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中钢天源（002057.SZ）于2月25日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股11.31元的价格，向中钢制品工程定向发行2418.15万股股份购买其持有的估值为27349.25万元的中钢制品院全部股权、向中钢热能院定向发行427.81万股股份用于收购估值为4838.50万元的中唯公司全部股权、向冶金矿业发行2418.15万股股份购买其持有的估值为9169.87万元的湖南特材全部股权、向大股东中钢股份发行11706.66万股股份购买其持有的估值为132402.27万元的中钢投资全部股权。
涉及到的4个收购交易对手，除了中钢股份是上市公司的大股东之外，其余3家公司均是中钢股份和中钢集团的下属公司，与中钢天源都属于“亲兄弟”或“堂兄弟”的关系。
从中钢天源此次计划收购的资产来看，其并非是所谓的优质资产。仅以估值高达2.55亿元的中钢制品院为例，虽然该公司因主营业务涉足军工产品而令该公司的身价“镀金”，但是实际经营状况却不容乐观。根据收购报告书披露的信息，该公司具备主营产品弹簧钢丝25000吨的年产能，但2014年的实际产量却仅为18303吨，产能利用率为73.21%，存在产能过剩的现象；2015年前8个月，公司实际产量降至11558吨，产能利用率不足68%，产能利用水平已经低于70%的“分水岭”。此外，中钢制品院的次要产品特种丝绳，2014年和2015年前8个月的产能利用率更是只有27%和24%，几乎处于半停工状态。
由此来看，中钢天源此次收购来的资产自身经营状况实在一般，大量产能处于闲置状态。在此次的收购定价当中，笔者还发现中钢天源收购定价严重偏高，在损害投资者利益的同时存在向关联方进行利益输送之嫌。
不合情理的收购定价
根据收购报告书披露的信息，中钢天源针对拟收购的中钢制品院、中唯公司和中钢投资，都是参照了收益法评估结果作为收购定价的参考依据，惟独湖南特材是个例外，针对这家收购标的采用了资产法评估结果作为参照。而从4家拟收购标的的资产评估结果来看，湖南特材恰恰是惟一一家资产法评估价值超过收益法评估价值的公司。
通常来说，针对具有完整经营模式、独立运作的公司，都会选择收益法评估结果作为收购定价参考，毕竟从收购一家公司的目的来看，就是希望通过后续经营来获取利润，而并非是指向收购标的所拥有的现实资产。只有针对并不具备独立经营特征的资产，或者是处于破产清算的公司，预计涉及的资产将被重新分配利用，这时才会选择资产法评估结果作为收购依据。那么，很显然中钢天源针对湖南特材的收购选取资产法评估结果作为定价依据，就显得有些不正常。
在收购报告书中，中钢天源针对3家最终选择以收益法评估结果，作为交易价格参考的理由解释为“考虑业务模式、资本规模和资本结构，为更加准确地反映注入资产的价值”，而针对惟一一家采用了资产法评估结果，作为交易价格参考的湖南特材，则解释为“主要从事锰系产品的开发、深加工和经营，其业务未来的发展受国民经济的发展和软磁体、钢铁行业发展等影响较大，相对而言，资产基础法从资产构建角度客观地反映了企业净资产的市场价值。”
但是这样的说法不仅模糊，而且也是不具备说服力、不符合情理的。毕竟湖南特材也同样具备成熟的业务模式、较大的资本规模和并不算独特的资本结构，这与另外3家拟收购标的并不存在本质差异，却被独树一帜地选择了资产法评估结果作为参照，根本区别于另外3家你收购标的。
笔者认为，这其中惟一合理的解释就是，中钢天源在向关联方收购资产的过程中，定价方式是“看人下菜碟”，选择对资产出让的关联方最有利的定价方式、以就高不就低的定价原则，确定的资产收购价格。这样的定价方式，自然会令投资者质疑该公司有向关联方进行利益输送的嫌疑，大大增加了上市公司对外收购的成本，严重损害了中钢天源其他投资者的利益。
尴尬的盈利承诺
除此之外，中钢天源拟收购资产的盈利承诺也有不公平之处。根据收购报告书披露的信息，对于资产法评估结果高达近亿元的湖南特材，并未做作出任何盈利承诺，而从该公司过往年度的业绩表现来看，无一例外均呈现亏损状态，此时中钢天源溢价收购其股权，还不要求任何盈利承诺，其收购目的实在值得打一个大大的问号。
再来看中钢制品院和中唯公司，收购报告书披露针对这两个收购标的，都是参照收益法资产评估中确定的以后年度盈利数据作为盈利承诺，从相关数据披露来看，中钢制品院在2016年到2019年的预计净利润分别为2232.81万元、2460.81万元、2776.91万元和3272.72万元，从该公司过往年度的实际业绩表现来看，2014年实现净利润2736.78万元、2015年前8个月实现净利润2638.82万元，可见针对这个收购定价较账面净资产溢价了近一倍的标的，预期未来短期内盈利不仅不会增加，相反还会存在一定程度的下降。而中唯公司承诺的2016年到2019年预计利润则分别为680.58万元、720.88万元、776.20万元和835.43万元，这相比其在2014年和2015年前8个月实际实现净利润717.11万元和500.02万元，也同样增幅小的可怜。
问题还不止于此，根据收购报告书披露的信息，中钢天源此次计划募集的15亿元配套资金当中，将有22144万元资金将被用于中钢制品院公司的“年产10000吨高品质金属制品产业升级项目”和“新型金属制品检测检验技术服务项目”，有4654万元资金将被用于中唯公司的“芴酮系列功能材料生产线及冶金检测设备生产线建设项目”。
也就是说，中钢天源在借助上市公司的融资渠道，为中钢制品院和中唯公司提供资金，令其实现产业生产和产能扩张，却并未能换来这两家公司预计利润相对现有水平的提高，考虑到募投项目带来的利润增量，这就意味着中钢制品院和中唯公司目前现有业务的盈利，将在未来出现明显下滑。中钢天源在此次收购过程中是否充当了“冤大头”的角色，针对收购资产定价是否过高、向关联方进行利益输送，不得不令人质疑了。
中钢制品院采购数据存疑
最后再来看收购标的的经营数据，也同样存在很大问题。根据收购报告书披露的信息，中钢制品院在2013年、2014年和2015年前8个月中，向排名前五位的供应商采购金额合计分别为14832.64万元、15584.84万元和8686.67万元。需要注意的是，这仅仅是中钢制品院向排名前五位的供应商采购金额，由此推算该公司的全部采购总额应当会更高。在收购报告书中，公司并未披露中钢制品院向前五位的供应商采购金额占总采购额的比重，但却披露了占同期营业成本的比重，分别为48.85%、49.96%和50.51%。
根据中钢制品院的审计报告数据来看，用于核算采购项目资金支出的会计科目是现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”，在2013年、2014年和2015年前8个月的发生金额却分别仅为9934.96万元、10575.81万元和5133.88万元。这与该公司的采购数据相比，远不比向排名前五位的供应商采购金额高，也就是说中钢制品院在过往年度中实际支出的采购资金金额，相比其采购规模少了很多。
在正常的会计核算逻辑下，这势必会导致该公司的应付款项余额出现很明显的增加，但是从该公司的资产负债表数据来看，“应付票据+应付账款”科目余额在2013年末、2014年末和2015年8月末的合计余额分别为9311.87万元、3175.51万元和5817.78万元，并不存在持续的、较大金额的应付款项余额增加。
这岂不是很奇怪的数据表现？一方面是针对巨额采购没有实际支付采购款，另一方面则从资产负债数据变化来看，也无需在以后年度进行支付，难道中钢制品院3年累计下来多达亿元的采购是“免费的午餐”？这实在令人难以置信，很令人怀疑其采购数据当中存在很大问题。
涉及到的4个收购交易对手，除了中钢股份是上市公司的大股东之外，其余3家公司均是中钢股份和中钢集团的下属公司，与中钢天源都属于“亲兄弟”或“堂兄弟”的关系。
从中钢天源此次计划收购的资产来看，其并非是所谓的优质资产。仅以估值高达2.55亿元的中钢制品院为例，虽然该公司因主营业务涉足军工产品而令该公司的身价“镀金”，但是实际经营状况却不容乐观。根据收购报告书披露的信息，该公司具备主营产品弹簧钢丝25000吨的年产能，但2014年的实际产量却仅为18303吨，产能利用率为73.21%，存在产能过剩的现象；2015年前8个月，公司实际产量降至11558吨，产能利用率不足68%，产能利用水平已经低于70%的“分水岭”。此外，中钢制品院的次要产品特种丝绳，2014年和2015年前8个月的产能利用率更是只有27%和24%，几乎处于半停工状态。
由此来看，中钢天源此次收购来的资产自身经营状况实在一般，大量产能处于闲置状态。在此次的收购定价当中，笔者还发现中钢天源收购定价严重偏高，在损害投资者利益的同时存在向关联方进行利益输送之嫌。
不合情理的收购定价
根据收购报告书披露的信息，中钢天源针对拟收购的中钢制品院、中唯公司和中钢投资，都是参照了收益法评估结果作为收购定价的参考依据，惟独湖南特材是个例外，针对这家收购标的采用了资产法评估结果作为参照。而从4家拟收购标的的资产评估结果来看，湖南特材恰恰是惟一一家资产法评估价值超过收益法评估价值的公司。
通常来说，针对具有完整经营模式、独立运作的公司，都会选择收益法评估结果作为收购定价参考，毕竟从收购一家公司的目的来看，就是希望通过后续经营来获取利润，而并非是指向收购标的所拥有的现实资产。只有针对并不具备独立经营特征的资产，或者是处于破产清算的公司，预计涉及的资产将被重新分配利用，这时才会选择资产法评估结果作为收购依据。那么，很显然中钢天源针对湖南特材的收购选取资产法评估结果作为定价依据，就显得有些不正常。
在收购报告书中，中钢天源针对3家最终选择以收益法评估结果，作为交易价格参考的理由解释为“考虑业务模式、资本规模和资本结构，为更加准确地反映注入资产的价值”，而针对惟一一家采用了资产法评估结果，作为交易价格参考的湖南特材，则解释为“主要从事锰系产品的开发、深加工和经营，其业务未来的发展受国民经济的发展和软磁体、钢铁行业发展等影响较大，相对而言，资产基础法从资产构建角度客观地反映了企业净资产的市场价值。”
但是这样的说法不仅模糊，而且也是不具备说服力、不符合情理的。毕竟湖南特材也同样具备成熟的业务模式、较大的资本规模和并不算独特的资本结构，这与另外3家拟收购标的并不存在本质差异，却被独树一帜地选择了资产法评估结果作为参照，根本区别于另外3家你收购标的。
笔者认为，这其中惟一合理的解释就是，中钢天源在向关联方收购资产的过程中，定价方式是“看人下菜碟”，选择对资产出让的关联方最有利的定价方式、以就高不就低的定价原则，确定的资产收购价格。这样的定价方式，自然会令投资者质疑该公司有向关联方进行利益输送的嫌疑，大大增加了上市公司对外收购的成本，严重损害了中钢天源其他投资者的利益。
尴尬的盈利承诺
除此之外，中钢天源拟收购资产的盈利承诺也有不公平之处。根据收购报告书披露的信息，对于资产法评估结果高达近亿元的湖南特材，并未做作出任何盈利承诺，而从该公司过往年度的业绩表现来看，无一例外均呈现亏损状态，此时中钢天源溢价收购其股权，还不要求任何盈利承诺，其收购目的实在值得打一个大大的问号。
再来看中钢制品院和中唯公司，收购报告书披露针对这两个收购标的，都是参照收益法资产评估中确定的以后年度盈利数据作为盈利承诺，从相关数据披露来看，中钢制品院在2016年到2019年的预计净利润分别为2232.81万元、2460.81万元、2776.91万元和3272.72万元，从该公司过往年度的实际业绩表现来看，2014年实现净利润2736.78万元、2015年前8个月实现净利润2638.82万元，可见针对这个收购定价较账面净资产溢价了近一倍的标的，预期未来短期内盈利不仅不会增加，相反还会存在一定程度的下降。而中唯公司承诺的2016年到2019年预计利润则分别为680.58万元、720.88万元、776.20万元和835.43万元，这相比其在2014年和2015年前8个月实际实现净利润717.11万元和500.02万元，也同样增幅小的可怜。
问题还不止于此，根据收购报告书披露的信息，中钢天源此次计划募集的15亿元配套资金当中，将有22144万元资金将被用于中钢制品院公司的“年产10000吨高品质金属制品产业升级项目”和“新型金属制品检测检验技术服务项目”，有4654万元资金将被用于中唯公司的“芴酮系列功能材料生产线及冶金检测设备生产线建设项目”。
也就是说，中钢天源在借助上市公司的融资渠道，为中钢制品院和中唯公司提供资金，令其实现产业生产和产能扩张，却并未能换来这两家公司预计利润相对现有水平的提高，考虑到募投项目带来的利润增量，这就意味着中钢制品院和中唯公司目前现有业务的盈利，将在未来出现明显下滑。中钢天源在此次收购过程中是否充当了“冤大头”的角色，针对收购资产定价是否过高、向关联方进行利益输送，不得不令人质疑了。
中钢制品院采购数据存疑
最后再来看收购标的的经营数据，也同样存在很大问题。根据收购报告书披露的信息，中钢制品院在2013年、2014年和2015年前8个月中，向排名前五位的供应商采购金额合计分别为14832.64万元、15584.84万元和8686.67万元。需要注意的是，这仅仅是中钢制品院向排名前五位的供应商采购金额，由此推算该公司的全部采购总额应当会更高。在收购报告书中，公司并未披露中钢制品院向前五位的供应商采购金额占总采购额的比重，但却披露了占同期营业成本的比重，分别为48.85%、49.96%和50.51%。
根据中钢制品院的审计报告数据来看，用于核算采购项目资金支出的会计科目是现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”，在2013年、2014年和2015年前8个月的发生金额却分别仅为9934.96万元、10575.81万元和5133.88万元。这与该公司的采购数据相比，远不比向排名前五位的供应商采购金额高，也就是说中钢制品院在过往年度中实际支出的采购资金金额，相比其采购规模少了很多。
在正常的会计核算逻辑下，这势必会导致该公司的应付款项余额出现很明显的增加，但是从该公司的资产负债表数据来看，“应付票据+应付账款”科目余额在2013年末、2014年末和2015年8月末的合计余额分别为9311.87万元、3175.51万元和5817.78万元，并不存在持续的、较大金额的应付款项余额增加。
这岂不是很奇怪的数据表现？一方面是针对巨额采购没有实际支付采购款，另一方面则从资产负债数据变化来看，也无需在以后年度进行支付，难道中钢制品院3年累计下来多达亿元的采购是“免费的午餐”？这实在令人难以置信，很令人怀疑其采购数据当中存在很大问题。