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从风光无限到麻烦缠身，泰禾集团只用了不到一年时间。新财富分析认为，由于多项风险叠加，泰禾集团未来一年处境堪忧。
虽说2018年以来，黄其森已开源节流、踩急刹车，但由于泰禾集团前期一路逆势征战，融资扩张，公司现金流压力巨大。而随着“去杠杆”、“房住不炒”政策推进，银行信贷收缩、拿地款融资通道被封杀、国内发债暂停、海外发债及信托融资成本高涨，2018年的房地产行业再遇融资的艰难时刻，且“苦日子”远未见底，依靠融资度日的模式难以为继。2019年，泰禾集团到期的借款规模将大幅上升，其中短期债务至少达712.52亿元，加上长期借款或不止于此，如果没有得力化解措施，其或面临资金链断裂风险。
从偏居一隅的福建房企跃升为全国性知名品牌，泰禾集团近年拿地王、做并购的凶猛激进令外界印象深刻。2013年开始，其先后在福建、北京及上海频繁拿地；2015年加速攻城略地，除高价捕获“地王”之外，还频频发起并购扩张，土地储备及项目数量剧增，迅速打造出资产规模超2000亿元的商业帝国。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。
泰禾集团敢于举牌拿“地王”，当在于怀揣可复制的神器“院子”。但为泰禾集团带来声誉的“院子”尚难断言为之带来了高收益。由于新进入的市场有待培育，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖，黄其森预期的规模跨越也尚未实现。
频频出手的“地王”模式背后，是黄其森把杠杆运用到极致、周转快到极致。泰禾集团的资金绝大部分来自于债权融资，其中超过半数来自于成本颇高的信托、资管等非银行机构贷款。在融资续命的模式下，泰禾集团应付款暴增、拖欠程度迅速上升；“地王”项目延期开工；其股权高密度质押；多次从关联公司借款及输血；出售资产换取现金，其资金链长期处于紧绷状态。
本质上看，泰禾集团的激进扩张，夹杂着几分“不得已”。由于市场“以规模称英雄”，房企的大小决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道的高低多寡，倒逼中小房企加速冲规模，否则将被市场淘汰。也正因此，以“闽系”房企为首的中小房企呈现明显的“大跃进”特征，短时间内大量拿地或者并购项目，实现业绩及规模的迅猛膨胀。从某种意义上说，泰禾集团急速奔跑，初衷不过是为了活到“下半场”。然而，融资环境恶化之下，泰禾集团能避开财务危机吗？
黄其森的高光时刻，或在2015年。
这一年圣诞节，他创办的泰禾集团（000732）以27.4亿元、29.6亿元，合计57亿元成功竞得深圳宝安尖岗山片区A122-0352、A122-0345两宗居住地块。近8万元/平方米的楼面价，不仅远超周边楼盘4万多元/平方米的均价，与片区内豪宅售价相当，更刷新业内纪录，晋级全国单价“地王”。
面粉贵过普通面包，引发地产界内外集体围观，甚至提升了人们对深圳楼价的预期。
这并非泰禾集团第一次和“地王”产生关联。2013年，四处圈地的泰禾集团以195.3亿元收下12幅地块，其中包括数个“地王”（表1）。此外，泰禾集团还通过合作方式，取得了上海、北京“地王”的开发权，比如2017年8月至2018年1月，其作价108亿元先后从华侨城A（000069）手中完全接盘北京丰台“地王”项目，以至于“地王”成为泰禾集团身上最为醒目的标签。
值得注意的是，这些“地王”并非全部位于北京、上海、深圳等一线城市。比如2016年，泰禾集团通过全资子公司福州美鸿林业有限公司，以27.84亿元竞得厦门GDP垫底的同安区T2016P01地块，楼面价30097元/平方米，打破同安单价纪录。2017年11月，福州美鸿林业有限公司再以9.07亿元竞得福建漳州市漳浦县前亭鎮后蔡村三块商住用地，平均地面价高达6229元/平方米（415万/亩），折合楼面价2195元/平方米，创下漳浦单价新纪录。
落子兼顾二三线乃至县域“地王”，意味着泰禾集团全线出击。而且，其出击也不止于“地王”。
2013年开始，泰禾集团快马加鞭，先后在福建、北京及上海频繁拿地。2015年，泰禾集团攻城略地的步伐再度加速，除通过招拍挂拿地，一掷千金高价捕获“地王”之外，据不完全统计，泰禾集团至少进行了55次股权并购行动，目的在于拿地（表2）。
新财富统计发现，2015年，泰禾集团完成5宗并购，交易总价超过25亿元。2016年以获得土地储备的收购参股行动进一步增多。其2016年、2017年的收购分别达到9宗、31宗，总价分别达到44.77亿元、334.65亿元。根据其官网说法，“泰禾集团2017年的土地拓展全面转入到以并购为主的阶段”，泰禾集团当年获取的36个项目，26个项目来自于并购及购买资产。事实上，由于公开披露项目均具有一定的规模门槛，实际进行的股权并购项目应该比披露的更多。
资料来源：新财富根据公开资料整理
快节奏、大力度的并购下，泰禾集团的土地储备增长速度惊人。数据显示，2015年，泰禾集团通过合作开发获得2块土地，当年新增土地储备38.69万平方米；2016年通过并购获取8块土地，新增土地储备204万平方米，这相当于其2015年度土地储备的5.27倍；2017年26块土地通过并购获得，获取了792.8万平方米，当年总投入资金达到552.4亿元，当年的土地储备相当于2015年的20.5倍、2016年的3.89倍（表3）。
其土地及项目分布，也从前期的闽京等地向全国各大二、三线城市延伸。表4显示，泰禾集团的土地储备主要聚集在福建、江苏、广东三地，福建约占1/3，江苏及广东两地合并也近1/3；其中住宅用地约占60.47%，其余为商业或综合用地。此外，江西、浙江、河南、山东相对占比较大，在3%以上。总体而言，北上广深等一线城市的土地占比很少（多在城市郊区），多分布于二三线城市地区，如南昌、郑州、苏州、镇江、漳州、泉州等地。 大手笔拿地王，做并购，黄其森的凶猛令同行惊讶，任志强2015年就在微博上直呼“老黄有点疯”。
老黄也许真的有点疯。频频出手的“地王”模式背后，是他把杠杆运用到极致、周转快到极致，泰禾集团在“融资续命”的模式下经营，资金链呈现越绷越紧的趋势。
土地储备及房地产项目数量急剧，令泰禾集团的资产体量骤然膨胀。
2012年，泰禾集团资产规模为136.4亿元，2013年则达到356.95亿元，一年增长了262%。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。
只用了几年时间，泰禾集团从默默无闻的小开发商跃升为规模庞大的商业帝国，从内生式增长过渡至外延式扩张，并购的力量着实令人血脉偾张。这一切的关键在于背后强大的融资能量。
数据来源：Wind、公司公告
泰禾集团近年以来的投资及经营活动现金流，完全依靠融资补给。数据显示，5家上市闽系房企中，仅有泰禾集团的投资活动现金流量、经营活动现金流量持续为负值，其融资动作之激进可见一斑（表5）。2013-2014年、2016-2017年，泰禾集團出现两次融资高峰，这正对应其扩张的高峰期。其筹资活动现金流量连年保持高位，2017年达到484.66亿元的峰值。
数据来源：泰禾集团公告
数据来源：Wind
数据来源：Wind
本质上看，房地产业是高杠杆经营，企业的资金来源无非三类：一是自有资金；二是销售收入，三是融资借款。对于谋求做大的地产商，在前两类资金增长有限的情况下，融资举债无疑最为关键。这也是如今各行各业最普遍的扩张底牌。
从历年财务数据看，泰禾集团的资金，绝大部分来自于债权性质的融资，股权融资为数不多（表6）。公开资料显示，黄其森控制的泰禾投资持有泰禾集团48.97%股权，其一致行动人叶荔（黄其森夫人）持有12.05%，黄其森通过这61.02%股份牢牢控制泰禾集团。自2010年借壳上市之后，泰禾集团仅进行过1次股权融资，即2015年实施非公开发行，募集39.28亿元资金。
债权融资方面，据2018年半年报披露，泰禾集团总负债超过2000亿元，有息负债超过1400亿元。数据显示，泰禾集团的资产负债率常年保持高位，位居行业前列（表7）。2012年开始，其该项指标骤增至82.59%，直追业内以凶猛著称的同行，如融创中国（01918. HK）、中国恒大（03333.HK）等。此后数年，泰禾集团的资产负债率甚至高于碧桂园（02007.HK）、华夏幸福（600340），2014年最高达到89.23%，仅次于融创中国的峰值90.27%。
泰禾集团的有息负债大致可分成银行贷款、公司债及非银行贷款三类，包括：银行贷款约309亿元，占比约21%；公司债（3-5年）306亿，占比近21%；超过850亿元非银行贷款中，信托借款约613亿，占比约42%，资产管理产品约192亿，占比约13%，其他产品约51亿，占比约3%（表8）。
银行贷款。泰禾集团2015年之前的外部借款，应多来自于资金成本较低的商业银行贷款，到2016年，银行贷款规模仍占其有息负债的41.06%。从2016年以来的数据看，这部分贷款大致稳定在300亿元左右，不过，2017年起，随着泰禾集团放大杠杆，非银行贷款规模暴增，银行贷款占其有息负债的比重已缩减到20%左右。
通常而言，商业银行贷款是房地产公司可获得的成本最低资金。泰禾集团年报显示，2016年、2017年其获得金融机构授信总额分别为800亿元、751亿元，同期获得总贷款分别为310亿元、269.82亿元。2018年，根据半年报披露，泰禾集团取得银行总授信约970亿，已使用授信约340亿。
据银行业人士介绍，商业银行给企业授信额度通常都会有放款条件，至少需要真实有效的资金用途，因此，授信额度不等于实际可获得的贷款额度。2016-2018年上半年数据可见，泰禾集团的银行贷款规模总体较为稳定，在300亿元左右。如果没有大幅增加的真实用途，300多亿元或是泰禾集团当前实际可获得的银行贷款规模。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
数据：Wind、公司年报
债券。在泰禾集团2015年以来扩张最为迅猛的三年间，债券成为其举足轻重的融资工具，其发债规模达到315.79亿元，主要包括与房地产公司相关的间接性融资产品——公司债、中期票据及资产支持证券（ABS）等（表9）。
2015年，泰禾集团发行4期私募公司债，合计募集80亿元资金；2016年，通过公司债及中期票据，合计融资95亿元；2017年度，通过债券、中期票据及ABS募集资金达到110.79亿元；2018年1-3月，由于境内资金渠道收紧，启动海外发债，通过境外全资子公司完成总额为6.55亿美元债券的发行，并在新加坡交易所挂牌。2018年秋季，泰禾集团发行债券募集30亿元资金。
非银行贷款。泰禾集团超过850亿元的有息负债，来自通过信托、资管、融资租赁借款及小额贷款公司等非银行金融机构获得的贷款。这也是最凸显房地产企业融资能力的板块。
由于披露有限，泰禾集团这类贷款明细难以详考，但相关资料零散可见。如，泰禾南京项目信托贷款集合资金信托计划，泰禾集团下属的南京华誉将其持有的南京路子铺项目土地抵押给大业信托，获得超过4亿元贷款。泰禾集团全资下属子公司福州泰禾新世界向光大兴陇信托申请信托贷款5亿元，贷款期限1年。大业信托-泰禾3号信托贷款集合信托计划，泰禾集团将其持有的泰禾上海长兴岛项目地块（11.5万平方米）抵押给大业信托，抵押获得贷款超过5亿元。泰禾集团在万向信托办理2.7亿元的信托贷款，期限1年，预期年化收益率为7.6%-8.3%，资金用于其全资子公司佛山市顺德区中维房地产开发有限公司的佛山院子项目开发建设等等。
总体来看，与业内以凶猛著称的黑马相比，泰禾集团的融资套路相对纯粹。据有关统计，华夏幸福的融资涵盖夹层融资、夹层资管、特殊信托及短期融资券等，多达21种手法，堪称花式繁多。
随着融资规模的暴增，泰禾集团的融资成本明显呈现上升趋势。
从银行贷款看，2016-2018年上半年，其利率分别为6.79%、7.14%、7.52%。并且，其2016年银行贷款利率6.79%低于同年的公司债券融资成本7.19%；到2018年上半年，银行贷款利率7.52%已高于同期的公司债券融资成本7.38%。除了调控因素影响，这或意味着，随着泰禾集团财务状况、资本结构及融资能力的变化，其经营状况及风险因素变得复杂，商业银行为之提供的资金成本在持续上升。
同样，其债券类融资成本也从最低的6%升至最高的8.5%，平均约为7.38%。
从构成其有息债务主体的非银行贷款看，2016-2018年中期数据显示，伴随这一贷款规模从269.51亿元快速上升至856.12亿元，暴涨3倍以上，其同期的资金成本也从8.4%上升至8.78%。通常而言，非银机构贷款虽是目前房企的主流融资方式，门槛相对较低，但资金成本颇高，乃不得已之选。
由于各项资金成本连年上升，泰禾集团2016-2018年中期的综合融资成本也明显上升，分别为7.62%、8.1%、8.22%，明显高于华夏幸福、融创中国等同样激进的房企。亿瀚智库数据显示，2017年融资成本TOP50房企的融资成本区间为2%-7.2%，华夏幸福5.98%、融创中国6.24%位居其中，泰禾集团则在TOP50行列之外。
通过土地、存货及关联公司股权资产抵押贷款及发债等融资手段，泰禾集团维持了过去几年快速扩张所需资金，不过，随着扩张持续、行业环境变化，其资金链也越绷越紧。
数据来源：Wind（利率为当期票面利率）
数据来源：Wind
为降低其现金开支，泰禾集团延期支付土地出让金、工程款项及商业广告等下游合作客户资金。虽说拖欠或延期支付合作款项在房地产企业当中颇为常见，但泰禾集团的应付款规模及其增速相当迅猛。
表10显示，泰禾集团的应付款项金额一直在其营业收入中占比较大。2014年，其应付款规模达到46.25亿元，到2017年则攀升至192.77亿元。从应付款与营业收入的比例来看，该项指标从2012年的25.16%上升至2017年79.23%。可見，泰禾集团的拖欠程度呈现明显上升趋势，折射出其支付能力的弱化、现金流之高度紧张。
泰禾集团一直强调“高品质下的高周转”，要求“拿地到开盘仅用7到8个月”。早在 2006年9月，泰禾集团在福州拿下近2000亩地，总投资过100亿元，项目于2007年3月开盘，5个月时间完成拿地到面市，速度之快令人瞠目。据业内人士介绍，多数房地产企业的周期为1年左右，拿地到开工7-8个月属于业内速度很快的企业，业内仅碧桂园（02007. HK）通常要求“拿地就开工并在4个月左右开盘”。 不过，高周转的另一面是“地王”项目迟迟不开工。2015年泰禾集团竞得的深圳“地王”，直到2018年2月7日才开工。2016年深圳龙华上塘拍出的地王项目，国企中国电建（601669）则早已轰轰烈烈施工了。2018年1月泰禾集团完全接盘的北京丰台“地王”项目，至今也未开工。
按照深圳規土委规定，项目如不按期开工，房企申请延期需交违约金。土地延期一般是半年至两年。延期半年的违约费是出让金的5%，一年是10%，两年是20%。违约金最高也只有出让金的20%。耗费巨资的“地王”项目延期开工，与现金流紧张应当不无关系。
更值得担忧的是，2018年12月19日，尖岗山一幅与泰禾深圳地王相邻的地块，以楼面价低于其约3万元/平方米的价格拍卖，却以流拍告终。
数据显示，2013年开始，泰禾集团控股股东泰禾投资的股权质押率骤升，按照股权质押起始日计算，当年内累计质押股份达到6.25亿股。此后数年，泰禾投资及其一致行动人叶荔的股份保持高质押率，已将手中的绝大部分股权质押出去。截至2018年11月27日，泰禾投资持有泰禾集团6.094亿股，目前累计质押股份6.05亿股，质押率达到99.28%。叶荔累计持有该公司1.5亿股股份，目前累计质押1.176亿股，质押率达到78.4%。
泰禾投资及叶荔的股权质押融资，主要是为泰禾集团经营提供现金流。泰禾集团2016年年报指出，“本年度本公司累计从泰禾投资拆借资金96.83亿，累计归还泰禾投资资金97.76亿”。来自控股股东泰禾投资的股权质押借款，近100亿元规模。
2014年开始，泰禾集团先后出售海峡矿业、三农化学、东兴证券（601198）及泰禾金控等股权，回笼超过9.12亿元现金（表11）。黄其森向来有意构建内部的融资渠道，对金融产业投资情有独钟，东兴证券曾是其苦心布局，出售该笔资产或是出于无奈。
资料来源：公司公告
资料来源：公司公告、新财富根据公开资料整理
原泰禾集团下属子公司——泰禾金控2015年设立之初由泰禾集团占股80%，泰禾投资占股20%。当年底，泰禾金控完成增资，泰禾集团占股达51%，泰禾投资占比49%。2017年5月，泰禾集团将所持2%泰禾金控股权出售给泰禾投资，前者对泰禾金控持股下降至49%，泰禾金控不再纳入其报表。
实际上，泰禾金控的业绩乏善可陈。2015年，该公司净利润为-113.42万元；2016年才扭亏为盈，净利润为969.45万元；2017年净利润规模仍然颇为有限。剥离泰禾金控的资产，或有助于优化泰禾集团的财报表现。从某种意义上说，泰禾集团出售该笔股权资产，不仅是为回笼现金，更是为美化其财务报表及资信评级，以方便其后续对外融资。
在泰禾集团之外，黄其森通过泰禾投资设立了多元化产业，其中不少是金融机构（表12）。黄其森投资该系列产业，与泰禾集团房地产业务形成战略协同，实现“一箭三雕”的用意。这包括：向金融产业领域延伸，打通泰禾集团的金融融资渠道；将投资多元化产业的资金进行股权质押，利用自有资金或净资产撬动更多社会资金投入泰禾集团的经营；打造地产相关的健康医疗、文化院线等，方便拿地及商业开发。
福建海峡银行年报显示，2010年开始，泰禾投资已将其所持1.05亿股股权100%抵押给金融机构；2014-2017年其抵押率也保持在62.5%以上，获取贷款资金数额未知。按照2017年每股净资产2.49元估算，质押率50%保守估计，泰禾投资所持福建海峡银行1.5亿元股份质押可获得大约1.8-2亿元贷款。泰禾投资下属的非上市公司众多，用于股权抵押贷款的机构或许不占少数。
另外，泰禾集团与其控股股东泰禾投资联合设立的泰禾金控也为之发挥了融资功能。根据瑞华会计师事务所对泰禾金控2017年 1-4月所做的审计报告显示，泰禾金控总资产为25.12亿元，其中金融资产3.44亿，而应收款则高达19.88亿元。这其中的应收款主要来自三家关联公司，福州泰禾房地产开发有限公司（5.88亿元）、泰禾集团（7.65亿元）、福建中维房地产开发有限公司（6.3亿元）。
紧绷的资金链下，穆迪于2018年11月5日将泰禾集团的企业主体信用评级从B2下调至B3级，并将其发行的高级无担保票据评级从B3下调至Caa1级，且下调其所有评级前景为负面。无独有偶，标普全球评级也将泰禾集团长期主体信用评级由“B”下调至“B-”，将该公司优先无抵押债券的债项评级由“B-”下调至“CCC+”。
评级下降，意味着融资成本更高，杠杆风险更高。
高杠杆操作，或缘于黄其森“懂金融”。他时常挂在嘴边的一句话是，“不懂金融就做不好房地产”。银行出身的黄其森，无疑是“懂金融”的。
公开资料显示，1965年出生的黄其森，15岁上大学，毕业后一直在中国建设银行福建分行工作。1992年，春天的故事带动福建房地产公司如雨后春笋生长，仅厦门新设的房地产开发商就达百家。彼时，厦门、福州等城市的房价也由早前的每平方米1000元飙升到1993年的4000元，整个地产行业如旭日东升。当年12月，黄其森从工作多年的建行福建分行辞职，创立了泰禾集团。 1996年，泰禾集团在福州开发了“天元花园”、“天元美树馆”等众多楼盘，在当地小有名气，谋得一席之地。1998年，中国取消福利分房的政策“东风”吹来，闽系地产企业顺势爆发，户型创新、打造产品系列也开始为国内地产商所看重。2000年，泰禾集团“天元花园”项目独创半坡式住宅，依山而建，开启福州坡地建筑之先河。依靠獨创产品的畅销，泰禾集团在福建市场脱颖而出。
2000年起，在各地取得优势地位的龙头房企，纷纷开启全国扩张之旅。泰禾集团也适时挥师北上，并在北京打造出一个决定性的豪宅产品——“院子”，迎来了战略性转折。
故事还要追溯到2002年，黄其森在北京通州区宋各庄签下一大片地，决心建造别墅。彼时的地产界流行“欧风美雨”，遍地罗马小镇、托斯卡那、加州水岸。黄其森起初也顺势效仿，其别墅建造成地中海风格。但由于大风一吹，别墅白墙容易显脏，只好砸掉。其后，黄其森请来知名艺术家设计，最后建出来别墅又像非洲原始部落，被迫拆除再建。几经推敲，黄其森最终力排众议打造中式院子，将从福州三坊七巷获得设计灵感的新中式院落别墅移植到北方。黄其森要求将一栋别墅当作一个项目来做。项目一期开盘后，其又斥巨资进行全面改造，成本成倍翻番。2003年，泰禾集团“运河岸上的院子”问世。
由于精致及对味，“院子系”开篇之作在北京城一炮而红，别墅价格从1-2万/平方米卖到了10多万元/平方米，创造了全盘货值从6个亿上涨到80个亿的地产神话。泰禾集团销售业绩飞速飙涨，旗开得胜。“运河岸上的院子”成为北京楼市乃至全国一个颇为知名的高端住宅项目，泰禾集团也从名不见经传的地方性小房企跃升为全国行业品牌。
事实上，拿“地王”，最重要的问题是如何把昂贵的面粉，做成豪华的面包卖出去。泰禾集团敢于举牌，当在于怀揣神器。可复制的“院子”，就是这个神器。
2005年，黄其森将北京的成功经验大力复制到福建，打造出泰禾·红树林、泰禾·红峪等系列项目。如今，随着泰禾集团的全国扩张，其“院子”已经遍布全国。公告显示，2018年第四季度开始，泰禾集团将有北京院子二期、广州院子、肇庆院子、津海院子、济南院子、中州院子、厦门湾、福州湾、鼓山院子和闽南院子等项目入市。该类项目分布多处在国内二、三线城市。
这些院子，不少由泰禾拿下的“地王”变身而来。例如，泰禾集团将2013年1月拿下的北京朝阳区孙河地王建成“泰禾·北京院子”，其拿地价格约为2.95万元/平方米，于2016年5月开盘。网络资料显示，340平方米的北京院子售价约为3600万元，均价超过10.5万元。其2013年8月竞得的厦门海沧地王建成为“泰禾·厦门院子”于2016年4月开盘，新房售价达到4万元/平方米，楼面价则为1.08万元/平方米。
高价拿地，高位出售，正因如此，曾有爆料称，泰禾准备在深圳“地王”复制的院子，最高售价将达到30万/平方米。
住宅之外，泰禾集团也在商业地产、旅游地产领域多有拓展。
其将商业与住宅相互结合，大力切入商业地产市场，打造了“泰禾广场”品牌。2011年，泰禾集团拿下福州北城和东城两幅地块建造泰禾广场，总规划建筑面积近100万平方米，总投资约100亿元。其同年拿下的还有泉州、石狮等地的泰禾广场项目。短短7个月内，泰禾广场SOHO产品创造“9开9清”的清盘纪录，在福州楼市引发高度关注。2012年度，泰禾广场的总销售额超过48亿元。
2016年年底，泰禾集团再度将业务领域扩展至旅游地产，先后拿下漳州白塘湾国际旅游度假城项目、香山湾片区6幅优质地块、福州闽侯金水湖山城项目等。
目前，泰禾集团的核心业务包括住宅地产和商业地产两块，其高端住宅包括“院子”、“大院”等系列核心品牌。其北京“运河岸上的院子”（现已改名为“中国院子”）、“泰禾·红御”定位为顶级中式院落别墅，瞄准市场的顶级消费者。近年以来，泰禾集团又相继推出“小院”系品牌，适应更年轻化的客户。其商业地产核心品牌则包括“泰禾广场”、“泰禾新天地”、“中央广场”等。
泰禾集团的成长轨迹可大致归结为，以北京房地产市场的模式成功为基础，大幅向福建省内及其他二、三线城市的复制，而后从高端市场向中高端市场延伸，从住宅地产向商业地产领域扩张。截至目前，泰禾集团的产品覆盖高端别墅、高层公寓、花园洋房、精品住宅、大型城市综合体等多种组合。从某种意义上说，在北京市场的成功，强化了泰禾集团在房地产领域的差异化发展特征，使之获得高溢价。这成为泰禾集团大幅复制模式、实现快速崛起的关键所在。
独特的产品模式及靓丽的业绩，为泰禾集团进入资本市场铺平了道路。2010年9月，泰禾集团借壳ST的福建三农上市，成为当年国内唯一上市的地产公司。
为泰禾集团带来声誉的院子，是否带来了高收益？由于缺乏详细数据披露，我们不得而知。不过，在泰禾大步扩张、院子落地全国的同时，2013年至2018年第三季度，泰禾集团销售净利润率却从9.3%下降至6.3%；ROE从24.82%大幅下跌至7.78%，盈利指标均已跌到历史谷底。泰禾集团股价已从2018年1月高点43.17元/股跌至15.4元/股左右，跌幅超过50%，跌入近期股价低位。
这或与新进入的市场有待培育有关。2015年以前，泰禾集团的业务高度集中在福建，其营业收入八九成来自于该地（表13）。虽说在北京市场声名显赫，但该地区贡献的营业收入波动较大，2015年占了近半数收入，2018年中报数据显示，北京地区收入占比为46.81%，但2016、2017年度占比不过20%左右。伴随其业务快速向华东广深及武汉等地区延伸，2016年开始，长三角地区开始产生较大收入，不过该地区的收入波动也较大，如2016-2017年度占比为20%-25%，但2015年、2018年中期仅为1.81%、3.38%。截至2018年中报，广深地区及武汉地区收入占比仅为0.17%。可以说，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖。
虽说2018年以来，黄其森已开源节流、踩急刹车，但由于泰禾集团前期一路逆势征战，融资扩张，公司现金流压力巨大。而随着“去杠杆”、“房住不炒”政策推进，银行信贷收缩、拿地款融资通道被封杀、国内发债暂停、海外发债及信托融资成本高涨，2018年的房地产行业再遇融资的艰难时刻，且“苦日子”远未见底，依靠融资度日的模式难以为继。2019年，泰禾集团到期的借款规模将大幅上升，其中短期债务至少达712.52亿元，加上长期借款或不止于此，如果没有得力化解措施，其或面临资金链断裂风险。
从偏居一隅的福建房企跃升为全国性知名品牌，泰禾集团近年拿地王、做并购的凶猛激进令外界印象深刻。2013年开始，其先后在福建、北京及上海频繁拿地；2015年加速攻城略地，除高价捕获“地王”之外，还频频发起并购扩张，土地储备及项目数量剧增，迅速打造出资产规模超2000亿元的商业帝国。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。
泰禾集团敢于举牌拿“地王”，当在于怀揣可复制的神器“院子”。但为泰禾集团带来声誉的“院子”尚难断言为之带来了高收益。由于新进入的市场有待培育，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖，黄其森预期的规模跨越也尚未实现。
频频出手的“地王”模式背后，是黄其森把杠杆运用到极致、周转快到极致。泰禾集团的资金绝大部分来自于债权融资，其中超过半数来自于成本颇高的信托、资管等非银行机构贷款。在融资续命的模式下，泰禾集团应付款暴增、拖欠程度迅速上升；“地王”项目延期开工；其股权高密度质押；多次从关联公司借款及输血；出售资产换取现金，其资金链长期处于紧绷状态。
本质上看，泰禾集团的激进扩张，夹杂着几分“不得已”。由于市场“以规模称英雄”，房企的大小决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道的高低多寡，倒逼中小房企加速冲规模，否则将被市场淘汰。也正因此，以“闽系”房企为首的中小房企呈现明显的“大跃进”特征，短时间内大量拿地或者并购项目，实现业绩及规模的迅猛膨胀。从某种意义上说，泰禾集团急速奔跑，初衷不过是为了活到“下半场”。然而，融资环境恶化之下，泰禾集团能避开财务危机吗？
黄其森的高光时刻，或在2015年。
这一年圣诞节，他创办的泰禾集团（000732）以27.4亿元、29.6亿元，合计57亿元成功竞得深圳宝安尖岗山片区A122-0352、A122-0345两宗居住地块。近8万元/平方米的楼面价，不仅远超周边楼盘4万多元/平方米的均价，与片区内豪宅售价相当，更刷新业内纪录，晋级全国单价“地王”。
面粉贵过普通面包，引发地产界内外集体围观，甚至提升了人们对深圳楼价的预期。
地王模式
这并非泰禾集团第一次和“地王”产生关联。2013年，四处圈地的泰禾集团以195.3亿元收下12幅地块，其中包括数个“地王”（表1）。此外，泰禾集团还通过合作方式，取得了上海、北京“地王”的开发权，比如2017年8月至2018年1月，其作价108亿元先后从华侨城A（000069）手中完全接盘北京丰台“地王”项目，以至于“地王”成为泰禾集团身上最为醒目的标签。
值得注意的是，这些“地王”并非全部位于北京、上海、深圳等一线城市。比如2016年，泰禾集团通过全资子公司福州美鸿林业有限公司，以27.84亿元竞得厦门GDP垫底的同安区T2016P01地块，楼面价30097元/平方米，打破同安单价纪录。2017年11月，福州美鸿林业有限公司再以9.07亿元竞得福建漳州市漳浦县前亭鎮后蔡村三块商住用地，平均地面价高达6229元/平方米（415万/亩），折合楼面价2195元/平方米，创下漳浦单价新纪录。
落子兼顾二三线乃至县域“地王”，意味着泰禾集团全线出击。而且，其出击也不止于“地王”。
2013年开始，泰禾集团快马加鞭，先后在福建、北京及上海频繁拿地。2015年，泰禾集团攻城略地的步伐再度加速，除通过招拍挂拿地，一掷千金高价捕获“地王”之外，据不完全统计，泰禾集团至少进行了55次股权并购行动，目的在于拿地（表2）。
新财富统计发现，2015年，泰禾集团完成5宗并购，交易总价超过25亿元。2016年以获得土地储备的收购参股行动进一步增多。其2016年、2017年的收购分别达到9宗、31宗，总价分别达到44.77亿元、334.65亿元。根据其官网说法，“泰禾集团2017年的土地拓展全面转入到以并购为主的阶段”，泰禾集团当年获取的36个项目，26个项目来自于并购及购买资产。事实上，由于公开披露项目均具有一定的规模门槛，实际进行的股权并购项目应该比披露的更多。
快节奏、大力度的并购下，泰禾集团的土地储备增长速度惊人。数据显示，2015年，泰禾集团通过合作开发获得2块土地，当年新增土地储备38.69万平方米；2016年通过并购获取8块土地，新增土地储备204万平方米，这相当于其2015年度土地储备的5.27倍；2017年26块土地通过并购获得，获取了792.8万平方米，当年总投入资金达到552.4亿元，当年的土地储备相当于2015年的20.5倍、2016年的3.89倍（表3）。
其土地及项目分布，也从前期的闽京等地向全国各大二、三线城市延伸。表4显示，泰禾集团的土地储备主要聚集在福建、江苏、广东三地，福建约占1/3，江苏及广东两地合并也近1/3；其中住宅用地约占60.47%，其余为商业或综合用地。此外，江西、浙江、河南、山东相对占比较大，在3%以上。总体而言，北上广深等一线城市的土地占比很少（多在城市郊区），多分布于二三线城市地区，如南昌、郑州、苏州、镇江、漳州、泉州等地。 大手笔拿地王，做并购，黄其森的凶猛令同行惊讶，任志强2015年就在微博上直呼“老黄有点疯”。
老黄也许真的有点疯。频频出手的“地王”模式背后，是他把杠杆运用到极致、周转快到极致，泰禾集团在“融资续命”的模式下经营，资金链呈现越绷越紧的趋势。
融资续命
土地储备及房地产项目数量急剧，令泰禾集团的资产体量骤然膨胀。
2012年，泰禾集团资产规模为136.4亿元，2013年则达到356.95亿元，一年增长了262%。2017年，泰禾集团资产体量达到2064.21亿元，是2012年的15.13倍，相当于5年再造了15个泰禾集团。
只用了几年时间，泰禾集团从默默无闻的小开发商跃升为规模庞大的商业帝国，从内生式增长过渡至外延式扩张，并购的力量着实令人血脉偾张。这一切的关键在于背后强大的融资能量。
泰禾集团近年以来的投资及经营活动现金流，完全依靠融资补给。数据显示，5家上市闽系房企中，仅有泰禾集团的投资活动现金流量、经营活动现金流量持续为负值，其融资动作之激进可见一斑（表5）。2013-2014年、2016-2017年，泰禾集團出现两次融资高峰，这正对应其扩张的高峰期。其筹资活动现金流量连年保持高位，2017年达到484.66亿元的峰值。
本质上看，房地产业是高杠杆经营，企业的资金来源无非三类：一是自有资金；二是销售收入，三是融资借款。对于谋求做大的地产商，在前两类资金增长有限的情况下，融资举债无疑最为关键。这也是如今各行各业最普遍的扩张底牌。
从历年财务数据看，泰禾集团的资金，绝大部分来自于债权性质的融资，股权融资为数不多（表6）。公开资料显示，黄其森控制的泰禾投资持有泰禾集团48.97%股权，其一致行动人叶荔（黄其森夫人）持有12.05%，黄其森通过这61.02%股份牢牢控制泰禾集团。自2010年借壳上市之后，泰禾集团仅进行过1次股权融资，即2015年实施非公开发行，募集39.28亿元资金。
债权融资方面，据2018年半年报披露，泰禾集团总负债超过2000亿元，有息负债超过1400亿元。数据显示，泰禾集团的资产负债率常年保持高位，位居行业前列（表7）。2012年开始，其该项指标骤增至82.59%，直追业内以凶猛著称的同行，如融创中国（01918. HK）、中国恒大（03333.HK）等。此后数年，泰禾集团的资产负债率甚至高于碧桂园（02007.HK）、华夏幸福（600340），2014年最高达到89.23%，仅次于融创中国的峰值90.27%。
泰禾集团的有息负债大致可分成银行贷款、公司债及非银行贷款三类，包括：银行贷款约309亿元，占比约21%；公司债（3-5年）306亿，占比近21%；超过850亿元非银行贷款中，信托借款约613亿，占比约42%，资产管理产品约192亿，占比约13%，其他产品约51亿，占比约3%（表8）。
银行贷款。泰禾集团2015年之前的外部借款，应多来自于资金成本较低的商业银行贷款，到2016年，银行贷款规模仍占其有息负债的41.06%。从2016年以来的数据看，这部分贷款大致稳定在300亿元左右，不过，2017年起，随着泰禾集团放大杠杆，非银行贷款规模暴增，银行贷款占其有息负债的比重已缩减到20%左右。
通常而言，商业银行贷款是房地产公司可获得的成本最低资金。泰禾集团年报显示，2016年、2017年其获得金融机构授信总额分别为800亿元、751亿元，同期获得总贷款分别为310亿元、269.82亿元。2018年，根据半年报披露，泰禾集团取得银行总授信约970亿，已使用授信约340亿。
创立泰禾集团之前，黄其森一直在中国建设银行福建分行供职。
据银行业人士介绍，商业银行给企业授信额度通常都会有放款条件，至少需要真实有效的资金用途，因此，授信额度不等于实际可获得的贷款额度。2016-2018年上半年数据可见，泰禾集团的银行贷款规模总体较为稳定，在300亿元左右。如果没有大幅增加的真实用途，300多亿元或是泰禾集团当前实际可获得的银行贷款规模。
债券。在泰禾集团2015年以来扩张最为迅猛的三年间，债券成为其举足轻重的融资工具，其发债规模达到315.79亿元，主要包括与房地产公司相关的间接性融资产品——公司债、中期票据及资产支持证券（ABS）等（表9）。
2015年，泰禾集团发行4期私募公司债，合计募集80亿元资金；2016年，通过公司债及中期票据，合计融资95亿元；2017年度，通过债券、中期票据及ABS募集资金达到110.79亿元；2018年1-3月，由于境内资金渠道收紧，启动海外发债，通过境外全资子公司完成总额为6.55亿美元债券的发行，并在新加坡交易所挂牌。2018年秋季，泰禾集团发行债券募集30亿元资金。
非银行贷款。泰禾集团超过850亿元的有息负债，来自通过信托、资管、融资租赁借款及小额贷款公司等非银行金融机构获得的贷款。这也是最凸显房地产企业融资能力的板块。
由于披露有限，泰禾集团这类贷款明细难以详考，但相关资料零散可见。如，泰禾南京项目信托贷款集合资金信托计划，泰禾集团下属的南京华誉将其持有的南京路子铺项目土地抵押给大业信托，获得超过4亿元贷款。泰禾集团全资下属子公司福州泰禾新世界向光大兴陇信托申请信托贷款5亿元，贷款期限1年。大业信托-泰禾3号信托贷款集合信托计划，泰禾集团将其持有的泰禾上海长兴岛项目地块（11.5万平方米）抵押给大业信托，抵押获得贷款超过5亿元。泰禾集团在万向信托办理2.7亿元的信托贷款，期限1年，预期年化收益率为7.6%-8.3%，资金用于其全资子公司佛山市顺德区中维房地产开发有限公司的佛山院子项目开发建设等等。
总体来看，与业内以凶猛著称的黑马相比，泰禾集团的融资套路相对纯粹。据有关统计，华夏幸福的融资涵盖夹层融资、夹层资管、特殊信托及短期融资券等，多达21种手法，堪称花式繁多。
随着融资规模的暴增，泰禾集团的融资成本明显呈现上升趋势。
从银行贷款看，2016-2018年上半年，其利率分别为6.79%、7.14%、7.52%。并且，其2016年银行贷款利率6.79%低于同年的公司债券融资成本7.19%；到2018年上半年，银行贷款利率7.52%已高于同期的公司债券融资成本7.38%。除了调控因素影响，这或意味着，随着泰禾集团财务状况、资本结构及融资能力的变化，其经营状况及风险因素变得复杂，商业银行为之提供的资金成本在持续上升。
同样，其债券类融资成本也从最低的6%升至最高的8.5%，平均约为7.38%。
从构成其有息债务主体的非银行贷款看，2016-2018年中期数据显示，伴随这一贷款规模从269.51亿元快速上升至856.12亿元，暴涨3倍以上，其同期的资金成本也从8.4%上升至8.78%。通常而言，非银机构贷款虽是目前房企的主流融资方式，门槛相对较低，但资金成本颇高，乃不得已之选。
由于各项资金成本连年上升，泰禾集团2016-2018年中期的综合融资成本也明显上升，分别为7.62%、8.1%、8.22%，明显高于华夏幸福、融创中国等同样激进的房企。亿瀚智库数据显示，2017年融资成本TOP50房企的融资成本区间为2%-7.2%，华夏幸福5.98%、融创中国6.24%位居其中，泰禾集团则在TOP50行列之外。
通过土地、存货及关联公司股权资产抵押贷款及发债等融资手段，泰禾集团维持了过去几年快速扩张所需资金，不过，随着扩张持续、行业环境变化，其资金链也越绷越紧。
资金链越绷越紧 应付款暴增，拖欠程度上升
为降低其现金开支，泰禾集团延期支付土地出让金、工程款项及商业广告等下游合作客户资金。虽说拖欠或延期支付合作款项在房地产企业当中颇为常见，但泰禾集团的应付款规模及其增速相当迅猛。
泰禾广场曾创造“9开9清”的清盘纪录，在福州房地产市场引发轰动。
表10显示，泰禾集团的应付款项金额一直在其营业收入中占比较大。2014年，其应付款规模达到46.25亿元，到2017年则攀升至192.77亿元。从应付款与营业收入的比例来看，该项指标从2012年的25.16%上升至2017年79.23%。可見，泰禾集团的拖欠程度呈现明显上升趋势，折射出其支付能力的弱化、现金流之高度紧张。
强调高周转“，地王”项目却延期开工
泰禾集团一直强调“高品质下的高周转”，要求“拿地到开盘仅用7到8个月”。早在 2006年9月，泰禾集团在福州拿下近2000亩地，总投资过100亿元，项目于2007年3月开盘，5个月时间完成拿地到面市，速度之快令人瞠目。据业内人士介绍，多数房地产企业的周期为1年左右，拿地到开工7-8个月属于业内速度很快的企业，业内仅碧桂园（02007. HK）通常要求“拿地就开工并在4个月左右开盘”。 不过，高周转的另一面是“地王”项目迟迟不开工。2015年泰禾集团竞得的深圳“地王”，直到2018年2月7日才开工。2016年深圳龙华上塘拍出的地王项目，国企中国电建（601669）则早已轰轰烈烈施工了。2018年1月泰禾集团完全接盘的北京丰台“地王”项目，至今也未开工。
按照深圳規土委规定，项目如不按期开工，房企申请延期需交违约金。土地延期一般是半年至两年。延期半年的违约费是出让金的5%，一年是10%，两年是20%。违约金最高也只有出让金的20%。耗费巨资的“地王”项目延期开工，与现金流紧张应当不无关系。
更值得担忧的是，2018年12月19日，尖岗山一幅与泰禾深圳地王相邻的地块，以楼面价低于其约3万元/平方米的价格拍卖，却以流拍告终。
高密度的股权质押
数据显示，2013年开始，泰禾集团控股股东泰禾投资的股权质押率骤升，按照股权质押起始日计算，当年内累计质押股份达到6.25亿股。此后数年，泰禾投资及其一致行动人叶荔的股份保持高质押率，已将手中的绝大部分股权质押出去。截至2018年11月27日，泰禾投资持有泰禾集团6.094亿股，目前累计质押股份6.05亿股，质押率达到99.28%。叶荔累计持有该公司1.5亿股股份，目前累计质押1.176亿股，质押率达到78.4%。
泰禾投资及叶荔的股权质押融资，主要是为泰禾集团经营提供现金流。泰禾集团2016年年报指出，“本年度本公司累计从泰禾投资拆借资金96.83亿，累计归还泰禾投资资金97.76亿”。来自控股股东泰禾投资的股权质押借款，近100亿元规模。
出售资产换取现金
2014年开始，泰禾集团先后出售海峡矿业、三农化学、东兴证券（601198）及泰禾金控等股权，回笼超过9.12亿元现金（表11）。黄其森向来有意构建内部的融资渠道，对金融产业投资情有独钟，东兴证券曾是其苦心布局，出售该笔资产或是出于无奈。
原泰禾集团下属子公司——泰禾金控2015年设立之初由泰禾集团占股80%，泰禾投资占股20%。当年底，泰禾金控完成增资，泰禾集团占股达51%，泰禾投资占比49%。2017年5月，泰禾集团将所持2%泰禾金控股权出售给泰禾投资，前者对泰禾金控持股下降至49%，泰禾金控不再纳入其报表。
实际上，泰禾金控的业绩乏善可陈。2015年，该公司净利润为-113.42万元；2016年才扭亏为盈，净利润为969.45万元；2017年净利润规模仍然颇为有限。剥离泰禾金控的资产，或有助于优化泰禾集团的财报表现。从某种意义上说，泰禾集团出售该笔股权资产，不仅是为回笼现金，更是为美化其财务报表及资信评级，以方便其后续对外融资。
从关联公司借款及输血
在泰禾集团之外，黄其森通过泰禾投资设立了多元化产业，其中不少是金融机构（表12）。黄其森投资该系列产业，与泰禾集团房地产业务形成战略协同，实现“一箭三雕”的用意。这包括：向金融产业领域延伸，打通泰禾集团的金融融资渠道；将投资多元化产业的资金进行股权质押，利用自有资金或净资产撬动更多社会资金投入泰禾集团的经营；打造地产相关的健康医疗、文化院线等，方便拿地及商业开发。
福建海峡银行年报显示，2010年开始，泰禾投资已将其所持1.05亿股股权100%抵押给金融机构；2014-2017年其抵押率也保持在62.5%以上，获取贷款资金数额未知。按照2017年每股净资产2.49元估算，质押率50%保守估计，泰禾投资所持福建海峡银行1.5亿元股份质押可获得大约1.8-2亿元贷款。泰禾投资下属的非上市公司众多，用于股权抵押贷款的机构或许不占少数。
另外，泰禾集团与其控股股东泰禾投资联合设立的泰禾金控也为之发挥了融资功能。根据瑞华会计师事务所对泰禾金控2017年 1-4月所做的审计报告显示，泰禾金控总资产为25.12亿元，其中金融资产3.44亿，而应收款则高达19.88亿元。这其中的应收款主要来自三家关联公司，福州泰禾房地产开发有限公司（5.88亿元）、泰禾集团（7.65亿元）、福建中维房地产开发有限公司（6.3亿元）。
紧绷的资金链下，穆迪于2018年11月5日将泰禾集团的企业主体信用评级从B2下调至B3级，并将其发行的高级无担保票据评级从B3下调至Caa1级，且下调其所有评级前景为负面。无独有偶，标普全球评级也将泰禾集团长期主体信用评级由“B”下调至“B-”，将该公司优先无抵押债券的债项评级由“B-”下调至“CCC+”。
评级下降，意味着融资成本更高，杠杆风险更高。
神器“院子”
高杠杆操作，或缘于黄其森“懂金融”。他时常挂在嘴边的一句话是，“不懂金融就做不好房地产”。银行出身的黄其森，无疑是“懂金融”的。
公开资料显示，1965年出生的黄其森，15岁上大学，毕业后一直在中国建设银行福建分行工作。1992年，春天的故事带动福建房地产公司如雨后春笋生长，仅厦门新设的房地产开发商就达百家。彼时，厦门、福州等城市的房价也由早前的每平方米1000元飙升到1993年的4000元，整个地产行业如旭日东升。当年12月，黄其森从工作多年的建行福建分行辞职，创立了泰禾集团。 1996年，泰禾集团在福州开发了“天元花园”、“天元美树馆”等众多楼盘，在当地小有名气，谋得一席之地。1998年，中国取消福利分房的政策“东风”吹来，闽系地产企业顺势爆发，户型创新、打造产品系列也开始为国内地产商所看重。2000年，泰禾集团“天元花园”项目独创半坡式住宅，依山而建，开启福州坡地建筑之先河。依靠獨创产品的畅销，泰禾集团在福建市场脱颖而出。
2000年起，在各地取得优势地位的龙头房企，纷纷开启全国扩张之旅。泰禾集团也适时挥师北上，并在北京打造出一个决定性的豪宅产品——“院子”，迎来了战略性转折。
故事还要追溯到2002年，黄其森在北京通州区宋各庄签下一大片地，决心建造别墅。彼时的地产界流行“欧风美雨”，遍地罗马小镇、托斯卡那、加州水岸。黄其森起初也顺势效仿，其别墅建造成地中海风格。但由于大风一吹，别墅白墙容易显脏，只好砸掉。其后，黄其森请来知名艺术家设计，最后建出来别墅又像非洲原始部落，被迫拆除再建。几经推敲，黄其森最终力排众议打造中式院子，将从福州三坊七巷获得设计灵感的新中式院落别墅移植到北方。黄其森要求将一栋别墅当作一个项目来做。项目一期开盘后，其又斥巨资进行全面改造，成本成倍翻番。2003年，泰禾集团“运河岸上的院子”问世。
由于精致及对味，“院子系”开篇之作在北京城一炮而红，别墅价格从1-2万/平方米卖到了10多万元/平方米，创造了全盘货值从6个亿上涨到80个亿的地产神话。泰禾集团销售业绩飞速飙涨，旗开得胜。“运河岸上的院子”成为北京楼市乃至全国一个颇为知名的高端住宅项目，泰禾集团也从名不见经传的地方性小房企跃升为全国行业品牌。
事实上，拿“地王”，最重要的问题是如何把昂贵的面粉，做成豪华的面包卖出去。泰禾集团敢于举牌，当在于怀揣神器。可复制的“院子”，就是这个神器。
2005年，黄其森将北京的成功经验大力复制到福建，打造出泰禾·红树林、泰禾·红峪等系列项目。如今，随着泰禾集团的全国扩张，其“院子”已经遍布全国。公告显示，2018年第四季度开始，泰禾集团将有北京院子二期、广州院子、肇庆院子、津海院子、济南院子、中州院子、厦门湾、福州湾、鼓山院子和闽南院子等项目入市。该类项目分布多处在国内二、三线城市。
泰禾集团的“院子”产品不少是由其拿下的“地王”变身而来。
这些院子，不少由泰禾拿下的“地王”变身而来。例如，泰禾集团将2013年1月拿下的北京朝阳区孙河地王建成“泰禾·北京院子”，其拿地价格约为2.95万元/平方米，于2016年5月开盘。网络资料显示，340平方米的北京院子售价约为3600万元，均价超过10.5万元。其2013年8月竞得的厦门海沧地王建成为“泰禾·厦门院子”于2016年4月开盘，新房售价达到4万元/平方米，楼面价则为1.08万元/平方米。
高价拿地，高位出售，正因如此，曾有爆料称，泰禾准备在深圳“地王”复制的院子，最高售价将达到30万/平方米。
住宅之外，泰禾集团也在商业地产、旅游地产领域多有拓展。
其将商业与住宅相互结合，大力切入商业地产市场，打造了“泰禾广场”品牌。2011年，泰禾集团拿下福州北城和东城两幅地块建造泰禾广场，总规划建筑面积近100万平方米，总投资约100亿元。其同年拿下的还有泉州、石狮等地的泰禾广场项目。短短7个月内，泰禾广场SOHO产品创造“9开9清”的清盘纪录，在福州楼市引发高度关注。2012年度，泰禾广场的总销售额超过48亿元。
2016年年底，泰禾集团再度将业务领域扩展至旅游地产，先后拿下漳州白塘湾国际旅游度假城项目、香山湾片区6幅优质地块、福州闽侯金水湖山城项目等。
在北京市场的成功，强化了泰禾集团在房地产市场的差异化特征，使之获得高溢价。这成为泰禾集团大幅复制模式、实现快速崛起的关键。
目前，泰禾集团的核心业务包括住宅地产和商业地产两块，其高端住宅包括“院子”、“大院”等系列核心品牌。其北京“运河岸上的院子”（现已改名为“中国院子”）、“泰禾·红御”定位为顶级中式院落别墅，瞄准市场的顶级消费者。近年以来，泰禾集团又相继推出“小院”系品牌，适应更年轻化的客户。其商业地产核心品牌则包括“泰禾广场”、“泰禾新天地”、“中央广场”等。
泰禾集团的成长轨迹可大致归结为，以北京房地产市场的模式成功为基础，大幅向福建省内及其他二、三线城市的复制，而后从高端市场向中高端市场延伸，从住宅地产向商业地产领域扩张。截至目前，泰禾集团的产品覆盖高端别墅、高层公寓、花园洋房、精品住宅、大型城市综合体等多种组合。从某种意义上说，在北京市场的成功，强化了泰禾集团在房地产领域的差异化发展特征，使之获得高溢价。这成为泰禾集团大幅复制模式、实现快速崛起的关键所在。
独特的产品模式及靓丽的业绩，为泰禾集团进入资本市场铺平了道路。2010年9月，泰禾集团借壳ST的福建三农上市，成为当年国内唯一上市的地产公司。
为泰禾集团带来声誉的院子，是否带来了高收益？由于缺乏详细数据披露，我们不得而知。不过，在泰禾大步扩张、院子落地全国的同时，2013年至2018年第三季度，泰禾集团销售净利润率却从9.3%下降至6.3%；ROE从24.82%大幅下跌至7.78%，盈利指标均已跌到历史谷底。泰禾集团股价已从2018年1月高点43.17元/股跌至15.4元/股左右，跌幅超过50%，跌入近期股价低位。
这或与新进入的市场有待培育有关。2015年以前，泰禾集团的业务高度集中在福建，其营业收入八九成来自于该地（表13）。虽说在北京市场声名显赫，但该地区贡献的营业收入波动较大，2015年占了近半数收入，2018年中报数据显示，北京地区收入占比为46.81%，但2016、2017年度占比不过20%左右。伴随其业务快速向华东广深及武汉等地区延伸，2016年开始，长三角地区开始产生较大收入，不过该地区的收入波动也较大，如2016-2017年度占比为20%-25%，但2015年、2018年中期仅为1.81%、3.38%。截至2018年中报，广深地区及武汉地区收入占比仅为0.17%。可以说，泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖。