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2011年1月末，中国央行的总资产高达26.9万亿元（合美元4.09万亿），远大于美联储2.45万亿美元总资产的规模，成为世界第一大央行。十年来，中国央行总资产规模扩张了7.3倍，其中国外资产规模更是扩张了14.8倍。然而，中国央行成为“世界老大”后，给我们带来的更多是忧而不是喜。
一、世界第一央行资产负债表剖析
中国央行资产负债表显示，其总资产是4.09万亿美元，比美联储同期的2.45万亿美元总资产多出1.64万亿，这样巨大的数字落差反映出我国央行系统拥有巨额的金融资产，但深入探究，却是一种“虚胖”。从央行职能定位看，它无法有效对如此巨额的资产进行合理配置和管理，从而构成我国金融经济诸多问题的根源。
资产负债表左侧的资产方，其中的外汇资产为21.1万亿元，占比近78%，构成央行资产的主要成分；这笔高额的外汇占款迫使央行增发基础货币，从而在右侧的负债方形成高额的央行储备货币投放，超印的储备货币最终进入市场，制造了流动性泡沫。央行虚胖后，资产方产生的“绿票子”引发的贬值风险和负债方超印的“红票子”引发的通胀威胁，共同构成我国当前经济发展中必须直面的两道难题。
二、央行虚胖，引发外储贬值和通胀风险
（一）外汇储备过高，加剧贬值风险
根据最新数据，我国央行外汇储备已达3.04万亿美元，随着外储规模的不断增长，将进一步加剧其贬值风险。。我国持有外汇储备的主要方式是购买美国及其他发达国家的债券，其中65%左右都是以美国国家和机构债券为主的美元资产，这一方面让人均GDP排名第95位的中国，变相向排名第9位的美国提供长期低息贷款；另一方面，在美元不断贬值的背景下，购买大量美元资产蕴藏着巨大的贬值风险，美元每贬值1%，我国的外汇储备将直接损失约三百亿美元。按照一架416座的波音747飞机价值2.2亿美元计算，这三百亿美元可以买136架波音747飞机。
自去年八月汇改以来，人民币汇率从1美元对人民币报6.82，到目前的6.54，升值约4.1%，由此导致的损失逾1200亿美元。在1999-2009十年期间美国在华投资收益率为15%，加上人民币升值总收益率达18%；对比之下，中国在 2002-2009期间外储投资收益率为5.72%，考虑美元贬值因素，真实收益仅为1.25%，两者反差巨大。
目前，巨额外汇储备的形成原因主要是贸易盈余、FDI和热钱流入，这是依靠低端制造业“中国制造”低廉的劳动力，在产业链低端给美国人打工，对能源资源的高消耗以及环境污染的高昂代价换来的“血汗钱”，是随时都会进一步贬值的“绿票子”。在我国当前的外汇管理体制下，这些“血汗钱”通过FDI流入和贸易顺差等方式一进来，央行就要被动地跟着美联储开动印刷机，同时还得按美国人的步调被动升值，替他们的经济危机买单。大量持有美元资产的现实，决定我们的巨额外汇储备和国内货币政策随时受到美国货币当局政策的影响，在一定程度上丧失了对外汇储备的实质话语权，严重阻碍我们的经济发展。
面对外储贬值风险，我们必须找出真正的病因，对症下药，采取多种方式合理有效的管理外汇储备。
（二）流动性泛滥，引发通胀压力和资产泡沫
央行为了对冲外汇储备的增加而大量印刷“红票子”，将超印的货币注入市场，最终导致市场流动性泛滥。流动性泛滥对经济的直接影响体现在两个方面，到消费领域表现为通货膨胀，到房地产等投资领域则表现为资产泡沫，形成对中国经济发展的另一道难题。
在商品价格领域，2010年以来CPI持续上涨，今年2月CPI同比上涨4.9％，通货膨胀形势严峻。除我们熟知的大蒜和绿豆等食品价格快速上涨外，人们为了规避通胀风险，拓宽投资渠道，使很多消费品和收藏品成为了投资品，进一步加剧了商品价格领域上涨的态势。以贵州茅台酒为例，在2010年7月到12月间，一瓶五十三度飞天茅台的终端价格从868元涨到了1280元，短短数月上涨47%，购买茅台酒俨然成为了人们投资理财的一种方式，从另一个侧面反映了目前的通胀形势。
在以房地产为代表的资产价格领域，尽管政府不断出台调控政策，但据上海证券报报道，北京2010年新建商品住宅均价已达到20328元/平方米，大涨42%，上海、广州等其他一线城市的房价涨幅也超过了20%，资产泡沫形势加剧。房价虽然没有直接纳入CPI的统计范围，但是房地产价格上涨所引起的资产价格泡沫却是我们当前不能回避的经济难题。
此外，量化宽松后的输入型通胀也越演越烈。美国先后采取两次量化宽松（QE）政策，合计近9000亿美元注入市场以提振经济，日本则为应对特大地震而向金融市场注资1830亿美元，这些超量引发的货币必然在全球各地寻找投资机会，以各种形式进入投资前景更好的新兴市场国家，从而进一步催生资产泡沫，推高物价水平。量化宽松政策将导致大量美元流入以金砖四国为代表的新兴市场国家，引发货币输入型通胀，去年印度、俄罗斯、巴西和中国的CPI分别达到9%、8.8%、6.5%和3.4%，通胀形势严峻。
具体而言，我国的通胀可分为输入型通胀和结构型通胀，前者由美国的量化宽松货币政策引发，后者则是受我国到达“刘易斯拐点”之后劳动力成本上升等因素影响，相比之下输入型通胀是主要矛盾。因此，我们认为中国目前通货膨胀的实质是货币现象，不是商品现象，其根源在于货币投放量过大。
如果在这种情况下，通过央行释放的大量人民币，没有渠道将他们引导到资源配置的最优领域进行沉淀，而只是简单采用加息和提高准备金率的“两率治通胀”的传统做法，试图回收流动性，只会引来更多的热钱。提高准备金率进行调控被证明效果甚微，提高0.5%准备金率相当于回笼3600亿资金，但自去年10月份央行加息以来，第四季度新增外汇储备达1990亿美元，合人民币13034亿，是前者的三倍还多，流动性泛滥的问题没有得到实质性的解决。
结论：针对央行“虚胖”导致的难题，解决对策是双管齐下：“回收红票子，花掉绿票子，化汇为产”化解外储贬值风险；实行以汇率为主的“三率治通胀”取代“两率治通胀”，同时推行积极股市政策，使资本市场和货币市场“水面结合，负负为正”，化解流动性泛滥引发的通胀压力。
三、双管齐下，破解两大难题
（一）央行“瘦身”，化解外储贬值风险
我们目前面临的首要问题是调整外汇政策，“回收红票子，花掉绿票子” 实现央行的“瘦身减肥”。我国的外汇储备主要由政府购买美国国债，未来投资主体一定要向居民用汇与企业用汇转变，“藏汇于民”和“企业国际化”是化解外汇储备过高矛盾的两大重要渠道。当前，尤其是通過企业国际化实现对矿产资源的战略投资，来化解外汇储备过高的风险，不失为一条良策。
1、采用“宽出严进”的政策，藏汇于民。应该考虑放宽私人企业和居民出国消费、旅游、留学、投资的用汇限制，鼓励对外进行投资、消费，在进入的一端控制好热钱的流入。目前每人每年的换汇额度仅5万美元，有超额需求的公民不得不通过地下钱庄等方式进行兑换。鼓励公民和私人企业到央行用“红票子”兑换“绿票子”，反向兑出，做到“回收红票子，花掉绿票子”，“绿票子”让民间带出去，实现央行的“瘦身减肥”，堵住这个外汇储备大幅增长的根源，起到稳定货币调整结构的作用。
2、拓宽外汇储备的使用渠道，做到“化汇为产”。鼓励我们的企业利用外汇买回国内建设需要的煤炭、石油、黄金、飞机和农产品等战略资源，将外汇政策和产业政策有机结合。
考虑设立国家级高科技私募股权投资基金，以参股或贷款的方式资助相关国内企业进行境外收购，改变目前的中国投资公司模式；从突破中国经济发展的资源瓶颈的角度，建议重点收购境外矿产资源，比如中国铝业战略性收购力拓集团的股权，华能集团全额收购新加坡大士电力公司的股份，都是非常成功的案例。
（二）“三率”治通胀，推行积极股市政策
目前，货币市场的“烦恼”是流动性过剩，“水”太多；资本市场的“烦恼”是钱少，但是“面”太多。面对两大烦恼，关键是理顺当前体制，提出积极的股市政策，有效打通货币市场和资本市场的连接渠道，用货币市场的水和资本市场的面有机相连，使“烦恼”负负相加，负负为正。
1、从“两率”治通胀，到以汇率为主，“三率”治通胀。除传统的利率和准备金率外，应更突出汇率的作用，通过主动的有我们自己步调的，而非被动的被美国牵着鼻子走的升值模式，先发制人，化解国内的通胀困局和国外的政治合围。
具体而言，人民币升值后一则可降低成本而刺激企业进口，从而抵消石油等大宗战略性商品涨价传导到各行业所致的通胀压力；另一方面，升值后顺差减少，央行从而少印“红票子”，逐步消化掉之前高居不下的“绿票子”，减缓流动性泛滥。但在这一过程中，应继续对资本账户进行管制，充分重视监控热钱的流动风险。
2、将积极股市政策纳入宏观战略。应当充分考虑将积极的股市政策作为一项经济金融领域的重要战略，正式列入宏观经济战略。具体而言，可将间接、直接融资规模列入宏观安排，以年为单位，制定直接融资总量计划并向社会公布，明确金融监管部门、投资者乃至社会预期。积极股市政策意在推动资本市场直接融资的发展，政府着重宏观层面的引导，更好地为优质企业和投资人创造健康的投融资环境。
提倡人们树立正确投资观，建立股市新文化，通过广大投资人带动上市公司发展，共同分享优质公司成长的果实。当前经济增长形势良好，上市公司质量日益提高，每年盈利均以20%－30%的速度在递增，但是资本市场仍然无法获得足够的重视。对紧缩的货币政策和积极的股市政策，没有从一致性、互补性、相通性考虑，没有通过积极的股市政策来辅助调整中的货币政策，对通过资本市场直接融资来取代货币市场间接融资缺乏战略性的考虑。
3、大力发展直接融资，吸收过剩流动性，从根本上化解流动性给我们带来的印票子过多、热钱过多的烦恼。首先，重新调整对热钱的认识和理解，认识到热钱不仅仅只有非法的、简单追求投机性质，其本身也是一种投资行为，只要这些热钱是合法的，我们就应该持欢迎态度，而不是简单地以加息的方式，使他们再回流到央行，再养成货币“老虎”，使得这些热钱既赚取了汇率利差，也赚取了利息。最好的方法是将他们引导进入资本市场，利用资本市场的“面”来化解货币市场的“水”，实现“水面结合，负负为正”。
在积极吸收流动性的同时，重视多层次资本市场的发展，要考虑主板、二板、新三板的配套发展，继续打破行政垄断；在品种上要把公司债、衍生品和股票的多层次化引向深入。要在建设新三板市场的理念上，减少行政审批和实质性核准，尽快推出备案制度。
同时，还应当充分认识到转变经济增长方式的关键是融资模式的转变。大力发展資本市场，充分启动私人投资，外商直接投资，私募股权投资（PE），风险投资（VC），并利用《投资基金法》等相关立法予以规范，最终利用证券市场的放大功能来连通资本和我们的实体经济建设，使金融资源配置变得更为合理，符合“十二五”规划有关经济结构调整的重大战略。
（刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任；曾斌系中国政法大学博士研究生）
一、世界第一央行资产负债表剖析
中国央行资产负债表显示，其总资产是4.09万亿美元，比美联储同期的2.45万亿美元总资产多出1.64万亿，这样巨大的数字落差反映出我国央行系统拥有巨额的金融资产，但深入探究，却是一种“虚胖”。从央行职能定位看，它无法有效对如此巨额的资产进行合理配置和管理，从而构成我国金融经济诸多问题的根源。
资产负债表左侧的资产方，其中的外汇资产为21.1万亿元，占比近78%，构成央行资产的主要成分；这笔高额的外汇占款迫使央行增发基础货币，从而在右侧的负债方形成高额的央行储备货币投放，超印的储备货币最终进入市场，制造了流动性泡沫。央行虚胖后，资产方产生的“绿票子”引发的贬值风险和负债方超印的“红票子”引发的通胀威胁，共同构成我国当前经济发展中必须直面的两道难题。
二、央行虚胖，引发外储贬值和通胀风险
（一）外汇储备过高，加剧贬值风险
根据最新数据，我国央行外汇储备已达3.04万亿美元，随着外储规模的不断增长，将进一步加剧其贬值风险。。我国持有外汇储备的主要方式是购买美国及其他发达国家的债券，其中65%左右都是以美国国家和机构债券为主的美元资产，这一方面让人均GDP排名第95位的中国，变相向排名第9位的美国提供长期低息贷款；另一方面，在美元不断贬值的背景下，购买大量美元资产蕴藏着巨大的贬值风险，美元每贬值1%，我国的外汇储备将直接损失约三百亿美元。按照一架416座的波音747飞机价值2.2亿美元计算，这三百亿美元可以买136架波音747飞机。
自去年八月汇改以来，人民币汇率从1美元对人民币报6.82，到目前的6.54，升值约4.1%，由此导致的损失逾1200亿美元。在1999-2009十年期间美国在华投资收益率为15%，加上人民币升值总收益率达18%；对比之下，中国在 2002-2009期间外储投资收益率为5.72%，考虑美元贬值因素，真实收益仅为1.25%，两者反差巨大。
目前，巨额外汇储备的形成原因主要是贸易盈余、FDI和热钱流入，这是依靠低端制造业“中国制造”低廉的劳动力，在产业链低端给美国人打工，对能源资源的高消耗以及环境污染的高昂代价换来的“血汗钱”，是随时都会进一步贬值的“绿票子”。在我国当前的外汇管理体制下，这些“血汗钱”通过FDI流入和贸易顺差等方式一进来，央行就要被动地跟着美联储开动印刷机，同时还得按美国人的步调被动升值，替他们的经济危机买单。大量持有美元资产的现实，决定我们的巨额外汇储备和国内货币政策随时受到美国货币当局政策的影响，在一定程度上丧失了对外汇储备的实质话语权，严重阻碍我们的经济发展。
面对外储贬值风险，我们必须找出真正的病因，对症下药，采取多种方式合理有效的管理外汇储备。
（二）流动性泛滥，引发通胀压力和资产泡沫
央行为了对冲外汇储备的增加而大量印刷“红票子”，将超印的货币注入市场，最终导致市场流动性泛滥。流动性泛滥对经济的直接影响体现在两个方面，到消费领域表现为通货膨胀，到房地产等投资领域则表现为资产泡沫，形成对中国经济发展的另一道难题。
在商品价格领域，2010年以来CPI持续上涨，今年2月CPI同比上涨4.9％，通货膨胀形势严峻。除我们熟知的大蒜和绿豆等食品价格快速上涨外，人们为了规避通胀风险，拓宽投资渠道，使很多消费品和收藏品成为了投资品，进一步加剧了商品价格领域上涨的态势。以贵州茅台酒为例，在2010年7月到12月间，一瓶五十三度飞天茅台的终端价格从868元涨到了1280元，短短数月上涨47%，购买茅台酒俨然成为了人们投资理财的一种方式，从另一个侧面反映了目前的通胀形势。
在以房地产为代表的资产价格领域，尽管政府不断出台调控政策，但据上海证券报报道，北京2010年新建商品住宅均价已达到20328元/平方米，大涨42%，上海、广州等其他一线城市的房价涨幅也超过了20%，资产泡沫形势加剧。房价虽然没有直接纳入CPI的统计范围，但是房地产价格上涨所引起的资产价格泡沫却是我们当前不能回避的经济难题。
此外，量化宽松后的输入型通胀也越演越烈。美国先后采取两次量化宽松（QE）政策，合计近9000亿美元注入市场以提振经济，日本则为应对特大地震而向金融市场注资1830亿美元，这些超量引发的货币必然在全球各地寻找投资机会，以各种形式进入投资前景更好的新兴市场国家，从而进一步催生资产泡沫，推高物价水平。量化宽松政策将导致大量美元流入以金砖四国为代表的新兴市场国家，引发货币输入型通胀，去年印度、俄罗斯、巴西和中国的CPI分别达到9%、8.8%、6.5%和3.4%，通胀形势严峻。
具体而言，我国的通胀可分为输入型通胀和结构型通胀，前者由美国的量化宽松货币政策引发，后者则是受我国到达“刘易斯拐点”之后劳动力成本上升等因素影响，相比之下输入型通胀是主要矛盾。因此，我们认为中国目前通货膨胀的实质是货币现象，不是商品现象，其根源在于货币投放量过大。
如果在这种情况下，通过央行释放的大量人民币，没有渠道将他们引导到资源配置的最优领域进行沉淀，而只是简单采用加息和提高准备金率的“两率治通胀”的传统做法，试图回收流动性，只会引来更多的热钱。提高准备金率进行调控被证明效果甚微，提高0.5%准备金率相当于回笼3600亿资金，但自去年10月份央行加息以来，第四季度新增外汇储备达1990亿美元，合人民币13034亿，是前者的三倍还多，流动性泛滥的问题没有得到实质性的解决。
结论：针对央行“虚胖”导致的难题，解决对策是双管齐下：“回收红票子，花掉绿票子，化汇为产”化解外储贬值风险；实行以汇率为主的“三率治通胀”取代“两率治通胀”，同时推行积极股市政策，使资本市场和货币市场“水面结合，负负为正”，化解流动性泛滥引发的通胀压力。
三、双管齐下，破解两大难题
（一）央行“瘦身”，化解外储贬值风险
我们目前面临的首要问题是调整外汇政策，“回收红票子，花掉绿票子” 实现央行的“瘦身减肥”。我国的外汇储备主要由政府购买美国国债，未来投资主体一定要向居民用汇与企业用汇转变，“藏汇于民”和“企业国际化”是化解外汇储备过高矛盾的两大重要渠道。当前，尤其是通過企业国际化实现对矿产资源的战略投资，来化解外汇储备过高的风险，不失为一条良策。
1、采用“宽出严进”的政策，藏汇于民。应该考虑放宽私人企业和居民出国消费、旅游、留学、投资的用汇限制，鼓励对外进行投资、消费，在进入的一端控制好热钱的流入。目前每人每年的换汇额度仅5万美元，有超额需求的公民不得不通过地下钱庄等方式进行兑换。鼓励公民和私人企业到央行用“红票子”兑换“绿票子”，反向兑出，做到“回收红票子，花掉绿票子”，“绿票子”让民间带出去，实现央行的“瘦身减肥”，堵住这个外汇储备大幅增长的根源，起到稳定货币调整结构的作用。
2、拓宽外汇储备的使用渠道，做到“化汇为产”。鼓励我们的企业利用外汇买回国内建设需要的煤炭、石油、黄金、飞机和农产品等战略资源，将外汇政策和产业政策有机结合。
考虑设立国家级高科技私募股权投资基金，以参股或贷款的方式资助相关国内企业进行境外收购，改变目前的中国投资公司模式；从突破中国经济发展的资源瓶颈的角度，建议重点收购境外矿产资源，比如中国铝业战略性收购力拓集团的股权，华能集团全额收购新加坡大士电力公司的股份，都是非常成功的案例。
（二）“三率”治通胀，推行积极股市政策
目前，货币市场的“烦恼”是流动性过剩，“水”太多；资本市场的“烦恼”是钱少，但是“面”太多。面对两大烦恼，关键是理顺当前体制，提出积极的股市政策，有效打通货币市场和资本市场的连接渠道，用货币市场的水和资本市场的面有机相连，使“烦恼”负负相加，负负为正。
1、从“两率”治通胀，到以汇率为主，“三率”治通胀。除传统的利率和准备金率外，应更突出汇率的作用，通过主动的有我们自己步调的，而非被动的被美国牵着鼻子走的升值模式，先发制人，化解国内的通胀困局和国外的政治合围。
具体而言，人民币升值后一则可降低成本而刺激企业进口，从而抵消石油等大宗战略性商品涨价传导到各行业所致的通胀压力；另一方面，升值后顺差减少，央行从而少印“红票子”，逐步消化掉之前高居不下的“绿票子”，减缓流动性泛滥。但在这一过程中，应继续对资本账户进行管制，充分重视监控热钱的流动风险。
2、将积极股市政策纳入宏观战略。应当充分考虑将积极的股市政策作为一项经济金融领域的重要战略，正式列入宏观经济战略。具体而言，可将间接、直接融资规模列入宏观安排，以年为单位，制定直接融资总量计划并向社会公布，明确金融监管部门、投资者乃至社会预期。积极股市政策意在推动资本市场直接融资的发展，政府着重宏观层面的引导，更好地为优质企业和投资人创造健康的投融资环境。
提倡人们树立正确投资观，建立股市新文化，通过广大投资人带动上市公司发展，共同分享优质公司成长的果实。当前经济增长形势良好，上市公司质量日益提高，每年盈利均以20%－30%的速度在递增，但是资本市场仍然无法获得足够的重视。对紧缩的货币政策和积极的股市政策，没有从一致性、互补性、相通性考虑，没有通过积极的股市政策来辅助调整中的货币政策，对通过资本市场直接融资来取代货币市场间接融资缺乏战略性的考虑。
3、大力发展直接融资，吸收过剩流动性，从根本上化解流动性给我们带来的印票子过多、热钱过多的烦恼。首先，重新调整对热钱的认识和理解，认识到热钱不仅仅只有非法的、简单追求投机性质，其本身也是一种投资行为，只要这些热钱是合法的，我们就应该持欢迎态度，而不是简单地以加息的方式，使他们再回流到央行，再养成货币“老虎”，使得这些热钱既赚取了汇率利差，也赚取了利息。最好的方法是将他们引导进入资本市场，利用资本市场的“面”来化解货币市场的“水”，实现“水面结合，负负为正”。
在积极吸收流动性的同时，重视多层次资本市场的发展，要考虑主板、二板、新三板的配套发展，继续打破行政垄断；在品种上要把公司债、衍生品和股票的多层次化引向深入。要在建设新三板市场的理念上，减少行政审批和实质性核准，尽快推出备案制度。
同时，还应当充分认识到转变经济增长方式的关键是融资模式的转变。大力发展資本市场，充分启动私人投资，外商直接投资，私募股权投资（PE），风险投资（VC），并利用《投资基金法》等相关立法予以规范，最终利用证券市场的放大功能来连通资本和我们的实体经济建设，使金融资源配置变得更为合理，符合“十二五”规划有关经济结构调整的重大战略。
（刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任；曾斌系中国政法大学博士研究生）