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摘要：PPP项目的大范围推广，有助于社会资本进入公共基础设施和公共服务建设，但我国实践操作中却存在种种问题，主要是项目资金不到位导致PPP项目落地率不高。本文从PPP项目资产证券化的现状出发，提出了我国PPP项目资产证券化的三个主要问题：部分PPP项目的信息不透明、难以有效实现风险隔离、政府债务性风险的积累。本文就如何解决该三个主要问题，确保稳妥有序的开展PPP项目资产证券化，给出了相关的建议。
关键词：PPP；资产证券化；政府债务性风险；风险隔离
一、PPP项目及资产证券化的基本原理
1.PPP即“政府和社会资本合作”，政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确权责关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。[1]
2.资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。[2]其基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle， 以下简称SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
PPP项目的资产证券化是以PPP项目的资产所产生的现金流为支撑，在资本上发行证券进行融资，对PPP项目资产的收益和风险进行分离和重组的过程。
二、我国PPP项目资产证券化中的主要问题
（一）部分PPP项目的信息不透明
市场信息透明，是确保PPP项目资产证券化健康发展的前提。但由于行政低效和利益寻租的存在，很多PPP项目的信息不公开、不完全、不透明。在地方政府的PPP项目招标信息中，一般仅显示名称、法人、金额、期限等基本信息。对于资金使用、运营程序、收益风险、处罚机制等重要内容并未明示。
实际上，在资产证券化过程中，交易所、评级公司、投资人会对PPP项目提出严格的信息披露要求。2014年、2015年，中国证监会和中国人民银行先后出台了针对资产证券化业务的信息披露指引，只有满足要求的产品才能挂牌交易。不符合规范的项目，或是无法挂牌交易，或是得不到公众认可而迅速被市场淘汰。在政策及业务规则的日益严格规范下，信息披露、信息透明成为PPP项目进行资产证券化一大门槛。[3]
（二）难以有效实现风险隔离
在资产证券化过程中，以收益权作为基础资产并不能真正实现风险隔离，以收益权资产作为基础资产的原始权益人仍拥有主体资格。在普通的债权转让中，原始权益人转让债权后，新的债权人受让其主体资格，债务人向新的债权人履行义务，原始权益人顺利退出。但在PPP项目的资产證券化过程中，PPP项目公司作为原始权益人将收益权基础资产转给SPV，SPV再进行资产组合，其后向投资者发行证券募集资金以支付购买基础资产的对价，在这个过程中，PPP项目公司并未丧失主体资格，而是仍然有收取资产收益的义务与责任。当资金池的回收资金不足以兑付证券持有人的到期本息，证券持有人是可以向PPP项目公司进行追索，收益权的转让只是实现了风险的相对转移，而不是风险隔离。也就是说，我国的PPP项目资产证券化的SPV并不是传统意义上的SPV，而是政府信用企业形式的SPV，其风险的最终承担者是政府。[4]
（三）政府债务性风险的积累
产权不明晰导致的政府过度担保，是PPP政府债务性风险的直接原因。现实中，政府往往作为PPP项目公司的担保人，承担的债务风险较大。比较典型的政府债务性风险，至少包括：项目公司破产风险的贷款担保、政府给予社会资本的赔偿金、降低PPP项目需求风险的收益担保条款、税收优惠政策与财政补贴、政府购买合同中的长期购买合约、降低流动性风险的再融资担保、价格调整保证等。此外，为了解决现阶段我国PPP项目“可融资性”难的问题，一些地方政府还存在违规隐性担保的现象。
风险转移的功能是政府债务性风险积累的直接推手。在PPP项目的资产证券化中，除了基础资产本身可能产生风险以外，参与资产证券化的各方也有可能带来额外的风险增加。在PPP模式下的项目总规模增加的同时，风险也在积累，这中间当然就包含政府的债务性风险。[5]一些地方政府过分追求短期政绩，通过承诺高额投资回报率吸引社会资本，一旦PPP项目出现问题，极易引发政府债务性风险以及群体性事件。
三、PPP项目资产证券化问题化解的主要对策
（一）健全信息披露制度
信息披露方面，PPP项目的主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法；证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。[6]PPP项目证券化后的债券发行人也应提高债券信息披露的透明性，加强债券资金使用、资金投放项目明细等信息的全面、准确、合规披露，提升发行人在债券市场的公信力和透明度，促进PPP项目证券化的可持续发展。
（二）完善破产隔离机制，防范资金混同
首先，可以通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。其次，对于实现“真实”破产隔离，可借鉴英国WBS的“真实控制模式”。建议允许专项计划持有特许经营权，实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外，在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。
（三）严控PPP项目质量及投资总规模
由于大多数PPP项目公共产品的属性特征，很多PPP项目的收入本身就源于政府付费或可行性缺口补助，即便PPP项目的资产证券化的“绿色通道”已经落地，也无法改变其回报率不高的特征。因此，各级政府应严格控制PPP项目的质量及投资规模，从战略上要明确其政府投资补充的地位。在控制措施方面，可通过限定各级政府的PPP项目总规模占财政收入的比重，同时限定PPP项目资产证券化占该地区PPP项目的总规模的比重，来达到控制风险的目的。这样，可以从整体上保证PPP项目中的政府债务性风险可控，并减少因资产证券化而可能带来的系统性风险。[7]
参考文献：
[1]《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》
[2]中国人民银行金融市场司：《中国资产证券化：从理论走向实践》，中国金融出版社，2006年4月：3-4
[3]星焱：《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，载《证券市场导报》，2017年第05期
[4]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》，2017年第09期
[5]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》，2017年第09期
[6]星焱：《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，载《证券市场导报》，2017年第05期
[7]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》.2017年第09期
作者简介：饶志誉，四川省社会科学院，法学研究所，法律硕士（金融法方向）研究生.
关键词：PPP；资产证券化；政府债务性风险；风险隔离
一、PPP项目及资产证券化的基本原理
1.PPP即“政府和社会资本合作”，政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确权责关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。[1]
2.资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。[2]其基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle， 以下简称SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
PPP项目的资产证券化是以PPP项目的资产所产生的现金流为支撑，在资本上发行证券进行融资，对PPP项目资产的收益和风险进行分离和重组的过程。
二、我国PPP项目资产证券化中的主要问题
（一）部分PPP项目的信息不透明
市场信息透明，是确保PPP项目资产证券化健康发展的前提。但由于行政低效和利益寻租的存在，很多PPP项目的信息不公开、不完全、不透明。在地方政府的PPP项目招标信息中，一般仅显示名称、法人、金额、期限等基本信息。对于资金使用、运营程序、收益风险、处罚机制等重要内容并未明示。
实际上，在资产证券化过程中，交易所、评级公司、投资人会对PPP项目提出严格的信息披露要求。2014年、2015年，中国证监会和中国人民银行先后出台了针对资产证券化业务的信息披露指引，只有满足要求的产品才能挂牌交易。不符合规范的项目，或是无法挂牌交易，或是得不到公众认可而迅速被市场淘汰。在政策及业务规则的日益严格规范下，信息披露、信息透明成为PPP项目进行资产证券化一大门槛。[3]
（二）难以有效实现风险隔离
在资产证券化过程中，以收益权作为基础资产并不能真正实现风险隔离，以收益权资产作为基础资产的原始权益人仍拥有主体资格。在普通的债权转让中，原始权益人转让债权后，新的债权人受让其主体资格，债务人向新的债权人履行义务，原始权益人顺利退出。但在PPP项目的资产證券化过程中，PPP项目公司作为原始权益人将收益权基础资产转给SPV，SPV再进行资产组合，其后向投资者发行证券募集资金以支付购买基础资产的对价，在这个过程中，PPP项目公司并未丧失主体资格，而是仍然有收取资产收益的义务与责任。当资金池的回收资金不足以兑付证券持有人的到期本息，证券持有人是可以向PPP项目公司进行追索，收益权的转让只是实现了风险的相对转移，而不是风险隔离。也就是说，我国的PPP项目资产证券化的SPV并不是传统意义上的SPV，而是政府信用企业形式的SPV，其风险的最终承担者是政府。[4]
（三）政府债务性风险的积累
产权不明晰导致的政府过度担保，是PPP政府债务性风险的直接原因。现实中，政府往往作为PPP项目公司的担保人，承担的债务风险较大。比较典型的政府债务性风险，至少包括：项目公司破产风险的贷款担保、政府给予社会资本的赔偿金、降低PPP项目需求风险的收益担保条款、税收优惠政策与财政补贴、政府购买合同中的长期购买合约、降低流动性风险的再融资担保、价格调整保证等。此外，为了解决现阶段我国PPP项目“可融资性”难的问题，一些地方政府还存在违规隐性担保的现象。
风险转移的功能是政府债务性风险积累的直接推手。在PPP项目的资产证券化中，除了基础资产本身可能产生风险以外，参与资产证券化的各方也有可能带来额外的风险增加。在PPP模式下的项目总规模增加的同时，风险也在积累，这中间当然就包含政府的债务性风险。[5]一些地方政府过分追求短期政绩，通过承诺高额投资回报率吸引社会资本，一旦PPP项目出现问题，极易引发政府债务性风险以及群体性事件。
三、PPP项目资产证券化问题化解的主要对策
（一）健全信息披露制度
信息披露方面，PPP项目的主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法；证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。[6]PPP项目证券化后的债券发行人也应提高债券信息披露的透明性，加强债券资金使用、资金投放项目明细等信息的全面、准确、合规披露，提升发行人在债券市场的公信力和透明度，促进PPP项目证券化的可持续发展。
（二）完善破产隔离机制，防范资金混同
首先，可以通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。其次，对于实现“真实”破产隔离，可借鉴英国WBS的“真实控制模式”。建议允许专项计划持有特许经营权，实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外，在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。
（三）严控PPP项目质量及投资总规模
由于大多数PPP项目公共产品的属性特征，很多PPP项目的收入本身就源于政府付费或可行性缺口补助，即便PPP项目的资产证券化的“绿色通道”已经落地，也无法改变其回报率不高的特征。因此，各级政府应严格控制PPP项目的质量及投资规模，从战略上要明确其政府投资补充的地位。在控制措施方面，可通过限定各级政府的PPP项目总规模占财政收入的比重，同时限定PPP项目资产证券化占该地区PPP项目的总规模的比重，来达到控制风险的目的。这样，可以从整体上保证PPP项目中的政府债务性风险可控，并减少因资产证券化而可能带来的系统性风险。[7]
参考文献：
[1]《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》
[2]中国人民银行金融市场司：《中国资产证券化：从理论走向实践》，中国金融出版社，2006年4月：3-4
[3]星焱：《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，载《证券市场导报》，2017年第05期
[4]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》，2017年第09期
[5]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》，2017年第09期
[6]星焱：《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，载《证券市场导报》，2017年第05期
[7]王经绫，彭佼蛟，赵伟：《PPP项目资产证券化政府债务性问题研究》，载《证券市场导报》.2017年第09期
作者简介：饶志誉，四川省社会科学院，法学研究所，法律硕士（金融法方向）研究生.