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摘要：中国经济已从周期经济向新常态经济转变，这意味着经济增长的引擎需要重构，也意味着中国经济正在经历产能去化与债务优化的过程。在此背景下，地方政府GDP竞争的增长模式已经受到约束，中国的投资率相对储蓄率将以更快的速度下降。因此，新常态经济中的新均衡利率将处于更低的利率中枢；中期而言，债券市场收益率曲线将更为陡峭，信用评级将更为透明且层次更为丰富。
关键词：新常态经济 新均衡利率 收益率曲线 债券市场
如何看待新常态经济中的新均衡利率
（一）中国经济已从周期经济向新常态经济转变
中国过去的四五年，是从周期经济向新常态经济转变的过程。在这一过程中，最主要的特征是经济增长模式的转变。过去30年，中国经济增长的真正引擎是“分权式威权制”（许成钢，2011），即分权制下的标尺竞争。但是，分权的权力和资源已逐渐被中间层占有，形成越来越大的效率低下的利益集团，庞大低效的利益集团占据了绝大部分资源（包括土地、矿权、税收、准入、资金及环保标准等），其对经济生产率的负向作用越来越明显。政府以投资为抓手深度介入经济活动，土地财政、环境污染、地方政府债务等问题均根源于以GDP为导向的标尺竞争机制。当前中国的资本回报率已经从1993年的15.67%下降到2013年的2%（白重恩，2014），这意味着我国的潜在经济增速已经下台阶。
笔者理解所谓新常态经济，就是重构经济增长引擎的过程。中国经济确已到了不得不进行结构调整的时间窗口，经济结构调整势必伴随着产能去化与债务优化。因此，转移杠杆是首步动作，这意味着债务将从企业部门转移到能够代表国家信用的公共部门，同时以更大比例的股权资本扩张进行配合。更重要的是，充足的银行资本是有序转移杠杆/去杠杆化的充分条件。这些都需要逐步宽松的货币政策来巩固金融部门的资产负债表、降低企业运行成本，并合理引导市场预期。
（二）新常态经济中的新均衡利率将处于更低的利率中枢
周期经济向新常态经济的转变，势必意味着不同的均衡利率水平。然而，均衡利率并不容易被衡量，其本身就是一个不稳定的变量。理论上，均衡利率的变化与货币供给、收入水平变动有关。政策调整及市场参与者的偏好改变，又会导致均衡利率向着并不均衡的方向波动。
笔者尝试从以下两个角度来分析未来均衡利率的变化趋势：
1.从货币政策取向角度
从货币政策来看，为了配合即将到来的存量债务清理和金融救助，非对称降息政策的开启意味着未来还有包括中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准或降息等一揽子宽松政策储备可相机抉择使用。尤其是目前法定存款准备金率仍在历史高位，基准利率也有下调空间，降低社会融资成本仍是重中之重，表述“稳健”、实则 “宽松”的货币政策仍将推行。这无疑有助于推低商业银行负债端的成本，也可以改变目前倒悬的收益率曲线形态。
比如2014年，央行通过公开市场操作四次下调14天正回购利率，最后一次已下调至3.2%。但对比2012年下半年至2013年初，14天正回购利率在2015年仍有较为明显的下行空间（见图1）。本文做这样的对比，并非简单粗暴的线性思维。其背后隐含的逻辑在于：如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即已从周期经济转变为新常态经济，如果说2008年以前的10年是周期经济的典型期，那么2011年之后就是新常态经济时期，因此从宏观经济趋势及货币政策取向来看，2012年下半年至2013年初的市场利率，对于判断未来利率走势非常有参考价值。
因此，笔者认为2015年中国的均衡利率还有一定下行空间，但这个空间已显著不如2014年。
图1 央行公开市场操作利率水平还有下调空间
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
2. 从影响利率的核心因素角度
潜在增速下行是否一定伴随利率下行？美国的数据（见图2）显示，经济增长和长期利率之间的关联并不紧密。这是由于受政策引导以及市场行为及预期的冲击，长端利率经常与经济趋势并不一致，而通胀率指标作为经济供求关系的一个观测载体，与长端利率的趋势更为吻合（见图3）。另外，美国2008年之后多次不同程度的货币量宽政策，对长端公债的影响也并不稳定。笔者观察到，货币量宽政策似乎对衡量市场风险偏好的VIX指数影响更为显著（见图4），即趋势性的货币政策首先影响的是风险偏好。
事实上，决定利率中枢变化的核心力量，是一定时期里一国投资率与储蓄率的相对变化。目前中国地方政府之间GDP竞争的增长模式已经受到约束，投资率相对储蓄率更快下行将是中期趋势，这意味着中国利率下行趋势的确立。因此，新常态经济中的新均衡利率水平，应是伴随投资率更快下滑而下行至更低的利率中枢。
图2 美国潜在经济增长和长期利率之间的关联并不稳定
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
图3 通胀率和长期利率之间的关联度较高
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
图4 美国过去四次货币量宽政策对长端公债的影响亦不稳定
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
新均衡利率的突变性尽管从整体大趋势来看，新常态经济中的新均衡利率将伴随投资率下滑而下行至更低的利率中枢，但其中也会有一些扰动因素出现，使市场利率发生暂时的偏离。这些扰动因素可以粗线条地被划分为两类：已被市场接受的惯常事件和突变性历史事件。
前一类惯常事件，如利率市场化改革，已经被市场逐步消化，其影响在市场利率中也已被缓慢反映。在利率市场化持续推进过程中，资产定价能力较弱的中小银行将更注重负债端的调整，这也会加快市场利率向均衡利率回归的速度。 后一类突变性历史事件，在经济增长方式转变过程中，出现的频率将较高。未来几年，这一类事件可能体现在以下几个方面：
1.股票市场将迈向牛市，全社会大类资产配置方向将改变
2014年底，短时间的股市“疯牛”行情已经令全社会资产配置出现剧烈调整。尽管股权融资扩大是有序去杠杆的充分条件，但金融交易杠杆在上升，这种资产蜂涌式的迁徙状态令无风险收益率再度抬升。银行负债端成本也再度回升，如2014年底四大行半年期产品的年化收益率已反弹至近6%，其他股份制银行则到了6.5%附近。未来股市变化对2015年债券市场的影响有多大？目前还难以判断。但是，只有健康有效率的股权市场才有助于国家资产负债表的优化，否则，带来的只是更大的困扰。
2.在改变我国债务融资结构进程中，债务存量与增量的处理方式可能冲击流动性
对于存量债务，目前的状态是，谁都不敢做第一个信用风险爆单的人，比如前期市场认为风险极大的超日债与华锐债，最终也以超日债刚兑、华锐债按面值回售收尾。未来若政府隐性担保延续，刚兑预期不破，会否对转移杠杆的过程形成干扰？转移杠杆的重要目标之一，就是要改变债务融资的结构，不再是全市场以绑架中央政府的方式来寻租。
那么以什么方式化解？首先，新老划断是目前较为主流的预期；其次，要让中央政府松绑，那伴随着未来预算法改革，省一级债务大量增加是应对增量的解决办法。但这两种应对之道，都会不时冲击流动性。比如新老划断，意味着对存量债务的隐性担保还会维持一段时间，那么商业银行在存量债务上的放贷肯定要滚动延续；而省一级债务如市政债大量增加，可能会对国债与国开债造成冲击。
3.中美利差与汇率的干扰
近期美国经济复苏进程超预期，美元走强势头再度加强，未来步入加息通道几已成定局。而新兴市场，特别是资源国家受大宗商品价格下挫拖累，汇率纷纷呈现贬值趋势。当前，对于人民币汇率呈双边波动已达成短期一致预期。后续，人民币能否走稳依赖于政策的引导与干预，但无疑单边升值的状态已被推翻。从2014年11月初至12月底，人民币对美元即期汇率贬值幅度超过1.7%，已经贬至下限附近。笔者预计油价走势难以在短期内翻转，因此虽然人民币继续大幅贬值的概率较小，但贬值压力将持续对央行总量宽松的政策形成掣肘。未来，人民币国际化进程将加快，中期人民币汇率仍有维稳的诉求，但双边波动加大的预期会不时冲击国内的流动性状态。
结论与思考
中期来看，中国投资率相对储蓄率将更快下行，这意味着利率下行趋势已经确立。无论是对比周期经济时期还是新常态经济时期，2015年中国的均衡利率都还有一定下行空间，只是这个空间已显著不如2014年。当然，利率大趋势向下过程中也会有一些扰动因素出现，使其发生暂时的偏离。
尽管2014年以来，债券市场无风险收益率总体下行，股票市场风险偏好提升，但是中国经济的问题解决了吗？可以说，垄断的问题、资本投入效率低下的问题、杠杆去化的问题，都没有实质性地得到解决。那么，资本市场作为经济发展的核心载体，如何解决其中的问题呢？
笔者认为，股权市场上，要让产业资本并购活跃起来，让资源的配置效率真正得到提升，这对于国企改革，让国企参与未来产业的整合与竞争是有帮助的；债权市场上，要让信用评级的层级更透明、更丰富，对《预算法》的修订正是为了给中央政府的信用松绑，不能让全市场寻租中央政府信用。故而未来，随着注册制的放开、信贷资产证券化的加快推行、市政债的落实到位，资本市场对于经济转型才能真正发挥应有的作用。届时，债券市场将真正起到引导社会融资成本下行的作用，信用债市场评级的层级将更真实、更丰富。
作者单位：华泰证券研究所
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏
关键词：新常态经济 新均衡利率 收益率曲线 债券市场
如何看待新常态经济中的新均衡利率
（一）中国经济已从周期经济向新常态经济转变
中国过去的四五年，是从周期经济向新常态经济转变的过程。在这一过程中，最主要的特征是经济增长模式的转变。过去30年，中国经济增长的真正引擎是“分权式威权制”（许成钢，2011），即分权制下的标尺竞争。但是，分权的权力和资源已逐渐被中间层占有，形成越来越大的效率低下的利益集团，庞大低效的利益集团占据了绝大部分资源（包括土地、矿权、税收、准入、资金及环保标准等），其对经济生产率的负向作用越来越明显。政府以投资为抓手深度介入经济活动，土地财政、环境污染、地方政府债务等问题均根源于以GDP为导向的标尺竞争机制。当前中国的资本回报率已经从1993年的15.67%下降到2013年的2%（白重恩，2014），这意味着我国的潜在经济增速已经下台阶。
笔者理解所谓新常态经济，就是重构经济增长引擎的过程。中国经济确已到了不得不进行结构调整的时间窗口，经济结构调整势必伴随着产能去化与债务优化。因此，转移杠杆是首步动作，这意味着债务将从企业部门转移到能够代表国家信用的公共部门，同时以更大比例的股权资本扩张进行配合。更重要的是，充足的银行资本是有序转移杠杆/去杠杆化的充分条件。这些都需要逐步宽松的货币政策来巩固金融部门的资产负债表、降低企业运行成本，并合理引导市场预期。
（二）新常态经济中的新均衡利率将处于更低的利率中枢
周期经济向新常态经济的转变，势必意味着不同的均衡利率水平。然而，均衡利率并不容易被衡量，其本身就是一个不稳定的变量。理论上，均衡利率的变化与货币供给、收入水平变动有关。政策调整及市场参与者的偏好改变，又会导致均衡利率向着并不均衡的方向波动。
笔者尝试从以下两个角度来分析未来均衡利率的变化趋势：
1.从货币政策取向角度
从货币政策来看，为了配合即将到来的存量债务清理和金融救助，非对称降息政策的开启意味着未来还有包括中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准或降息等一揽子宽松政策储备可相机抉择使用。尤其是目前法定存款准备金率仍在历史高位，基准利率也有下调空间，降低社会融资成本仍是重中之重，表述“稳健”、实则 “宽松”的货币政策仍将推行。这无疑有助于推低商业银行负债端的成本，也可以改变目前倒悬的收益率曲线形态。
比如2014年，央行通过公开市场操作四次下调14天正回购利率，最后一次已下调至3.2%。但对比2012年下半年至2013年初，14天正回购利率在2015年仍有较为明显的下行空间（见图1）。本文做这样的对比，并非简单粗暴的线性思维。其背后隐含的逻辑在于：如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即已从周期经济转变为新常态经济，如果说2008年以前的10年是周期经济的典型期，那么2011年之后就是新常态经济时期，因此从宏观经济趋势及货币政策取向来看，2012年下半年至2013年初的市场利率，对于判断未来利率走势非常有参考价值。
因此，笔者认为2015年中国的均衡利率还有一定下行空间，但这个空间已显著不如2014年。
图1 央行公开市场操作利率水平还有下调空间
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
2. 从影响利率的核心因素角度
潜在增速下行是否一定伴随利率下行？美国的数据（见图2）显示，经济增长和长期利率之间的关联并不紧密。这是由于受政策引导以及市场行为及预期的冲击，长端利率经常与经济趋势并不一致，而通胀率指标作为经济供求关系的一个观测载体，与长端利率的趋势更为吻合（见图3）。另外，美国2008年之后多次不同程度的货币量宽政策，对长端公债的影响也并不稳定。笔者观察到，货币量宽政策似乎对衡量市场风险偏好的VIX指数影响更为显著（见图4），即趋势性的货币政策首先影响的是风险偏好。
事实上，决定利率中枢变化的核心力量，是一定时期里一国投资率与储蓄率的相对变化。目前中国地方政府之间GDP竞争的增长模式已经受到约束，投资率相对储蓄率更快下行将是中期趋势，这意味着中国利率下行趋势的确立。因此，新常态经济中的新均衡利率水平，应是伴随投资率更快下滑而下行至更低的利率中枢。
图2 美国潜在经济增长和长期利率之间的关联并不稳定
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
图3 通胀率和长期利率之间的关联度较高
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图4 美国过去四次货币量宽政策对长端公债的影响亦不稳定
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资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
新均衡利率的突变性尽管从整体大趋势来看，新常态经济中的新均衡利率将伴随投资率下滑而下行至更低的利率中枢，但其中也会有一些扰动因素出现，使市场利率发生暂时的偏离。这些扰动因素可以粗线条地被划分为两类：已被市场接受的惯常事件和突变性历史事件。
前一类惯常事件，如利率市场化改革，已经被市场逐步消化，其影响在市场利率中也已被缓慢反映。在利率市场化持续推进过程中，资产定价能力较弱的中小银行将更注重负债端的调整，这也会加快市场利率向均衡利率回归的速度。 后一类突变性历史事件，在经济增长方式转变过程中，出现的频率将较高。未来几年，这一类事件可能体现在以下几个方面：
1.股票市场将迈向牛市，全社会大类资产配置方向将改变
2014年底，短时间的股市“疯牛”行情已经令全社会资产配置出现剧烈调整。尽管股权融资扩大是有序去杠杆的充分条件，但金融交易杠杆在上升，这种资产蜂涌式的迁徙状态令无风险收益率再度抬升。银行负债端成本也再度回升，如2014年底四大行半年期产品的年化收益率已反弹至近6%，其他股份制银行则到了6.5%附近。未来股市变化对2015年债券市场的影响有多大？目前还难以判断。但是，只有健康有效率的股权市场才有助于国家资产负债表的优化，否则，带来的只是更大的困扰。
2.在改变我国债务融资结构进程中，债务存量与增量的处理方式可能冲击流动性
对于存量债务，目前的状态是，谁都不敢做第一个信用风险爆单的人，比如前期市场认为风险极大的超日债与华锐债，最终也以超日债刚兑、华锐债按面值回售收尾。未来若政府隐性担保延续，刚兑预期不破，会否对转移杠杆的过程形成干扰？转移杠杆的重要目标之一，就是要改变债务融资的结构，不再是全市场以绑架中央政府的方式来寻租。
那么以什么方式化解？首先，新老划断是目前较为主流的预期；其次，要让中央政府松绑，那伴随着未来预算法改革，省一级债务大量增加是应对增量的解决办法。但这两种应对之道，都会不时冲击流动性。比如新老划断，意味着对存量债务的隐性担保还会维持一段时间，那么商业银行在存量债务上的放贷肯定要滚动延续；而省一级债务如市政债大量增加，可能会对国债与国开债造成冲击。
3.中美利差与汇率的干扰
近期美国经济复苏进程超预期，美元走强势头再度加强，未来步入加息通道几已成定局。而新兴市场，特别是资源国家受大宗商品价格下挫拖累，汇率纷纷呈现贬值趋势。当前，对于人民币汇率呈双边波动已达成短期一致预期。后续，人民币能否走稳依赖于政策的引导与干预，但无疑单边升值的状态已被推翻。从2014年11月初至12月底，人民币对美元即期汇率贬值幅度超过1.7%，已经贬至下限附近。笔者预计油价走势难以在短期内翻转，因此虽然人民币继续大幅贬值的概率较小，但贬值压力将持续对央行总量宽松的政策形成掣肘。未来，人民币国际化进程将加快，中期人民币汇率仍有维稳的诉求，但双边波动加大的预期会不时冲击国内的流动性状态。
结论与思考
中期来看，中国投资率相对储蓄率将更快下行，这意味着利率下行趋势已经确立。无论是对比周期经济时期还是新常态经济时期，2015年中国的均衡利率都还有一定下行空间，只是这个空间已显著不如2014年。当然，利率大趋势向下过程中也会有一些扰动因素出现，使其发生暂时的偏离。
尽管2014年以来，债券市场无风险收益率总体下行，股票市场风险偏好提升，但是中国经济的问题解决了吗？可以说，垄断的问题、资本投入效率低下的问题、杠杆去化的问题，都没有实质性地得到解决。那么，资本市场作为经济发展的核心载体，如何解决其中的问题呢？
笔者认为，股权市场上，要让产业资本并购活跃起来，让资源的配置效率真正得到提升，这对于国企改革，让国企参与未来产业的整合与竞争是有帮助的；债权市场上，要让信用评级的层级更透明、更丰富，对《预算法》的修订正是为了给中央政府的信用松绑，不能让全市场寻租中央政府信用。故而未来，随着注册制的放开、信贷资产证券化的加快推行、市政债的落实到位，资本市场对于经济转型才能真正发挥应有的作用。届时，债券市场将真正起到引导社会融资成本下行的作用，信用债市场评级的层级将更真实、更丰富。
作者单位：华泰证券研究所
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏