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摘要：2008年我国股市泡沫破裂，上证综合指数在短短几个月内从6124点直泄到目前的2000多点。在目前中国股市持续低迷的情况下，“大小非”的解禁却给大盘的拉升带来了不小的压力。因此需要探寻多种途径来解禁非流通股，以减轻对我国股市的压力。本文在发行ODR的流程、可行性、积极影响等方面做了一些探讨，认为在海外发行ODR，可以在一定程度上减轻我国股市的压力，并有利于我国资本市场同国际接轨。
关键词：海外存托凭证；非流通股；资本市场容量
2008年7月21日官方公开的统计数据表明，截止今年6月底，已经解禁的限售股数量占限售股总数的18％，在全部已解禁股中有29.67％的数量被“大小非”减持。另据统计，有减持冲动的限售股在2007年解禁的市值大约1.15万亿元，而2008年解禁的市值也基本相当，为1.12万亿元。2009年至2010年，限售股解禁的市值为9.7万亿元，据中国证券登记结算有限责任公司2008年8月的数据沪深两市的总市值为15.95万亿元，所以2010年以前这势必制约A股的上涨空间。据此一些学者认为大小非成为影响股市运行与发展的主要因素(周华敏、马静如、何翔、黄锋、周言，2008)。因此，需要寻求多种途径来解禁非流通股，以减轻其对目前股市的压力。存托凭证(ODR)作为国际股权融资的衍生工具，在经济全球化背景下，成为世界各国特别是发展中国家在海外资本市场上进行股权融资的主要途径。
一、存托凭证的概述
存托凭证(Depository Receipts，DR)，又称预托凭证，是指在一国证券市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证发行后，与其他证券一样可以在外国证券交易所或柜台市场自由交易。以股票为例，存托凭证产生过程如下：经纪商在其国内证券市场购买一定数额的股票，并交付于当地的托管银行保管，然后由托管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证(《开放条件下的宏观金融稳定与安全》姜波克等著)。
从世界范围来看，目前存托凭证交易最活跃的地区以欧美为主。2000年，来自32各国家和地区的公司和政府通过在美国和欧洲市场发行存托凭证115次，筹资290亿美元，筹资额比1999年增加32％。欧洲国家如英国、卢森堡近年来存托凭证的交易量也呈上升趋势。2000年，英国伦敦证券交易所挂牌上市的仅前五家公司存托凭证总筹资金额已达30.7亿英镑。据统计，2003年，存托凭证的交易量高达350亿股，2004年的交易量超过400亿股。不仅如此，存托凭证在亚洲的发展速度也很快。在1993年12月30日，上海轮胎橡胶、二纺机的B股ADRs在美国证券市场上市流通，这是我国股票首次尝试以ADRs形式进入美国市场。从那时算起中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，2000年1月至2007年3月间，就有34家中国企业通过发行ADR进行IPO，融资额达85.49亿美元。
二、存托凭证的发行流程
存托凭证的发行程序如下：有上市公司(发行人)向证监会提出申请，再由证监会会同人民银行和国资委评议得到批准后，发行人同跨国的商业银行或金融公司签订协议，委托其非流通股，并由存托银行的签发存托凭证，并由其海外分支机构承销存托凭证，如下图所示：
1、由发信人提出申请，由证监会会同中国人民银行和国资委等部门进行相关的评估，
2、获得批准后，发行人通过当地的经销商向国内跨国商业银行委托其非流通股，
3、托管人即跨国商业银行向其海外分支机构即存托人确认托管，
4、由存托人向海外经销商发行ODR，
5、由海外经销商直接出售给海外投资者或安排上市交易。
三、利用存托凭证解禁非流通股的积极作用
利用存托凭证来解禁大小非流通股，不但有利于减轻股市的压力，促进股市早日走出“熊市”，促进国内金融业的对外开放和加快人民币资本账户下的兑换(姜波克，2002)而且也会在其他多个方面产生积极作用：
(一)市场容量大、筹资能力强，为存托凭证的发行公司提供了新的募集资金的渠道，以减轻目前我国股票市场面临的困境，并为其海外并购提供便利。中国证券市场发展才仅仅十多年的时间，境内资本市场在融资规模上与纽约相比仍然存在较大的差距。数据显示，截至2006年底，沪深两市上市公司1434家，总市值89403.90亿元，约合1.1万亿美元。而据汤姆森金融的统计，截至2007年4月，包括俄罗斯和新兴欧洲在内的欧洲24个股票市场的总市值升至15.72万亿美元(约合11.82万亿欧元)，同期美国的股市总市值为15.64万亿美元。尽管进入2008年以来全球股市进入“熊”市，全球股市市值缩水，但据摩根士丹利1月份的报告，全球股市总市值依然高达47.2万亿美元。中国上市公司的总市值仅相当于纽约交易所总市值的1／15，相当于全球总市值的1／47。从IPO融资规模看，2006年1－11月，中国沪深两市A股IPO筹资额为1112亿元，约142亿美元。而仅纽约交易所一家的IPO筹资额就达336亿美元，境外资本市场资金规模优势是非常明显的，强劲的资金实力能够保证境外市场在应对巨额融资时有更大的回旋余地。
(二)可以提升企业的股权价值。通过扩大其有价证券市场，增加存托发行公司的股东，有助于增加其有价证券的流动性，并维持或提高其价格。这是因为股权的国际发行与上市扩大了企业的股东基数，使企业的风险被更多股东分散，从而降低了企业的资本成本，提高了企业股权的价值；企业避开本国疲软的资本市场在海外发行股权并上市，可以提升企业价值。因为海外资本市场的高流动性和高效率使那些融资企业有利可图；在海外上市为那些来自投资者保护程度较低国家的企业提供了更高的投资者保护，从而减少了控股股东的代理成本，提升了企业价值。通过在海外上市，企业会按照国际规则增加投资者尤其是小股东的权利保护，并且限制控股股东通过控制权攫取私人利益的能力，从而使上市减少企业的外部筹资成本，有利于企业股权价值的提升。
(三)会提升企业的知名度，更有利于我国企业进入海外市场，参与国际竞争。一般来说能够通过资本市场发达的国家的审核，在梅外发行ODR的往往是一些规格巨大、业绩卓著、经营有方、资信可靠的公司。发行ODR本身说明了企业的实力与潜质，而ADR的流通转让又会使有关上市公司的信息得以扩展和传播。Baker(1999)对两家最著名的股票交易所—伦敦股票交易所(LSE)和纽约股票交易所(NYSE)的交叉上市的外国公司在上述两个交易所上市前后的两年中企业的新华报道数量进行了统计分析。结果发现，当一家企业在NYSE或LSE交 叉上市其股票时，该企业的知名度会有显著提高。
(四)可以对我国股市起到一定的调节作用，促进我国资本市场同国外资本市场的接轨。当国内股票的价格大于代表一股股票的ODR和相关交易费用之和时，存托人就会回购ODR并在国内市场释放相应数量的股票，以获得收益。同样，当代表一股股票的ODR的价格大于国内股票价格和相关交易费用之和时，国内托管人就会托管股票并指示存托人发行ODR以获得收益。这样国内的股票价格同以其位表的ODR的价格会保持在一定的范围之内，有利于我国金融产品的价格体系同国外金融产品的价格体系相接轨，以促进我国资本市场的改革与开放。
另外，与本国资本市场相比，在海外上市会带来更多的披露要求、股东权利保护及更高的流动性。国际惯例的信息披露制度要求企业充分揭示自身所涉及的产业政策、政策风险、经营方向、定价机制、投资回报率等问题。因此企业通过DR利用外资时，会逐步建立与国际接轨的信息披露制度和企业制度，同时能在一定程度上完善我国的公司治理结构。
四、可行性分析
(一)我国四大商业银行实力雄厚，在国际银行排名中也位居前列，而且在国外金融发达地区也设有分支机构，中国银行在全球27个国家和地区设立机构共计603个。工商银行有近20家境外机构分布于亚洲(东亚、东南亚和中亚地区)、欧洲(包括俄罗斯)、北美洲和大洋洲。中国建设银行在香港、东京、汉城、新加坡设有分行，在非洲的约翰内斯堡和欧洲的法兰克福设有分行。另外据中国银监会的资料，到2004为止，共有19个国家和地区的64家外资银行在华设立192家营业性机构，其中88家已获准经营人民币业务，在华外资银行的资产总额已达到495亿美元。此外，外资银行在中国还设立了209家代表处。根据WTO的协议，2006年以后我国将取消所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式，包括所有制的限制。因此由其托管非流通股，由其海外分支机构承销存托凭证是完全可行的。
(二)近年来，国内的平均投资收益率一直高于西方发达国家，经济发展速度更是在几十年里都保持世界第一，而且政治局势稳定。一大批国外投资者向证监会申请投资于国内资本市场，自2003年5月26日起经中国证监会批准的5家QFII的投资额度全部获批，总额达到7.75亿美元。其中瑞士银行3亿美元、野村证券0.5亿美元、花旗环球0.75亿美元、摩根士丹利国际3亿美元、高盛0.5亿美元。不久美林国际、大和证券、雷曼兄弟、法国兴业、荷兰银行、比尔基金、汇丰银行、德意志银行、第一波士顿、日兴资产、渣打银行、恒生银行等一大批外资金融机构先后获批。因此，如果国内企业在海外发行存托凭证，那么这些存托凭证在国外的接受应该不是问题。鉴于中国股市目前的情况，2008年以来证监会审批OFII的速度明显加快。
(三)ODR在海外的接受前景。自1927年第一张ODR在美国发行，ODR就逐渐被各国广泛接受，上世纪90年代以来，投资者对存托凭证的投资需求以平均30％－40％的速度增长，进入21世纪以来更是达到80％的增长速度；另一方面，中国股市已经下跌了十个月，下跌幅度高达百分之六十多，A股市盈率也创了十三年的新低，估值已经低于美国股市。据统计，目前A股是加权平均市盈率是19.02倍，已经低于2005年上证指数跌破1000点时的市盈率19.96倍。沪深300的平均市盈率是18.7倍，上证50的平均市盈率是17.57倍。而美国股市标普500的平均市盈率是25.85倍。而一些人士认为，中国股市即使经历长时间的暴跌之后，目前的平均市盈率水平在全球主要股市中依然偏高。但中国股市平均市盈率同西方发达国家差距已经大大缩小，在考虑到我国发展阶段的特殊情况，可以说中国股市已经具备了投资价值。
五、结论
在当前我国股市低迷的情况下适度采用通过发行ODR的方法来接近我国非流通股，不仅可以为企业筹集所需的资金，减轻非流通股的解禁对我国股市的压力，而且在一定程度上还能对我国股市起到调节作用，建立同国际接轨的价格体系，促进我国资本市场的改革与开放。然而发行ODR必然会在一定程度上弱化我国证券市场，巨额的融资也会影响人民币汇率，同时央行货币政策的独立性也将受到严峻的考验，这都是发行ODR的国有上市公司和相关部门不可回避的问题。
关键词：海外存托凭证；非流通股；资本市场容量
2008年7月21日官方公开的统计数据表明，截止今年6月底，已经解禁的限售股数量占限售股总数的18％，在全部已解禁股中有29.67％的数量被“大小非”减持。另据统计，有减持冲动的限售股在2007年解禁的市值大约1.15万亿元，而2008年解禁的市值也基本相当，为1.12万亿元。2009年至2010年，限售股解禁的市值为9.7万亿元，据中国证券登记结算有限责任公司2008年8月的数据沪深两市的总市值为15.95万亿元，所以2010年以前这势必制约A股的上涨空间。据此一些学者认为大小非成为影响股市运行与发展的主要因素(周华敏、马静如、何翔、黄锋、周言，2008)。因此，需要寻求多种途径来解禁非流通股，以减轻其对目前股市的压力。存托凭证(ODR)作为国际股权融资的衍生工具，在经济全球化背景下，成为世界各国特别是发展中国家在海外资本市场上进行股权融资的主要途径。
一、存托凭证的概述
存托凭证(Depository Receipts，DR)，又称预托凭证，是指在一国证券市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证发行后，与其他证券一样可以在外国证券交易所或柜台市场自由交易。以股票为例，存托凭证产生过程如下：经纪商在其国内证券市场购买一定数额的股票，并交付于当地的托管银行保管，然后由托管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证(《开放条件下的宏观金融稳定与安全》姜波克等著)。
从世界范围来看，目前存托凭证交易最活跃的地区以欧美为主。2000年，来自32各国家和地区的公司和政府通过在美国和欧洲市场发行存托凭证115次，筹资290亿美元，筹资额比1999年增加32％。欧洲国家如英国、卢森堡近年来存托凭证的交易量也呈上升趋势。2000年，英国伦敦证券交易所挂牌上市的仅前五家公司存托凭证总筹资金额已达30.7亿英镑。据统计，2003年，存托凭证的交易量高达350亿股，2004年的交易量超过400亿股。不仅如此，存托凭证在亚洲的发展速度也很快。在1993年12月30日，上海轮胎橡胶、二纺机的B股ADRs在美国证券市场上市流通，这是我国股票首次尝试以ADRs形式进入美国市场。从那时算起中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，2000年1月至2007年3月间，就有34家中国企业通过发行ADR进行IPO，融资额达85.49亿美元。
二、存托凭证的发行流程
存托凭证的发行程序如下：有上市公司(发行人)向证监会提出申请，再由证监会会同人民银行和国资委评议得到批准后，发行人同跨国的商业银行或金融公司签订协议，委托其非流通股，并由存托银行的签发存托凭证，并由其海外分支机构承销存托凭证，如下图所示：
1、由发信人提出申请，由证监会会同中国人民银行和国资委等部门进行相关的评估，
2、获得批准后，发行人通过当地的经销商向国内跨国商业银行委托其非流通股，
3、托管人即跨国商业银行向其海外分支机构即存托人确认托管，
4、由存托人向海外经销商发行ODR，
5、由海外经销商直接出售给海外投资者或安排上市交易。
三、利用存托凭证解禁非流通股的积极作用
利用存托凭证来解禁大小非流通股，不但有利于减轻股市的压力，促进股市早日走出“熊市”，促进国内金融业的对外开放和加快人民币资本账户下的兑换(姜波克，2002)而且也会在其他多个方面产生积极作用：
(一)市场容量大、筹资能力强，为存托凭证的发行公司提供了新的募集资金的渠道，以减轻目前我国股票市场面临的困境，并为其海外并购提供便利。中国证券市场发展才仅仅十多年的时间，境内资本市场在融资规模上与纽约相比仍然存在较大的差距。数据显示，截至2006年底，沪深两市上市公司1434家，总市值89403.90亿元，约合1.1万亿美元。而据汤姆森金融的统计，截至2007年4月，包括俄罗斯和新兴欧洲在内的欧洲24个股票市场的总市值升至15.72万亿美元(约合11.82万亿欧元)，同期美国的股市总市值为15.64万亿美元。尽管进入2008年以来全球股市进入“熊”市，全球股市市值缩水，但据摩根士丹利1月份的报告，全球股市总市值依然高达47.2万亿美元。中国上市公司的总市值仅相当于纽约交易所总市值的1／15，相当于全球总市值的1／47。从IPO融资规模看，2006年1－11月，中国沪深两市A股IPO筹资额为1112亿元，约142亿美元。而仅纽约交易所一家的IPO筹资额就达336亿美元，境外资本市场资金规模优势是非常明显的，强劲的资金实力能够保证境外市场在应对巨额融资时有更大的回旋余地。
(二)可以提升企业的股权价值。通过扩大其有价证券市场，增加存托发行公司的股东，有助于增加其有价证券的流动性，并维持或提高其价格。这是因为股权的国际发行与上市扩大了企业的股东基数，使企业的风险被更多股东分散，从而降低了企业的资本成本，提高了企业股权的价值；企业避开本国疲软的资本市场在海外发行股权并上市，可以提升企业价值。因为海外资本市场的高流动性和高效率使那些融资企业有利可图；在海外上市为那些来自投资者保护程度较低国家的企业提供了更高的投资者保护，从而减少了控股股东的代理成本，提升了企业价值。通过在海外上市，企业会按照国际规则增加投资者尤其是小股东的权利保护，并且限制控股股东通过控制权攫取私人利益的能力，从而使上市减少企业的外部筹资成本，有利于企业股权价值的提升。
(三)会提升企业的知名度，更有利于我国企业进入海外市场，参与国际竞争。一般来说能够通过资本市场发达的国家的审核，在梅外发行ODR的往往是一些规格巨大、业绩卓著、经营有方、资信可靠的公司。发行ODR本身说明了企业的实力与潜质，而ADR的流通转让又会使有关上市公司的信息得以扩展和传播。Baker(1999)对两家最著名的股票交易所—伦敦股票交易所(LSE)和纽约股票交易所(NYSE)的交叉上市的外国公司在上述两个交易所上市前后的两年中企业的新华报道数量进行了统计分析。结果发现，当一家企业在NYSE或LSE交 叉上市其股票时，该企业的知名度会有显著提高。
(四)可以对我国股市起到一定的调节作用，促进我国资本市场同国外资本市场的接轨。当国内股票的价格大于代表一股股票的ODR和相关交易费用之和时，存托人就会回购ODR并在国内市场释放相应数量的股票，以获得收益。同样，当代表一股股票的ODR的价格大于国内股票价格和相关交易费用之和时，国内托管人就会托管股票并指示存托人发行ODR以获得收益。这样国内的股票价格同以其位表的ODR的价格会保持在一定的范围之内，有利于我国金融产品的价格体系同国外金融产品的价格体系相接轨，以促进我国资本市场的改革与开放。
另外，与本国资本市场相比，在海外上市会带来更多的披露要求、股东权利保护及更高的流动性。国际惯例的信息披露制度要求企业充分揭示自身所涉及的产业政策、政策风险、经营方向、定价机制、投资回报率等问题。因此企业通过DR利用外资时，会逐步建立与国际接轨的信息披露制度和企业制度，同时能在一定程度上完善我国的公司治理结构。
四、可行性分析
(一)我国四大商业银行实力雄厚，在国际银行排名中也位居前列，而且在国外金融发达地区也设有分支机构，中国银行在全球27个国家和地区设立机构共计603个。工商银行有近20家境外机构分布于亚洲(东亚、东南亚和中亚地区)、欧洲(包括俄罗斯)、北美洲和大洋洲。中国建设银行在香港、东京、汉城、新加坡设有分行，在非洲的约翰内斯堡和欧洲的法兰克福设有分行。另外据中国银监会的资料，到2004为止，共有19个国家和地区的64家外资银行在华设立192家营业性机构，其中88家已获准经营人民币业务，在华外资银行的资产总额已达到495亿美元。此外，外资银行在中国还设立了209家代表处。根据WTO的协议，2006年以后我国将取消所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式，包括所有制的限制。因此由其托管非流通股，由其海外分支机构承销存托凭证是完全可行的。
(二)近年来，国内的平均投资收益率一直高于西方发达国家，经济发展速度更是在几十年里都保持世界第一，而且政治局势稳定。一大批国外投资者向证监会申请投资于国内资本市场，自2003年5月26日起经中国证监会批准的5家QFII的投资额度全部获批，总额达到7.75亿美元。其中瑞士银行3亿美元、野村证券0.5亿美元、花旗环球0.75亿美元、摩根士丹利国际3亿美元、高盛0.5亿美元。不久美林国际、大和证券、雷曼兄弟、法国兴业、荷兰银行、比尔基金、汇丰银行、德意志银行、第一波士顿、日兴资产、渣打银行、恒生银行等一大批外资金融机构先后获批。因此，如果国内企业在海外发行存托凭证，那么这些存托凭证在国外的接受应该不是问题。鉴于中国股市目前的情况，2008年以来证监会审批OFII的速度明显加快。
(三)ODR在海外的接受前景。自1927年第一张ODR在美国发行，ODR就逐渐被各国广泛接受，上世纪90年代以来，投资者对存托凭证的投资需求以平均30％－40％的速度增长，进入21世纪以来更是达到80％的增长速度；另一方面，中国股市已经下跌了十个月，下跌幅度高达百分之六十多，A股市盈率也创了十三年的新低，估值已经低于美国股市。据统计，目前A股是加权平均市盈率是19.02倍，已经低于2005年上证指数跌破1000点时的市盈率19.96倍。沪深300的平均市盈率是18.7倍，上证50的平均市盈率是17.57倍。而美国股市标普500的平均市盈率是25.85倍。而一些人士认为，中国股市即使经历长时间的暴跌之后，目前的平均市盈率水平在全球主要股市中依然偏高。但中国股市平均市盈率同西方发达国家差距已经大大缩小，在考虑到我国发展阶段的特殊情况，可以说中国股市已经具备了投资价值。
五、结论
在当前我国股市低迷的情况下适度采用通过发行ODR的方法来接近我国非流通股，不仅可以为企业筹集所需的资金，减轻非流通股的解禁对我国股市的压力，而且在一定程度上还能对我国股市起到调节作用，建立同国际接轨的价格体系，促进我国资本市场的改革与开放。然而发行ODR必然会在一定程度上弱化我国证券市场，巨额的融资也会影响人民币汇率，同时央行货币政策的独立性也将受到严峻的考验，这都是发行ODR的国有上市公司和相关部门不可回避的问题。