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摘要:随着经济发展,企业集团在社会经济体系中发挥着越来越重要的作用。本文从不同角度对企业集团投资效率进行了分析,并总结了我国对此问题的研究现状,指出了我国学界未来的研究方向和空间。
关键词:企业集团;集团成员企业;市场价值
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0017-03
随着经济发展,企业集团在社会经济体系中发挥着越来越重要的作用。相对于独立企业,企业集团普遍启用了内部资本市场在各成员企业间进行资源分配(Walker,2006)。然而,企业集团对内部资本市场的启用是否带来了投资效率的提升,以及对公司价值的影响,现有的文献各执己见,远未给出一致结论。
一、企业集团的定义
关于企业集团的定义,理论界并未给出一致界定。不同学者从各自分析角度给出了不同定义。经济学视野中的企业集团被定义为一系列公司通过股权金字塔或交叉持股而形成的一种联合体(Khanna,2000;Claessen,and Fan,2002)。中国注册会计师教材从会计主体的角度认为,企业集团是由母公司和其全部子公司构成的。子公司是被母公司控制的企业。母公司和子公司可以是企业,也可以是主体,如非企业形式的,但形成会计主体的其他组织,如基金等。国家工商局59号文件《企业集团登记管理暂行规定》(1998)第3-5条规定,企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体,以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集团不具有企业法人资格。事业单位法人、社会团体法人也可以成为企业集团成员。母公司应当是依法登记注册,取得企业法人资格的控股企业。子公司应当是母公司对其拥有全部股权或者控股权的企业法人;企业集团的其他成员应当是母公司对其参股或者与母子公司形成生产经营、协作联系的其他企业法人、事业单位法人或者社会团体法人。企业集团应当具备下列条件:(1)企业集团的母公司注册资本在5000万元人民币以上,并至少拥有5家子公司;(2)母公司和其子公司的注册资本综合在1亿元人民币以上;(3)集团成员单位均具有法人资格。
二、企业集团的特点
企业集团在现代经济生活中能够发挥如此重要的作用必然有其自身特点。一方面,相对于独立运作的企业来说,企业集团存在一定的规模经济优势,企业集团的大批量生产带来了大批量交易,形成交易的规模经济,从而使单位交易价格、运输成本降低。另外,企业集团进行多元化经营,拥有若干个独立的产品市场,从而带来成本节约。另一方面,企业集团普遍启用了内部资本市场,利用内部资本市场,集团成员能够得到更便利、等级更高、成本更低的融资来源,降低企业的融资约束。而且,通过内部资本市场,企业集团可以有效整合不同业务部门的现金流,化整为零,发挥资金聚合效应,节约资金成本,合理分配资金,提高资金使用效率。
另外,企业集团在信息方面也有着无可比拟的优势,集团总部可以获得的信息数量和质量,均非任何外部机构所能够比拟的,而且不存在商业秘密问题。这使企业集团在进行各项决策时,更少地受到信息不对称问题的困扰。
三、企业集团投资效率分析
(一)基于缓解融资约束角度
在新兴市场国家,企业集团能够代替落后的外部市场与制度,使集团内部面临融资约束的成员通过内部资本市场获取投资所需的资金,从而使融资约束得以缓解,进而提高了企业的投资效率。Hoshi et al(1991)采用经典的融资约束模型,证实了日本依靠企业集团中紧密的银企关系,使企业集团成员的投资行为比非集团成员受到更小的融资约束。Hoshi,Kashyap,and Scharfstein(1991)的研究,Deloof(1998)关于比利时金子塔型集团的研究以及Shin and Park(1999)对韩国企业集团的研究都得到了相同结论。他们的研究表明,企业集团成员比独立企业拥有更低的融资约束,进而证明了集团的存在增加了企业的价值。
(二)基于信息优势角度
相对于外部投资者,企业集团母公司利用其控制地位,使集团总部能够获得关于成员企业更多的信息,具有一定的信息优势,包括在信息的质量和时效等方面。集团内部可以获得更高质量的信息,包括由于商业机密等原因不对外公开的信息。另外,企业集团可以根据需要,及时获得自己想要的决策信息,而不必像外界一样受到财务报告形式和时间的限制,因此,能够更好地监督资金使用情况。同时,通过引入“挑选优胜者”这种竞争机制,从而在进行决策时可以作出更加高效的投资决策,提高投资效率。Alchina(1969)较早的对内部资本配置行为进行了研究,他认为内部资本市场主要优势是其能使投资项目免受信息和激励问题的影响。与Alchina不同的是Wiliimaosn(1970,1975)认为内部资本市场的信息优势来源其审计优势。Gertner,Scharfstein and Stein(1994)发现,在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息,总部可以进行优秀项目的挑选,将有限的资源分配到最具效率的项目上,从而提高资源配置效率,增加企业价值。Hubbard and Palia(1999)从信息种类角度研究发现,信息优势是导致企业通过兼并形成内部资本市场的重要原因。
(三)从资金配置角度
企业集团的母公司可以利用其控制地位进行资金的有效配置。它可以广积各分部的闲置资金,并把资金分配到更加具有前景和盈利能力的项目上,从而提高投资效率,增加企业价值。Khanna and Palepu(2000)发现,在印度的行业集团中,随着多元化水平的提高,资本分配会增加。通过组建行业集团,建立内部资本市场可以代替不发达的外部资本市场,进而提高资本分配效率。Shin and Park(1999)和Perotti and Gelfer (2001)分别对韩国和俄罗斯的行业集团进行了调查,他们发现行业集团在重新分配资金方面十分活跃。在韩国行业集团中,投资和市盈率之间有正相关性,而非集团公司没有。Khanna and Tice(2001)通过分析在沃尔玛进入前后多元化折扣零售企业与集中型折扣零售企业投资模式的不同变化,证明多元化企业能够更好地调整投资战略,从而论证了内部资本市场优化配置的功能。
(四)基于代理问题角度
企业集团在上述方面都表现为对投资效率的促进作用,然而,它也并非完美无缺,也有不利于投资效率的一面。企业集团由于存在集团总部与各成员企业之间,以及企业集团的控股股东与外部中小投资者之间的双层代理问题,从而引起企业投资效率的降低,并导致企业价值的减损。
成员企业经理为获取总部更多的资源投入,从事寻租活动,游说和影响集团总部的决策行为,从而导致集团在资源分配上的“社会主义行为”,进而降低了投资效率(Scharfstein和Stein,2000;Rajan等,2000)。Lang etal(1996)认为,核心分部的成长机会与非核心分部的成长机会对企业集团来说是不同的,即使在行业和集团公司都处于低成长机会时,集团公司的投资水平仍比独立企业要高。Sharfstein(1998)研究表明,非相关多元化集团的分部的投资与托宾Q值之间的敏感度比集中型企业要低。相对来说,对高成长性分部投资不足,对低成长分部的投资过多,而且这一现象在管理者拥有很少的股权时更严重。Rajan,Servaes and Zingales(2000)则发现,当配置资金在缺乏发展机会的部门大于有好的发展机会的部门时,内部资本配置就会减少公司的价值。Raghuram Rajan,Henri Servaes,and Luigi Zingales(2000)研究发现,内部力量的较量可以引起资源在多元化公司的分部之间的分配,如果分部间在资源和机会方面的水平相似时,资金就会从机会少的分部转向机会多的分部。当分部间在资源和机会方面的差异较大时,资源就会流向最无效的分部,导致更无效的投资和较低的公司价值。Bae,Kang and Kim(2002)通过研究企业并购发现,在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象,而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业转移。Shin and Stulz(1998)发现,企业内部资本并未系统性地投向较好的投资机会。企业在配置内部资本时,习惯于按比例进行配置,而无论项目的盈利性如何,从而导致对某些好的部门出现投资不足,而对另一些差的部门出现过度投资。Wulf(2000)研究发现,规模大的部门对总部游说时更容易成功,他们会使总部相信规模小的部门投资机会不好,更容易使总部进行“交叉补贴”。Mark D. Walker(2005)通过对日本企业集团的研究发现,行业集团中资本的重新分配降低了投资效率,导致公司价值降低。而且,这种低效率的情况在行业集团的核心成员中表现得更多一些。
四、我国企业集团投资效率研究现状
我国关于内部资本市场的研究起步较晚,从掌握的文献来看,孔刘柳(1998)较早对西方内部资本市场理论进行了介绍,讨论了我国企业兼并与内部资本市场的关系问题。王加胜、唐绍欣(2001)在回顾西方内部资本理论的基础上,论述了该理论对我国国有企业改革的现实意义。林旭东(2001,2003)通过建立股东、公司总部CEO和子公司(分部)经理间两层代理模型,说明了子公司经理的寻租行为对公司总部CEO资本配置行为的影响和内部资本市场的资本配置功能失灵的原因。
以上研究只是在理论上回顾了内部资本市场的相关作用,并提出一些政策性建议,但缺乏系统性的实证研究。近几年,随着企业集团在社会经济中作用的日趋显著,人们对企业集团内部资本市场的关注逐渐加强,陆续出现一些具有说服力的实证研究成果。
基于代理问题角度,李增泉、孙铮、王志伟(2004)研究发现,附属于企业集团的上市公司被大股东占用了更多资金,从而支持了企业集团的“掏空”功能假说。万良勇、魏明海(2006)通过对三九集团案例的考察发现,我国原本基于效率动因的内部资本市场已经异化为利益输送的渠道。郑国坚等(2006)发现,大股东通过内部市场形成的关联交易具有节约交易成本和掏空的双重作用,导致关联交易与企业价值存在N型关系。
从我国特殊的制度背景出发,辛清泉、郑国坚、杨德明(2007)研究发现,我国的企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性,地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。邵军、刘志远(2008)实证研究发现,两权分离程度大和规模大的成员企业,企业集团内部资本配置活动对其价值的损害越显著,且性质不同的最终控制人控制的企业集团对成员企业的价值具有不同影响。
五、结语
通过上述分析可以看出,企业集团投资效率在某些方面表现出优越性,然而也有其不利一面。只有趋其利而避其害才能充分发挥企业集团的效率促进作用,使其能更好地为我国的企业发展做出贡献。另外,通过对我国关于企业集团研究现状的回顾可以看出,目前我国关于企业集团投资效率的研究相对较少,可能是由于受到数据收集难度的影响,已有文献还是以规范性和案例研究为主,真正有说服力的实证研究不多。尤其对集团内不同成员投资效率的研究,在我国现有实证研究中更为少有,今后可以从这些方面来丰富我国学界的相关研究。
(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 孔刘柳.国外企业内部资本市场理论的启示——兼谈我国企业兼并和内外部资本市场[J].外国经济与管理,1998,(07).
[2] 李增泉等.“掏空”与所有权安排[J].会计研究,2004,(12).
[3] 林旭东等.企业集团内部资本市场的代理建模研究[J].深圳大学学报,2003,(03).
[4] 邵军、刘志远.企业集团内部资本配置的经济后果[J].会计研究,2008,(04).
[5] 辛清泉等.企业集团、政府控制与投资效率[J].金融研究,2004,(10).
[6] 万良勇、魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经,2008,(02).
[7] Khanna,T and K.Palepu. Is Group affiliation profitable in emerging markets?[J].Journal of Financ, 2000,55.
[8] Mark D.Walker.Industrial Groups and Investment Efficiency[J].Journal of Business,2005,5.
关键词:企业集团;集团成员企业;市场价值
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0017-03
随着经济发展,企业集团在社会经济体系中发挥着越来越重要的作用。相对于独立企业,企业集团普遍启用了内部资本市场在各成员企业间进行资源分配(Walker,2006)。然而,企业集团对内部资本市场的启用是否带来了投资效率的提升,以及对公司价值的影响,现有的文献各执己见,远未给出一致结论。
一、企业集团的定义
关于企业集团的定义,理论界并未给出一致界定。不同学者从各自分析角度给出了不同定义。经济学视野中的企业集团被定义为一系列公司通过股权金字塔或交叉持股而形成的一种联合体(Khanna,2000;Claessen,and Fan,2002)。中国注册会计师教材从会计主体的角度认为,企业集团是由母公司和其全部子公司构成的。子公司是被母公司控制的企业。母公司和子公司可以是企业,也可以是主体,如非企业形式的,但形成会计主体的其他组织,如基金等。国家工商局59号文件《企业集团登记管理暂行规定》(1998)第3-5条规定,企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体,以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集团不具有企业法人资格。事业单位法人、社会团体法人也可以成为企业集团成员。母公司应当是依法登记注册,取得企业法人资格的控股企业。子公司应当是母公司对其拥有全部股权或者控股权的企业法人;企业集团的其他成员应当是母公司对其参股或者与母子公司形成生产经营、协作联系的其他企业法人、事业单位法人或者社会团体法人。企业集团应当具备下列条件:(1)企业集团的母公司注册资本在5000万元人民币以上,并至少拥有5家子公司;(2)母公司和其子公司的注册资本综合在1亿元人民币以上;(3)集团成员单位均具有法人资格。
二、企业集团的特点
企业集团在现代经济生活中能够发挥如此重要的作用必然有其自身特点。一方面,相对于独立运作的企业来说,企业集团存在一定的规模经济优势,企业集团的大批量生产带来了大批量交易,形成交易的规模经济,从而使单位交易价格、运输成本降低。另外,企业集团进行多元化经营,拥有若干个独立的产品市场,从而带来成本节约。另一方面,企业集团普遍启用了内部资本市场,利用内部资本市场,集团成员能够得到更便利、等级更高、成本更低的融资来源,降低企业的融资约束。而且,通过内部资本市场,企业集团可以有效整合不同业务部门的现金流,化整为零,发挥资金聚合效应,节约资金成本,合理分配资金,提高资金使用效率。
另外,企业集团在信息方面也有着无可比拟的优势,集团总部可以获得的信息数量和质量,均非任何外部机构所能够比拟的,而且不存在商业秘密问题。这使企业集团在进行各项决策时,更少地受到信息不对称问题的困扰。
三、企业集团投资效率分析
(一)基于缓解融资约束角度
在新兴市场国家,企业集团能够代替落后的外部市场与制度,使集团内部面临融资约束的成员通过内部资本市场获取投资所需的资金,从而使融资约束得以缓解,进而提高了企业的投资效率。Hoshi et al(1991)采用经典的融资约束模型,证实了日本依靠企业集团中紧密的银企关系,使企业集团成员的投资行为比非集团成员受到更小的融资约束。Hoshi,Kashyap,and Scharfstein(1991)的研究,Deloof(1998)关于比利时金子塔型集团的研究以及Shin and Park(1999)对韩国企业集团的研究都得到了相同结论。他们的研究表明,企业集团成员比独立企业拥有更低的融资约束,进而证明了集团的存在增加了企业的价值。
(二)基于信息优势角度
相对于外部投资者,企业集团母公司利用其控制地位,使集团总部能够获得关于成员企业更多的信息,具有一定的信息优势,包括在信息的质量和时效等方面。集团内部可以获得更高质量的信息,包括由于商业机密等原因不对外公开的信息。另外,企业集团可以根据需要,及时获得自己想要的决策信息,而不必像外界一样受到财务报告形式和时间的限制,因此,能够更好地监督资金使用情况。同时,通过引入“挑选优胜者”这种竞争机制,从而在进行决策时可以作出更加高效的投资决策,提高投资效率。Alchina(1969)较早的对内部资本配置行为进行了研究,他认为内部资本市场主要优势是其能使投资项目免受信息和激励问题的影响。与Alchina不同的是Wiliimaosn(1970,1975)认为内部资本市场的信息优势来源其审计优势。Gertner,Scharfstein and Stein(1994)发现,在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息,总部可以进行优秀项目的挑选,将有限的资源分配到最具效率的项目上,从而提高资源配置效率,增加企业价值。Hubbard and Palia(1999)从信息种类角度研究发现,信息优势是导致企业通过兼并形成内部资本市场的重要原因。
(三)从资金配置角度
企业集团的母公司可以利用其控制地位进行资金的有效配置。它可以广积各分部的闲置资金,并把资金分配到更加具有前景和盈利能力的项目上,从而提高投资效率,增加企业价值。Khanna and Palepu(2000)发现,在印度的行业集团中,随着多元化水平的提高,资本分配会增加。通过组建行业集团,建立内部资本市场可以代替不发达的外部资本市场,进而提高资本分配效率。Shin and Park(1999)和Perotti and Gelfer (2001)分别对韩国和俄罗斯的行业集团进行了调查,他们发现行业集团在重新分配资金方面十分活跃。在韩国行业集团中,投资和市盈率之间有正相关性,而非集团公司没有。Khanna and Tice(2001)通过分析在沃尔玛进入前后多元化折扣零售企业与集中型折扣零售企业投资模式的不同变化,证明多元化企业能够更好地调整投资战略,从而论证了内部资本市场优化配置的功能。
(四)基于代理问题角度
企业集团在上述方面都表现为对投资效率的促进作用,然而,它也并非完美无缺,也有不利于投资效率的一面。企业集团由于存在集团总部与各成员企业之间,以及企业集团的控股股东与外部中小投资者之间的双层代理问题,从而引起企业投资效率的降低,并导致企业价值的减损。
成员企业经理为获取总部更多的资源投入,从事寻租活动,游说和影响集团总部的决策行为,从而导致集团在资源分配上的“社会主义行为”,进而降低了投资效率(Scharfstein和Stein,2000;Rajan等,2000)。Lang etal(1996)认为,核心分部的成长机会与非核心分部的成长机会对企业集团来说是不同的,即使在行业和集团公司都处于低成长机会时,集团公司的投资水平仍比独立企业要高。Sharfstein(1998)研究表明,非相关多元化集团的分部的投资与托宾Q值之间的敏感度比集中型企业要低。相对来说,对高成长性分部投资不足,对低成长分部的投资过多,而且这一现象在管理者拥有很少的股权时更严重。Rajan,Servaes and Zingales(2000)则发现,当配置资金在缺乏发展机会的部门大于有好的发展机会的部门时,内部资本配置就会减少公司的价值。Raghuram Rajan,Henri Servaes,and Luigi Zingales(2000)研究发现,内部力量的较量可以引起资源在多元化公司的分部之间的分配,如果分部间在资源和机会方面的水平相似时,资金就会从机会少的分部转向机会多的分部。当分部间在资源和机会方面的差异较大时,资源就会流向最无效的分部,导致更无效的投资和较低的公司价值。Bae,Kang and Kim(2002)通过研究企业并购发现,在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象,而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业转移。Shin and Stulz(1998)发现,企业内部资本并未系统性地投向较好的投资机会。企业在配置内部资本时,习惯于按比例进行配置,而无论项目的盈利性如何,从而导致对某些好的部门出现投资不足,而对另一些差的部门出现过度投资。Wulf(2000)研究发现,规模大的部门对总部游说时更容易成功,他们会使总部相信规模小的部门投资机会不好,更容易使总部进行“交叉补贴”。Mark D. Walker(2005)通过对日本企业集团的研究发现,行业集团中资本的重新分配降低了投资效率,导致公司价值降低。而且,这种低效率的情况在行业集团的核心成员中表现得更多一些。
四、我国企业集团投资效率研究现状
我国关于内部资本市场的研究起步较晚,从掌握的文献来看,孔刘柳(1998)较早对西方内部资本市场理论进行了介绍,讨论了我国企业兼并与内部资本市场的关系问题。王加胜、唐绍欣(2001)在回顾西方内部资本理论的基础上,论述了该理论对我国国有企业改革的现实意义。林旭东(2001,2003)通过建立股东、公司总部CEO和子公司(分部)经理间两层代理模型,说明了子公司经理的寻租行为对公司总部CEO资本配置行为的影响和内部资本市场的资本配置功能失灵的原因。
以上研究只是在理论上回顾了内部资本市场的相关作用,并提出一些政策性建议,但缺乏系统性的实证研究。近几年,随着企业集团在社会经济中作用的日趋显著,人们对企业集团内部资本市场的关注逐渐加强,陆续出现一些具有说服力的实证研究成果。
基于代理问题角度,李增泉、孙铮、王志伟(2004)研究发现,附属于企业集团的上市公司被大股东占用了更多资金,从而支持了企业集团的“掏空”功能假说。万良勇、魏明海(2006)通过对三九集团案例的考察发现,我国原本基于效率动因的内部资本市场已经异化为利益输送的渠道。郑国坚等(2006)发现,大股东通过内部市场形成的关联交易具有节约交易成本和掏空的双重作用,导致关联交易与企业价值存在N型关系。
从我国特殊的制度背景出发,辛清泉、郑国坚、杨德明(2007)研究发现,我国的企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性,地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。邵军、刘志远(2008)实证研究发现,两权分离程度大和规模大的成员企业,企业集团内部资本配置活动对其价值的损害越显著,且性质不同的最终控制人控制的企业集团对成员企业的价值具有不同影响。
五、结语
通过上述分析可以看出,企业集团投资效率在某些方面表现出优越性,然而也有其不利一面。只有趋其利而避其害才能充分发挥企业集团的效率促进作用,使其能更好地为我国的企业发展做出贡献。另外,通过对我国关于企业集团研究现状的回顾可以看出,目前我国关于企业集团投资效率的研究相对较少,可能是由于受到数据收集难度的影响,已有文献还是以规范性和案例研究为主,真正有说服力的实证研究不多。尤其对集团内不同成员投资效率的研究,在我国现有实证研究中更为少有,今后可以从这些方面来丰富我国学界的相关研究。
(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 孔刘柳.国外企业内部资本市场理论的启示——兼谈我国企业兼并和内外部资本市场[J].外国经济与管理,1998,(07).
[2] 李增泉等.“掏空”与所有权安排[J].会计研究,2004,(12).
[3] 林旭东等.企业集团内部资本市场的代理建模研究[J].深圳大学学报,2003,(03).
[4] 邵军、刘志远.企业集团内部资本配置的经济后果[J].会计研究,2008,(04).
[5] 辛清泉等.企业集团、政府控制与投资效率[J].金融研究,2004,(10).
[6] 万良勇、魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经,2008,(02).
[7] Khanna,T and K.Palepu. Is Group affiliation profitable in emerging markets?[J].Journal of Financ, 2000,55.
[8] Mark D.Walker.Industrial Groups and Investment Efficiency[J].Journal of Business,2005,5.