最近研究者热议中国央行货币政策的转型。我的感觉是对于未来宏观政策判断，真正有价值的看点并不在于央行提供基础货币方式的变化，而在于货币政策的“锚”可能正悄然而变。

货币政策“锚”生变

　　理论上讲，央行有很多渠道提供流动性。只要央行进行资产业务，就会引致基础货币的扩张和收缩，这不存在问题。当然央行的主动性会有所不同。2011年9月之前中国央行主要靠外汇占款，之后随着外汇占款趋势性萎缩和波动性加大，央行需要使用新的基础货币投放方式：从购买国外资产的被动投放到购买国内资产的主动投放，央行未来的资产结构会发生显著变化。
　　理论上，在央行资产负债表中增加“对政府的债权、对其他金融机构的债权、对其他存款公司的债权以及其他债权”都可以作为货币政策工具的使用，这导致今年以来我们看到再贷款、再贴现、SLO/SLF以及现在推出的PSL工具的使用。
　　随着国内债权的上升，央行对经济主体的资产负债表的影响力将显著提升，流动性状态从过去被动的“易松难紧”到未来主动的“易紧难松”。
　　有人乐观预期，基础货币投放方式的改变有利于央行利率调控手段的形成，完成从数量工具到价格工具的转身。不可否认有正向影响，但并非关键条件，即主动性提升并不等于效率提升。如果软约束引致旺盛的无效需求的条件没有变化，央行数量工具的调控效果仍要比价格工具明显得多。
　　我个人对央行大量实行定向工具，试图打造一条利率期限曲线的效果持谨慎态度。货币政策作为总量政策，释放的总量或“舞动”的基准价格通过有效传导机制（治理强健的金融组织体系和预算硬化约束的主体），利率才能发挥优胜劣汰和价值发现的功能，完成信用配置。所以所谓定向的货币操作是非常态的，过于细化定向到具体行业或者投资项目，如果“定向”偏离了现金流为导向，反而会加剧扭曲的效果。央行目前的定向工具（再贷款、定向降准、甚至PSL），其实并不能有效保证资金流向的效率，货币结构性操作不能替代有效传导机制。长此以往，资金的使用效率可能会更差。
　　宏观政策中其实不乏结构性工具，如给服务业减税，给新兴产业和中小企业的资本支出（Capex）补贴（贷款贴息或坏账准备金补贴），或者向某些部门提供资金（比方说给家庭部门发红包），效果直接而有效。某種意义上讲，央行货币政策的主动性与货币效率没有直接联系，效率是由经济增长的组织模式决定的。
　　2003年-2007年中国外汇占款占当年新增货币供应量的比例高达50%-70%，央行的货币投放虽被动且无主动权，但这却是中国货币效率最好的时期。外汇占款的发钞模式倒是难得的去行政化过程，因为这意味着当时效率更高的贸易品部门掌握了更多的信用资源。
　　2008年后经济增长转向依托非贸易品（房地产）繁荣后，商业银行杠杆空前扩张，特别是2011年后随着外汇占款萎缩和波动，央行对基础货币主动权是在增强，但货币效率却一落千丈。
　　个人感觉，如果说未来货币政策有变化的迹象，锚的变化是可能的。锚的变化取决于货币当局对宏观条件变化的判断。金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。如果货币当局认同宏观条件可能会进入非常规状态，量化操作将成为必然。
　　如果是为了经济杠杆的调整（坏资产出清，或是降税以提振收入增长动力），此时通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性帮财政赤字融资降低成本，这种实践被证明是正向的。
　　在经济再平衡的过程中，中央银行可能会处于一种扩张状态（即央行/GDP比例转向上升），作为与之对应的过程，商业银行可能会处于一种收缩状态（即商业银行/GDP比例转向下降），这意味着财政赤字的货币化，货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都是国家信用的膨胀，是帮助非政府部门杠杆调整的结果。
　　在过去五年，美欧货币量化操作框架中（更早可以追溯到上世纪90年代的日本），实质是一种以金融稳定为“锚”的非常规状态。而未来量宽的退出，实际也就是“锚”从非常态向常态（回到经济增长和通货膨胀框架）回归的过程。
　　自去年钱荒之后，央行推出了一系列资产业务的新工具，构建利率走廊（SLO+SLF）和中长端利率指引（PSL）。与其说央行意在转型和调结构方面发挥主导性作用，不如说是在为未来非常规实践设计量化操作机制，意在维持金融稳定，不发生系统性金融风险。

短线可摆脱硬着陆预期

　　中国经济的短线问题有足够的政策空间可以处理，来摆脱挥之不去的“硬着陆”预期。
　　短线的政策逻辑是如何避免去产能和可能的地产拐点过程中，所发生的债务自我实现式剧烈收缩，用官方的语境就是，如何避免系统性风险的爆发。
　　从历史经验和体制逻辑角度看，金融被及时救助出来是关键。只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率很低。
　　当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，能将信用快速导向受益结构性政策（财政贴息、减税）的方向，形成有效供给，就能很大程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。
　　金融部门怎样才能具备再杠杆能力呢？只能靠中央政府信用膨胀，来转移和承接企业和地方政府部门的杠杆。这跟2008年危机后美国政府杠杆上升、家庭部门杠杆下降，以及上世纪90年代以来日本政府部门杠杆上升、非金融企业部门杠杆下降道理一样。
　　为此，中央政府财政赤字有上升压力，结构性财政工具投放会导致中央财政收入下降（降税），支出上升（财政贴息和民生保障投入）。为对冲财政赤字融资挤出效应（利率上升），非常规货币量化操作（QE）顺应而生。

挑战在中线：穿越中等收入陷阱

　　中国经济真正的挑战是中期问题。即必须要找到一个替代地产模式的产业。目前看有可能成气候的有两个方向，一个是新能源汽车；一个是互联网对传统产业的改造。
　　汽车是制造业立国的经济强国（德国、日本，后来者如韩国）的灵魂。汽车所蕴含的技术附加值之高、产业链之完备且延伸宽广，没有哪个产业能替代。最近中国领导层对新能源汽车的关注以及中德合作打造电动车，都反映了这种战略思考和布局。这个方向的进展甚至可能完全替换整个基于化石能源的传统工业体系（中国和德国同为化石能源短缺经济体），这可能是一次抢占全球价值链制高点的历史性机遇。
　　另外在互联网渗透背景下，全球生产方式正在从B2C向C2B转变，在这个转变的过程中，服务的内涵和外延都会获得极大的拓展。互联网把人的体验性需求大量地激发出来，使得传统的商品和服务的附加值发生颠覆性的变化，资本、人才、技术、市场等多方面要素因此产生重构的机会，新的生产模式和商业模式脱颖而出。比方说地产都有可能演变成资源整合平台性企业。这个趋势在过去五年愈来愈明显。
　　这两个方向中国能成功立起来，就能穿越中等收入陷阱。这要看历史际遇，正确的操作目标是降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。这些目标能够实现的重要保证就是改革，具体讲就是，建立大市场资源配置框架（高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系）；削减没有回报的政府投资；让该倒闭的僵尸企业倒闭，对高负债部门进行资产重组，盘活存量资产；银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债和杠杆。