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摘要：企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面多，所以针对不同类型的目标企业，主并企业的购并计划内容、步骤和绩效改善策略也不尽相同。本文通过构建一个包括外部环境(I—M—L维度)、链接要素(I—S—M维度)以及内部要素(I—E—G维度)三个层面的综合性研究框架，针对上市公司和非上市公司两种不同类型的目标企业。对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，并提出对策性意见，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。关键词：目标企业；上市公司；非上市公司；购并策略中图分类号：F830.593
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)10-0037-09
一、问题提出
随着我国企业购并数量和规模的不断扩大，对企业购并的学术研究也日益成为热点和焦点，积累了相当丰富的研究成果。从目前已有的研究成果来看，大部分学者都按照西方严格意义上的“购并”概念，在研究对象上主要以“上市公司”控制权转移为对象而展开研究，绝大多数研究文献将所有购并行为作为同一研究对象，在研究方法上也更多地侧重于应用事件分析法、会计分析法而进行实证研究、分析，从而试图为国内企业成功进行购并提供理论上的指导和借鉴。
但在企业购并的实际操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，理论上的论证和实际中的具体操作往往存在着很大的差距，多数参与购并的企业缺乏购并的实践经验。因而如果没有科学的理论指导，没有可供参考和借鉴的操作性实践借鉴，要想进行成功的购并是很困难的。那么如何从企业角度出发，指导其成功购并，使得他们既不违反有关的法律法规，又能给购并双方带来收益，从而满足日益增长、日趋复杂的企业购并需要，已经成为理论研究的一个新的诉求和发展方向。
本文正是基于这样一个理论发展的现状，针对我国目前企业购并成功率低且经验匮乏的现实状况，以不同类型的目标企业为研究对象，即对以上市公司和非上市公司两类不同企业为购并目标企业的购并行为进行解析，对比分析了两种不同类型的目标企业在具体的购并实务和操作过程中所可能存在的差异，希望对从事企业购并实际操作与理论研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司为目标企业的购并
非上市公司，在西方国家也称之为私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社会公开发行，只向特定投资对象募集资金，其股票一般也不在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在我国，非上市公司一般是指其股票不在沪深证券交易所上市交易的股份有限公司，与国外相比，我国的非上市公司因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而颇具现实复杂性，是我国市场经济转轨过程中的特殊产物。目前中国的非上市公司大多是成长型企业——民营股份公司、家族型企业、国有中小型公司，这些企业作为经济活动的主体，有其特有的特色、优势和活力所在，它们在适应市场需求、调整产业结构和产品结构、推进自主创新，并进而推动国民经济整体从“制造”向“创造”转型有着重要的积极意义。以他们为目标企业的购并和重组也是中国企业加快培育现代产业集群，在关联产业、上下游企业之间建立联合发展，并进一步做大做强的重要途径。
与非上市公司或私募公司相对的是上市公司或公募公司，其英文名称是Pubic Company，指的是股票面向社会公开发行的股份有限公司，由于其股票一般在证券交易所挂牌上市，因此，在西方国家，公募公司实际上等同于上市公司。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，特别是一些国有企业，他们在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势。截止到目前为止，A股市场的上市公司中，央企占据了18％，地方国企占据了46％，两者合计占据整个A股上市公司比例的64％，因此这两类企业的购并行为和以他们为目标企业的购并活动往往会对行业产生重大影响，是解决同行竞争、完善战略布局和延伸产业价值链的一个重要途径。
就中国的现实状况而言，在目标公司的选择问题上，过去由于壳资源的稀缺以及购并市场的不成熟，对于上市公司、甚至是一些绩效较差的上市公司的收购曾一度颇为盛行。2005年8月24日五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革全面启动。“股权分置”的终结，意味着资本市场领域市场化时代的来临，“中国价值购并元年”随之到来。伴随着“中国价值购并元年”的到来，无论是收购方还是被收购方，企业价值的增损都已成为购并战略、交易结构以及后期整合的最重要度量，企业在购并过程中对目标企业的选择问题上也更为慎重，更倾向于多元化和战略性的考虑。事实上，我国企业目前普遍规模不大，行业集中度小。各行业都存在较大的投资机会，都存在被收购的可能，因而我国购并市场中，目标公司的类型分布也日益多元化，可供选择的范围日益广泛。
当然，在企业收购的实务当中，两种类型的目标公司又有可能都存在着自身的特点和一些固有的问题。例如，我国的许多上市公司是由原国有企业主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然地成为上市公司的第一大股东。这样政府就可以通过对上市公司董事会或其高级经理人员的人事任免而将政府的意志强加于上市公司，我国上市公司的这种“政企不分”是由我国特定的历史条件所决定的，这不仅影响了企业的生产经营，同时也极大地影响了以公司的产权重组和资产重组为表现形式的购并重组的发生。而对于以非上市企业为购并目标的购并活动而言，由于这种在我国股份制发展和改革过程中所出现的特有的企业形式，在公司治理结构、制度设计和激励方式等诸多方面仍存在着一些深层次的矛盾与问题，亟待规范。
事实上，以上市公司和非上市公司两种不同类型的企业作为目标公司的购并活动，各有利弊，各有其行为规范和准则，在实际操作过程中也存在着诸多差异，值得我们关注。
三、主并企业购并绩效改善对策：目标企业类型差异下的对比与分析
大量研究结果表明，实践中购并的失败率极高。那么，究竟为什么有如此多的购并以失败告终呢?实务操作中导致购并失败的关键性因素都有哪些?防范购并失败的关键性阶段又是哪一阶段?在防范失败或者试图将失败的可能性降到最低的同时，又要采取哪些可行的措施才能进而实现价值创造和价值增值呢?本文将基于如上对目标企业所进行的分类，从上市公司和非上市公司两类不同的目标企业出发，对于实践中影响购并绩效的诸多因素做一个对比和分析，从而试图为处于购并迷雾中的监管层和企业决策者提供更具实际意义的政策和操作性建议。这里，我们将充分考虑有可能导致“购并失败”的不同要素之间的相互渗透和关联性，从制度—市场—法律等外部环境维度、产业—供应链—中介结构等链接维度以及信息披露—价值评估—公司治理等内部维度三个层面，构建出一个比较 综合性的研究框架，然后针对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。具体的分析框架见图1所示(作者整理绘制)。
(一)基于I—M—L外部环境维度的对比与分析
企业购并活动是一个异常复杂的过程，这不仅表现在所可能涉及到的企业内部因素纷繁复杂，对于企业外部因素的考察和关注同样至关重要。实际上，除了企业本身的因素以外，制度环境的变更(Institutional Reform)、资本市场的效率(Market Efficiency)、法律环境的完善(Law Environment)等宏观外部环境因素都对购并后企业的绩效起着关键作用(以下我们简称为I—M—L分析)，是购并全过程不可或缺的一个重要组成部分。事实上，我国特定的制度环境、市场环境和法律环境正在经历着实时性的重大变化，所以购并双方对于我国特定的市场环境和制度环境也必须予以更多的实时性动态关注。事实上，企业所运作的宏观环境中所可能蕴藏的诸多不利因素，诸如融资环境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套机制和国家产业政策调整所可能带来的震荡等，都可能是导致购并失败的重要因素，企业在购并的全过程必须对这些宏观层面的因素密切加以关注。具体说来，这些制度、市场和法律环境的变迁对于上市公司或非上市公司目标企业而言，又略有不同。
1．制度环境和市场环境
对于上市公司而言，最大的制度和市场环境变迁莫过于具有划时代意义的股权分置改革，它对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响，也深刻地影响到了购并活动本身。二元结构是发展中国家普遍存在的一种经济现象甚至是社会现象，如经济二元结构、产业二元结构到地区二元结构、社会二元结构等等。中国的股票市场是在经济体制逐步从计划经济向市场经济转变的历史进程中诞生的，所以应运而生的“二元式股权结构”成为中国股票市场的一个重要特点。这种特定经济形势之下和特殊发展阶段的产物曾一度成为中国股票市场发展的一个桎梏。始于2005年的股权分置改革，为企业购并活动提供了更好的市场环境，随着全流通上市公司数量的不断增加，购并可能成为市场的特征之一，产业资本在二级市场的活跃度也将大大增加。在这种情形之下，全流通股中的绩差上市公司，其壳资源的价值已经大幅降低，所以以此类型企业为收购目标的企业，必须实现购并基本理念上的转变，他们更多地应该站在战略的视角关注基于一定战略目标的战略性收购，并进而实现规模的扩张和经济资源的整合，成为优势资源的吸纳器，而不是仅仅为了“圈钱”或为了上市而上市。此外，对于以上市公司为购并目标的企业来说，有一点是特别值得注意的，就是全流通虽然创造了一个更有利的制度和市场环境，但它本身并不能自动带来公司治理结构的完善和核心竞争力的提高，购并重组的难度依然存在。
同时，对于以非上市公司为收购目标的购并活动而言，特别是非上市公司之间的购并活动，产权交易市场的构建也为非上市公司的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。根据北京盈科律师事务所的调查显示，目前许多省市的产权交易机构或股权托管机构都在非上市股份有限公司股权托管的基础上，探索性地开展非上市股份有限公司股权转让业务。上述这些机构进行的非上市股份有限公司股权转让业务，与证券市场公开发行的股票交易有根本区别，主要是沿用国有股权或其他性质股权进场转让的方式和交易规则，通过信息披露最终达成协议转让，所以加快建设统一标准、规范运作、全国联网的产权交易市场也成为当务之急。
2．法律环境
就购并的法律环境而言，总的说来，与非上市目标企业的购并立法相比，上市目标企业的相关购并立法相对完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《证券法》正式实施，两法的实施对我国资本市场购并重组将产生重要的影响。两法的修订，为购并市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司购并进入新的历史时期。2006年9月8日，商务部、证监会等六部委制定的《关于外国投资者购并境内企业的规定》正式实施，该《规定》既遵从了国际惯例又充分体现了中国企业的切身利益要求，同时对中介机构和上市地选择以及国家经济安全等诸多方面都给予了充分注意和规制，是一部立法价值取向积极、有利于国际经济合作和促进中国企业走向世界的“准法律”。但是，另一方面，由于中国购并市场的发展时间仍然较短，无论是在购并市场的操作经验积累，还是购并立法的完善程度方面，均处在摸索阶段。在目前中国购并的实务操作过程中，各种法律上已经赋予收购方的经营权、处置权，主并方常常并不能顺利得到，从而使主并方不得不付出来自资产、人员、债务等方面的沉重的整合资本，主并方俗称“购并碉堡”，是中国现有的制度性制约因素，也是导致购并高失败率的一个重要外因。此外，由于上市公司属于公众公司，所以有关上市公司的收购其影响力也较大、波及范围广泛、情形复杂，除需要执行特殊规定以外，主并方对于《上市公司重大资产重组管理办法》③、《上市公司收购管理办法》等法律文件的具体内容都应全面了解和掌握。
对于以非上市公司为目标的购并活动而言，其法律适用规则也较为复杂。长期以来，国家对非上市股份有限公司的股权转让，一直没有制定相应的法律制度。但《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、科技部《关于加快发展技术市场的意见》等一系列政策文件的出台，标志着非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。事实上，非上市公司也分为国有公司、特殊行业公司、外资公司等不同类型，其具体适用的法律规则也不尽相同，见表1所示。
第一个关键性步骤，对企业成功实施购并交易，为日后顺利开展整合扫除障碍、并最终实现价值增值有着不可低估的重要意义。
(二)基于I—S—M链接维度的对比与分析
以上我们主要围绕着影响购并绩效的制度、市场和法律等环境因素，针对两类不同类型的目标企业进行了一些实务性的对比探讨和分析。事实上，对购并绩效有重要影响的外部因素也包括着诸多中观链接层面上的因素：诸如产业环境(Industrial Environment)、供应链关系(Supply Chin)以及中介机构(Medium)等环境要素的分析，以下我们简称为I—S—M维度的分析。
1、对产业环境的关注与了解
就产业环境而言，企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境之一。购并的行业不同，并购绩效也不同。也就是说，由于行业发展存在着差异化，各行业的投资回报率也不尽相同，在市场经济中，社会资源总是处于不断优化配置的过程当中，由投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。此外，由于行业发展受相关政策的影响，该行业购并也会出现波折。某些购并失败案例发生的重要原因之一就是 没有对目标公司所处产业进行深刻的分析，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会；缺乏了解并购环境中的产业政策、税收政策以及政府在企业并购中发挥的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。就目前我国行业购并发展的现状而言，根据全球并购研究中心的一份研究报告(2006)显示：本土企业的购并行为并没有明显的目标和产业倾向，大部分是横向购并，以加强生产集中度和市场份额为目标。因此，我们往往看到越是细分行业，它的购并活动则是越频繁。其实，企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。
2．对供应链体系的综合设计与改进
中观层面的分析也应将购并双方企业的供应链体系考虑在内，具体主要包括后向整合(供应商)与前向整合(客户)的双重目标。购并不仅仅是微观层面的购并双方企业自身的冲突、磨合、适应最终实现协同效应的过程，也是对双方的供应商体系和客户体系进行综合设计与改进的复杂过程。实际的操作过程可能包括与供应商进行公开、友好地沟通与交流，对供应商体系所提供的原材料的质量标准做出明确、统一的要求，从而完成一个从宏观到微观各个方面的资源整合和关系调整；而对客户体系的设计与改进，则要求企业的营销部门、销售部门和后勤部门应重新对消费者、市场和产品进行市场细分，并直接与关键性客户建立联系，同时协调自己将要提供的产品质量标准，保证为客户提供高效、优质服务的同时，对销售和营销部门进行全面培训，提高其综合素质和对新环境的适应能力。此外，还需特别注意的是，即使企业作了极为精心的策划，有一些风险也是无法预料的，因为整个市场就是一张网，供应商还拥有他自己的上游供应商(二级供应商)、客户也还有他自己的下游顾客，他们彼此之间的互动和对购并企业的不同预期也同样会对企业产生一定程度的影响，所以应该将这些不确定性因素考虑在内，给企业留有充分的回旋余地。
以上两个方面对于可能导致购并失败的中观因素的探讨，无论是对于以上市公司为目标企业抑或是以非上市公司为目标企业的购并活动都适用，两者的差异性比较小，所以我们不作为重点讨论。事实上，除了以上两个要素以外，中观层面的分析还必须将投资银行、会计师事务所、管理咨询公司等中介机构包括在内。
3．对中介机构的利用与合作
根据国内学者高良谋、高静美针对购并失败的元研究结果显示，当前针对企业购并绩效的诸多研究主要针对企业微观层面而展开，对于在企业购并过程中发挥着重要作用的中观层面如中介机构(投资银行、会计师事务所、管理咨询公司)与企业之间的相互作用等方面的研究仍然比较欠缺。
事实上企业购并是一项十分复杂的交易活动，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税、法律等一系列的结构设计，调整重组之后进入资本市场。这其中必然会涉及到购并价格的确定、购并方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，其中的任何一个环节出问题，都有可能造成购并失败的严重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，从而给股东带来直接的经济损失；中长期的效果则是给企业购并整合过程直接造成障碍，甚至导致企业财务经营业绩低下、股价的持续低迷和整合的失败。因此，企业购并必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计等工作，并在购并的全过程谨慎处理自己与这些中介机构之间的关系。
在处理与中介机构之间的关系方面，以上市公司为目标公司的购并与以非上市公司为购并目标的购并活动相比，其中差异最大的一个方面恐怕就是尽职调查这一环节。尽职调查，又称审慎调查，是委托方委托独立的中介机构或由其自身的专业部门，对某一拟进行购并或其他交易事项的目标公司之战略、行业地位、财务、法律事务、经营活动等所进行的调查、分析。
对于目标上市公司而言，购并尽职调查作为企业购并过程中的关键环节，是有效评价目标公司是否实施收购及交易结构设计、降低购并风险的重要手段。特别是在目前金融危机的背景下，调查、核实企业的相关资产、负债及争议显得尤为重要，调查时不仅要搞清目标企业现时存在的资产、负债及面临的争议，更要查清目标企业未来可能出现的进一步资产贬值、负债扩大及发生潜在争议的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。更进一步讲，调查的内容甚至应该包括了解企业对现有及已退休员工的潜在义务，所以在购并前的尽职调查过程中，收购方除了需要财务咨询公司帮助外，还需要专业的人力资源咨询公司来参与分析、测算，以确保企业利益得到应有的保护。
对于非上市目标公司而言，总的说来，对目标公司的尽职调查主要内容和方法可能包括以下几方面：目标公司可持续经营能力调查、目标公司财务状况调查(会计师事务所负责)、目标公司合法合规事项调查等。在我国，由于许多非上市公司的公司治理结构仍不太完善，所以对于非上市目标企业的尽职调查还可能包括对其公司治理结构的调查一项重要内容。表2给出了对于非上市目标公司进行尽职调查所可能包括的内容：
此外，无论是对于目标上市公司还是对目标非上市公司，有一点还需要特别加以注意：就是无论是中介机构还是咨询专家，他们通常仅关注对购买过程及购并谈判过程的分析，而置购并后整合阶段的管理问题于不顾；他们的即时性收益也往往与公司的长远发展利益不相干，因此依据他们所提供的信息与建议所做出的决策难以确保购并后整合阶段的顺利开展，因而购并作为一个完整而复杂的过程，高层管理者、决策者和操作者们的支持和始终贯彻是不可缺少的重要保证性因素，仅仅依赖于中介机构和咨询专家是远远不够的，也极容易导致购并的最终失败。换句话说，高层管理者、决策者和操作者们与中介机构、咨询专家们必须是一种平等对话、反复充分沟通的过程，而不是各自分工、各不相干的分角色运作过程。
(三)基于I—E—G内部维度的对比与分析
针对购并内部微观层面的因素研究可能是三个层面中研究成果最为丰富的一个领域，但也是最为复杂的一个层面。它主要探讨购并前企业如何制定合理、可行的购并计划，如何确定目标企业、评估目标企业的价值潜能；购并后购并双方新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销等诸多领域的内在联系是否存在资源共享性，能否科学地使购并双方相互促进，发挥协同效应等问题。由于内部微观层面的研究所可能涉猎到的因素纷繁复杂，这里我们也只是从总体上提及一些分析要点，特别是购并实务中上市目标公司和非上市目标公司存在着重大差异的维度，诸如信息披露(Information Disclosure)与目标企业的选择、价值评估(Evaluation)与购并价值的实现以及公司治理模式(Governance)与整合的实现等维度，以下我们简称为I—E—G维度，做了一些探讨，以期提供一个框架性的参考。
实际的操作过程也可能包括从信息搜寻、目标企业的选择与估价等购并计划的初定到文化与理念、组织战略、管理体制与组织架构，以及人力资源等诸多方面的购并后整合等诸多环节。通过这一 系列的复杂过程，使双方企业的真实价值和协同潜能得以反应，使有形资产与无形资产有机地融合，企业的经营结构更加合理，管理体制与组织结构更加完善，人力资源更加高效地得到运用，从而达到企业购并前预期的价值目标。
1．信息披露与目标企业的选择
购并是企业进行战略性选择的过程，是企业历史演进过程中引起战略问题的事件。为了更好地寻找符合既定战略目标、同自己的发展战略相匹配的目标企业，主并企业事先需要制定一个全面细致、切实可行的购并计划，其核心无非是根据所搜寻的信息选择目标企业，即选择什么类型的企业、如何更好地获悉相关目标企业的各类信息、如何对其进行恰当的战略定位以及如何确定各方面的保证性条件等等。在这一过程中，信息的获取途径、来源、真实性和可靠性等问题成为整个购并计划以至后期能否成功整合的一个基本依托和重要保证。
目标企业为上市公司或非上市公司时信息搜集途径是不一样的，上市公司有公开的信息披露机制，易于获取，主要是对信息真实性进行判断。由于我国资本市场发展时间仍较短，上市公司作为资本市场的主体，仍有许多运作不够规范的地方，对于信息披露也存在着虚假性、信息披露的非主动性、随意性和滞后性等问题，严重地影响了上市公司信息披露的质量。所以在购并计划制定之初，主并企业对于目标上市公司相关信息真实性的甄别和判断就显得十分重要。
对于非上市公司而言，非上市公司规模一般较小，接触较为容易，但公开信息很少，信息搜集难度较大。在我国的非上市公司中，几乎都未建立制度化、规范化的信息披露制度和财会公开制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口径相差悬殊、质量不高、外部约束不强、信息披露不共享等缺点。有时候，一些中小股东尚且无从得知公司募股资金的使用情况、投资状况、经营管理状况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相对于上市公司强制性信息披露而言，非上市公司的信息披露却具有“选择性”的特点。企业出于保护商业秘密的考虑，往往不愿对外公开披露信息。因而，对于以非上市公司为目标企业的购并活动，相关信息的获悉途径成为一个焦点。上市公司的信息获得往往可以通过证券交易所以及证券管理机构指定信息披露的网站、报刊等途径，而非上市公司更多地可能就要通过从非上市公司直接取得或通过其他各种可能的途径开辟信息获悉渠道。此外，通过新闻媒体的报道也不失为一个有效途径，当然，面对各种纷繁复杂的新闻报道，如何去伪存真、去粗取精，既不偏听偏信、盲动盲从，又适时而动、果敢机智地抓住机遇，可能就不仅要依据于决策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整个管理团队的冷静思考和精诚合作了。
2．价值评估与购并价值的实现
任何一项购并活动都有其特定的价值目标，因此，企业在确定购并方案和草拟购并计划时，根据实际情况，正确合理地确定购并价值就成为整个购并决策的基础。再好的购并方案，如果没有正确合理的价值预测，也很难实现企业购并的目标。
一般说来，上市公司的市场价值根据股票市场的信息是很容易求得：假设公司的股票全部流通。可以用某年的平均股价乘以流通股票数即得到该上市公司的市场价值。过去，由于我国资本市场存在着股权二元分置的状况，所以对于不流通股的价值确定往往成为一个难题。股权分置改革的逐步推进改善了二元分置状态下对股票市场根本原则所造成的扭曲，使得上市公司的估价标准趋于规范和真实，股票价值也更加与市场原则接轨。尽管如此，仍有一点需要特别引起主并企业的注意：就是确定了上市公司的市场价值并不等于就确定了上市公司的全部真实价值。上市公司的市场价值再加上公司负债，才反映了理论上的上市公司资产的全部价值。实践中，目标上市公司的市场地位、购并整合能力、管理层持股、渠道能力、品牌效应等诸多因素也直接决定了购并是否具有深厚的价值源泉，也应被考虑在内。对上市公司的价值定位，既应注意对公司已实现业绩的评价(往往反应在股价上)，又关注对其发展能力和潜在价值的评估，而这些往往需要一个较为科学的综合评价指标体系，这个体系应该包括一个比较综合的量化和非量化的综合分析框架，对购并目标上市公司进行整体价值的综合初步评估。
对于上市公司的价值评估尚且如此困难，对于非上市公司的价值评估更是一个复杂的过程。对于非上市公司而言，其市场价值并不能通过股票市场直接观察到，为了求出上市公司的价值我们必须采取其他的方法。对此，国内学者郝成林、刘维庆认为，确定目标非上市公司的自由现金流量非常重要，确定了非上市公司的现金流量现值，就可以确定可接受的最高购并支付价格。具体的做法是，根据对目标非上市公司的自由现金流量的估计和不同的贴现率，将每年的自由现金流量和被购并企业的最终价值进行贴现，从而计算出目标非上市公司的价值。产权交易市场也为非上市公司之间的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。
当然，在实际估价过程中，应该以理论估价和产权交易市场价格为参照，在充分考虑各方面的影响下，对非上市公司进行正确的定价。实务中，就要做到既要考虑自身的实力，又要考虑目标企业被购并的可能性，进行购并成本和收益的充分比较和估算，以获取购并价值的利益最大化的实现。
3．公司治理模式与整合的实现
公司的治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，其主要内容包括：如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人和员工，以及如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理能够利用制度安排上的互补性质，选择一种结构来降低代理人成本，并能够解决、协调公司各方利益分配问题。目前国内的法人治理研究主要集中在上市公司领域，对于广大成长中的非上市公司，由于非上市公司是我国市场经济转轨过程中的特殊产物，如何设计好符合自身需要的法人治理模式还是一片空白。
实务中，无论是对于目标上市公司还是目标非上市公司的购并活动，都必须关注对方的治理结构问题、双方在治理结构上的差异问题以及双方未来的公司治理模式问题。特别是对于非上市目标公司而言，由于我国许多非上市公司的公司治理结构仍然很不规范、不合理，具体的治理模式上也存在着诸多差异，所以购并双方对此必须有一个清醒的认识。此外，购并双方社会、文化、法规、管理理念、管理规范等要素也必须达成一种共识。特别是购并后的公司治理模式，决定着企业的重大利益群体(股东、董事会、监事会、高管)制度的设置，它不仅会直接影响着高管人员和核心员工的留用，同时也对未来企业的运行起到极其重要的保障作用。在不同的文化和法律环境下，双方对于同一概念的理解常常会存在较大差异。依据单方面的理解贸然地处理不同群体的关系及其社会责任，常会产生双方难以接受的后果。
在购并实务中，就要求购并双方企业必须注重如何通过人的整合来达到购并双方的良性关联，这一问题是购并后能否成功实施整合的关键性问题。人力资源整合最为重要的出发点就是如何为购并双方的人员提供可靠的安全保障、公平的晋升机会、优厚的报酬、广阔的想像力、创造力和发展空间。 其中最为重要的层面有两个：其一是高层管理者、管理团队层面，涉及高层接管、高层参与、高层管理互补机制等；其二是与购并双方企业的员工相关的问题，包括购并方雇员的过渡管理、生产率保持和心理契约重构等问题。
再者，一个科学、可行的公司治理模式之下，也要求有一个更为具体的管理体制与组织结构的整合。管理体制与组织结构的整合是文化整合、人员整合计划得以进行的前提基础，购并后整合中的管理体制协调、组织架构重构和模式选择等也是微观层面的研究重点；实践中，管理体制和组织结构整合进行的更为直接和更具效果，是保证购并价值创造目标得以实现的重要制度基础，也是去除并购后相关利益群体对工作的安全忧虑、权力和资源的丧失、过程的变化、报酬体系的变化以及对未来的不确定性等合作障碍的一个重要依托。
四、小结
“购并”作为企业成长的一种重要方式，从其根本上说，是一种价值活动，不仅涉及价值分配的交易过程，更蕴含着价值创造的整合过程。平淡、琐碎、貌似常规性工作的并购操作实务背后，是超人的智慧、敏锐的市场洞察力和战略性的全面设计与通盘考虑，是一个公认的复杂过程。在这一过程中。企业在购并前，必须清楚地了解自己通过购并所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的目标企业，并根据不同类型的目标企业，对其宏观环境、中观环境和微观环境进行全面的了解，制定较为全面详尽的购并计划和一系列具体方案，既包括购并时实施程序方案，又包括购并后的管理整合计划，以降低购并成本、最大限度地规避购并风险。只有这样才能保证自己所购并企业能真正为自己所用，达到整合资源、扩大规模、价值创造等根本目的。
由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面较多，购并上市目标公司和非上市目标公司的计划内容和步骤也不尽相同，应该引起我们的充分注意和全面把握。特别是在全球金融危机这一特殊背景下，行业调整、企业洗牌在全球范围内正如火如荼地展开，国内企业的购并活动也蓄势待发，必将掀起一个新的浪潮。企业实施购并更要慎之又慎，做好可行性论证，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企业购并成本有可能大幅降低这一有利形势之下，对目标企业进行全面的了解，对市场做出准确预测，并密切关注不同类型的目标企业所可能引起的整合成本、一些不可预见的费用、机会成本等隐性成本，防止因购并而使自身陷入困境，真正实现价值增值。
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[10]郝成林，刘维庆，非上市公司购并价值分析[J]，经济论坛,2001，(2)。
(责任编辑：孟耀)
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)10-0037-09
一、问题提出
随着我国企业购并数量和规模的不断扩大，对企业购并的学术研究也日益成为热点和焦点，积累了相当丰富的研究成果。从目前已有的研究成果来看，大部分学者都按照西方严格意义上的“购并”概念，在研究对象上主要以“上市公司”控制权转移为对象而展开研究，绝大多数研究文献将所有购并行为作为同一研究对象，在研究方法上也更多地侧重于应用事件分析法、会计分析法而进行实证研究、分析，从而试图为国内企业成功进行购并提供理论上的指导和借鉴。
但在企业购并的实际操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，理论上的论证和实际中的具体操作往往存在着很大的差距，多数参与购并的企业缺乏购并的实践经验。因而如果没有科学的理论指导，没有可供参考和借鉴的操作性实践借鉴，要想进行成功的购并是很困难的。那么如何从企业角度出发，指导其成功购并，使得他们既不违反有关的法律法规，又能给购并双方带来收益，从而满足日益增长、日趋复杂的企业购并需要，已经成为理论研究的一个新的诉求和发展方向。
本文正是基于这样一个理论发展的现状，针对我国目前企业购并成功率低且经验匮乏的现实状况，以不同类型的目标企业为研究对象，即对以上市公司和非上市公司两类不同企业为购并目标企业的购并行为进行解析，对比分析了两种不同类型的目标企业在具体的购并实务和操作过程中所可能存在的差异，希望对从事企业购并实际操作与理论研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司为目标企业的购并
非上市公司，在西方国家也称之为私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社会公开发行，只向特定投资对象募集资金，其股票一般也不在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在我国，非上市公司一般是指其股票不在沪深证券交易所上市交易的股份有限公司，与国外相比，我国的非上市公司因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而颇具现实复杂性，是我国市场经济转轨过程中的特殊产物。目前中国的非上市公司大多是成长型企业——民营股份公司、家族型企业、国有中小型公司，这些企业作为经济活动的主体，有其特有的特色、优势和活力所在，它们在适应市场需求、调整产业结构和产品结构、推进自主创新，并进而推动国民经济整体从“制造”向“创造”转型有着重要的积极意义。以他们为目标企业的购并和重组也是中国企业加快培育现代产业集群，在关联产业、上下游企业之间建立联合发展，并进一步做大做强的重要途径。
与非上市公司或私募公司相对的是上市公司或公募公司，其英文名称是Pubic Company，指的是股票面向社会公开发行的股份有限公司，由于其股票一般在证券交易所挂牌上市，因此，在西方国家，公募公司实际上等同于上市公司。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，特别是一些国有企业，他们在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势。截止到目前为止，A股市场的上市公司中，央企占据了18％，地方国企占据了46％，两者合计占据整个A股上市公司比例的64％，因此这两类企业的购并行为和以他们为目标企业的购并活动往往会对行业产生重大影响，是解决同行竞争、完善战略布局和延伸产业价值链的一个重要途径。
就中国的现实状况而言，在目标公司的选择问题上，过去由于壳资源的稀缺以及购并市场的不成熟，对于上市公司、甚至是一些绩效较差的上市公司的收购曾一度颇为盛行。2005年8月24日五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革全面启动。“股权分置”的终结，意味着资本市场领域市场化时代的来临，“中国价值购并元年”随之到来。伴随着“中国价值购并元年”的到来，无论是收购方还是被收购方，企业价值的增损都已成为购并战略、交易结构以及后期整合的最重要度量，企业在购并过程中对目标企业的选择问题上也更为慎重，更倾向于多元化和战略性的考虑。事实上，我国企业目前普遍规模不大，行业集中度小。各行业都存在较大的投资机会，都存在被收购的可能，因而我国购并市场中，目标公司的类型分布也日益多元化，可供选择的范围日益广泛。
当然，在企业收购的实务当中，两种类型的目标公司又有可能都存在着自身的特点和一些固有的问题。例如，我国的许多上市公司是由原国有企业主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然地成为上市公司的第一大股东。这样政府就可以通过对上市公司董事会或其高级经理人员的人事任免而将政府的意志强加于上市公司，我国上市公司的这种“政企不分”是由我国特定的历史条件所决定的，这不仅影响了企业的生产经营，同时也极大地影响了以公司的产权重组和资产重组为表现形式的购并重组的发生。而对于以非上市企业为购并目标的购并活动而言，由于这种在我国股份制发展和改革过程中所出现的特有的企业形式，在公司治理结构、制度设计和激励方式等诸多方面仍存在着一些深层次的矛盾与问题，亟待规范。
事实上，以上市公司和非上市公司两种不同类型的企业作为目标公司的购并活动，各有利弊，各有其行为规范和准则，在实际操作过程中也存在着诸多差异，值得我们关注。
三、主并企业购并绩效改善对策：目标企业类型差异下的对比与分析
大量研究结果表明，实践中购并的失败率极高。那么，究竟为什么有如此多的购并以失败告终呢?实务操作中导致购并失败的关键性因素都有哪些?防范购并失败的关键性阶段又是哪一阶段?在防范失败或者试图将失败的可能性降到最低的同时，又要采取哪些可行的措施才能进而实现价值创造和价值增值呢?本文将基于如上对目标企业所进行的分类，从上市公司和非上市公司两类不同的目标企业出发，对于实践中影响购并绩效的诸多因素做一个对比和分析，从而试图为处于购并迷雾中的监管层和企业决策者提供更具实际意义的政策和操作性建议。这里，我们将充分考虑有可能导致“购并失败”的不同要素之间的相互渗透和关联性，从制度—市场—法律等外部环境维度、产业—供应链—中介结构等链接维度以及信息披露—价值评估—公司治理等内部维度三个层面，构建出一个比较 综合性的研究框架，然后针对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。具体的分析框架见图1所示(作者整理绘制)。
(一)基于I—M—L外部环境维度的对比与分析
企业购并活动是一个异常复杂的过程，这不仅表现在所可能涉及到的企业内部因素纷繁复杂，对于企业外部因素的考察和关注同样至关重要。实际上，除了企业本身的因素以外，制度环境的变更(Institutional Reform)、资本市场的效率(Market Efficiency)、法律环境的完善(Law Environment)等宏观外部环境因素都对购并后企业的绩效起着关键作用(以下我们简称为I—M—L分析)，是购并全过程不可或缺的一个重要组成部分。事实上，我国特定的制度环境、市场环境和法律环境正在经历着实时性的重大变化，所以购并双方对于我国特定的市场环境和制度环境也必须予以更多的实时性动态关注。事实上，企业所运作的宏观环境中所可能蕴藏的诸多不利因素，诸如融资环境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套机制和国家产业政策调整所可能带来的震荡等，都可能是导致购并失败的重要因素，企业在购并的全过程必须对这些宏观层面的因素密切加以关注。具体说来，这些制度、市场和法律环境的变迁对于上市公司或非上市公司目标企业而言，又略有不同。
1．制度环境和市场环境
对于上市公司而言，最大的制度和市场环境变迁莫过于具有划时代意义的股权分置改革，它对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响，也深刻地影响到了购并活动本身。二元结构是发展中国家普遍存在的一种经济现象甚至是社会现象，如经济二元结构、产业二元结构到地区二元结构、社会二元结构等等。中国的股票市场是在经济体制逐步从计划经济向市场经济转变的历史进程中诞生的，所以应运而生的“二元式股权结构”成为中国股票市场的一个重要特点。这种特定经济形势之下和特殊发展阶段的产物曾一度成为中国股票市场发展的一个桎梏。始于2005年的股权分置改革，为企业购并活动提供了更好的市场环境，随着全流通上市公司数量的不断增加，购并可能成为市场的特征之一，产业资本在二级市场的活跃度也将大大增加。在这种情形之下，全流通股中的绩差上市公司，其壳资源的价值已经大幅降低，所以以此类型企业为收购目标的企业，必须实现购并基本理念上的转变，他们更多地应该站在战略的视角关注基于一定战略目标的战略性收购，并进而实现规模的扩张和经济资源的整合，成为优势资源的吸纳器，而不是仅仅为了“圈钱”或为了上市而上市。此外，对于以上市公司为购并目标的企业来说，有一点是特别值得注意的，就是全流通虽然创造了一个更有利的制度和市场环境，但它本身并不能自动带来公司治理结构的完善和核心竞争力的提高，购并重组的难度依然存在。
同时，对于以非上市公司为收购目标的购并活动而言，特别是非上市公司之间的购并活动，产权交易市场的构建也为非上市公司的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。根据北京盈科律师事务所的调查显示，目前许多省市的产权交易机构或股权托管机构都在非上市股份有限公司股权托管的基础上，探索性地开展非上市股份有限公司股权转让业务。上述这些机构进行的非上市股份有限公司股权转让业务，与证券市场公开发行的股票交易有根本区别，主要是沿用国有股权或其他性质股权进场转让的方式和交易规则，通过信息披露最终达成协议转让，所以加快建设统一标准、规范运作、全国联网的产权交易市场也成为当务之急。
2．法律环境
就购并的法律环境而言，总的说来，与非上市目标企业的购并立法相比，上市目标企业的相关购并立法相对完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《证券法》正式实施，两法的实施对我国资本市场购并重组将产生重要的影响。两法的修订，为购并市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司购并进入新的历史时期。2006年9月8日，商务部、证监会等六部委制定的《关于外国投资者购并境内企业的规定》正式实施，该《规定》既遵从了国际惯例又充分体现了中国企业的切身利益要求，同时对中介机构和上市地选择以及国家经济安全等诸多方面都给予了充分注意和规制，是一部立法价值取向积极、有利于国际经济合作和促进中国企业走向世界的“准法律”。但是，另一方面，由于中国购并市场的发展时间仍然较短，无论是在购并市场的操作经验积累，还是购并立法的完善程度方面，均处在摸索阶段。在目前中国购并的实务操作过程中，各种法律上已经赋予收购方的经营权、处置权，主并方常常并不能顺利得到，从而使主并方不得不付出来自资产、人员、债务等方面的沉重的整合资本，主并方俗称“购并碉堡”，是中国现有的制度性制约因素，也是导致购并高失败率的一个重要外因。此外，由于上市公司属于公众公司，所以有关上市公司的收购其影响力也较大、波及范围广泛、情形复杂，除需要执行特殊规定以外，主并方对于《上市公司重大资产重组管理办法》③、《上市公司收购管理办法》等法律文件的具体内容都应全面了解和掌握。
对于以非上市公司为目标的购并活动而言，其法律适用规则也较为复杂。长期以来，国家对非上市股份有限公司的股权转让，一直没有制定相应的法律制度。但《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、科技部《关于加快发展技术市场的意见》等一系列政策文件的出台，标志着非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。事实上，非上市公司也分为国有公司、特殊行业公司、外资公司等不同类型，其具体适用的法律规则也不尽相同，见表1所示。
第一个关键性步骤，对企业成功实施购并交易，为日后顺利开展整合扫除障碍、并最终实现价值增值有着不可低估的重要意义。
(二)基于I—S—M链接维度的对比与分析
以上我们主要围绕着影响购并绩效的制度、市场和法律等环境因素，针对两类不同类型的目标企业进行了一些实务性的对比探讨和分析。事实上，对购并绩效有重要影响的外部因素也包括着诸多中观链接层面上的因素：诸如产业环境(Industrial Environment)、供应链关系(Supply Chin)以及中介机构(Medium)等环境要素的分析，以下我们简称为I—S—M维度的分析。
1、对产业环境的关注与了解
就产业环境而言，企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境之一。购并的行业不同，并购绩效也不同。也就是说，由于行业发展存在着差异化，各行业的投资回报率也不尽相同，在市场经济中，社会资源总是处于不断优化配置的过程当中，由投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。此外，由于行业发展受相关政策的影响，该行业购并也会出现波折。某些购并失败案例发生的重要原因之一就是 没有对目标公司所处产业进行深刻的分析，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会；缺乏了解并购环境中的产业政策、税收政策以及政府在企业并购中发挥的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。就目前我国行业购并发展的现状而言，根据全球并购研究中心的一份研究报告(2006)显示：本土企业的购并行为并没有明显的目标和产业倾向，大部分是横向购并，以加强生产集中度和市场份额为目标。因此，我们往往看到越是细分行业，它的购并活动则是越频繁。其实，企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。
2．对供应链体系的综合设计与改进
中观层面的分析也应将购并双方企业的供应链体系考虑在内，具体主要包括后向整合(供应商)与前向整合(客户)的双重目标。购并不仅仅是微观层面的购并双方企业自身的冲突、磨合、适应最终实现协同效应的过程，也是对双方的供应商体系和客户体系进行综合设计与改进的复杂过程。实际的操作过程可能包括与供应商进行公开、友好地沟通与交流，对供应商体系所提供的原材料的质量标准做出明确、统一的要求，从而完成一个从宏观到微观各个方面的资源整合和关系调整；而对客户体系的设计与改进，则要求企业的营销部门、销售部门和后勤部门应重新对消费者、市场和产品进行市场细分，并直接与关键性客户建立联系，同时协调自己将要提供的产品质量标准，保证为客户提供高效、优质服务的同时，对销售和营销部门进行全面培训，提高其综合素质和对新环境的适应能力。此外，还需特别注意的是，即使企业作了极为精心的策划，有一些风险也是无法预料的，因为整个市场就是一张网，供应商还拥有他自己的上游供应商(二级供应商)、客户也还有他自己的下游顾客，他们彼此之间的互动和对购并企业的不同预期也同样会对企业产生一定程度的影响，所以应该将这些不确定性因素考虑在内，给企业留有充分的回旋余地。
以上两个方面对于可能导致购并失败的中观因素的探讨，无论是对于以上市公司为目标企业抑或是以非上市公司为目标企业的购并活动都适用，两者的差异性比较小，所以我们不作为重点讨论。事实上，除了以上两个要素以外，中观层面的分析还必须将投资银行、会计师事务所、管理咨询公司等中介机构包括在内。
3．对中介机构的利用与合作
根据国内学者高良谋、高静美针对购并失败的元研究结果显示，当前针对企业购并绩效的诸多研究主要针对企业微观层面而展开，对于在企业购并过程中发挥着重要作用的中观层面如中介机构(投资银行、会计师事务所、管理咨询公司)与企业之间的相互作用等方面的研究仍然比较欠缺。
事实上企业购并是一项十分复杂的交易活动，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税、法律等一系列的结构设计，调整重组之后进入资本市场。这其中必然会涉及到购并价格的确定、购并方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，其中的任何一个环节出问题，都有可能造成购并失败的严重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，从而给股东带来直接的经济损失；中长期的效果则是给企业购并整合过程直接造成障碍，甚至导致企业财务经营业绩低下、股价的持续低迷和整合的失败。因此，企业购并必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计等工作，并在购并的全过程谨慎处理自己与这些中介机构之间的关系。
在处理与中介机构之间的关系方面，以上市公司为目标公司的购并与以非上市公司为购并目标的购并活动相比，其中差异最大的一个方面恐怕就是尽职调查这一环节。尽职调查，又称审慎调查，是委托方委托独立的中介机构或由其自身的专业部门，对某一拟进行购并或其他交易事项的目标公司之战略、行业地位、财务、法律事务、经营活动等所进行的调查、分析。
对于目标上市公司而言，购并尽职调查作为企业购并过程中的关键环节，是有效评价目标公司是否实施收购及交易结构设计、降低购并风险的重要手段。特别是在目前金融危机的背景下，调查、核实企业的相关资产、负债及争议显得尤为重要，调查时不仅要搞清目标企业现时存在的资产、负债及面临的争议，更要查清目标企业未来可能出现的进一步资产贬值、负债扩大及发生潜在争议的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。更进一步讲，调查的内容甚至应该包括了解企业对现有及已退休员工的潜在义务，所以在购并前的尽职调查过程中，收购方除了需要财务咨询公司帮助外，还需要专业的人力资源咨询公司来参与分析、测算，以确保企业利益得到应有的保护。
对于非上市目标公司而言，总的说来，对目标公司的尽职调查主要内容和方法可能包括以下几方面：目标公司可持续经营能力调查、目标公司财务状况调查(会计师事务所负责)、目标公司合法合规事项调查等。在我国，由于许多非上市公司的公司治理结构仍不太完善，所以对于非上市目标企业的尽职调查还可能包括对其公司治理结构的调查一项重要内容。表2给出了对于非上市目标公司进行尽职调查所可能包括的内容：
此外，无论是对于目标上市公司还是对目标非上市公司，有一点还需要特别加以注意：就是无论是中介机构还是咨询专家，他们通常仅关注对购买过程及购并谈判过程的分析，而置购并后整合阶段的管理问题于不顾；他们的即时性收益也往往与公司的长远发展利益不相干，因此依据他们所提供的信息与建议所做出的决策难以确保购并后整合阶段的顺利开展，因而购并作为一个完整而复杂的过程，高层管理者、决策者和操作者们的支持和始终贯彻是不可缺少的重要保证性因素，仅仅依赖于中介机构和咨询专家是远远不够的，也极容易导致购并的最终失败。换句话说，高层管理者、决策者和操作者们与中介机构、咨询专家们必须是一种平等对话、反复充分沟通的过程，而不是各自分工、各不相干的分角色运作过程。
(三)基于I—E—G内部维度的对比与分析
针对购并内部微观层面的因素研究可能是三个层面中研究成果最为丰富的一个领域，但也是最为复杂的一个层面。它主要探讨购并前企业如何制定合理、可行的购并计划，如何确定目标企业、评估目标企业的价值潜能；购并后购并双方新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销等诸多领域的内在联系是否存在资源共享性，能否科学地使购并双方相互促进，发挥协同效应等问题。由于内部微观层面的研究所可能涉猎到的因素纷繁复杂，这里我们也只是从总体上提及一些分析要点，特别是购并实务中上市目标公司和非上市目标公司存在着重大差异的维度，诸如信息披露(Information Disclosure)与目标企业的选择、价值评估(Evaluation)与购并价值的实现以及公司治理模式(Governance)与整合的实现等维度，以下我们简称为I—E—G维度，做了一些探讨，以期提供一个框架性的参考。
实际的操作过程也可能包括从信息搜寻、目标企业的选择与估价等购并计划的初定到文化与理念、组织战略、管理体制与组织架构，以及人力资源等诸多方面的购并后整合等诸多环节。通过这一 系列的复杂过程，使双方企业的真实价值和协同潜能得以反应，使有形资产与无形资产有机地融合，企业的经营结构更加合理，管理体制与组织结构更加完善，人力资源更加高效地得到运用，从而达到企业购并前预期的价值目标。
1．信息披露与目标企业的选择
购并是企业进行战略性选择的过程，是企业历史演进过程中引起战略问题的事件。为了更好地寻找符合既定战略目标、同自己的发展战略相匹配的目标企业，主并企业事先需要制定一个全面细致、切实可行的购并计划，其核心无非是根据所搜寻的信息选择目标企业，即选择什么类型的企业、如何更好地获悉相关目标企业的各类信息、如何对其进行恰当的战略定位以及如何确定各方面的保证性条件等等。在这一过程中，信息的获取途径、来源、真实性和可靠性等问题成为整个购并计划以至后期能否成功整合的一个基本依托和重要保证。
目标企业为上市公司或非上市公司时信息搜集途径是不一样的，上市公司有公开的信息披露机制，易于获取，主要是对信息真实性进行判断。由于我国资本市场发展时间仍较短，上市公司作为资本市场的主体，仍有许多运作不够规范的地方，对于信息披露也存在着虚假性、信息披露的非主动性、随意性和滞后性等问题，严重地影响了上市公司信息披露的质量。所以在购并计划制定之初，主并企业对于目标上市公司相关信息真实性的甄别和判断就显得十分重要。
对于非上市公司而言，非上市公司规模一般较小，接触较为容易，但公开信息很少，信息搜集难度较大。在我国的非上市公司中，几乎都未建立制度化、规范化的信息披露制度和财会公开制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口径相差悬殊、质量不高、外部约束不强、信息披露不共享等缺点。有时候，一些中小股东尚且无从得知公司募股资金的使用情况、投资状况、经营管理状况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相对于上市公司强制性信息披露而言，非上市公司的信息披露却具有“选择性”的特点。企业出于保护商业秘密的考虑，往往不愿对外公开披露信息。因而，对于以非上市公司为目标企业的购并活动，相关信息的获悉途径成为一个焦点。上市公司的信息获得往往可以通过证券交易所以及证券管理机构指定信息披露的网站、报刊等途径，而非上市公司更多地可能就要通过从非上市公司直接取得或通过其他各种可能的途径开辟信息获悉渠道。此外，通过新闻媒体的报道也不失为一个有效途径，当然，面对各种纷繁复杂的新闻报道，如何去伪存真、去粗取精，既不偏听偏信、盲动盲从，又适时而动、果敢机智地抓住机遇，可能就不仅要依据于决策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整个管理团队的冷静思考和精诚合作了。
2．价值评估与购并价值的实现
任何一项购并活动都有其特定的价值目标，因此，企业在确定购并方案和草拟购并计划时，根据实际情况，正确合理地确定购并价值就成为整个购并决策的基础。再好的购并方案，如果没有正确合理的价值预测，也很难实现企业购并的目标。
一般说来，上市公司的市场价值根据股票市场的信息是很容易求得：假设公司的股票全部流通。可以用某年的平均股价乘以流通股票数即得到该上市公司的市场价值。过去，由于我国资本市场存在着股权二元分置的状况，所以对于不流通股的价值确定往往成为一个难题。股权分置改革的逐步推进改善了二元分置状态下对股票市场根本原则所造成的扭曲，使得上市公司的估价标准趋于规范和真实，股票价值也更加与市场原则接轨。尽管如此，仍有一点需要特别引起主并企业的注意：就是确定了上市公司的市场价值并不等于就确定了上市公司的全部真实价值。上市公司的市场价值再加上公司负债，才反映了理论上的上市公司资产的全部价值。实践中，目标上市公司的市场地位、购并整合能力、管理层持股、渠道能力、品牌效应等诸多因素也直接决定了购并是否具有深厚的价值源泉，也应被考虑在内。对上市公司的价值定位，既应注意对公司已实现业绩的评价(往往反应在股价上)，又关注对其发展能力和潜在价值的评估，而这些往往需要一个较为科学的综合评价指标体系，这个体系应该包括一个比较综合的量化和非量化的综合分析框架，对购并目标上市公司进行整体价值的综合初步评估。
对于上市公司的价值评估尚且如此困难，对于非上市公司的价值评估更是一个复杂的过程。对于非上市公司而言，其市场价值并不能通过股票市场直接观察到，为了求出上市公司的价值我们必须采取其他的方法。对此，国内学者郝成林、刘维庆认为，确定目标非上市公司的自由现金流量非常重要，确定了非上市公司的现金流量现值，就可以确定可接受的最高购并支付价格。具体的做法是，根据对目标非上市公司的自由现金流量的估计和不同的贴现率，将每年的自由现金流量和被购并企业的最终价值进行贴现，从而计算出目标非上市公司的价值。产权交易市场也为非上市公司之间的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。
当然，在实际估价过程中，应该以理论估价和产权交易市场价格为参照，在充分考虑各方面的影响下，对非上市公司进行正确的定价。实务中，就要做到既要考虑自身的实力，又要考虑目标企业被购并的可能性，进行购并成本和收益的充分比较和估算，以获取购并价值的利益最大化的实现。
3．公司治理模式与整合的实现
公司的治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，其主要内容包括：如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人和员工，以及如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理能够利用制度安排上的互补性质，选择一种结构来降低代理人成本，并能够解决、协调公司各方利益分配问题。目前国内的法人治理研究主要集中在上市公司领域，对于广大成长中的非上市公司，由于非上市公司是我国市场经济转轨过程中的特殊产物，如何设计好符合自身需要的法人治理模式还是一片空白。
实务中，无论是对于目标上市公司还是目标非上市公司的购并活动，都必须关注对方的治理结构问题、双方在治理结构上的差异问题以及双方未来的公司治理模式问题。特别是对于非上市目标公司而言，由于我国许多非上市公司的公司治理结构仍然很不规范、不合理，具体的治理模式上也存在着诸多差异，所以购并双方对此必须有一个清醒的认识。此外，购并双方社会、文化、法规、管理理念、管理规范等要素也必须达成一种共识。特别是购并后的公司治理模式，决定着企业的重大利益群体(股东、董事会、监事会、高管)制度的设置，它不仅会直接影响着高管人员和核心员工的留用，同时也对未来企业的运行起到极其重要的保障作用。在不同的文化和法律环境下，双方对于同一概念的理解常常会存在较大差异。依据单方面的理解贸然地处理不同群体的关系及其社会责任，常会产生双方难以接受的后果。
在购并实务中，就要求购并双方企业必须注重如何通过人的整合来达到购并双方的良性关联，这一问题是购并后能否成功实施整合的关键性问题。人力资源整合最为重要的出发点就是如何为购并双方的人员提供可靠的安全保障、公平的晋升机会、优厚的报酬、广阔的想像力、创造力和发展空间。 其中最为重要的层面有两个：其一是高层管理者、管理团队层面，涉及高层接管、高层参与、高层管理互补机制等；其二是与购并双方企业的员工相关的问题，包括购并方雇员的过渡管理、生产率保持和心理契约重构等问题。
再者，一个科学、可行的公司治理模式之下，也要求有一个更为具体的管理体制与组织结构的整合。管理体制与组织结构的整合是文化整合、人员整合计划得以进行的前提基础，购并后整合中的管理体制协调、组织架构重构和模式选择等也是微观层面的研究重点；实践中，管理体制和组织结构整合进行的更为直接和更具效果，是保证购并价值创造目标得以实现的重要制度基础，也是去除并购后相关利益群体对工作的安全忧虑、权力和资源的丧失、过程的变化、报酬体系的变化以及对未来的不确定性等合作障碍的一个重要依托。
四、小结
“购并”作为企业成长的一种重要方式，从其根本上说，是一种价值活动，不仅涉及价值分配的交易过程，更蕴含着价值创造的整合过程。平淡、琐碎、貌似常规性工作的并购操作实务背后，是超人的智慧、敏锐的市场洞察力和战略性的全面设计与通盘考虑，是一个公认的复杂过程。在这一过程中。企业在购并前，必须清楚地了解自己通过购并所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的目标企业，并根据不同类型的目标企业，对其宏观环境、中观环境和微观环境进行全面的了解，制定较为全面详尽的购并计划和一系列具体方案，既包括购并时实施程序方案，又包括购并后的管理整合计划，以降低购并成本、最大限度地规避购并风险。只有这样才能保证自己所购并企业能真正为自己所用，达到整合资源、扩大规模、价值创造等根本目的。
由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面较多，购并上市目标公司和非上市目标公司的计划内容和步骤也不尽相同，应该引起我们的充分注意和全面把握。特别是在全球金融危机这一特殊背景下，行业调整、企业洗牌在全球范围内正如火如荼地展开，国内企业的购并活动也蓄势待发，必将掀起一个新的浪潮。企业实施购并更要慎之又慎，做好可行性论证，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企业购并成本有可能大幅降低这一有利形势之下，对目标企业进行全面的了解，对市场做出准确预测，并密切关注不同类型的目标企业所可能引起的整合成本、一些不可预见的费用、机会成本等隐性成本，防止因购并而使自身陷入困境，真正实现价值增值。
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