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取消担保依靠企业自身信用发债，是债券市场化发展的题中应有之意，但在国内不完善的信用及投资环境下，企业债市场需要承担成长的烦恼
“现在发债很难。”一家基建公司财务部人士在电话里叹息。这家公司于今年初获国家发改委批准，计划发行15亿元企业债，但由于突然的政策变故，预定项目只能另觅融资渠道。“我们现在压力很大。”他说。
变故来自今年10月20日下发的《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》（下称75号文）。该文件规定，“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。”
上述文件自公布起，就已经下发给各地银监局、政策性银行、商业银行及银监会直管的其他金融机构。
这意味着，今后发行的以项目债为主的企业债，将无法得到商业银行的担保支持。实际上，由于75号文并未明确不能对哪些具体债券担保，各家商业银行已经完全暂停了对企业债甚至公司债的担保。
对于远非市场化运行的企业债市场来说，这是一个前所未有的难题。作为企业债的投资主力，保险公司在现有监管政策下只能投资于有担保的债券，商业银行的退出势必引发连锁反应。据《财经》记者了解，目前多家准备发行企业债或公司债的公司，由于缺乏银行担保或将取消或暂停发债。
为了解75号文对债市的影响，国务院已专门派员征询各相关部委及部分券商意见。企业债担保与投资之间的矛盾有望在更高层面被协调，但目前仍无具体解决的迹象。
取消担保依靠企业自身信用发债，是债券市场化发展的题中应有之意；但在国内评级机构尚未完全确立公信力、最大投资者保险机构无法投资无担保债券的前提下，企业债将会经历一段难熬的阵痛。
取消担保
目前仍在发行的具有担保的企业债，均是在75号文下发前就已经与银行签订了担保协议，余者则面临困境。
一位业内人士透露，目前可以考虑几种变通方式。一是采用自有资产抵押，但抵押资产仍需要评估公司进行评估，需要时间；或者寻求担保公司担保，但这一方式并无先例，能否得到投资者认可，目前仍难判断。
从历史上看，目前仅有六家公司发行的企业（公司）债券没有商业银行担保，近两年有三家。三峡工程总公司于2006年5月发行了30亿元20年期企业债券，为首家真正意义上的无担保企业债。今年6月，湖南泰格林纸集团发行的8亿元10年期企业债券，则第一次采用自身资产抵押的方式，债券评级被评为AA+，也是为数不多的低于AAA级的企业债券。不久前由中国石化发行的200亿元川气东送公司债券，则由中石化集团提供担保。
发改委的一位官员此前曾几次向《财经》记者表示，泰格林纸企业债的发行，正是企业债市场化发行的一种尝试。而目前由证监会主管的公司债，也在向无担保发行的方向努力。今年8月由证监会公布的《公司债券发行试点办法》中，就未要求公司债必须由商业银行提供担保。
不过，即便在上市公司中资质最好、最适合发行无担保公司债的长江电力，发行时仍需要由建设银行提供全额不可撤销的连带担保责任。据悉，发行方也曾设想采用无担保方式发行，但无奈保险公司只能投资有担保的公司债，无担保的努力最终失败。
撤销商业银行的担保，在债券市场产生如此大的震动，说明目前企业债的发行对于担保的依赖度非常高，也凸显出当前债市存在的问题。
银监会在75号文中即指出，债券市场是直接融资市场，应以企业信用为基础，企业发债强调的是企业资信和还款能力，应与银行授信严格区分。若银行为企业债券提供担保，一旦债券到期不能偿付，银行将代为承担偿付责任，这实质掩盖了债券真实风险。银行担保保护了债券投资人利益，却使债券市场的各类风险转移至银行系统，可能损害银行股东利益和存款人资金安全。
目前大部分商业银行为企业（公司）债提供担保，多为维护客户关系。一位商业银行人士透露，担保费用较低，AAA级银行担保的费率多维持在2‰左右——这也不是商业银行看重的收入来源，多数是为老客户进行担保。
据《财经》记者了解，由于银监会的文件，各家银行均不敢为企业债提供担保，特别是中长期项目债；而公司债由于也被提及不宜提供担保，在没有进一步明确尺度之前，上述债券基本均退出银行担保的行列。
多位人士认为，银监会采用行政手段阻断银行担保，从长远看还是有利于推动债市向更加市场化的方向发展。没有银行担保，多等级的债券市场才能建立，具有公信力的评级机构才能产生。不过，在上述条件均不具备的情况下，企业债包括公司债市场如何度过无担保阵痛期，并借此向更具市场化的债券市场发展，尚需各方斟酌。
釜底抽薪
就在不久前，国务院曾派专员与各相关部委沟通无银行担保企业债的发行问题，并前往上海与部分券商及其他发债相关方沟通。现有传闻认为，推迟至12月召开的中央金融工作会议，将讨论债券市场的相关问题。
不过，短期内商业银行的担保不会重返以项目为主的企业债，业内更加寄望的是放行保险公司投资无担保企业（公司）债。
2005年8月，保监会下文《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，重点强调风险控制，其中第32条规定，“保险机构投资无担保的企业(公司)债券，由中国保监会另行规定。”实际上，为防范风险，保险机构至今未被允许投资无担保的企业（公司）债券。
截至今年10月，保险机构持有的企业债占企业债券市场超过52％，是企业债券市场最大的投资者，从长江电力债券无担保努力的失败，即可看出绝大部分企业（公司）债券没有保险机构的参与几乎寸步难行。虽然商业银行也可以投资企业债，但其投资级别受不成文的规定影响，也要求较高。部分中介机构也承认，目前不敢轻易承销企业债，尤其是难找到大集团作担保的地方项目债，否则将面临承销商包销的危险。
由于保监会的75号文，保险机构目前在企业（公司）债券市场几乎无所作为，在债市的投资渠道也大大收窄。
早在证监会准备公司债推行的同时，保监会亦在悄然探讨投资无担保公司债的可行性。保监会曾向数家保险公司征询意见，并讨论了几种先期操作的方式。其一是选择几家内控较好的保险公司，允许其投资无担保的公司债券；或者对特定的债券无担保亦可投资，比如铁路债，或几乎无风险公司的发债，如国家电网公司发行的债券等。
关于保险机构何时能够投资无担保企业（公司）债券，保监会保险资金运用部的一位官员接受《财经》记者询问时，则回答“暂无放开计划”。
证监会在推出两单试点公司债之后，开始总结经验。发行部副主任王林表示，银监会取消担保对公司债影响不大。据《财经》记者了解，受此影响公司债的发行速度将会放慢，但由于处在试点阶段，证监会也并不急切。
发改委财政金融司司长徐林承认，此后企业债的发行难度将大大增加。但他也表示，由于规定保险机构只能投资有担保的债券，所以企业债选择担保也是当前环境的产物。
据《财经》记者从侧面了解，面对银监会与保监会方向不同的政策环境，目前发改委也形成了初步思路，力求变通来发展企业债。一是发行期限短于五年的债券，同时发行不以投资项目为主的企业债，以避开银监会刻意禁止给予担保的中长期项目债。另一个设计是推广抵押担保方式发行的债券，类似于湖南泰格林纸债券的发行方式。
突破的瓶颈
以抵押担保方式发债，能否成为业内普遍认可的方式，目前仍有一定的难度。
泰格林纸集团发行的企业债，以自有的土地及设备作为担保，中国石化川气东送公司债以中石化集团资产作为担保。一位评级机构的负责人表示，除非能够从法律上做到分割，即一旦发生债务偿还问题，不会追索到担保资产，否则发债主体破产清算，担保资产也将纳入清算之列；其为债券所做的担保，只能满足债券具有优先偿还的可能。如果由母公司提供担保，则要保证发债公司并非母公司的主要资产构成或主要收入来源，否则一旦发债公司出现偿付问题，母公司也将面临同样问题。
此外，如果以土地、厂房或设备资产做抵押，在较长时期内，该笔资产是否贬值仍需在考虑之内。尤其是厂房与设备，在五至十年甚至更长的时间，是否还具有足够的价值？该负责人认为，评级机构在评级时会充分考虑上述因素，因此资产抵押并不一定能提升债券的评级。
一些评级机构及券商固定收益部人士透露，目前具有大型央企背景的公司发行债券，能够找到母公司担保，仍有发行的可能；但完全地方背景的公司，发债较为困难。寻求担保公司担保则是另一种可能，但由于没有先例，有担保公司担保的债券能否被市场接受，仍难预料。
如果完全抛开担保，评级下降，企业发债成本亦会增加。截至11月20日，上海银行间市场同业拆借利率为4.36％，无银行担保的债券票面利率一般会加2-3个百分点，甚至更高；加上承销费用，相较五年期以上银行贷款利率7.83％，发行成本不会比贷款低很多。
“现在发债很难。”一家基建公司财务部人士在电话里叹息。这家公司于今年初获国家发改委批准，计划发行15亿元企业债，但由于突然的政策变故，预定项目只能另觅融资渠道。“我们现在压力很大。”他说。
变故来自今年10月20日下发的《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》（下称75号文）。该文件规定，“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。”
上述文件自公布起，就已经下发给各地银监局、政策性银行、商业银行及银监会直管的其他金融机构。
这意味着，今后发行的以项目债为主的企业债，将无法得到商业银行的担保支持。实际上，由于75号文并未明确不能对哪些具体债券担保，各家商业银行已经完全暂停了对企业债甚至公司债的担保。
对于远非市场化运行的企业债市场来说，这是一个前所未有的难题。作为企业债的投资主力，保险公司在现有监管政策下只能投资于有担保的债券，商业银行的退出势必引发连锁反应。据《财经》记者了解，目前多家准备发行企业债或公司债的公司，由于缺乏银行担保或将取消或暂停发债。
为了解75号文对债市的影响，国务院已专门派员征询各相关部委及部分券商意见。企业债担保与投资之间的矛盾有望在更高层面被协调，但目前仍无具体解决的迹象。
取消担保依靠企业自身信用发债，是债券市场化发展的题中应有之意；但在国内评级机构尚未完全确立公信力、最大投资者保险机构无法投资无担保债券的前提下，企业债将会经历一段难熬的阵痛。
取消担保
目前仍在发行的具有担保的企业债，均是在75号文下发前就已经与银行签订了担保协议，余者则面临困境。
一位业内人士透露，目前可以考虑几种变通方式。一是采用自有资产抵押，但抵押资产仍需要评估公司进行评估，需要时间；或者寻求担保公司担保，但这一方式并无先例，能否得到投资者认可，目前仍难判断。
从历史上看，目前仅有六家公司发行的企业（公司）债券没有商业银行担保，近两年有三家。三峡工程总公司于2006年5月发行了30亿元20年期企业债券，为首家真正意义上的无担保企业债。今年6月，湖南泰格林纸集团发行的8亿元10年期企业债券，则第一次采用自身资产抵押的方式，债券评级被评为AA+，也是为数不多的低于AAA级的企业债券。不久前由中国石化发行的200亿元川气东送公司债券，则由中石化集团提供担保。
发改委的一位官员此前曾几次向《财经》记者表示，泰格林纸企业债的发行，正是企业债市场化发行的一种尝试。而目前由证监会主管的公司债，也在向无担保发行的方向努力。今年8月由证监会公布的《公司债券发行试点办法》中，就未要求公司债必须由商业银行提供担保。
不过，即便在上市公司中资质最好、最适合发行无担保公司债的长江电力，发行时仍需要由建设银行提供全额不可撤销的连带担保责任。据悉，发行方也曾设想采用无担保方式发行，但无奈保险公司只能投资有担保的公司债，无担保的努力最终失败。
撤销商业银行的担保，在债券市场产生如此大的震动，说明目前企业债的发行对于担保的依赖度非常高，也凸显出当前债市存在的问题。
银监会在75号文中即指出，债券市场是直接融资市场，应以企业信用为基础，企业发债强调的是企业资信和还款能力，应与银行授信严格区分。若银行为企业债券提供担保，一旦债券到期不能偿付，银行将代为承担偿付责任，这实质掩盖了债券真实风险。银行担保保护了债券投资人利益，却使债券市场的各类风险转移至银行系统，可能损害银行股东利益和存款人资金安全。
目前大部分商业银行为企业（公司）债提供担保，多为维护客户关系。一位商业银行人士透露，担保费用较低，AAA级银行担保的费率多维持在2‰左右——这也不是商业银行看重的收入来源，多数是为老客户进行担保。
据《财经》记者了解，由于银监会的文件，各家银行均不敢为企业债提供担保，特别是中长期项目债；而公司债由于也被提及不宜提供担保，在没有进一步明确尺度之前，上述债券基本均退出银行担保的行列。
多位人士认为，银监会采用行政手段阻断银行担保，从长远看还是有利于推动债市向更加市场化的方向发展。没有银行担保，多等级的债券市场才能建立，具有公信力的评级机构才能产生。不过，在上述条件均不具备的情况下，企业债包括公司债市场如何度过无担保阵痛期，并借此向更具市场化的债券市场发展，尚需各方斟酌。
釜底抽薪
就在不久前，国务院曾派专员与各相关部委沟通无银行担保企业债的发行问题，并前往上海与部分券商及其他发债相关方沟通。现有传闻认为，推迟至12月召开的中央金融工作会议，将讨论债券市场的相关问题。
不过，短期内商业银行的担保不会重返以项目为主的企业债，业内更加寄望的是放行保险公司投资无担保企业（公司）债。
2005年8月，保监会下文《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，重点强调风险控制，其中第32条规定，“保险机构投资无担保的企业(公司)债券，由中国保监会另行规定。”实际上，为防范风险，保险机构至今未被允许投资无担保的企业（公司）债券。
截至今年10月，保险机构持有的企业债占企业债券市场超过52％，是企业债券市场最大的投资者，从长江电力债券无担保努力的失败，即可看出绝大部分企业（公司）债券没有保险机构的参与几乎寸步难行。虽然商业银行也可以投资企业债，但其投资级别受不成文的规定影响，也要求较高。部分中介机构也承认，目前不敢轻易承销企业债，尤其是难找到大集团作担保的地方项目债，否则将面临承销商包销的危险。
由于保监会的75号文，保险机构目前在企业（公司）债券市场几乎无所作为，在债市的投资渠道也大大收窄。
早在证监会准备公司债推行的同时，保监会亦在悄然探讨投资无担保公司债的可行性。保监会曾向数家保险公司征询意见，并讨论了几种先期操作的方式。其一是选择几家内控较好的保险公司，允许其投资无担保的公司债券；或者对特定的债券无担保亦可投资，比如铁路债，或几乎无风险公司的发债，如国家电网公司发行的债券等。
关于保险机构何时能够投资无担保企业（公司）债券，保监会保险资金运用部的一位官员接受《财经》记者询问时，则回答“暂无放开计划”。
证监会在推出两单试点公司债之后，开始总结经验。发行部副主任王林表示，银监会取消担保对公司债影响不大。据《财经》记者了解，受此影响公司债的发行速度将会放慢，但由于处在试点阶段，证监会也并不急切。
发改委财政金融司司长徐林承认，此后企业债的发行难度将大大增加。但他也表示，由于规定保险机构只能投资有担保的债券，所以企业债选择担保也是当前环境的产物。
据《财经》记者从侧面了解，面对银监会与保监会方向不同的政策环境，目前发改委也形成了初步思路，力求变通来发展企业债。一是发行期限短于五年的债券，同时发行不以投资项目为主的企业债，以避开银监会刻意禁止给予担保的中长期项目债。另一个设计是推广抵押担保方式发行的债券，类似于湖南泰格林纸债券的发行方式。
突破的瓶颈
以抵押担保方式发债，能否成为业内普遍认可的方式，目前仍有一定的难度。
泰格林纸集团发行的企业债，以自有的土地及设备作为担保，中国石化川气东送公司债以中石化集团资产作为担保。一位评级机构的负责人表示，除非能够从法律上做到分割，即一旦发生债务偿还问题，不会追索到担保资产，否则发债主体破产清算，担保资产也将纳入清算之列；其为债券所做的担保，只能满足债券具有优先偿还的可能。如果由母公司提供担保，则要保证发债公司并非母公司的主要资产构成或主要收入来源，否则一旦发债公司出现偿付问题，母公司也将面临同样问题。
此外，如果以土地、厂房或设备资产做抵押，在较长时期内，该笔资产是否贬值仍需在考虑之内。尤其是厂房与设备，在五至十年甚至更长的时间，是否还具有足够的价值？该负责人认为，评级机构在评级时会充分考虑上述因素，因此资产抵押并不一定能提升债券的评级。
一些评级机构及券商固定收益部人士透露，目前具有大型央企背景的公司发行债券，能够找到母公司担保，仍有发行的可能；但完全地方背景的公司，发债较为困难。寻求担保公司担保则是另一种可能，但由于没有先例，有担保公司担保的债券能否被市场接受，仍难预料。
如果完全抛开担保，评级下降，企业发债成本亦会增加。截至11月20日，上海银行间市场同业拆借利率为4.36％，无银行担保的债券票面利率一般会加2-3个百分点，甚至更高；加上承销费用，相较五年期以上银行贷款利率7.83％，发行成本不会比贷款低很多。