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内容提要：次贷风波后的美元贬值问题引发了市场高度关注，本文分析了2007年7月至2008年3月美元贬值的态势和特点及其对中国金融生态的影响，并借助对美元中长期均衡汇率的估算来判断美元汇率变化的长期趋势。本文认为美元贬值不会引发系统性的美元危机，美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除，美元贬值见底的时机很可能是2008年下半年。
关键词：美国经济 次贷风波 汇率 经济周期
中图分类号：F831文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)06-017-03
自2007年第三季度次贷风波爆发以来，美元汇率加速贬值，并刺激国际油价、金价一路飙升，造成了以“三金（美金、黄金和黑金石油）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱。受此影响，国际金融市场波动加剧，恐慌情绪进一步蔓延，欧美政策调控者遏制次贷风波持续恶化的困难潜在增加，受次贷风波直接冲击较小的新兴市场也面临着货币升值压力加大和外部金融风险激增的挑战。
对此，中国政府高度关注。2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后，温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时就明确提出：“我现在所忧虑的是，美元不断贬值何时能够见底？”。针对这个关乎次贷风波走向、世界经济发展、国际金融稳定和中国经济增长的关键问题，本文将对此轮美元贬值的态势和特点进行简要分析，并研究其对中国金融生态的影响，并借助对美元中长期均衡汇率的估算来判断未来美元的走向。
一、美元贬值的态势和特点
（一）美元贬值的态势
1.美元名义汇率的变化
名义汇率是未经通胀调整的汇率，美元名义汇率的整体变化由美元指数（DXY index）和美元名义有效汇率（Nominal effective exchange rate）综合反映。前者来源于彭博（Bloomberg），由包括6种主要货币的一篮子汇率折算而来；后者来源于国际清算银行（BIS），由包括52种主要货币的一篮子汇率折算而来。
2007年7月2日至2008年3月21日，美元指数由81.395点下滑至72.709点，190个交易日的贬值幅度为10.67％（见图1）；2007年7月至2008年2月，美元名义有效汇率由86.65点跌至82.11点，8个月的贬值幅度为5.24％。两者的不同表明，相对于世界大多数货币，美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克郎和瑞士法郎的整体贬值幅度更大。
2.美元实际汇率的变化
实际汇率是剔除货币因素的汇率，美元实际汇率的整体变化由美元实际有效汇率（Real effective exchange rate）综合反映。该数据来源于国际清算银行，由包括52种货币的一篮子汇率经过通胀调整后折算而来。2007年7月至2008年2月，美元实际有效汇率由88.73点跌至83.61点，8个月的贬值幅度为5.77％。
3.美元双边汇率的变化
双边汇率是指特定两国之间的名义汇率，美元双边汇率众多，这里主要考察美元与瑞士法郎（CHF）、日元（JPY）、金（XAU，这里看作一种货币）、瑞典克朗（SEK）、欧元（EUR）、丹麦克朗（DKK）、中国人民币（CNY）、挪威克朗（NOK）、新西兰元（NZD）、澳元（AUD）、加拿大元（CAD）和英镑（GBP）的双边汇率。2007年7月2日至2008年3月21日间，美元在190个交易日内对这12种货币的前11种贬值了19.96％、22.95％、39.9％、11.24％、13.26％、13.01％、7.85％、10.5％、1.28％、5.08％和3.17％，只对英镑升值了1.74％。
（二）美元贬值的特点
1.贬值幅度大
在2007年7月2日至2008年3月21日的8个多月里美元指数下跌了10.67％，贬值幅度之大为20多年来所少有。如图2的美元贬值历史比较图所示，1985年11月以来，美元指数的月度数据在8个月时间里的贬值幅度绝大多数时间低于图中10.67%的横线，只有在1985年9月广场协议签订后的2年里，美元贬值幅度比次贷风波后稍大。
2.波及范围广
虽然升贬互现的结构意味着此轮美元贬值不是纯粹意义上的全面贬值，但此轮美元贬值波及范围很广。2007年7月2日至2008年3月21日，彭博提供的177对美元双边汇率中，有124对表现为美元贬值，53对表现为美元升值或汇率不变，美元贬值的比例高达70%。
3.影响因素多
由于名义汇率未经通胀调整，所以货币因素的变化经常导致名义汇率的较大波动，1994年1月以来，在大部分美元汇率波动较大的时段，美元名义有效汇率和实际有效汇率的波幅偏离都较为明显。而此轮美元贬值中名义汇率和实际汇率却具有较强同步性，2007年7月至2008年2月，两者分别贬值了5.24%和5.77%, 0.53个百分点的波幅偏离远低于时间序列上0.98个百分点的波幅偏离平均值。这表明此轮美元贬值的影响因素较多，结合背景分析，次贷风波对美元汇率的影响不仅包含货币因素，还包含实体经济因素。
4.波动程度大
此轮美元贬值并非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日两个阶段性历史谷底为标志，美元在次贷风波后经历了“大跌到反弹再到大跌再反弹”的起起伏伏，贬值过程中呈现出较大波动性，并不断创造和刷新各种历史记录。
较强波动性一方面反映了次贷风波余波未平背景下市场预期的不稳定，另一方面也加大了美元趋势判断的困难。2008年3月18日美联储再次降息75个基点之后美元汇率小幅启稳。由于此轮美元贬值具有波动程度大的特征，这种短期变化究竟是超跌反弹还是构筑底部有待判断。
二、美元贬值对中国的影响
对于美国而言，美元贬值有利于刺激出口，推动经济增长，并促进贸易逆差的改善，但对于世界经济和国际金融而言，美元贬值导致的国际货币体系初步紊乱和全球金融市场动荡将加大整体风险。对于此前由于资本项目尚未完全开放而没有受到次贷风波直接冲击的中国而言，美元贬值正通过三种渠道对中国金融生态造成负面影响。而且，鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，美元贬值对中国汇率制度改革、货币政策和资产价格形成的影响可能更为明显。
（一）美元贬值不利于人民币汇率结构优化
在主动性、可控性和渐进性三原则指导下，近三年来中国汇率形成机制的市场化改革取得了明显成效。但美元快速贬值加剧了汇率结构内部失衡问题，2007年人民币对美元升值6.9％，对日元升值2.44％，对欧元贬值3.75％，这表明人民币汇率形成未能全面真实地反映均衡汇率的变化趋向。虽然人民币汇率是参考一篮子货币进行调节，但美元汇率与人民币汇率的联系依旧较为紧密，美元的跌跌不休实际上为人民币对其他货币双边汇率有效决定形成了制肘，这不利于汇率市场中真实供求关系的形成。
在次贷风波给欧洲经济带来不对称滞后影响的背景下，欧元区不仅遭遇增长瓶颈和通胀压力，还面临着货币一体化进程受阻的潜在可能；日本则由于政治波动和出口乏力面临着可能的增长困境；相比之下，中国经济仍保持了较好的增长势头。但汇率作为经济纽带并没有折射出基本面的真实比较，2008年3月17日，人民币对欧元为11.17（CNY/EUR），较年初的10.66（CNY/EUR）贬值4.78％，人民币对日元为7.26（CNY/100JPY）,较年初的6.53（CNY/100JPY）贬值11.18％。美元贬值加剧了人民币对美走强、对非美走弱的汇率结构失衡，这不仅增加了人民币来自于欧洲的压力，还不利于人民币汇率制度改革的稳步推进。
此外，对非美货币贬值虽然有利于中国外贸多元化发展，但由于全球外汇市场在此轮美元贬值中显现出高度波动性，这种多元化路径较为脆弱，一旦欧元价值理性回归，中国贸易有可能在结构反复中遭遇更复杂的汇率风险。
（二）美元贬值可能冲抵中国货币政策效果
汇率对全球物价稳定的结构效应很容易被市场忽视，实际上这却是决定各国货币政策互动、通胀成本分摊的重要因素。自次贷风波爆发以来，美联储为挽救市场信心、缓解信贷紧缩、刺激经济增长连续大幅降息；而与此同时中国监管层基于经济增长由偏快转向过热的可能依然存在及通胀压力增大，运用多种货币政策工具搭配进行了一系列紧缩性操作。目前大部分市场人士都将目光聚集在美联储政策冲抵次贷影响的作用发挥上，实际上，无论伯南克的宽松政策能否挽救美国经济，其外部效应都不容忽视。
从两国物价指标的最新数据来看，美元贬值为通胀风险的国际转移创造了渠道。2008年3月14日公布的美国2月CPI环比不变，同比增长4.0％，均低于预期水平；而之前3月11日公布的中国2月CPI同比上涨了8.7％，创10多年来的月度涨幅新高。根据3月12日公布的中国金融数据，2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；人民币贷款余额同比增速为15.73%，比去年末和1月份分别下降0.37和1.01个百分点，“紧信贷”政策初显成效。但同时通胀压力仍在加大，其中一个重要原因在于中国通胀中包含了许多不可控的外部因素，美元贬值引发了国际商品市场的价格飙升，加大了全球通胀压力，从而恶化了中国货币政策调控的外部金融生态。
美联储一系列宽松货币政策并没有带来通胀这个货币现象，而中国一系列从紧货币政策却未能迅速抑制物价上涨，如此态势部分可归因于美国宽松货币政策通过弱势美元向外而非向内释放了通胀风险。
（三）美元贬值不利于中国资产价格的理性形成
由于中国金融市场的基础结构仍在完善之中，资产价格的形成受到诸多因素的复杂影响。而美元贬值通过三种渠道给中国市场带来了潜在冲击：第一，美元贬值通过汇率渠道减小了中国外贸企业的盈利空间，使得资产价格持续上涨缺乏强劲的物质基础；第二，美元贬值通过打击经济信心给欧美股市造成了较大拖累，而国际联动性不断增强的中国市场也受到了跨界传染；第三，美元贬值通过加剧全球流动性过剩给中国市场带来了跨境资本流动加剧的风险，弱势美元背景下，缺乏稳定投资场所的全球资本在差异度较大的各类市场频繁出入，中国作为最大的新兴市场，—直受到国际资本的高度关注，这大大增加了监管的难度，使得中国资产价格形成受到较大不确定性的影响。
总之，美元贬值正向外输出金融风险，不管是不是美国刻意为之，中国都应该高度关注美元贬值的影响，并对美元汇率的未来走向形成理性判断。
三、均衡汇率决定美元未来走向
对于美元汇率的未来走向，市场上存在两种不同的判断。一种观点认为美元贬值将持续恶化，甚至可能引发国际货币体系全面紊乱的“美元危机”。美林证券的分析师在2007年11月曾发布研究报告称“美元危机发生风险达10年来最高”。虽然美元危机并不是他们基本的前景假设，而且如果近10年来美元危机的风险一直很小，那么这个“最高”也没有太大的意义，但这一论断已经引起了市场的高度担忧。另一种观点则认为此轮美元贬值已经显现出“超调”迹象，随着次贷风波的逐渐平息和其他国家抵制力的增强，美元持续贬值缺乏物质基础，2008年3月18日之后的美元反弹标志着美元汇率走出历史低谷后的趋势反转。
目前为止，两种观点都缺乏足够论据，主要原因是没有对美元中长期均衡汇率与经济变量关系进行深入研究。所谓均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）是指一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平，内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。均衡汇率是一种理想化的稳定状态，可以被认作一国已经达到没有内生变化趋势时的实际汇率水平（Milgate, 1998）。中长期内一国实际汇率有不断趋向均衡汇率的倾向，而均衡汇率本身的变化也会对实际汇率中长期走向产生决定性影响。
为了理性判断美元汇率的可能走向，笔者应用1994年1月至2008年2月的170组时间序列上的月度数据进行了实证研究，确定美元均衡汇率与相关决定变量的长期关系，并尝试测算美元均衡汇率水平，评价其汇率失调程度，并在此基础上结合美元历史和最新形势判断美元危机的发生可能和此轮美元贬值见底的条件和时机。
这里选取了七个经济变量进行实证研究，LNER、TOT、TNT、LNGDP、IR、FDR和CDR分别代表美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比。研究过程见附录，主要结果包括：
（一）美元均衡汇率的决定
实证研究发现七个变量间存在长期稳定的协整关系，美元中长期均衡汇率LEER由下式表示：
LEER=0.35LNGDP*-0.04IR*+0.03CDR*+0.04FDR*+
0.53TNT*+1.11TOT*
其中带星号的变量代表原变量的中长期趋势值，可以通过HP滤波得到。从这个均衡汇率决定式可以得出几点结论：
一是GDP增长趋强、贸易条件转好、贸易品部门的相对技术进步和双赤字趋势改善将促使美元中长期均衡汇率升值，这基本符合经典理论的判断。
二是美联储基准利率变化对美元中长期均衡汇率的影响较小。产生这个结论的可能原因有：首先，影响美元汇率变化的是相对利差水平，由于美联储的货币政策抉择对世界利率走向有较大决定力，因此美联储利率政策对利差的短期作用明显大于长期影响。其次，均衡汇率是剔除通胀因素的实际水平，美联储利率政策的货币效应难以体现。再次，由于美元资产是全球最重要的储备资产之一，因此美国资本流入的中长期利率敏感性相对较低，抑制了利率影响汇率的有效传导。这一结论意味着美联储利率政策对汇率的影响大部分体现在短期名义汇率的变化上。
三是双赤字改善对美元升值的促进作用小于经济增长、贸易条件改善和技术进步。这表明了双赤字改善和美元升值之间的潜在冲突，虽然双赤字改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。
（二）美元均衡汇率的水平
将六个解释变量的中长期趋势值代入协整方程即可估算出美元中长期均衡汇率的水平。如图3所示，1994年1月至2008年2月，美元中长期均衡汇率一直高于美元实际汇率，这意味着美元币值低估长期存在。造成这一现象的原因主要包括：一是广场协议的矫枉过正，1985年美元汇率贬值的共识给美元加速下滑和大幅低估创造了条件；二是弱势美元的债务减免效应，美国自上世纪80年代变为债务国以来一直存在通过美元低估缩小债务实际价值的潜在激励；三是美元资产的财富虹吸效应，美元低估可以让美国以较低的成本获取外部资本助力，加速美国财富积累。
（三）美元汇率失调的变化
美元实际汇率对均衡汇率的汇率失调长期存在。如图4所示，虽然近年来汇率失调有所改善，实际汇率有回归均衡汇率的趋向，但次贷风波的爆发让美元汇率失调加剧。造成这一结果的原因有：一是均衡汇率调整的滞后性，美元中长期汇率的形成都是由各解释变量的长期趋势决定的，而趋势转变需要时间。二是预期变化的影响，美元均衡汇率反映的是基本面，不包含易变的预期因素，而美元实际汇率却受到预期变化的干扰，虽然次贷风波对美国经济的趋势影响还没有得到足够的数据确认，但市场预期已经充分估计、甚至是过度估计了可能损失，而这种超前的市场预期已经有效反映在了美元实际汇率变化中。从这个角度看，此轮美元贬值的确有超调的成分。
四、美元贬值不会引发美元危机
美元危机具有三个重要特征：一是危机前美元有大幅贬值的空间；二是危机中美元急速下跌；三是有制度性变化作为底蕴。
按照这个定义，结合美元均衡汇率研究，未来发生美元危机的可能性较小。原因有三：一是汇率失调不太可能大幅恶化，美元中长期大幅贬值的空间不大。根据实证结果，从2007年7月到2008年2月的美元贬值已经较大程度反映了美元均衡汇率未来在经济放缓作用下的大幅走弱。虽然不断放出的黯淡短期数据依旧会使美元保持弱势，但受超调影响，美元进一步大幅贬值的空间有些不足。
二是美元急速下跌的可能性不大。从经济理论和历史实践分析，美元出现急速下跌的原因有且仅有一个，那就是美国经常项目赤字的不可维持。一旦经常项目赤字由于某种原因急需改善，那么美元急速贬值是市场唯一能够立刻寻觅到的出路。虽然赤字GDP占比居高不下是一种危险的外部失衡，但这并不意味着它不可维持。可维持性的支柱有三：一是美国国内储蓄率的提高；二是美国主要贸易伙伴内部需求的快速增长；三是美国较高债务率的可维持。如果美国内部储蓄更多地转化为投资并使生产更大程度满足内部消费需求，同时增强产品出口能力，而美国贸易伙伴更多依靠内需消费最终产品，那么美国净出口有望增加。而根据经济学家的研究，只有外债率达到50％，5％的经常项目赤字GDP占比才可能维系（Catherine Mann,1999）。只要三大支柱不同时坍塌，美元急速贬值就不会发生。从次贷风波后的局势发展来看，对未来不确定的担忧会增加美国预防性储蓄；以中国为代表的新兴国家也正在进行刺激内需的不断努力；而美国外债率则在2007年末上升至65％左右，虽然次贷风波初期的2007年7月和8月，外部持有者净抛售了美国国债等资产，但随后的9月到12月，外部持有者又转变成了净买入美元资产，至少抛售美元资产尚未形成大规模的潮流，美国外债的可维持性可能并不会受到致命打击。由此可见，美国经常项目赤字在次贷风波后滑向不可维持的可能性较小，美元急速贬值没有必要。
三是制度性变化短期内发生可能性较小。就目前来看，美元贬值引发的国际货币体系初步紊乱至少在短期内不会终结美元时代，虽然美元的近代史几乎就是一个贬值史，但美元的主导地位并没有大幅减弱，联合国报告显示，2007年美元资产占全球外汇储备资产的比重依旧高达60.5％，自2003年起仅下降了1个百分点左右。而且，国际货币体系的重要一环是“由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际货币秩序”，这一要素的改变需要较长时间。此外，就现在的国际货币环境而言，美元贬值已经给欧盟等发达国家带来了实质性的负面影响，而一些汇率盯住美元的经济体也受到了制度稳定的冲击，外汇市场避免美元超跌的防范性干预不断发生，不满美元贬值的舆论也时有出现，如此背景下，类似“广场协议”般放纵美元大幅贬值的制度性变化不太可能发生。
结合美元均衡汇率研究从历史视角比较分析美元汇率动荡，现在的美元贬值尚不足以构成美元危机，而短期内美元危机出现的可能性也比较小。
五、此轮美元贬值何时见底
（一）美元贬值见底和美元汇率反弹的区别
笔者认为，美元贬值见底不同于美元汇率反弹，前者代表的是中长期趋势反转，后者则很可能是一种短期波动。造成美元汇率短期波动的因素主要包括经济数据的公布，各主要国家货币政策的可能变化、次贷风波的局部反复和国际资本的频繁流动等。
（二）美元贬值见底的条件
根据上文分析，美元贬值见底的决定要素在于美元均衡汇率，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值将缺乏空间。美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。
根据美元均衡汇率的决定因素，美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。
（三）美元贬值见底的可能时机
笔者认为美元贬值见底可能时机出现在2008年第三季度的概率约为40％，出现在2008年第四季度的概率约为30％。形成如此判断的原因在于，2008年下半年三个标志性的“趋势反转”将很可能使美元贬值见底的条件得到满足。这三个趋势反转分别是次贷风波的趋势反转、欧美经济增长对比的趋势反转和欧美货币政策方向的趋势反转。
首先，根据此前研究得到的预期，一系列扩张性财政政策和货币政策对美国经济的刺激效应将从2008年第三季度起集中显现，欧美货币市场信贷紧缩也将由于流动性注入和信心恢复而得以缓解，次贷风波由扩散向平息的趋势反转将可能出现。
其次，对美国经济的专题研究表明，2008年第一季度和第二季度，美国经济增长将持续萎靡，预估增长率约为0.2％和0.6％，而第三季度和第四季度美国经济增长有望反弹至2.1％和2.0％；相比之下，欧元区经济增长可能由于强势欧元的负面影响在2008年出现反转，在2007年第四季度增长2.2％之后，预计2008年前两季度欧元区经济增长将初步放缓至1.7％左右，而在2008年后两季度进一步放缓至1.5％左右。两相比较，欧美经济增长的趋势变化方向相反，美元对欧元汇率将获得有力支撑。
最后，美国同主要国家的货币政策可能在2008年第三季度出现较大反差。预计2008年第二季度美联储将继续将基准利率下调至1.75％左右，而在通胀压力加大的背景下，预计美联储将从2008年第三季度起重新缓步启动加息，将基准利率上调至2％左右，并维持一段时间后继续上调。而由于增长风险的加大，欧洲中央银行则可能于2008年第二季度启动降息周期，并在第四季度将基准利率下调至3.5％左右；英格兰银行也可能在2008年第二季度开始降息，并于第三季度将基准利率下调至4.75％左右。货币政策的趋势反转将给美元短期名义利率走强提供助力。
三个“趋势反转”于2008年第三季度或第四季度的同时出现将促使美元反弹长期持续，美元贬值很可能将由此见底。
参考文献：
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11.Williamson, J., 1994. Estimating Equilibrium Exchange Rates. Institute for International Economics. Washington, DC.
作者简介：
程实 经济学博士中国工商银行城市金融研究所
关键词：美国经济 次贷风波 汇率 经济周期
中图分类号：F831文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)06-017-03
自2007年第三季度次贷风波爆发以来，美元汇率加速贬值，并刺激国际油价、金价一路飙升，造成了以“三金（美金、黄金和黑金石油）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱。受此影响，国际金融市场波动加剧，恐慌情绪进一步蔓延，欧美政策调控者遏制次贷风波持续恶化的困难潜在增加，受次贷风波直接冲击较小的新兴市场也面临着货币升值压力加大和外部金融风险激增的挑战。
对此，中国政府高度关注。2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后，温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时就明确提出：“我现在所忧虑的是，美元不断贬值何时能够见底？”。针对这个关乎次贷风波走向、世界经济发展、国际金融稳定和中国经济增长的关键问题，本文将对此轮美元贬值的态势和特点进行简要分析，并研究其对中国金融生态的影响，并借助对美元中长期均衡汇率的估算来判断未来美元的走向。
一、美元贬值的态势和特点
（一）美元贬值的态势
1.美元名义汇率的变化
名义汇率是未经通胀调整的汇率，美元名义汇率的整体变化由美元指数（DXY index）和美元名义有效汇率（Nominal effective exchange rate）综合反映。前者来源于彭博（Bloomberg），由包括6种主要货币的一篮子汇率折算而来；后者来源于国际清算银行（BIS），由包括52种主要货币的一篮子汇率折算而来。
2007年7月2日至2008年3月21日，美元指数由81.395点下滑至72.709点，190个交易日的贬值幅度为10.67％（见图1）；2007年7月至2008年2月，美元名义有效汇率由86.65点跌至82.11点，8个月的贬值幅度为5.24％。两者的不同表明，相对于世界大多数货币，美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克郎和瑞士法郎的整体贬值幅度更大。
2.美元实际汇率的变化
实际汇率是剔除货币因素的汇率，美元实际汇率的整体变化由美元实际有效汇率（Real effective exchange rate）综合反映。该数据来源于国际清算银行，由包括52种货币的一篮子汇率经过通胀调整后折算而来。2007年7月至2008年2月，美元实际有效汇率由88.73点跌至83.61点，8个月的贬值幅度为5.77％。
3.美元双边汇率的变化
双边汇率是指特定两国之间的名义汇率，美元双边汇率众多，这里主要考察美元与瑞士法郎（CHF）、日元（JPY）、金（XAU，这里看作一种货币）、瑞典克朗（SEK）、欧元（EUR）、丹麦克朗（DKK）、中国人民币（CNY）、挪威克朗（NOK）、新西兰元（NZD）、澳元（AUD）、加拿大元（CAD）和英镑（GBP）的双边汇率。2007年7月2日至2008年3月21日间，美元在190个交易日内对这12种货币的前11种贬值了19.96％、22.95％、39.9％、11.24％、13.26％、13.01％、7.85％、10.5％、1.28％、5.08％和3.17％，只对英镑升值了1.74％。
（二）美元贬值的特点
1.贬值幅度大
在2007年7月2日至2008年3月21日的8个多月里美元指数下跌了10.67％，贬值幅度之大为20多年来所少有。如图2的美元贬值历史比较图所示，1985年11月以来，美元指数的月度数据在8个月时间里的贬值幅度绝大多数时间低于图中10.67%的横线，只有在1985年9月广场协议签订后的2年里，美元贬值幅度比次贷风波后稍大。
2.波及范围广
虽然升贬互现的结构意味着此轮美元贬值不是纯粹意义上的全面贬值，但此轮美元贬值波及范围很广。2007年7月2日至2008年3月21日，彭博提供的177对美元双边汇率中，有124对表现为美元贬值，53对表现为美元升值或汇率不变，美元贬值的比例高达70%。
3.影响因素多
由于名义汇率未经通胀调整，所以货币因素的变化经常导致名义汇率的较大波动，1994年1月以来，在大部分美元汇率波动较大的时段，美元名义有效汇率和实际有效汇率的波幅偏离都较为明显。而此轮美元贬值中名义汇率和实际汇率却具有较强同步性，2007年7月至2008年2月，两者分别贬值了5.24%和5.77%, 0.53个百分点的波幅偏离远低于时间序列上0.98个百分点的波幅偏离平均值。这表明此轮美元贬值的影响因素较多，结合背景分析，次贷风波对美元汇率的影响不仅包含货币因素，还包含实体经济因素。
4.波动程度大
此轮美元贬值并非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日两个阶段性历史谷底为标志，美元在次贷风波后经历了“大跌到反弹再到大跌再反弹”的起起伏伏，贬值过程中呈现出较大波动性，并不断创造和刷新各种历史记录。
较强波动性一方面反映了次贷风波余波未平背景下市场预期的不稳定，另一方面也加大了美元趋势判断的困难。2008年3月18日美联储再次降息75个基点之后美元汇率小幅启稳。由于此轮美元贬值具有波动程度大的特征，这种短期变化究竟是超跌反弹还是构筑底部有待判断。
二、美元贬值对中国的影响
对于美国而言，美元贬值有利于刺激出口，推动经济增长，并促进贸易逆差的改善，但对于世界经济和国际金融而言，美元贬值导致的国际货币体系初步紊乱和全球金融市场动荡将加大整体风险。对于此前由于资本项目尚未完全开放而没有受到次贷风波直接冲击的中国而言，美元贬值正通过三种渠道对中国金融生态造成负面影响。而且，鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，美元贬值对中国汇率制度改革、货币政策和资产价格形成的影响可能更为明显。
（一）美元贬值不利于人民币汇率结构优化
在主动性、可控性和渐进性三原则指导下，近三年来中国汇率形成机制的市场化改革取得了明显成效。但美元快速贬值加剧了汇率结构内部失衡问题，2007年人民币对美元升值6.9％，对日元升值2.44％，对欧元贬值3.75％，这表明人民币汇率形成未能全面真实地反映均衡汇率的变化趋向。虽然人民币汇率是参考一篮子货币进行调节，但美元汇率与人民币汇率的联系依旧较为紧密，美元的跌跌不休实际上为人民币对其他货币双边汇率有效决定形成了制肘，这不利于汇率市场中真实供求关系的形成。
在次贷风波给欧洲经济带来不对称滞后影响的背景下，欧元区不仅遭遇增长瓶颈和通胀压力，还面临着货币一体化进程受阻的潜在可能；日本则由于政治波动和出口乏力面临着可能的增长困境；相比之下，中国经济仍保持了较好的增长势头。但汇率作为经济纽带并没有折射出基本面的真实比较，2008年3月17日，人民币对欧元为11.17（CNY/EUR），较年初的10.66（CNY/EUR）贬值4.78％，人民币对日元为7.26（CNY/100JPY）,较年初的6.53（CNY/100JPY）贬值11.18％。美元贬值加剧了人民币对美走强、对非美走弱的汇率结构失衡，这不仅增加了人民币来自于欧洲的压力，还不利于人民币汇率制度改革的稳步推进。
此外，对非美货币贬值虽然有利于中国外贸多元化发展，但由于全球外汇市场在此轮美元贬值中显现出高度波动性，这种多元化路径较为脆弱，一旦欧元价值理性回归，中国贸易有可能在结构反复中遭遇更复杂的汇率风险。
（二）美元贬值可能冲抵中国货币政策效果
汇率对全球物价稳定的结构效应很容易被市场忽视，实际上这却是决定各国货币政策互动、通胀成本分摊的重要因素。自次贷风波爆发以来，美联储为挽救市场信心、缓解信贷紧缩、刺激经济增长连续大幅降息；而与此同时中国监管层基于经济增长由偏快转向过热的可能依然存在及通胀压力增大，运用多种货币政策工具搭配进行了一系列紧缩性操作。目前大部分市场人士都将目光聚集在美联储政策冲抵次贷影响的作用发挥上，实际上，无论伯南克的宽松政策能否挽救美国经济，其外部效应都不容忽视。
从两国物价指标的最新数据来看，美元贬值为通胀风险的国际转移创造了渠道。2008年3月14日公布的美国2月CPI环比不变，同比增长4.0％，均低于预期水平；而之前3月11日公布的中国2月CPI同比上涨了8.7％，创10多年来的月度涨幅新高。根据3月12日公布的中国金融数据，2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；人民币贷款余额同比增速为15.73%，比去年末和1月份分别下降0.37和1.01个百分点，“紧信贷”政策初显成效。但同时通胀压力仍在加大，其中一个重要原因在于中国通胀中包含了许多不可控的外部因素，美元贬值引发了国际商品市场的价格飙升，加大了全球通胀压力，从而恶化了中国货币政策调控的外部金融生态。
美联储一系列宽松货币政策并没有带来通胀这个货币现象，而中国一系列从紧货币政策却未能迅速抑制物价上涨，如此态势部分可归因于美国宽松货币政策通过弱势美元向外而非向内释放了通胀风险。
（三）美元贬值不利于中国资产价格的理性形成
由于中国金融市场的基础结构仍在完善之中，资产价格的形成受到诸多因素的复杂影响。而美元贬值通过三种渠道给中国市场带来了潜在冲击：第一，美元贬值通过汇率渠道减小了中国外贸企业的盈利空间，使得资产价格持续上涨缺乏强劲的物质基础；第二，美元贬值通过打击经济信心给欧美股市造成了较大拖累，而国际联动性不断增强的中国市场也受到了跨界传染；第三，美元贬值通过加剧全球流动性过剩给中国市场带来了跨境资本流动加剧的风险，弱势美元背景下，缺乏稳定投资场所的全球资本在差异度较大的各类市场频繁出入，中国作为最大的新兴市场，—直受到国际资本的高度关注，这大大增加了监管的难度，使得中国资产价格形成受到较大不确定性的影响。
总之，美元贬值正向外输出金融风险，不管是不是美国刻意为之，中国都应该高度关注美元贬值的影响，并对美元汇率的未来走向形成理性判断。
三、均衡汇率决定美元未来走向
对于美元汇率的未来走向，市场上存在两种不同的判断。一种观点认为美元贬值将持续恶化，甚至可能引发国际货币体系全面紊乱的“美元危机”。美林证券的分析师在2007年11月曾发布研究报告称“美元危机发生风险达10年来最高”。虽然美元危机并不是他们基本的前景假设，而且如果近10年来美元危机的风险一直很小，那么这个“最高”也没有太大的意义，但这一论断已经引起了市场的高度担忧。另一种观点则认为此轮美元贬值已经显现出“超调”迹象，随着次贷风波的逐渐平息和其他国家抵制力的增强，美元持续贬值缺乏物质基础，2008年3月18日之后的美元反弹标志着美元汇率走出历史低谷后的趋势反转。
目前为止，两种观点都缺乏足够论据，主要原因是没有对美元中长期均衡汇率与经济变量关系进行深入研究。所谓均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）是指一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平，内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。均衡汇率是一种理想化的稳定状态，可以被认作一国已经达到没有内生变化趋势时的实际汇率水平（Milgate, 1998）。中长期内一国实际汇率有不断趋向均衡汇率的倾向，而均衡汇率本身的变化也会对实际汇率中长期走向产生决定性影响。
为了理性判断美元汇率的可能走向，笔者应用1994年1月至2008年2月的170组时间序列上的月度数据进行了实证研究，确定美元均衡汇率与相关决定变量的长期关系，并尝试测算美元均衡汇率水平，评价其汇率失调程度，并在此基础上结合美元历史和最新形势判断美元危机的发生可能和此轮美元贬值见底的条件和时机。
这里选取了七个经济变量进行实证研究，LNER、TOT、TNT、LNGDP、IR、FDR和CDR分别代表美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比。研究过程见附录，主要结果包括：
（一）美元均衡汇率的决定
实证研究发现七个变量间存在长期稳定的协整关系，美元中长期均衡汇率LEER由下式表示：
LEER=0.35LNGDP*-0.04IR*+0.03CDR*+0.04FDR*+
0.53TNT*+1.11TOT*
其中带星号的变量代表原变量的中长期趋势值，可以通过HP滤波得到。从这个均衡汇率决定式可以得出几点结论：
一是GDP增长趋强、贸易条件转好、贸易品部门的相对技术进步和双赤字趋势改善将促使美元中长期均衡汇率升值，这基本符合经典理论的判断。
二是美联储基准利率变化对美元中长期均衡汇率的影响较小。产生这个结论的可能原因有：首先，影响美元汇率变化的是相对利差水平，由于美联储的货币政策抉择对世界利率走向有较大决定力，因此美联储利率政策对利差的短期作用明显大于长期影响。其次，均衡汇率是剔除通胀因素的实际水平，美联储利率政策的货币效应难以体现。再次，由于美元资产是全球最重要的储备资产之一，因此美国资本流入的中长期利率敏感性相对较低，抑制了利率影响汇率的有效传导。这一结论意味着美联储利率政策对汇率的影响大部分体现在短期名义汇率的变化上。
三是双赤字改善对美元升值的促进作用小于经济增长、贸易条件改善和技术进步。这表明了双赤字改善和美元升值之间的潜在冲突，虽然双赤字改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。
（二）美元均衡汇率的水平
将六个解释变量的中长期趋势值代入协整方程即可估算出美元中长期均衡汇率的水平。如图3所示，1994年1月至2008年2月，美元中长期均衡汇率一直高于美元实际汇率，这意味着美元币值低估长期存在。造成这一现象的原因主要包括：一是广场协议的矫枉过正，1985年美元汇率贬值的共识给美元加速下滑和大幅低估创造了条件；二是弱势美元的债务减免效应，美国自上世纪80年代变为债务国以来一直存在通过美元低估缩小债务实际价值的潜在激励；三是美元资产的财富虹吸效应，美元低估可以让美国以较低的成本获取外部资本助力，加速美国财富积累。
（三）美元汇率失调的变化
美元实际汇率对均衡汇率的汇率失调长期存在。如图4所示，虽然近年来汇率失调有所改善，实际汇率有回归均衡汇率的趋向，但次贷风波的爆发让美元汇率失调加剧。造成这一结果的原因有：一是均衡汇率调整的滞后性，美元中长期汇率的形成都是由各解释变量的长期趋势决定的，而趋势转变需要时间。二是预期变化的影响，美元均衡汇率反映的是基本面，不包含易变的预期因素，而美元实际汇率却受到预期变化的干扰，虽然次贷风波对美国经济的趋势影响还没有得到足够的数据确认，但市场预期已经充分估计、甚至是过度估计了可能损失，而这种超前的市场预期已经有效反映在了美元实际汇率变化中。从这个角度看，此轮美元贬值的确有超调的成分。
四、美元贬值不会引发美元危机
美元危机具有三个重要特征：一是危机前美元有大幅贬值的空间；二是危机中美元急速下跌；三是有制度性变化作为底蕴。
按照这个定义，结合美元均衡汇率研究，未来发生美元危机的可能性较小。原因有三：一是汇率失调不太可能大幅恶化，美元中长期大幅贬值的空间不大。根据实证结果，从2007年7月到2008年2月的美元贬值已经较大程度反映了美元均衡汇率未来在经济放缓作用下的大幅走弱。虽然不断放出的黯淡短期数据依旧会使美元保持弱势，但受超调影响，美元进一步大幅贬值的空间有些不足。
二是美元急速下跌的可能性不大。从经济理论和历史实践分析，美元出现急速下跌的原因有且仅有一个，那就是美国经常项目赤字的不可维持。一旦经常项目赤字由于某种原因急需改善，那么美元急速贬值是市场唯一能够立刻寻觅到的出路。虽然赤字GDP占比居高不下是一种危险的外部失衡，但这并不意味着它不可维持。可维持性的支柱有三：一是美国国内储蓄率的提高；二是美国主要贸易伙伴内部需求的快速增长；三是美国较高债务率的可维持。如果美国内部储蓄更多地转化为投资并使生产更大程度满足内部消费需求，同时增强产品出口能力，而美国贸易伙伴更多依靠内需消费最终产品，那么美国净出口有望增加。而根据经济学家的研究，只有外债率达到50％，5％的经常项目赤字GDP占比才可能维系（Catherine Mann,1999）。只要三大支柱不同时坍塌，美元急速贬值就不会发生。从次贷风波后的局势发展来看，对未来不确定的担忧会增加美国预防性储蓄；以中国为代表的新兴国家也正在进行刺激内需的不断努力；而美国外债率则在2007年末上升至65％左右，虽然次贷风波初期的2007年7月和8月，外部持有者净抛售了美国国债等资产，但随后的9月到12月，外部持有者又转变成了净买入美元资产，至少抛售美元资产尚未形成大规模的潮流，美国外债的可维持性可能并不会受到致命打击。由此可见，美国经常项目赤字在次贷风波后滑向不可维持的可能性较小，美元急速贬值没有必要。
三是制度性变化短期内发生可能性较小。就目前来看，美元贬值引发的国际货币体系初步紊乱至少在短期内不会终结美元时代，虽然美元的近代史几乎就是一个贬值史，但美元的主导地位并没有大幅减弱，联合国报告显示，2007年美元资产占全球外汇储备资产的比重依旧高达60.5％，自2003年起仅下降了1个百分点左右。而且，国际货币体系的重要一环是“由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际货币秩序”，这一要素的改变需要较长时间。此外，就现在的国际货币环境而言，美元贬值已经给欧盟等发达国家带来了实质性的负面影响，而一些汇率盯住美元的经济体也受到了制度稳定的冲击，外汇市场避免美元超跌的防范性干预不断发生，不满美元贬值的舆论也时有出现，如此背景下，类似“广场协议”般放纵美元大幅贬值的制度性变化不太可能发生。
结合美元均衡汇率研究从历史视角比较分析美元汇率动荡，现在的美元贬值尚不足以构成美元危机，而短期内美元危机出现的可能性也比较小。
五、此轮美元贬值何时见底
（一）美元贬值见底和美元汇率反弹的区别
笔者认为，美元贬值见底不同于美元汇率反弹，前者代表的是中长期趋势反转，后者则很可能是一种短期波动。造成美元汇率短期波动的因素主要包括经济数据的公布，各主要国家货币政策的可能变化、次贷风波的局部反复和国际资本的频繁流动等。
（二）美元贬值见底的条件
根据上文分析，美元贬值见底的决定要素在于美元均衡汇率，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值将缺乏空间。美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。
根据美元均衡汇率的决定因素，美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。
（三）美元贬值见底的可能时机
笔者认为美元贬值见底可能时机出现在2008年第三季度的概率约为40％，出现在2008年第四季度的概率约为30％。形成如此判断的原因在于，2008年下半年三个标志性的“趋势反转”将很可能使美元贬值见底的条件得到满足。这三个趋势反转分别是次贷风波的趋势反转、欧美经济增长对比的趋势反转和欧美货币政策方向的趋势反转。
首先，根据此前研究得到的预期，一系列扩张性财政政策和货币政策对美国经济的刺激效应将从2008年第三季度起集中显现，欧美货币市场信贷紧缩也将由于流动性注入和信心恢复而得以缓解，次贷风波由扩散向平息的趋势反转将可能出现。
其次，对美国经济的专题研究表明，2008年第一季度和第二季度，美国经济增长将持续萎靡，预估增长率约为0.2％和0.6％，而第三季度和第四季度美国经济增长有望反弹至2.1％和2.0％；相比之下，欧元区经济增长可能由于强势欧元的负面影响在2008年出现反转，在2007年第四季度增长2.2％之后，预计2008年前两季度欧元区经济增长将初步放缓至1.7％左右，而在2008年后两季度进一步放缓至1.5％左右。两相比较，欧美经济增长的趋势变化方向相反，美元对欧元汇率将获得有力支撑。
最后，美国同主要国家的货币政策可能在2008年第三季度出现较大反差。预计2008年第二季度美联储将继续将基准利率下调至1.75％左右，而在通胀压力加大的背景下，预计美联储将从2008年第三季度起重新缓步启动加息，将基准利率上调至2％左右，并维持一段时间后继续上调。而由于增长风险的加大，欧洲中央银行则可能于2008年第二季度启动降息周期，并在第四季度将基准利率下调至3.5％左右；英格兰银行也可能在2008年第二季度开始降息，并于第三季度将基准利率下调至4.75％左右。货币政策的趋势反转将给美元短期名义利率走强提供助力。
三个“趋势反转”于2008年第三季度或第四季度的同时出现将促使美元反弹长期持续，美元贬值很可能将由此见底。
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作者简介：
程实 经济学博士中国工商银行城市金融研究所