论文部分内容阅读
几十年来，凯伦·佩卓（Karen Petrou）一直扮演着银行、中央银行与大型投资者的顾问和导师的角色，帮助它们克服不断演变的货币和监管政策所带来的困惑。这是一项将冷静的分析置于主张之上的工作。
今天，随着她的新书《不平等的引擎：美联储和美国财富的未来》的出版，情况发生了变化。佩卓告诉我：“这本书想做的事情是铸剑为犁。”
本书是佩卓的第一本书，书中指控美联储处于一场不平等危机的中心，正是这场危机掏空了中产阶级。她认为美联储误解并误诊了美国的经济问题。
具有讽刺意味的是，美联储为避免灾难而采取的干预措施，使得美国更容易遭受像2008年和2020年那样的金融危机。低利率和其他美联储的非常规货币政策都未能推动中产阶级的财富增长，即便股市已经大幅上涨，但它让美国比以往任何时候都更加不平等。
佩卓认为，问题始于分析错误。她表示：“谈论统计错误可能看起来有点古怪，但糟糕的数据会导致糟糕的政策。”美联储本身似乎有时也同意这一观点。上周，美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在一次演讲中承认，美联储过于依赖单一的失业指标，掩盖了劳动力市场的主要问题。布雷纳德是拜登政府提名的财政部长候选人之一。这种坦诚正是佩卓所希望看到的，尽管她希望能早上十年。
上周，我打电话给佩卓，听她详细介绍了自己的观点，并联系美联储请其置评。一位女发言人指出，美联储主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）最近在新闻发布会上讨论了美联储在解决不平等问题上的作用，他说，“我们希望建立一个人人都能参与的经济。”
为了清晰起见，我和佩卓的谈话记录经过了缩减和編辑。
《巴伦周刊》：你写道，美联储的政策针对的是一个不复存在的中产阶级，因此政策是失败的。中产阶级发生了什么？
凯伦·佩卓：中产阶级被掏空了。身为中产就意味着经济宽松、家庭安全以及子女能过上更好生活的想法已经过时了。除了最上层的10%，这个国家所有人的债务都超过了他们的资产。举个例子，2018年，当美联储认为经济处于“良好状态”时，四分之一的中产阶级放弃了他们负担不起的医疗，这可不是中产阶级该有的样子。
《巴伦周刊》：为什么这对货币政策很重要？
凯伦·佩卓：无论是传统的货币政策还是2008年后的非传统货币政策，其前提都是两件现在不再存在的条件：第一，银行业作为货币通过私营部门实现流动的唯一驱动力;第二，当利率下降时，中产阶级愿意背负更多债务来购买汽车或房屋，从而刺激就业，促进经济增长。
相反，姑且不谈银行能做什么的问题，当中产阶级已经债台高筑，买不起新车，或者因为信用评分过低而没有资格申请抵押贷款再融资时，那些传统的中产阶级理论上存在强烈的“边际消费倾向”的信号已经不再起作用。
《巴伦周刊》：为什么美联储还没有认识到这一现实？
凯伦·佩卓：并不是说美联储想让美国变得不平等。它确实希望经济增长具有更多弹性和能够分享。但它没有，因为它所有的决策数据点都是基于平均值或者累计值。
美联储通常所依据的衡量指标可能曾经能告诉我们，比如价格是否稳定，但现在这些指标不能反映大多数美国人所处的实体经济。
失业率就是一个很好的例子。杰伊·鲍威尔和现在的莱尔·布雷纳德已经发表演讲，说我们没有正确地衡量失业率——就那个让我们感觉良好的名义最低失业率？事实上，失业率比我们想象中要高。
因此，当他们谈到2010年之后的最高就业率时，他们看到的是一个非常具有误导性的就业衡量标准。债务也是如此。从平均水平来看，债务水平是可负担和可持续的。但是当你细分一下，看看大多数美国家庭，你会发现我们的生活只能勉强糊口。
最有说服力的证据是，2018年——也是在“好时候”——当联邦政府短暂关闭时，平均年收入8.5万美元以上的联邦雇员中，近三分之二的人在失去工资后就无法支付房租或抵押贷款。人们一直生活在边缘，而美联储的数据并没有反映出这一点。
《巴伦周刊》：你提到了莱尔·布雷纳德关于失业的演讲。她说，新闻标题中的失业数字或多或少忽略了许多痛苦。你是否同意她解决这个问题的方法，即长期保持宽松的货币政策？
凯伦·佩卓：如果这种做法有用的话，我会同意。但如果你仔细看看美联储的超级宽松政策，当金融危机最严重的时候慢慢过去，从2010年开始，到2020年3月，我们的经济复苏是自二战以来最弱的。
我们的就业状况正是她所指出的那种比例失衡，大多数美国人的债务还在上升。金融市场迅猛发展，但所有这些都没有转化为资本投资或增长。即使是在前所未有的宽松政策之下，经济不平等也阻碍了美联储的政策效力。更多的宽松将让不平等更加严重。
《巴伦周刊》：为什么低利率不能刺激中产阶级的增长？
凯伦·佩卓：在过去十年的大部分时间里，实际利率基本上一直低于零。人们无法储蓄。公司将承担巨额的债务，因为它很便宜。但是，由于经济如此疲软，它们并没有将债务中的资金转化为工厂和设备，而是将其转化为资本分配、分红和股票回购。美联储庞大的投资组合已经把市场推向了非常高的水平，因为它把安全资产从系统中剔除了。它还为市场提供了一张安全网。
这种“缩减恐慌”（taper tantrum）其实并不常见，但它一旦发生就会吓坏美联储。2018年，美联储只是稍微调整了一下利率，市场就说，“嘿，你把潘趣酒碗拿走了。”美联储接着就说，“哦，没关系，这里还有。” 看看2020年3月的金融体系是多么脆弱。当然，美联储不可能预见到一场大规模的传染疫情，但银行体系具有弹性。剩下的部分难以置信地不稳定。
《巴伦周刊》：也就是说，你把这种不稳定性归咎于美联储近十年的政策？
凯伦·佩卓：这是货币政策加上监管政策导致的结果。我并不呼吁放松管制，相反我认为，银行业强烈抱怨的高资本金规定造就了银行体系的稳定，使得银行成为了金融体系的支柱。但是银行并没有向家庭或者小企业提供大量贷款，而小企业才是经济增长的真正引擎。它们对信贷非常饥渴，因为把资本成本计算在内时，银行没法靠超低利率赚钱，即使它们不需要付任何钱给储户。
我們有越来越多的银行沙漠，因为银行系统正在转变成基本上只专注于交易和财富管理业务，因为这是有利可图的。这样一来，数万亿美元的超额准备金又回到了美联储。
《巴伦周刊》：你并不认为美联储应该什么都不做，尤其是在2008年，对吗？
凯伦·佩卓：不。你必须区分危机干预和之后的12年多的时间。如果经济处于如此良好的状态，为什么我们需要如此不可思议的宽松政策？这就是美联储在2010年至2020年间所说与所做之间矛盾的核心。
《巴伦周刊》：你希望看到什么样的政策变化？
凯伦·佩卓：美联储所犯的一个主要错误是将监管和货币政策视为“筒仓”（silos）。在美联储，它们是建筑的不同部分。他们是不同的人，双方几乎没有交谈，委员会对它们的看法也非常不同，但它们实际上是相互交织在一起的，例如，当你规定在超低利率的基础上提高银行贷款成本时，银行就不会放贷，非银行机构就会介入。这改变了金融体系，然后又改变了它的风险。
货币政策修正首先需要包括更好的数据，以了解美国的现状，而不是仍然使用像我和美联储的许多人在上研究生院时那样的数据。
我认为，美联储必须理解金融体系的运作机制——边际消费倾向、借贷成本，以及这些因素会如何影响购买力，如何造成差异。
美联储正开始这么做，但它还有很长的路要走，因为下一步要做的事情是制定政策，着眼于分配的现实，而不仅仅是写很多关于它的论文。美联储必须认识到货币政策对平等有影响。仅仅只是大叫，然后转向财政政策是不够的，人们储蓄了多少，公司投资了多少——经济不平等与钱息息相关，没有什么比美联储制定的政策更能够直接推动金钱的增长了。
（《巴伦周刊》英文版2021年3月3日）
今天，随着她的新书《不平等的引擎：美联储和美国财富的未来》的出版，情况发生了变化。佩卓告诉我：“这本书想做的事情是铸剑为犁。”
本书是佩卓的第一本书，书中指控美联储处于一场不平等危机的中心，正是这场危机掏空了中产阶级。她认为美联储误解并误诊了美国的经济问题。
具有讽刺意味的是，美联储为避免灾难而采取的干预措施，使得美国更容易遭受像2008年和2020年那样的金融危机。低利率和其他美联储的非常规货币政策都未能推动中产阶级的财富增长，即便股市已经大幅上涨，但它让美国比以往任何时候都更加不平等。
佩卓认为，问题始于分析错误。她表示：“谈论统计错误可能看起来有点古怪，但糟糕的数据会导致糟糕的政策。”美联储本身似乎有时也同意这一观点。上周，美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在一次演讲中承认，美联储过于依赖单一的失业指标，掩盖了劳动力市场的主要问题。布雷纳德是拜登政府提名的财政部长候选人之一。这种坦诚正是佩卓所希望看到的，尽管她希望能早上十年。
上周，我打电话给佩卓，听她详细介绍了自己的观点，并联系美联储请其置评。一位女发言人指出，美联储主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）最近在新闻发布会上讨论了美联储在解决不平等问题上的作用，他说，“我们希望建立一个人人都能参与的经济。”
为了清晰起见，我和佩卓的谈话记录经过了缩减和編辑。
《巴伦周刊》：你写道，美联储的政策针对的是一个不复存在的中产阶级，因此政策是失败的。中产阶级发生了什么？
凯伦·佩卓：中产阶级被掏空了。身为中产就意味着经济宽松、家庭安全以及子女能过上更好生活的想法已经过时了。除了最上层的10%，这个国家所有人的债务都超过了他们的资产。举个例子，2018年，当美联储认为经济处于“良好状态”时，四分之一的中产阶级放弃了他们负担不起的医疗，这可不是中产阶级该有的样子。
《巴伦周刊》：为什么这对货币政策很重要？
凯伦·佩卓：无论是传统的货币政策还是2008年后的非传统货币政策，其前提都是两件现在不再存在的条件：第一，银行业作为货币通过私营部门实现流动的唯一驱动力;第二，当利率下降时，中产阶级愿意背负更多债务来购买汽车或房屋，从而刺激就业，促进经济增长。
相反，姑且不谈银行能做什么的问题，当中产阶级已经债台高筑，买不起新车，或者因为信用评分过低而没有资格申请抵押贷款再融资时，那些传统的中产阶级理论上存在强烈的“边际消费倾向”的信号已经不再起作用。
《巴伦周刊》：为什么美联储还没有认识到这一现实？
凯伦·佩卓：并不是说美联储想让美国变得不平等。它确实希望经济增长具有更多弹性和能够分享。但它没有，因为它所有的决策数据点都是基于平均值或者累计值。
美联储通常所依据的衡量指标可能曾经能告诉我们，比如价格是否稳定，但现在这些指标不能反映大多数美国人所处的实体经济。
失业率就是一个很好的例子。杰伊·鲍威尔和现在的莱尔·布雷纳德已经发表演讲，说我们没有正确地衡量失业率——就那个让我们感觉良好的名义最低失业率？事实上，失业率比我们想象中要高。
因此，当他们谈到2010年之后的最高就业率时，他们看到的是一个非常具有误导性的就业衡量标准。债务也是如此。从平均水平来看，债务水平是可负担和可持续的。但是当你细分一下，看看大多数美国家庭，你会发现我们的生活只能勉强糊口。
最有说服力的证据是，2018年——也是在“好时候”——当联邦政府短暂关闭时，平均年收入8.5万美元以上的联邦雇员中，近三分之二的人在失去工资后就无法支付房租或抵押贷款。人们一直生活在边缘，而美联储的数据并没有反映出这一点。
《巴伦周刊》：你提到了莱尔·布雷纳德关于失业的演讲。她说，新闻标题中的失业数字或多或少忽略了许多痛苦。你是否同意她解决这个问题的方法，即长期保持宽松的货币政策？
凯伦·佩卓：如果这种做法有用的话，我会同意。但如果你仔细看看美联储的超级宽松政策，当金融危机最严重的时候慢慢过去，从2010年开始，到2020年3月，我们的经济复苏是自二战以来最弱的。
我们的就业状况正是她所指出的那种比例失衡，大多数美国人的债务还在上升。金融市场迅猛发展，但所有这些都没有转化为资本投资或增长。即使是在前所未有的宽松政策之下，经济不平等也阻碍了美联储的政策效力。更多的宽松将让不平等更加严重。
《巴伦周刊》：为什么低利率不能刺激中产阶级的增长？
凯伦·佩卓：在过去十年的大部分时间里，实际利率基本上一直低于零。人们无法储蓄。公司将承担巨额的债务，因为它很便宜。但是，由于经济如此疲软，它们并没有将债务中的资金转化为工厂和设备，而是将其转化为资本分配、分红和股票回购。美联储庞大的投资组合已经把市场推向了非常高的水平，因为它把安全资产从系统中剔除了。它还为市场提供了一张安全网。
这种“缩减恐慌”（taper tantrum）其实并不常见，但它一旦发生就会吓坏美联储。2018年，美联储只是稍微调整了一下利率，市场就说，“嘿，你把潘趣酒碗拿走了。”美联储接着就说，“哦，没关系，这里还有。” 看看2020年3月的金融体系是多么脆弱。当然，美联储不可能预见到一场大规模的传染疫情，但银行体系具有弹性。剩下的部分难以置信地不稳定。
《巴伦周刊》：也就是说，你把这种不稳定性归咎于美联储近十年的政策？
凯伦·佩卓：这是货币政策加上监管政策导致的结果。我并不呼吁放松管制，相反我认为，银行业强烈抱怨的高资本金规定造就了银行体系的稳定，使得银行成为了金融体系的支柱。但是银行并没有向家庭或者小企业提供大量贷款，而小企业才是经济增长的真正引擎。它们对信贷非常饥渴，因为把资本成本计算在内时，银行没法靠超低利率赚钱，即使它们不需要付任何钱给储户。
我們有越来越多的银行沙漠，因为银行系统正在转变成基本上只专注于交易和财富管理业务，因为这是有利可图的。这样一来，数万亿美元的超额准备金又回到了美联储。
《巴伦周刊》：你并不认为美联储应该什么都不做，尤其是在2008年，对吗？
凯伦·佩卓：不。你必须区分危机干预和之后的12年多的时间。如果经济处于如此良好的状态，为什么我们需要如此不可思议的宽松政策？这就是美联储在2010年至2020年间所说与所做之间矛盾的核心。
《巴伦周刊》：你希望看到什么样的政策变化？
凯伦·佩卓：美联储所犯的一个主要错误是将监管和货币政策视为“筒仓”（silos）。在美联储，它们是建筑的不同部分。他们是不同的人，双方几乎没有交谈，委员会对它们的看法也非常不同，但它们实际上是相互交织在一起的，例如，当你规定在超低利率的基础上提高银行贷款成本时，银行就不会放贷，非银行机构就会介入。这改变了金融体系，然后又改变了它的风险。
货币政策修正首先需要包括更好的数据，以了解美国的现状，而不是仍然使用像我和美联储的许多人在上研究生院时那样的数据。
我认为，美联储必须理解金融体系的运作机制——边际消费倾向、借贷成本，以及这些因素会如何影响购买力，如何造成差异。
美联储正开始这么做，但它还有很长的路要走，因为下一步要做的事情是制定政策，着眼于分配的现实，而不仅仅是写很多关于它的论文。美联储必须认识到货币政策对平等有影响。仅仅只是大叫，然后转向财政政策是不够的，人们储蓄了多少，公司投资了多少——经济不平等与钱息息相关，没有什么比美联储制定的政策更能够直接推动金钱的增长了。
（《巴伦周刊》英文版2021年3月3日）