过去一个月中，全球股市进入一种非常不稳定的状态。随着市场对美国加息预期的恶化及石油价格的不断上涨，股市、债市、基本原材料及美元外货币同时走低。在香港上市的中国股，虽然报出的2004年业绩大部分都符合甚至超过市场预期，但在恶劣的大环境下，也难独善其身；更不用说国内A、B股因投资者担心新一轮宏观调控政策即将出炉而屡创新低。
　　低迷的情绪也影响了海外投资者，其间表现最不如人意的，则是房地产板块。
　　尽管我们已经在上一期中指出对房地产股基本面的支持因素，但过去一个月中，政府频繁出招，从调高按揭利率到增加首付比例，到买家收楼一年内卖出要交税，希望打压对房地产的投机行为。
　　观及房地产股票，投资者出于对政府进一步调控的恐惧，在过去一个月遭到无情抛售。以北京房地产为主的首创一个月跌了17％，华润置地跌了19％，以上海房地产为主的复地跌了20％，在全国很多城市都有项目的中国海外则跌了15％。
　　我们完全同意在中国这次房地产热潮中绝对有泡沫成份的分析，特别是对人民币升值的预期，一定从某种程度上吸引了大批热钱。但是我们认为，应该清楚地把不同城市、不同档次的房地产分别对待，“一刀切”的做法不但达不到政府希望房地产“软着陆”的目的，反而可能使房价继续高居不下；更坏的可能性，则是把国内惟一可持续增长的内需行业也打入结构性下调轨道。
　　房地产的需求如急转直下，对国内各个行业（如钢铁、水泥、电器、化工等等）带来的负面影响是不可估量的，可能会远远超过去年汽车消费急转直下带来的种种后遗症。
　　特别要指出，未来两年是中国的“金融改革年”。过去几年中，各个银行都在致力于分散贷款集中度，努力发展非国企贷款对象，私人按揭贷款成为增长高、风险小的最佳发展方向。如果楼价在短期内下跌超过20％－30％，就会在中国造成第一批“负资产者”（假定大部分购房者首付比率在20％－30％之间）。
　　从香港1997年－2003年惨痛的教训看，“负资产”现象造成长期的消费低迷，银行形成大量不良资产。中国的银行系统已经是经济环节中相对薄弱的环节，前两年的大量汽车贷款坏账已使银行受创不小，如果房贷出现类似问题，对中国的银行系统的打击会是汽贷坏账带来的打击的数倍。
　　更让我们担忧的是，政府现在的政策很难使房价“软着陆”。
　　——政府对土地供应的控制只能进一步推高房价，从来没有在控制供应的情况下，价格会掉头向下的道理。土地供应的紧张，只能进一步造成大众消费者“没能赶上早班车，怎么也要赶上末班车”的心态。
　　——现在谈到“房地产泡沫”，谈的就是上海房价已经是“天价”。但所谓“天价地区”，也就是上海沿江一带及传统旧租界高尚住宅区一带。这里的房价确实已达到每平方米2.5万元到3万元甚至更高。
　　但是，我们要清楚地意识到，买这些房子的人不是国内的普通消费者，而是国内的有钱阶层及海外买家。他们在看好上海成为“亚洲下一个金融中心”的前提下，买的是长线，希望的是上海的房价有朝一日（也许是十年之后）能赶上香港、东京、伦敦、纽约现在的房价，（平均房价大约在每平方米8万－10万元乃至更高）。
　　这些买家几乎无需在中国国内的银行做按揭，他们基本都有一次付清房款的能力；即使做按揭，也会在香港的银行做美元或港币的按揭——这样一来，成本既低，又可享受人民币一旦升值的好处。所以，政府要求银行提高按揭利率，受影响的多半是国内真正要靠按揭支持的普通消费者，很难打击到高端的所谓“投机者”。
　　——除了上海，即使是北京，最贵的公寓大约也没超过每平方米2万元。我1993年从美国回北京时，北京最贵的房子每平方米2500美元；也就是说，北京的高端房价12年没有上涨过，“泡沫之论”又从何谈起？特别是我们提到过，最近，北京周围地区，包括东北、山西及内蒙古的大批矿主开始进京买房，就像前两年江浙一带的商人进沪买房一样。他们的购买力是不应该用北京市民的平均收入来衡量的。
　　总之，我们希望政府还是让市场去自我完善，人为的干预通常会事与愿违。看看我们的A股、B股市场，已经是惨痛的教训了。而房地产股在政策影响下暴跌，可能正是为长线有眼光的投资者提供了一个入市时机。
　　
　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管