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曾长期被投资者诟病持股体验差、业绩始终不兑现，而估值又居高不下的军工股，终于在今年迎来属于它的“春天”，不仅2021年中期业绩全面超预期增长，且板块中的个股整体表现也明显超预期。
“军工板块未来发展前景十分确定。从基本面看，行业订单需求饱满;政策面上，军工作为中国先进制造代表，赛道价值值得被长期看好。”“与以往的上涨不同，当前军工股的发力是真正靠业绩而非概念推动，长远来看，不乏走出15年长景气周期的可能。”本周，多位职业投资人在接受《红周刊》记者采访时纷纷表示看好这一板块，认为目前的回调恰好是给了投资者很好的上车机会。
统计数据显示，在最近的一次上升行情中（今年5月11日～8月31日），军工指数上涨了47.89%，在大类指数排名中明显居前。板块中的112只概念公司有101只跑赢了大盘，振华科技、振芯科技、智明达、中航重机、晨曦航空、钢研高纳6家公司3个多月的股价涨幅相继翻倍，而累积涨幅超过50%以上的公司多达35家。
A股历史上，军工股总是被投资者诟病持股体验差、业绩始终不兑现，估值却长期居高不下，每一次上涨基本都是围绕边缘关系紧张去炒概念，但对于其今年以来的表现，深圳鑫然投资董事长孔令峰却向《红周刊》记者表示，此轮军工股的上涨逻辑已经出现质的变化，成功由此前的概念推动转变为业绩推动，业绩的普遍超预期是刺激军工板块今年5月份股价再次“起飞”的最直接原因。
曾在空军一线服役，现任广东潮金投资军工研究负责人兼基金经理的樊迪也对《红周刊》记者表达了类似看法。他谈到，“准确来说，去年下半年开启的军工行情属于景气反转，当时市场还在猜测是题材加持还是成长助力，但随着今年中报业绩的披露，5～8月的上涨行情，很显然就是由业绩驱动的。”
统计2018～2020年最近三个完整年度的军工行业利润表现，可以发现，军工行业2018年、2019年整体净利润分别同比下滑了17.68%和9.39%，但进入2020年后，军工板块净利润整体增长了47.05%。今年前两个报告期，虽然军工股净利潤在首季下滑了8.05%，但中期即成功实现逆转，增长了7.44%。若进一步分析细分子行业的表现，可发现今年中期只有航海装备一个子行业的净利润是以下滑收官，航天装备、航空装备、军工电子、地面兵装等均实现了两位数的增长。其中，增速最高的航天装备，整体28.43亿元的净利润较上年同期大幅增长了69.55%，增速相对较低的地面兵装，整体22.28亿元的净利润也同比增长了33.72%。
若分析航海装备子行业业绩下滑80.94%的背后原因，可发现主要是重要公司中船防务去年同期基数偏高所致。2020年中期，中船防务因处置股权获得了高达34.02亿元的非经常性收益，使得当期利润实现了31.03亿元，若剔除外延收入影响，则其扣非后净利润实则亏损了2.99亿元。在摒弃全部外延收入影响后，可发现，不仅军工板块今年中期整体扣非后净利润同比增长了57.02%，且拖后腿的航海装备利润增速也从此前的下滑80.94%扭转为增长81.89%。
在2021年中报中，军工企业此前传说中的“大订单”得到了充分验证，众多军工企业的合同负债大幅增长。据Wind数据统计，军工大类行业整体合同负债金额高达1959.09亿元，不仅相较2020年同期增长了134.89%，甚至相较2020年全年规模也有49.71%的增长。而翻看2018、2019年军工行业的合同负债情况，则仅分别只有129.12亿元和147.03亿元。
具体到个股，中国船舶今年上半年的合同负债高达457.05亿元，中航沈飞、中国重工、航发动力、内蒙一机4家公司的合同负债也均超过了百亿元。从增长幅度统计，洪都航空72.94亿元的合同负债同比增长了51087.79%，中航沈飞同比增长10756.24%，此外，航发控制、天海防务、中航机电的合同负债规模也均实现了10倍以上的同比增长。整体来看，有28家公司的合同负债规模增长了1倍以上。
此前，军品虽然一般有30%的预付款，但整体欠账情况却是普遍存在的，且贯穿了产业链上下游，导致军工企业现金流很难看。但随着去年相关文件出台后，军方在签署合同时就要给主机厂30%～50%的预付款，验收时达到70%～80%，同时主机厂还要在一定时间范围内（1个月左右）向上游打款，如此做法已经在很大程度上杜绝了以前的大量欠款现象。付款方式的改变有效地解决了军工企业“现金流差”的问题，大单制则缓解了市场对军工企业“业务不透明”的疑虑。
樊迪认为，用“不透明”来形容军工企业之前的业绩其实并不贴切，比如研发一款战斗机，至少需要20年时间，从研制定型到最后装备交付，漫长的研发过程中会产生很多研发费用，但很少有收入进账，原因是产品尚未达到国家国防需求之前，空军不会大量下单。所以之前军工股的行情一直是业绩真空期炒作，而一旦到了业绩兑现期就开始表现疲软，毕竟军工企业的报表是很难让市场满意的。“自2016年开始，军工企业迎来分水岭，从歼16到运20、歼20、歼10C的大规模列装，军工企业真正拿出了高质量的拳头产品，可以大批量供货给部队，由此实现了稳定的收入和资本比较看重的现金流。而付款方式的改变则更加稳固了企业的业绩增长，从年底收钱转为客户先打款，这种待遇此前也只有像茅台这样的公司才会拥有的。”
虽然长景气周期毋庸置疑，但军工股近期的表现仍不算“流畅”，9月份以来走势“调转方向”，又让市场为其捏了一把汗。
“这次调整，除了市场对集采过度担忧，还有两个重要的原因：一是业绩真空期，高成长兑现后，市场开始担心行业未来的成长持续性;二是虽然二季度机构资金对军工板块进行了加仓，但基金整体配置军工板块的比例依然很低，布局在军工板块的资金高度活跃。”樊迪表示。
军工和医药不同，其属于重资产、重技术、重设备类企业，基本不可能出现像医药那么大规模的集采压价行为，考虑到我国军工一直都是集中采购，集采的影响并不会像医药采集那么大。“我们在调研中问过一些上市公司，公司的反馈并没有排斥集采，反而还很支持，因为集采的前提是放量，而在这个过程中，公司的成本也会下降，此时反映到公司报表上，则利润率并不会下降。”孔令峰如是说。
而对于投资人担心的业绩持续性问题，孔令峰认为军工企业并非处在一个存量市场，而是明确的增量市场。上半年订单在下半年体现，下半年又会拿到更多明年的订单，军工企业纷纷扩产。以中航光电为例，之前公司总是在每个五年计划的最后一年去做扩产计划，但在十四五规划的首年（2021年），公司已经再度紧锣密鼓地实施了扩产，这是历史上的首次，因为之前的扩产节奏已不能满足下游的需求，这也从侧面充分反映，军工行业的景气度仍处在上行阶段。“十四五规划对军工行业是确定性利好，不仅这5年，2027年时还将迎来建军100周年，这样来看，行业7年内景气度都不太会掉头向下。如果看的再长远一些，2035年有两个远景目标，第一我国GDP要翻一倍;第二实现国防和军队现代化从此前的2050年提前至了2035年，所以从当前时点来看，未来15年都很可能是军工行业的长景气周期，期间充满了各种任务。”
北京中晴资本总经理何岩也看好军工行业长期景气度，他认为军工行业的高景气度3～5年内是没有问题的。“除了经营业绩的大幅提升，市场一直预期的军工资产证券化，资产注入的预期逻辑也依然存在，国企改革、央企整合的趋势不改。未来在内生和外延的共同作用下，军工赛道值得高度关注，整个行业年化业绩增速将持续保持20%～50%。”
其实，若结合二级市场上公募基金和上市公司中报也可清晰看到，机构在二季度对军工板块确实是在明显加仓的。统计数据显示，公私募基金、社保基金、券商、QFII、陆股通等主流国内外机构资金持有军工行业上市公司的股份占流通股本的比例为7.84%，相较一季度增加了两个百分点，增持比例仅次于美容护理、钢铁和有色金属。
“未来机构配置军工板块的比例有望进一步提升。”长城久源基金经理翁煜平在接受《红周刊》记者采访时谈到，军工板块未来将持续升温，核心因素在于需求爆满、业绩强劲、估值低洼。横向比较同处高景气方向的新能源汽车、半导体设备，军工板块的长期成长性更为确定。目前军工行业整体市盈率约65倍，处于过去10年历史中值附近。而在2022年，估值将进一步降至20～40倍，对应超过30%的业绩增长，企业估值和成长性匹配度突出。
樊迪判断，军工板块9月底将再度步入上行通道。原因在于：首先，第十三届珠海航展将于9月28日开幕，中国空军历史性地跨入战略空軍门槛，展会上将集中展现推进战略转型、迈向世界一流的新成就。其次，10月份会再次进入三季报披露期，行业业绩持续增长基本已无悬念。“目前的回调，恰恰是给投资者提供了好的上车机会。”
对于赛道的选择，在去年7月份和年底的行情中，基本只有航空装备公司在涨，原因是军队大换装使得航空装备公司受益确定性最高。或正是基于此，樊迪认为航空装备未来走势继续超预期的概率相对偏小，航海装备则有可能是更好的选择，原因在于当前航运整体也处于盈利上行周期，相关公司不仅涉及大型军舰的制造，也涉及大型民用船舶生产，会同时兑现海军装备、航运公司下单的双向收益。
《红周刊》记者整理资料时也发现，在二级市场上，如航海装备子行业龙头公司中国船舶，虽然近期也实现了一波不俗的上涨，但与中航光电、中航沈飞年内股价纷纷创出历史新高不同，与2007年、2015年的股价相比，中国船舶仍处在偏底部区域。
何岩表示，航空工业是军工板块的龙头赛道，但机会会不断扩展到造船、弹药、航天，甚至军工电子、军工芯片、军工材料领域。军工板块分几个层次，第一层是像中航沈飞、中航西飞、航发动力这样的企业。相比来看，中航西飞的性价比更高，因为以基本面来看，中航西飞的市值应该与中航沈飞属于同一级别，但目前公司明显市值偏低，以9月16日的股价统计，两者之间差了近500亿元。这类总装主机厂商属于机构必配标的，走势与行业共振，收益是最为安全且稳健的。第二层是做配套的企业，龙头公司如中航机电，国内所有飞机的机电配套产品90%的市场被它占领，属于绝对的垄断地位。结合今年中期业绩可以看到，公司5.29亿元的净利润同比实现了53.21%的增长，与此同时，公司22.17亿元的合同负债，较上年同期暴增了1088.51%。
与樊迪所见略同，何岩也看好以中国船舶为首的造船板块的景气度，此外，他认为兵器公司也值得关注，例如中兵红箭，是国内惟一的智能弹药企业，同时公司还叠加了当前火爆的金刚石概念，公司股价在周四盘中再次刷新了阶段新高。此类同处造船+军工、弹药+人造钻石双高景气的企业，市场也会更加偏爱。
在军工整个产业链上，孔令峰认为，从订单和兑现度看，上游业绩会最先释放，但最终板块能够产生大市值增长空间的往往更多是整机公司，因为整机是最终交付方。军工板块的走势一般是沿着上中下游递进发展，所以可以看到之前涨势凌厉的紫光国微、抚顺特钢都是来自上游芯片或材料领域。往后延伸，虽然上游设备景气度依然很高，但市场可能会更关注整机领域。
不过，孔令峰也表示，自己会更重视企业的自身经营能力和核心竞争力，因为更偏爱长线投资。目前来看，紫光国微、中航光电、抚顺特钢等上游公司的逻辑和业绩已经有了一定的兑现，未来仍会不断兑现。“随着军工行业信息化的提升，第一步就要解决芯片，在特种芯片领域，紫光国微无疑是垄断级别，市占率达到了80%以上，所以公司很符合未来发展方向。类似的，中航光电也已经反复验证了自己的优秀经营能力，同时公司在民用方面也有很广阔的空间，如电动车、5G、数据中心等对其都有很大的需求。”
（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）
“军工板块未来发展前景十分确定。从基本面看，行业订单需求饱满;政策面上，军工作为中国先进制造代表，赛道价值值得被长期看好。”“与以往的上涨不同，当前军工股的发力是真正靠业绩而非概念推动，长远来看，不乏走出15年长景气周期的可能。”本周，多位职业投资人在接受《红周刊》记者采访时纷纷表示看好这一板块，认为目前的回调恰好是给了投资者很好的上车机会。
军工股上涨逻辑已从概念推动转为业绩推动
统计数据显示，在最近的一次上升行情中（今年5月11日～8月31日），军工指数上涨了47.89%，在大类指数排名中明显居前。板块中的112只概念公司有101只跑赢了大盘，振华科技、振芯科技、智明达、中航重机、晨曦航空、钢研高纳6家公司3个多月的股价涨幅相继翻倍，而累积涨幅超过50%以上的公司多达35家。
A股历史上，军工股总是被投资者诟病持股体验差、业绩始终不兑现，估值却长期居高不下，每一次上涨基本都是围绕边缘关系紧张去炒概念，但对于其今年以来的表现，深圳鑫然投资董事长孔令峰却向《红周刊》记者表示，此轮军工股的上涨逻辑已经出现质的变化，成功由此前的概念推动转变为业绩推动，业绩的普遍超预期是刺激军工板块今年5月份股价再次“起飞”的最直接原因。
曾在空军一线服役，现任广东潮金投资军工研究负责人兼基金经理的樊迪也对《红周刊》记者表达了类似看法。他谈到，“准确来说，去年下半年开启的军工行情属于景气反转，当时市场还在猜测是题材加持还是成长助力，但随着今年中报业绩的披露，5～8月的上涨行情，很显然就是由业绩驱动的。”
统计2018～2020年最近三个完整年度的军工行业利润表现，可以发现，军工行业2018年、2019年整体净利润分别同比下滑了17.68%和9.39%，但进入2020年后，军工板块净利润整体增长了47.05%。今年前两个报告期，虽然军工股净利潤在首季下滑了8.05%，但中期即成功实现逆转，增长了7.44%。若进一步分析细分子行业的表现，可发现今年中期只有航海装备一个子行业的净利润是以下滑收官，航天装备、航空装备、军工电子、地面兵装等均实现了两位数的增长。其中，增速最高的航天装备，整体28.43亿元的净利润较上年同期大幅增长了69.55%，增速相对较低的地面兵装，整体22.28亿元的净利润也同比增长了33.72%。
若分析航海装备子行业业绩下滑80.94%的背后原因，可发现主要是重要公司中船防务去年同期基数偏高所致。2020年中期，中船防务因处置股权获得了高达34.02亿元的非经常性收益，使得当期利润实现了31.03亿元，若剔除外延收入影响，则其扣非后净利润实则亏损了2.99亿元。在摒弃全部外延收入影响后，可发现，不仅军工板块今年中期整体扣非后净利润同比增长了57.02%，且拖后腿的航海装备利润增速也从此前的下滑80.94%扭转为增长81.89%。
表1 军工板块净利润增长表现
大订单增多，现金流好转
在2021年中报中，军工企业此前传说中的“大订单”得到了充分验证，众多军工企业的合同负债大幅增长。据Wind数据统计，军工大类行业整体合同负债金额高达1959.09亿元，不仅相较2020年同期增长了134.89%，甚至相较2020年全年规模也有49.71%的增长。而翻看2018、2019年军工行业的合同负债情况，则仅分别只有129.12亿元和147.03亿元。
具体到个股，中国船舶今年上半年的合同负债高达457.05亿元，中航沈飞、中国重工、航发动力、内蒙一机4家公司的合同负债也均超过了百亿元。从增长幅度统计，洪都航空72.94亿元的合同负债同比增长了51087.79%，中航沈飞同比增长10756.24%，此外，航发控制、天海防务、中航机电的合同负债规模也均实现了10倍以上的同比增长。整体来看，有28家公司的合同负债规模增长了1倍以上。
此前，军品虽然一般有30%的预付款，但整体欠账情况却是普遍存在的，且贯穿了产业链上下游，导致军工企业现金流很难看。但随着去年相关文件出台后，军方在签署合同时就要给主机厂30%～50%的预付款，验收时达到70%～80%，同时主机厂还要在一定时间范围内（1个月左右）向上游打款，如此做法已经在很大程度上杜绝了以前的大量欠款现象。付款方式的改变有效地解决了军工企业“现金流差”的问题，大单制则缓解了市场对军工企业“业务不透明”的疑虑。
表2 中期合同负债同比增长1倍以上的公司
樊迪认为，用“不透明”来形容军工企业之前的业绩其实并不贴切，比如研发一款战斗机，至少需要20年时间，从研制定型到最后装备交付，漫长的研发过程中会产生很多研发费用，但很少有收入进账，原因是产品尚未达到国家国防需求之前，空军不会大量下单。所以之前军工股的行情一直是业绩真空期炒作，而一旦到了业绩兑现期就开始表现疲软，毕竟军工企业的报表是很难让市场满意的。“自2016年开始，军工企业迎来分水岭，从歼16到运20、歼20、歼10C的大规模列装，军工企业真正拿出了高质量的拳头产品，可以大批量供货给部队，由此实现了稳定的收入和资本比较看重的现金流。而付款方式的改变则更加稳固了企业的业绩增长，从年底收钱转为客户先打款，这种待遇此前也只有像茅台这样的公司才会拥有的。”
产业或迎来15年超长景气周期
虽然长景气周期毋庸置疑，但军工股近期的表现仍不算“流畅”，9月份以来走势“调转方向”，又让市场为其捏了一把汗。
“这次调整，除了市场对集采过度担忧，还有两个重要的原因：一是业绩真空期，高成长兑现后，市场开始担心行业未来的成长持续性;二是虽然二季度机构资金对军工板块进行了加仓，但基金整体配置军工板块的比例依然很低，布局在军工板块的资金高度活跃。”樊迪表示。
军工和医药不同，其属于重资产、重技术、重设备类企业，基本不可能出现像医药那么大规模的集采压价行为，考虑到我国军工一直都是集中采购，集采的影响并不会像医药采集那么大。“我们在调研中问过一些上市公司，公司的反馈并没有排斥集采，反而还很支持，因为集采的前提是放量，而在这个过程中，公司的成本也会下降，此时反映到公司报表上，则利润率并不会下降。”孔令峰如是说。
而对于投资人担心的业绩持续性问题，孔令峰认为军工企业并非处在一个存量市场，而是明确的增量市场。上半年订单在下半年体现，下半年又会拿到更多明年的订单，军工企业纷纷扩产。以中航光电为例，之前公司总是在每个五年计划的最后一年去做扩产计划，但在十四五规划的首年（2021年），公司已经再度紧锣密鼓地实施了扩产，这是历史上的首次，因为之前的扩产节奏已不能满足下游的需求，这也从侧面充分反映，军工行业的景气度仍处在上行阶段。“十四五规划对军工行业是确定性利好，不仅这5年，2027年时还将迎来建军100周年，这样来看，行业7年内景气度都不太会掉头向下。如果看的再长远一些，2035年有两个远景目标，第一我国GDP要翻一倍;第二实现国防和军队现代化从此前的2050年提前至了2035年，所以从当前时点来看，未来15年都很可能是军工行业的长景气周期，期间充满了各种任务。”
北京中晴资本总经理何岩也看好军工行业长期景气度，他认为军工行业的高景气度3～5年内是没有问题的。“除了经营业绩的大幅提升，市场一直预期的军工资产证券化，资产注入的预期逻辑也依然存在，国企改革、央企整合的趋势不改。未来在内生和外延的共同作用下，军工赛道值得高度关注，整个行业年化业绩增速将持续保持20%～50%。”
其实，若结合二级市场上公募基金和上市公司中报也可清晰看到，机构在二季度对军工板块确实是在明显加仓的。统计数据显示，公私募基金、社保基金、券商、QFII、陆股通等主流国内外机构资金持有军工行业上市公司的股份占流通股本的比例为7.84%，相较一季度增加了两个百分点，增持比例仅次于美容护理、钢铁和有色金属。
“未来机构配置军工板块的比例有望进一步提升。”长城久源基金经理翁煜平在接受《红周刊》记者采访时谈到，军工板块未来将持续升温，核心因素在于需求爆满、业绩强劲、估值低洼。横向比较同处高景气方向的新能源汽车、半导体设备，军工板块的长期成长性更为确定。目前军工行业整体市盈率约65倍，处于过去10年历史中值附近。而在2022年，估值将进一步降至20～40倍，对应超过30%的业绩增长，企业估值和成长性匹配度突出。
当前的回调正是“上车”良机
樊迪判断，军工板块9月底将再度步入上行通道。原因在于：首先，第十三届珠海航展将于9月28日开幕，中国空军历史性地跨入战略空軍门槛，展会上将集中展现推进战略转型、迈向世界一流的新成就。其次，10月份会再次进入三季报披露期，行业业绩持续增长基本已无悬念。“目前的回调，恰恰是给投资者提供了好的上车机会。”
对于赛道的选择，在去年7月份和年底的行情中，基本只有航空装备公司在涨，原因是军队大换装使得航空装备公司受益确定性最高。或正是基于此，樊迪认为航空装备未来走势继续超预期的概率相对偏小，航海装备则有可能是更好的选择，原因在于当前航运整体也处于盈利上行周期，相关公司不仅涉及大型军舰的制造，也涉及大型民用船舶生产，会同时兑现海军装备、航运公司下单的双向收益。
《红周刊》记者整理资料时也发现，在二级市场上，如航海装备子行业龙头公司中国船舶，虽然近期也实现了一波不俗的上涨，但与中航光电、中航沈飞年内股价纷纷创出历史新高不同，与2007年、2015年的股价相比，中国船舶仍处在偏底部区域。
何岩表示，航空工业是军工板块的龙头赛道，但机会会不断扩展到造船、弹药、航天，甚至军工电子、军工芯片、军工材料领域。军工板块分几个层次，第一层是像中航沈飞、中航西飞、航发动力这样的企业。相比来看，中航西飞的性价比更高，因为以基本面来看，中航西飞的市值应该与中航沈飞属于同一级别，但目前公司明显市值偏低，以9月16日的股价统计，两者之间差了近500亿元。这类总装主机厂商属于机构必配标的，走势与行业共振，收益是最为安全且稳健的。第二层是做配套的企业，龙头公司如中航机电，国内所有飞机的机电配套产品90%的市场被它占领，属于绝对的垄断地位。结合今年中期业绩可以看到，公司5.29亿元的净利润同比实现了53.21%的增长，与此同时，公司22.17亿元的合同负债，较上年同期暴增了1088.51%。
与樊迪所见略同，何岩也看好以中国船舶为首的造船板块的景气度，此外，他认为兵器公司也值得关注，例如中兵红箭，是国内惟一的智能弹药企业，同时公司还叠加了当前火爆的金刚石概念，公司股价在周四盘中再次刷新了阶段新高。此类同处造船+军工、弹药+人造钻石双高景气的企业，市场也会更加偏爱。
在军工整个产业链上，孔令峰认为，从订单和兑现度看，上游业绩会最先释放，但最终板块能够产生大市值增长空间的往往更多是整机公司，因为整机是最终交付方。军工板块的走势一般是沿着上中下游递进发展，所以可以看到之前涨势凌厉的紫光国微、抚顺特钢都是来自上游芯片或材料领域。往后延伸，虽然上游设备景气度依然很高，但市场可能会更关注整机领域。
不过，孔令峰也表示，自己会更重视企业的自身经营能力和核心竞争力，因为更偏爱长线投资。目前来看，紫光国微、中航光电、抚顺特钢等上游公司的逻辑和业绩已经有了一定的兑现，未来仍会不断兑现。“随着军工行业信息化的提升，第一步就要解决芯片，在特种芯片领域，紫光国微无疑是垄断级别，市占率达到了80%以上，所以公司很符合未来发展方向。类似的，中航光电也已经反复验证了自己的优秀经营能力，同时公司在民用方面也有很广阔的空间，如电动车、5G、数据中心等对其都有很大的需求。”
（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）