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摘 要：本文采用博弈论的研究方法，通过建立投资者和企业家之间的非完全信息动态信号博弈模型，对利率是否对上市公司资本结构调整构成影响进行了分析，并提出了相关政策建议。
关键词：利率；资本结构；博弈模型
利率，作为最稀缺而又最重要的资源——资金的使用权转让价格、存款人的投资回报率或是借款人的资金成本，直接影响着企业债务融资的成本，并且间接影响着企业的资本结构。因此，接下来我们试图通过构建经济博弈模型对利率与资本结构之间的关系进行理论分析。试图通过利率与资本结构相互影响的分析，为上市公司进行融资决策提供依据，使企业能够在利率波动的经济环境下，通过调整企业的资本结构，达到改善企业经营状况和财务结构推动企业健康发展的目的。
一、利率对资本结构影响的传导机制：理论分析
1.经济模型的建立
我们假设博弈的双方是企业家（或管理者）和投资者（债权人），且其均为理性的经济人，即都在有限的范围内追求各自利益的最大化。假设企业家（或管理者）对目前企业的规模和盈利能力不满意，那么就有从外部筹集资金的需要。我们假设这笔资金为I，不失一般性，我们还假定企业家（或管理者）相对于市场上的其他投资者拥有信息优势，即掌握部分私人信息。同时，这种私人信息仅包括对企业过去和目前经营状况的私人信息，而对于筹集到资金I之后的经营情况，企业家（或管理者）和投资者（债权人）面临的不确定性是一致的，此时，没有任何人拥有私人信息。
这样产生了一个非完全信息动态信号博弈。企业家（或管理者）知道企业目前真实利润，投资者（债权人）不了解企业的真实利润，他们只能假设企业目前的利润存在高和低两种情况，即表示高利润状态，表示低利润状态，同时，我们假设低利润的概率為P，因而高利润的概率相应为（1-P）。这里，另一个重要条件是资金的成本率r，我们假设r为无风险利润率。同时，企业家（或管理者）根据真实的利润状况，报出债务的利息率d，并假设依靠筹集来的资金所取得的获利为R。
因此，便产生了以下四种可能的组合：
（1）企业家（或管理者）获得高利润；投资者（债权人）拒绝企业报出的利息率，不进行投资。
（2）企业家（或管理者）获得高利润；投资者（债权人）接受企业报出的利息率，决定投资。
（3）企业家（或管理者）获得低利润；投资者（债权人）拒绝企业报出的利息率，不进行投资。
（4）企业家（或管理者）获得低利润；投资者（债权人）接受企业报出的利息率，决定投资。
由上述假设，我们可以得到博弈模型，具体表4.1：
表4.1 投资者（债权人）与企业家（或管理者）的博弈结构
投资者（债权人）
企业家（管理者） A：接受利息率d F：拒绝利息率d
H：高利润（1-P） （H+R）-d·I，I·d H，I·r
L：低利润（P） （L+R）-d·I，I·d L，I·r
2.经济模型的分析
根据以上博弈模型我们可以分析出：
（1）“自然”选择企业的利润状态，即H或L，且H>L>0。
（2）企业家根据真实的利润状况，报出债务的利息率d。此时，企业家筹集资金I，要保证使用筹集到的资金的获利R>I·（1+r）；同时，投资者进行投资（发生债务关系）的前提是d>r。
（3）投资者观察到d但未观察到时，决定是否接受企业家的条件，即以利息率d筹集资金I。若投资者拒绝，企业家收益为，投资者收益为I·（1+r）；若投资者接受，则企业家收益为（）-d·I，投资者收益为I·（1+d）。
若d>r，则博弈具有纯战略纳什均衡解，即（H，A），企业产生高利润，投资者选择接受债务条件，给予企业债务融资；若d 3.分析结果及结论
由上面的分析可知，影响企业获得债务融资的因素是企业债务合约利率与无风险利率之间的相对关系。同时，债务融资是企业在高利润状态时的首选融资渠道。由此可以推断，从理论上来说金融机构的基准利率的变动必然会影响投资人给予企业债务融资的选择，从而影响企业的资本结构。但由于我国资金配置的并非是完全市场化并且具有浓重的政府干预色彩，政府经常通过政策性银行直接分配或是通过干预商业银行的经营活动，迫使商业银行将大量信贷资金提供给国有企业，而国有企业绝非是市场参与者中高效率群体中的成员。由此造成了目前大量的信贷资金被国有企业所占据，而急需资金发展壮大的中小型企业却不能够获得相应足够资金支持的情况。大多数商业银行甚至在它们向国有企业提供贷款的那一刻，就非常清楚这笔贷款将来很可能收不回来；同样，国有企业在它们获得贷款的那一刻，也知道它们将来很可能不归还这笔贷款。[1]这种现象从一定程度上扭曲了信贷市场，使得一些公司基本丧失了对资本市场条件变化做出迅速反应的基本能力，对利率变动的敏感性变得越来越差。
二、优化企业资本结构的政策建议
1.加快利率市场化改革进程，发挥其引导作用。我国自1996年6月开始放开银行间同业拆借利率开始至今，一直在稳步推进利率市场化。但到目前为止我国利率市场化最终目标：“存、贷利率主要通过市场竞争形成，建立起中央银行调控下的、以市场为基础的利率生成机制，以充分发挥利率作为资金价格信号引导和调节作用。”[2]还远未到成。优质公司会由于贷款利率下限过高而选择相对便宜的股票市场进行融资；同样的，如果优质公司具有股权融资的偏好那无疑会导致银行贷款的平均质量降低。因此，加快利率市场化改革进程，通过市场化的利率引导债务市场与股票市场相互作用，促进债权融资和股权融资的均衡发展，使公司资本结构形成在二者之间形成理性的均衡。 2.积极发展建设公司债券市场。由于我国上市公司具有普遍的股权融资偏好。因此，在融资决策中都更加偏重于通过股票和银行的长期借款，这无疑对其自身的融资量与资本结构的优化造成了限制，并导致目前我国债券市场发展要相对滞后于股票市场的现实情况。作为资本市场的组成部分，债券也是公司进行融资的重要方式，发展债券市场可以进一步拓宽公司的融资渠道。同时，债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金提供新的投资品种的， 而且能够起到改善证券市场的资金供求状况的作用，有效地降低市盈率，对公司股权融资的偏好起到一定的抑制作用。当前虽然与股票和国债市场相比较，债券还不能充分满足市场的需求，但是我国的债券市场拥有很大的发展空间。因此，我国应积极发展建设债券市场。通过扩大公司债券的上市规模，允许债券持有人在资金紧张时通过一定手续将手中的债券转让或贴现，以提高公司债券的流通性；增加公司债券品种，满足投资者对风险和收益组合的不同要求等手段来发展和完善公司债券市场，推动资本市场的朝着更加均衡的方向发展，提高债券融资的财务杠杆作用及抵减税款作用，为公司对其资本结构的优化提供更好的外部环境。
3.优化经济法制环境，加强相关法制制度建设。我国经济正飞速发展的阶段，但经济立法却相对滞后，难以跟上经济高速发展的脚步，逐渐形成约束经济发展的瓶颈。在确定市场经济的基本关系方面，需要建立起一系列与之相对应的法律法规。充分利用税率、利率等经济手段；通过破产法，证券法等法律法规来保障资本市场的有序运行，规范企业的投资行为。以在我国实行《破产法》为例，应依法全面推进破产和退出机制，营造公平合理的市场竞争环境，改善目前我国普遍存在的地方政府保护主义下的资本结构不合理、甚至已达到资不低债程度的公司也并未破产的状况，充分发挥资本结构对公司管理层的监督约束作用。让公司管理层充分意识到资本结构的重要性，自觉重视优化公司资本结构，改善公司财务经营状况，提高公司绩效，从而发展并成长为真正具有投资价值的上市公司。
注释：
[1]张洪武，金融制度与货币政策传导机制[M]，北京：中国金融出版社，2005年：188
[2]张洪武，金融制度与货币政策传导机制[M]，北京：中国金融出版社，2005年：204
参考文献：
[1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，2004年第1版：10-11，35-36
[2] 周任.我国财政货币政策的作用空间及组合效用研究[J]，宏观经济研究，2011年第3期：39-44
[3] 邱彦平. 资本结构与资本成本的影响因素分析[J]，大众商务，2009年第7期：286-289
作者簡介：张虹（1976.7-），女，中国联合网络通信有限公司天津市分公司，中级会计师，财务核算中心成本核算室主任，负责成本费用报账的管理工作。
关键词：利率；资本结构；博弈模型
利率，作为最稀缺而又最重要的资源——资金的使用权转让价格、存款人的投资回报率或是借款人的资金成本，直接影响着企业债务融资的成本，并且间接影响着企业的资本结构。因此，接下来我们试图通过构建经济博弈模型对利率与资本结构之间的关系进行理论分析。试图通过利率与资本结构相互影响的分析，为上市公司进行融资决策提供依据，使企业能够在利率波动的经济环境下，通过调整企业的资本结构，达到改善企业经营状况和财务结构推动企业健康发展的目的。
一、利率对资本结构影响的传导机制：理论分析
1.经济模型的建立
我们假设博弈的双方是企业家（或管理者）和投资者（债权人），且其均为理性的经济人，即都在有限的范围内追求各自利益的最大化。假设企业家（或管理者）对目前企业的规模和盈利能力不满意，那么就有从外部筹集资金的需要。我们假设这笔资金为I，不失一般性，我们还假定企业家（或管理者）相对于市场上的其他投资者拥有信息优势，即掌握部分私人信息。同时，这种私人信息仅包括对企业过去和目前经营状况的私人信息，而对于筹集到资金I之后的经营情况，企业家（或管理者）和投资者（债权人）面临的不确定性是一致的，此时，没有任何人拥有私人信息。
这样产生了一个非完全信息动态信号博弈。企业家（或管理者）知道企业目前真实利润，投资者（债权人）不了解企业的真实利润，他们只能假设企业目前的利润存在高和低两种情况，即表示高利润状态，表示低利润状态，同时，我们假设低利润的概率為P，因而高利润的概率相应为（1-P）。这里，另一个重要条件是资金的成本率r，我们假设r为无风险利润率。同时，企业家（或管理者）根据真实的利润状况，报出债务的利息率d，并假设依靠筹集来的资金所取得的获利为R。
因此，便产生了以下四种可能的组合：
（1）企业家（或管理者）获得高利润；投资者（债权人）拒绝企业报出的利息率，不进行投资。
（2）企业家（或管理者）获得高利润；投资者（债权人）接受企业报出的利息率，决定投资。
（3）企业家（或管理者）获得低利润；投资者（债权人）拒绝企业报出的利息率，不进行投资。
（4）企业家（或管理者）获得低利润；投资者（债权人）接受企业报出的利息率，决定投资。
由上述假设，我们可以得到博弈模型，具体表4.1：
表4.1 投资者（债权人）与企业家（或管理者）的博弈结构
投资者（债权人）
企业家（管理者） A：接受利息率d F：拒绝利息率d
H：高利润（1-P） （H+R）-d·I，I·d H，I·r
L：低利润（P） （L+R）-d·I，I·d L，I·r
2.经济模型的分析
根据以上博弈模型我们可以分析出：
（1）“自然”选择企业的利润状态，即H或L，且H>L>0。
（2）企业家根据真实的利润状况，报出债务的利息率d。此时，企业家筹集资金I，要保证使用筹集到的资金的获利R>I·（1+r）；同时，投资者进行投资（发生债务关系）的前提是d>r。
（3）投资者观察到d但未观察到时，决定是否接受企业家的条件，即以利息率d筹集资金I。若投资者拒绝，企业家收益为，投资者收益为I·（1+r）；若投资者接受，则企业家收益为（）-d·I，投资者收益为I·（1+d）。
若d>r，则博弈具有纯战略纳什均衡解，即（H，A），企业产生高利润，投资者选择接受债务条件，给予企业债务融资；若d
由上面的分析可知，影响企业获得债务融资的因素是企业债务合约利率与无风险利率之间的相对关系。同时，债务融资是企业在高利润状态时的首选融资渠道。由此可以推断，从理论上来说金融机构的基准利率的变动必然会影响投资人给予企业债务融资的选择，从而影响企业的资本结构。但由于我国资金配置的并非是完全市场化并且具有浓重的政府干预色彩，政府经常通过政策性银行直接分配或是通过干预商业银行的经营活动，迫使商业银行将大量信贷资金提供给国有企业，而国有企业绝非是市场参与者中高效率群体中的成员。由此造成了目前大量的信贷资金被国有企业所占据，而急需资金发展壮大的中小型企业却不能够获得相应足够资金支持的情况。大多数商业银行甚至在它们向国有企业提供贷款的那一刻，就非常清楚这笔贷款将来很可能收不回来；同样，国有企业在它们获得贷款的那一刻，也知道它们将来很可能不归还这笔贷款。[1]这种现象从一定程度上扭曲了信贷市场，使得一些公司基本丧失了对资本市场条件变化做出迅速反应的基本能力，对利率变动的敏感性变得越来越差。
二、优化企业资本结构的政策建议
1.加快利率市场化改革进程，发挥其引导作用。我国自1996年6月开始放开银行间同业拆借利率开始至今，一直在稳步推进利率市场化。但到目前为止我国利率市场化最终目标：“存、贷利率主要通过市场竞争形成，建立起中央银行调控下的、以市场为基础的利率生成机制，以充分发挥利率作为资金价格信号引导和调节作用。”[2]还远未到成。优质公司会由于贷款利率下限过高而选择相对便宜的股票市场进行融资；同样的，如果优质公司具有股权融资的偏好那无疑会导致银行贷款的平均质量降低。因此，加快利率市场化改革进程，通过市场化的利率引导债务市场与股票市场相互作用，促进债权融资和股权融资的均衡发展，使公司资本结构形成在二者之间形成理性的均衡。 2.积极发展建设公司债券市场。由于我国上市公司具有普遍的股权融资偏好。因此，在融资决策中都更加偏重于通过股票和银行的长期借款，这无疑对其自身的融资量与资本结构的优化造成了限制，并导致目前我国债券市场发展要相对滞后于股票市场的现实情况。作为资本市场的组成部分，债券也是公司进行融资的重要方式，发展债券市场可以进一步拓宽公司的融资渠道。同时，债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金提供新的投资品种的， 而且能够起到改善证券市场的资金供求状况的作用，有效地降低市盈率，对公司股权融资的偏好起到一定的抑制作用。当前虽然与股票和国债市场相比较，债券还不能充分满足市场的需求，但是我国的债券市场拥有很大的发展空间。因此，我国应积极发展建设债券市场。通过扩大公司债券的上市规模，允许债券持有人在资金紧张时通过一定手续将手中的债券转让或贴现，以提高公司债券的流通性；增加公司债券品种，满足投资者对风险和收益组合的不同要求等手段来发展和完善公司债券市场，推动资本市场的朝着更加均衡的方向发展，提高债券融资的财务杠杆作用及抵减税款作用，为公司对其资本结构的优化提供更好的外部环境。
3.优化经济法制环境，加强相关法制制度建设。我国经济正飞速发展的阶段，但经济立法却相对滞后，难以跟上经济高速发展的脚步，逐渐形成约束经济发展的瓶颈。在确定市场经济的基本关系方面，需要建立起一系列与之相对应的法律法规。充分利用税率、利率等经济手段；通过破产法，证券法等法律法规来保障资本市场的有序运行，规范企业的投资行为。以在我国实行《破产法》为例，应依法全面推进破产和退出机制，营造公平合理的市场竞争环境，改善目前我国普遍存在的地方政府保护主义下的资本结构不合理、甚至已达到资不低债程度的公司也并未破产的状况，充分发挥资本结构对公司管理层的监督约束作用。让公司管理层充分意识到资本结构的重要性，自觉重视优化公司资本结构，改善公司财务经营状况，提高公司绩效，从而发展并成长为真正具有投资价值的上市公司。
注释：
[1]张洪武，金融制度与货币政策传导机制[M]，北京：中国金融出版社，2005年：188
[2]张洪武，金融制度与货币政策传导机制[M]，北京：中国金融出版社，2005年：204
参考文献：
[1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，2004年第1版：10-11，35-36
[2] 周任.我国财政货币政策的作用空间及组合效用研究[J]，宏观经济研究，2011年第3期：39-44
[3] 邱彦平. 资本结构与资本成本的影响因素分析[J]，大众商务，2009年第7期：286-289
作者簡介：张虹（1976.7-），女，中国联合网络通信有限公司天津市分公司，中级会计师，财务核算中心成本核算室主任，负责成本费用报账的管理工作。