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[摘 要] BOT融资建设项目是一种新型的金融创新形式,在我国也被称为“特许权融资方式”,适合那些具有较强社会性的项目,如交通、能源或水务项目等。由于近年来国内BOT以及其变化的TOT等建设项目日益增多,该类项目的价值分析与评估成为市场需求。本文以一个实际案例的分析和讨论来探讨这种新型业务的价值评估技术。
一、BOT融资项目概述
BOT融资项目是英文Build-Operate-Transfer的缩写,即建设-经营-转让方式的项目,是一种建设项目的金融创新形式。具体做法是政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商(一般为国际财团);承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营,并回收成本、偿还债务、赚取利润,特许期结束后将项目所有权移交政府。实质上,BOT融资方式是政府与承包商合作经营基础设施项目的一种特殊运作模式。
BOT融资方式在我国也被称为“特许权融资方式”,其涵义是指国家或者地方政府部门通过特许权协议,授予签约方的外商投资企业(包括中外合资、中外合作、外商独资)承担公共性基础设施(基础产业)项目的融资、建造、经营和维护;在协议规定的特许期限内,项目公司拥有投资建造设施的所有权,允许向设施使用者收取适当的费用,由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报;特许期满后,项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。
二、BOT融资方式的特点和种类
(一)BOT融资方式的特点
1、BOT融资方式是无追索的或有限追索的,举债不计入国家外债,债务偿还只能靠项目的现金流量。
2、承包商在特许期内拥有项目所有权和经营权。
3、名义上,承包商承担了项目全部风险,因此融资成本较高。
4、与传统方式相比,BOT融资项目设计、建设和运营效率一般较高,因此,用户可以得到较高质量的服务。
5、BOT融资项目的收入一般是当地货币,若承包商来自国外,对宗主国来说,项目建成后将会有大量外汇流出。
6、BOT融资项目不计入承包商的资产负债表,承包商不必暴露自身财务情况。
(二)BOT融资方式的种类
BOT融资一般指BOOT融资(即建设-拥有-运营-转让)。在实际运作过程中,BOOT融资方式产生了许多变化的形式,因此,BOT融资方式是BOOT,BOO(建设-转让-运营),BTO(建设-转让-经营),BOOS(建设-拥有-运营-出售),BT(建设-转让),OT(运营-转让)等融资方式的总称。各种方式的应用取决于项目条件,如BOO方式在市场经济发达国家应用较多,我国以公有制为主体,因此BOOT项目较多。从经济意义上说,各种方式区别不大。本文中所指皆为一般的BOOT融资(即建设-拥有-运营-转让)形式。
(三)BOT融资方式的新发展
BOT项目矛盾的焦点集中在“建设”(即B)上,由于中外双方各有各的期望,使得BOT方式长期未能推开,为了使国内外各种资本和中国有关建设部门能够找到更多的融合点,应该从TOT起步。
所谓TOT项目,是指中方把已经投产的建设项目移交(T)给外资经营(O),凭借该项目在未来若干年内的现金流量,一次性地从外商那里融得一部分资金,用于建设新的同类项目。经营期满,外方再把原项目移交(T)给中方。这种方式由于避开了建设中所包含的大量风险和矛盾,比较容易使双方意愿达成一致。
有专家指出,TOT方式对于中国一些行业企业的发展有以下几点好处:积极盘活国有资产,符合当前国有企业改革的大方向;为拟建项目引进资金,为建成项目引进管理,做到了有序开放;不必等待投融资体制改革取得进展,就可以着手操作;只涉及经营转让权,不存在产权、股权问题,可以避免许多争论;把行业市场与开放行业装备市场、行业建筑市场分割开来,使问题简单化。同时,境外资本也能从TOT中受益。这是进入中国特殊行业市场的一条捷径,投资者可以尽快从高速发展的中国特殊行业中分获利益。当然,由于TOT的风险比BOT小很多,投资回报也可能会适当降低。另外,不仅是行业公司,金融机构、基金组织、私人资本等都有机会参与投资。
对于那些具有很强社会性的项目如交通、能源或水务项目,BOT是一种非常理想的融资方式。在这种融资方式中,通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目公司签署特许权协议,把项目建设及运营的特许经营权移交给后者。目前我国水务行业发展迅猛,市场潜力巨大,是BOT建设项目较多的行业之一。笔者在水务项目的招投标或其他经济活动的过程中就遇到过许多这样的问题。因此,如何分析和评估此类项目价值的研究,既是对此类新型融资创新项目价值评估的理论探讨,也是在应对外资并购国内企业或项目时如何定价这类实际课题的积极挑战。
三、案例分析及评估
由于上述BOT融资项目与一般企业价值评估在几个方面有所区别,所以评估实践操作中会与一般情况下的企业价值评估略有不同,或者说有不同的侧重。下面我们从一个具体的BOT水务项目的价值评估实例来对评估参数分别展开讨论。
(一)项目概况
本次评估的两个BOT项目均为某省的污水处理项目。本文标为:No.1污水处理项目及No.2污水处理项目。No.1项目主要是新建总规模为日处理8万立方米污水,近期规模为日处理5万立方米的污水处理厂,并完善项目所在地污水收集管网系统,包括新建、改建d400-d1400排水管36.30公里,新建污水泵站一座,设计规模为3.5万立方米/日。No.2污水处理项目近期工程规模为2.5万立方米/日,远期达到5万立方米/日。
上述两个项目污水处理均采用国外广泛应用的德国BioDopp工艺,该技术在国内应用时间不长,通过几个项目的实际运行效果看,比较传统工艺在节省投资、降低成本和处理效果方面均有着巨大优势。
上述两个项目均采用BOT方式建设。某投资有限公司已经与当地政府签订了特许经营协议,由投资公司在当地注册成立项目公司,由项目公司承担投资公司在特许经营协议中相应的权利和义务。
(二)评估基准日——项目建设完工后,开工投产前
根据委托方的委托,本次评估目的是对公司拟建的No.1及No.2污水处理项目进行价值分析评估,以提供该项目总体资产的评估价值。为委托方在招商引资、战略联盟、合资合作等经济活动中提供价值依据。而这两个BOT项目虽然已经和当地政府签订了特许协议,但项目资金并未完全到位,而有形资产虽然部分到位,项目并未完工。
根据项目投资的工作计划及投资分析特点,我们选择了项目投产期开始之日为价值评估基准日。这是因为该BOT项目的价值评估基准点应该是在全部投资到位,并建设完工之后。此时项目进入自身运营阶段。估算项目在整个运营期间所产生的收益折现到价值基准时点的现值才是项目的整体投资价值。
由于两个项目的建设期均为一年,因此评估基准日为资金到位开工建设后的未来一年。这是一个未来的基准日。
(三)收益期限——有限期
根据协议,No.1污水处理项目的项目合同期为28年,其中建设期1年,运营期27年。No.2污水处理项目合同期为25年,其中建设期1年,运营期24年。待特许经营期满后再无偿移交当地政府。
所以,本次评估采用收益法对项目收益的预测是采用有限期,即No.1污水处理项目的收益期限为27年,而No.2污水处理项目的收益期限为24年。一般对于有限期的企业价值评估来说,即使只计算了有限年期的收益流并折现后,还需要考虑企业在经营期末的终值或残值。但是对于此类BOT项目而言,需要看特许协议的条款是如何限定的。就本项目而言,No.1污水处理项目和No.2污水处理项目在经营期满后均是无偿归还给当地政府,所以终值或残值都是不需要考虑的。
一般说来,BOT项目的设计应能使发起人在特许经营期间能够还清项目债务并有一定合理利润。因此上述项目在特许经营期限内除占有大量的有形资产的同时也还蕴藏着各种无形资产的价值。如何客观公正评价上述BOT项目的投资价值正是本文讨论探讨的初衷。
(四)收益流的预测
由于本次评估的BOT建设项目尚未完工,所以没有历史经营记录。因此评估时对收益流的预测只能是根据BOT协议收费标准、根据项目设计生产能力和处理能力、根据同类市场或同类企业的收益状况来进行。同时根据偿还贷款的情况以及资本结构的变化情况来确定分年预测的期限。
本次评估项目预测收益期采用有限年期。其中,No.1污水处理项目的合同期为28年,除去建设期1年,项目收益预测期为27年。而在这27年中又分为两个阶段,第一阶段为运营期第1年至第13年。在此阶段中,项目资本结构不断变化,而其主营业务收入也将延续开始达产的态势并保持稳定增长,以达到一个合理的稳定水平。第二阶段为第14年至第27年,在此阶段中,项目净现金流和WACC将保持稳定不变。
No.2污水处理项目的合同期为25年,除去建设期1年,项目收益预测期为24年。同样分为两个阶段,第一阶段为运营期第1年至第13年。在此阶段中,项目资本结构不断变化,而其主营业务收入也将延续开始达产的态势并保持稳定增长,以达到一个合理的稳定水平。第二阶段为第14年至第24年,在此阶段中,项目净现金流和WACC将保持稳定不变。
下表为NO.1项目的现金流预测表,单位为万元人民币。
NO.2项目可采用同样方法预测收益,预测表此处省略。
(五)资本成本与资本结构
资本结构的多元化是BOT融资项目价值评估的另一个特点。一般企业价值评估有两种方法:权益法和投资资本法,可分别评估企业股权价值和投资资本价值。由于我国资本市场还不是很完善,特别是债务融资渠道单一,企业发行债券情况极少,所以一般的企业投资资本主要由权益资本和带息的债务资本(金融借贷)构成。无论是采用权益法或投资资本法,无论是采用权益资本成本或WACC,相对来说都还是比较简单。而BOT融资项目则不然,一般都有资本结构多元化的趋势,即不同债务资本有不同的资本成本,权益资本概念模糊,有些自有资金也是银行贷款。而未来年份的还款付息均须按计划执行,即有确定的还款付息表。
所以本次评估采用加权平均资本成本模型(WACC)来确定项目资本净现金流量的折现率。在这里WACC的计算公式为:
此处:
WACC=加权平均资本成本
Ke=项目自有资金资本成本
Kdi=项目第i种债务资本成本
We=自有资金在资本结构中的百分比
Wdi=项目第i种债务资本在资本结构中的百分比
t =项目有效的所得税税率
n =BOT项目融资的债务资本种类数
根据BOT协议条款原则,经过实际运作,No.1污水处理项目的资本来源分为三个方面:首先是世界银行5100万元无息贷款,但世行要求在经营第1年还款30%,第2年、第3年各还款15%,余下4年每年还款10%,7年还清。其次是定向融资1400万元,利息为7.52%。融资协议要求项目从开工后第3年开始还本付息,到第13年还清。每年等额还本息1915863.16元。最后就是项目发起人从银行贷款(自有资金)951万元,贷款利率6.5%。而这笔贷款每年偿还利息,本金则等项目合同结束后一次性偿还。所以在这里自有资金也相当于债务资本,而其利息也是在税前支付。由于每年的还本付息导致资本结构的变化,所以每年的各种债务资本的比例也会有所不同,这就造成了在项目可以预见的未来年份里资本结构有着可以预见的复杂变化。因此WACC每年都会有所变化。再加上所得税率免二减三的作用,WACC的计算相对复杂。NO.1项目的具体情况详见表2融资还款付息表和表3资本结构分析表。
No.2污水处理项目和No.1一样,其资本来源也分为三个方面:首先是经政府出面争取,项目使用3000万国债资金,无须偿还,由政府负责国债资金的监管、审计和本息偿还。其次是定向融资2400万元,利息为7.52%。融资协议要求项目从开工后第3年开始还本付息,到第13年还清。每年等额偿还本息3284336.84元。最后就是项目发起人从银行贷款(自有资金)1653万元,贷款利率6.5%。而这笔贷款每年偿还利息,本金则等项目合同结束后和国债资金一样一次性偿还。No.2项目的分析计算过程与No.1项目一样,所以其还款付息表及资本结构分析表此处从略。
(六)应用DCF方法计算项目价值
至此,收益法中各个参数的分析计算工作业已确定,可以直接采用DCF的方法计算项目价值。得出结果No.1项目价值8047万元,No.2项目价值11490万元。
四、小结与讨论
企业价值评估的魅力在于不同的项目有着其特定的背景与环境,从而需要分析和思考不同的评估思路乃至于不同的方法与技术。BOT融资项目是一种新型的融资建设模式,它完全不同于已建成的商业企业。所以其价值评估需要一些新的思路和创新。根据上述案例评估分析的实践,可知一般BOT项目的价值评估需重点考虑如下几个特点:(1)收益期限一般为有限期而非无限期;(2)评估基准日可视评估目的和要求而定,一般在建设期末生产开工起初;(3)未来收益流的预测主要根据产能设计和市场预测,没有历史数据参考;(4)资本结构多元化,有确定的还本付息计划,WACC计算复杂;(5)虽然项目有自有资金一说法,但项目的股权资本与债权资本界限比较模糊。由于自有资金也可能是银行贷款或别的借款需要偿还利息,所以在WACC计算中也是按利息的税后成本作为资本成本。而以其帐面价值作为市场价值不需迭代计算。(6)从计算结果看,项目评估价值大于项目总投资。可见BOT融资建设项目决不是固定资产的堆砌,其价值也不是单向资产评估的累加。项目的设计、BOT条款的限制程度、产品的市场前景与开发都将是这个项目价值的影响因素。
总之,上述技术考虑与案例分析仅是笔者对在评估实践中遇到的问题所进行的一种不成熟的探讨,但求业界同行关注研究并批评指正。
参考文献
[1]王少豪. 投资项目价值评估特点分析. 中国资产评估, 2008年, 第三期.
[2]王少豪. 《企业价值评估:观点、方法与实务》 第一版. 中国水利水电出版社,2005年.
(作者单位:中财国政(北京)资产评估有限公司)
一、BOT融资项目概述
BOT融资项目是英文Build-Operate-Transfer的缩写,即建设-经营-转让方式的项目,是一种建设项目的金融创新形式。具体做法是政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商(一般为国际财团);承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营,并回收成本、偿还债务、赚取利润,特许期结束后将项目所有权移交政府。实质上,BOT融资方式是政府与承包商合作经营基础设施项目的一种特殊运作模式。
BOT融资方式在我国也被称为“特许权融资方式”,其涵义是指国家或者地方政府部门通过特许权协议,授予签约方的外商投资企业(包括中外合资、中外合作、外商独资)承担公共性基础设施(基础产业)项目的融资、建造、经营和维护;在协议规定的特许期限内,项目公司拥有投资建造设施的所有权,允许向设施使用者收取适当的费用,由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报;特许期满后,项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。
二、BOT融资方式的特点和种类
(一)BOT融资方式的特点
1、BOT融资方式是无追索的或有限追索的,举债不计入国家外债,债务偿还只能靠项目的现金流量。
2、承包商在特许期内拥有项目所有权和经营权。
3、名义上,承包商承担了项目全部风险,因此融资成本较高。
4、与传统方式相比,BOT融资项目设计、建设和运营效率一般较高,因此,用户可以得到较高质量的服务。
5、BOT融资项目的收入一般是当地货币,若承包商来自国外,对宗主国来说,项目建成后将会有大量外汇流出。
6、BOT融资项目不计入承包商的资产负债表,承包商不必暴露自身财务情况。
(二)BOT融资方式的种类
BOT融资一般指BOOT融资(即建设-拥有-运营-转让)。在实际运作过程中,BOOT融资方式产生了许多变化的形式,因此,BOT融资方式是BOOT,BOO(建设-转让-运营),BTO(建设-转让-经营),BOOS(建设-拥有-运营-出售),BT(建设-转让),OT(运营-转让)等融资方式的总称。各种方式的应用取决于项目条件,如BOO方式在市场经济发达国家应用较多,我国以公有制为主体,因此BOOT项目较多。从经济意义上说,各种方式区别不大。本文中所指皆为一般的BOOT融资(即建设-拥有-运营-转让)形式。
(三)BOT融资方式的新发展
BOT项目矛盾的焦点集中在“建设”(即B)上,由于中外双方各有各的期望,使得BOT方式长期未能推开,为了使国内外各种资本和中国有关建设部门能够找到更多的融合点,应该从TOT起步。
所谓TOT项目,是指中方把已经投产的建设项目移交(T)给外资经营(O),凭借该项目在未来若干年内的现金流量,一次性地从外商那里融得一部分资金,用于建设新的同类项目。经营期满,外方再把原项目移交(T)给中方。这种方式由于避开了建设中所包含的大量风险和矛盾,比较容易使双方意愿达成一致。
有专家指出,TOT方式对于中国一些行业企业的发展有以下几点好处:积极盘活国有资产,符合当前国有企业改革的大方向;为拟建项目引进资金,为建成项目引进管理,做到了有序开放;不必等待投融资体制改革取得进展,就可以着手操作;只涉及经营转让权,不存在产权、股权问题,可以避免许多争论;把行业市场与开放行业装备市场、行业建筑市场分割开来,使问题简单化。同时,境外资本也能从TOT中受益。这是进入中国特殊行业市场的一条捷径,投资者可以尽快从高速发展的中国特殊行业中分获利益。当然,由于TOT的风险比BOT小很多,投资回报也可能会适当降低。另外,不仅是行业公司,金融机构、基金组织、私人资本等都有机会参与投资。
对于那些具有很强社会性的项目如交通、能源或水务项目,BOT是一种非常理想的融资方式。在这种融资方式中,通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目公司签署特许权协议,把项目建设及运营的特许经营权移交给后者。目前我国水务行业发展迅猛,市场潜力巨大,是BOT建设项目较多的行业之一。笔者在水务项目的招投标或其他经济活动的过程中就遇到过许多这样的问题。因此,如何分析和评估此类项目价值的研究,既是对此类新型融资创新项目价值评估的理论探讨,也是在应对外资并购国内企业或项目时如何定价这类实际课题的积极挑战。
三、案例分析及评估
由于上述BOT融资项目与一般企业价值评估在几个方面有所区别,所以评估实践操作中会与一般情况下的企业价值评估略有不同,或者说有不同的侧重。下面我们从一个具体的BOT水务项目的价值评估实例来对评估参数分别展开讨论。
(一)项目概况
本次评估的两个BOT项目均为某省的污水处理项目。本文标为:No.1污水处理项目及No.2污水处理项目。No.1项目主要是新建总规模为日处理8万立方米污水,近期规模为日处理5万立方米的污水处理厂,并完善项目所在地污水收集管网系统,包括新建、改建d400-d1400排水管36.30公里,新建污水泵站一座,设计规模为3.5万立方米/日。No.2污水处理项目近期工程规模为2.5万立方米/日,远期达到5万立方米/日。
上述两个项目污水处理均采用国外广泛应用的德国BioDopp工艺,该技术在国内应用时间不长,通过几个项目的实际运行效果看,比较传统工艺在节省投资、降低成本和处理效果方面均有着巨大优势。
上述两个项目均采用BOT方式建设。某投资有限公司已经与当地政府签订了特许经营协议,由投资公司在当地注册成立项目公司,由项目公司承担投资公司在特许经营协议中相应的权利和义务。
(二)评估基准日——项目建设完工后,开工投产前
根据委托方的委托,本次评估目的是对公司拟建的No.1及No.2污水处理项目进行价值分析评估,以提供该项目总体资产的评估价值。为委托方在招商引资、战略联盟、合资合作等经济活动中提供价值依据。而这两个BOT项目虽然已经和当地政府签订了特许协议,但项目资金并未完全到位,而有形资产虽然部分到位,项目并未完工。
根据项目投资的工作计划及投资分析特点,我们选择了项目投产期开始之日为价值评估基准日。这是因为该BOT项目的价值评估基准点应该是在全部投资到位,并建设完工之后。此时项目进入自身运营阶段。估算项目在整个运营期间所产生的收益折现到价值基准时点的现值才是项目的整体投资价值。
由于两个项目的建设期均为一年,因此评估基准日为资金到位开工建设后的未来一年。这是一个未来的基准日。
(三)收益期限——有限期
根据协议,No.1污水处理项目的项目合同期为28年,其中建设期1年,运营期27年。No.2污水处理项目合同期为25年,其中建设期1年,运营期24年。待特许经营期满后再无偿移交当地政府。
所以,本次评估采用收益法对项目收益的预测是采用有限期,即No.1污水处理项目的收益期限为27年,而No.2污水处理项目的收益期限为24年。一般对于有限期的企业价值评估来说,即使只计算了有限年期的收益流并折现后,还需要考虑企业在经营期末的终值或残值。但是对于此类BOT项目而言,需要看特许协议的条款是如何限定的。就本项目而言,No.1污水处理项目和No.2污水处理项目在经营期满后均是无偿归还给当地政府,所以终值或残值都是不需要考虑的。
一般说来,BOT项目的设计应能使发起人在特许经营期间能够还清项目债务并有一定合理利润。因此上述项目在特许经营期限内除占有大量的有形资产的同时也还蕴藏着各种无形资产的价值。如何客观公正评价上述BOT项目的投资价值正是本文讨论探讨的初衷。
(四)收益流的预测
由于本次评估的BOT建设项目尚未完工,所以没有历史经营记录。因此评估时对收益流的预测只能是根据BOT协议收费标准、根据项目设计生产能力和处理能力、根据同类市场或同类企业的收益状况来进行。同时根据偿还贷款的情况以及资本结构的变化情况来确定分年预测的期限。
本次评估项目预测收益期采用有限年期。其中,No.1污水处理项目的合同期为28年,除去建设期1年,项目收益预测期为27年。而在这27年中又分为两个阶段,第一阶段为运营期第1年至第13年。在此阶段中,项目资本结构不断变化,而其主营业务收入也将延续开始达产的态势并保持稳定增长,以达到一个合理的稳定水平。第二阶段为第14年至第27年,在此阶段中,项目净现金流和WACC将保持稳定不变。
No.2污水处理项目的合同期为25年,除去建设期1年,项目收益预测期为24年。同样分为两个阶段,第一阶段为运营期第1年至第13年。在此阶段中,项目资本结构不断变化,而其主营业务收入也将延续开始达产的态势并保持稳定增长,以达到一个合理的稳定水平。第二阶段为第14年至第24年,在此阶段中,项目净现金流和WACC将保持稳定不变。
下表为NO.1项目的现金流预测表,单位为万元人民币。
NO.2项目可采用同样方法预测收益,预测表此处省略。
(五)资本成本与资本结构
资本结构的多元化是BOT融资项目价值评估的另一个特点。一般企业价值评估有两种方法:权益法和投资资本法,可分别评估企业股权价值和投资资本价值。由于我国资本市场还不是很完善,特别是债务融资渠道单一,企业发行债券情况极少,所以一般的企业投资资本主要由权益资本和带息的债务资本(金融借贷)构成。无论是采用权益法或投资资本法,无论是采用权益资本成本或WACC,相对来说都还是比较简单。而BOT融资项目则不然,一般都有资本结构多元化的趋势,即不同债务资本有不同的资本成本,权益资本概念模糊,有些自有资金也是银行贷款。而未来年份的还款付息均须按计划执行,即有确定的还款付息表。
所以本次评估采用加权平均资本成本模型(WACC)来确定项目资本净现金流量的折现率。在这里WACC的计算公式为:
此处:
WACC=加权平均资本成本
Ke=项目自有资金资本成本
Kdi=项目第i种债务资本成本
We=自有资金在资本结构中的百分比
Wdi=项目第i种债务资本在资本结构中的百分比
t =项目有效的所得税税率
n =BOT项目融资的债务资本种类数
根据BOT协议条款原则,经过实际运作,No.1污水处理项目的资本来源分为三个方面:首先是世界银行5100万元无息贷款,但世行要求在经营第1年还款30%,第2年、第3年各还款15%,余下4年每年还款10%,7年还清。其次是定向融资1400万元,利息为7.52%。融资协议要求项目从开工后第3年开始还本付息,到第13年还清。每年等额还本息1915863.16元。最后就是项目发起人从银行贷款(自有资金)951万元,贷款利率6.5%。而这笔贷款每年偿还利息,本金则等项目合同结束后一次性偿还。所以在这里自有资金也相当于债务资本,而其利息也是在税前支付。由于每年的还本付息导致资本结构的变化,所以每年的各种债务资本的比例也会有所不同,这就造成了在项目可以预见的未来年份里资本结构有着可以预见的复杂变化。因此WACC每年都会有所变化。再加上所得税率免二减三的作用,WACC的计算相对复杂。NO.1项目的具体情况详见表2融资还款付息表和表3资本结构分析表。
No.2污水处理项目和No.1一样,其资本来源也分为三个方面:首先是经政府出面争取,项目使用3000万国债资金,无须偿还,由政府负责国债资金的监管、审计和本息偿还。其次是定向融资2400万元,利息为7.52%。融资协议要求项目从开工后第3年开始还本付息,到第13年还清。每年等额偿还本息3284336.84元。最后就是项目发起人从银行贷款(自有资金)1653万元,贷款利率6.5%。而这笔贷款每年偿还利息,本金则等项目合同结束后和国债资金一样一次性偿还。No.2项目的分析计算过程与No.1项目一样,所以其还款付息表及资本结构分析表此处从略。
(六)应用DCF方法计算项目价值
至此,收益法中各个参数的分析计算工作业已确定,可以直接采用DCF的方法计算项目价值。得出结果No.1项目价值8047万元,No.2项目价值11490万元。
四、小结与讨论
企业价值评估的魅力在于不同的项目有着其特定的背景与环境,从而需要分析和思考不同的评估思路乃至于不同的方法与技术。BOT融资项目是一种新型的融资建设模式,它完全不同于已建成的商业企业。所以其价值评估需要一些新的思路和创新。根据上述案例评估分析的实践,可知一般BOT项目的价值评估需重点考虑如下几个特点:(1)收益期限一般为有限期而非无限期;(2)评估基准日可视评估目的和要求而定,一般在建设期末生产开工起初;(3)未来收益流的预测主要根据产能设计和市场预测,没有历史数据参考;(4)资本结构多元化,有确定的还本付息计划,WACC计算复杂;(5)虽然项目有自有资金一说法,但项目的股权资本与债权资本界限比较模糊。由于自有资金也可能是银行贷款或别的借款需要偿还利息,所以在WACC计算中也是按利息的税后成本作为资本成本。而以其帐面价值作为市场价值不需迭代计算。(6)从计算结果看,项目评估价值大于项目总投资。可见BOT融资建设项目决不是固定资产的堆砌,其价值也不是单向资产评估的累加。项目的设计、BOT条款的限制程度、产品的市场前景与开发都将是这个项目价值的影响因素。
总之,上述技术考虑与案例分析仅是笔者对在评估实践中遇到的问题所进行的一种不成熟的探讨,但求业界同行关注研究并批评指正。
参考文献
[1]王少豪. 投资项目价值评估特点分析. 中国资产评估, 2008年, 第三期.
[2]王少豪. 《企业价值评估:观点、方法与实务》 第一版. 中国水利水电出版社,2005年.
(作者单位:中财国政(北京)资产评估有限公司)