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进入10月以来，一向处于升值趋势中的人民币却出现了连续的跌停走势。而到了12月初，人民币出现了罕见的连续十个交易日在盘中触及波动区间下方的状况，外界称之为“十跌停”。
按照现行的人民币汇率体制，人民币对美元的即期汇率以每天外汇交易中心设定的中间价为轴，涨跌幅限制为中间价±0.5％。即人民币兑美元的涨跌只能在交易区间上下的较小区间内波动，一旦到了任意一端的边沿，就意味着市场将无法获得某个方向的人民币兑美元的头寸。
市场功能丧失
±0.5％的涨跌幅限制与世界主要货币的交易区间相比，显然过小，而当年设定这样一个较窄的幅度，主要是为了限制人民币的升值。当时追逐人民币的资金众多，央行为了实现人民币的有序和小幅升值，而选择这样一种限制模式，并通过每天公布中间价，来实现对汇率的管理。
需要指出的是，人民币中间价的设定，存在着很大的市场不确定性，看似与主要货币存在一定相关性，但这样的相关性却难以量化，持续性似乎也不够，反而给市场造成了一定的政策性风险，这也是现行汇率形成机制让市场诟病的一个方面。
如今，这样一个政策，却成为人民币无法交易的重要原因。每个交易日早上，当人民币交易开盘之后，尽管中间价被一直设定在强侧，但大量人民币卖盘将人民币抛至区间下方。而一旦触及下方，按照现行的交易规则，就已经无法再交易。
对于大量的进口企业来说，人民币汇率“跌停”，意味着企业无法从即期市场中获得美元，也就无法进行支付，这事实上意味着部分市场功能的丧失。
如今，很多银行内部出现了这样一种奇怪的现象，如果有大量的购汇单出现，那么，企业必须要等待银行同时接受结汇的单子，如此才能实现市场的交易，否则，大量购汇单不得不等待市场的跌停板打开。这样的情况如果长期持续，那么将必然出现大量的外贸违约问题。
从市场的交易规模来看，人民币兑美元即期汇率的日均交易应该在数十亿美元，此前一直保持着结汇顺差，这在某种程度上表明，央行愿意多提供一定的人民币流动性，来满足市场对于人民币的需求。而现在却出现了大量的购汇盘，尽管市场的交易几乎在开盘后不长时间内就因为“跌停”而暂停，交易量应该有限，但简单测算，每天至少有数亿美元被市场交易者从银行体系中买走。
此时，如果交易商不愿为市场提供美元流动性，那就需要央行出手干预，向市场抛售美元，以推高人民币，让其从跌停板上打开。从此前市场的交易来看，央行曾经多次通过做市商来干预市场，推高人民币，希望市场交易能够持续，但央行一出手，就发现人民币的卖盘众多，令央行难以轻易出手。
贬值预期上升
市场上众多的人民币卖盘，在很大程度上反映了看贬人民币的预期，而这样的预期存在，让此前一直存在的人民币升值预期荡然无存，也让央行感受到了资本外流的压力。
尽管市场此前已经预期到外汇占款将会大大减少，但央行公布的10月份外汇占款数据，仍然让市场倒吸了一口凉气。此前中国每个月都面临着数千亿元人民币的资本净流入，而10月份却出现了约200亿元的外汇净流出。由于此前中国的货币供应量主要由资本流入产生，外汇净流出则意味着中国经济出现了一定程度的货币供应量少增。从某种程度上来说，这一进一出几乎相当于上调了一次存款准备金率。
这应该也是央行早于市场预期下调存款准备金率的主要原因。在货币发行机制难以在短期内转向的大背景下，中国央行意图希望通过释放现有的流动性，来为市场提供流动性，这样的策略当然也是一种正常的货币供应调节机制。
然而，面对人民币市场上的汹涌卖盘，央行却难以通过有效的市场路径来解决问题。卖出美元，则要面临资本外流。
这样的资本外流是否看空中国经济，仍然不得而知。从市况来看，很多境内的人民币卖盘，应该是看到了境内外市场上的人民币兑美元的币值差异。由于海外市场上的美元价格更高，因此很多资金选择在美元价格较低的境内市场将人民币卖出，而在海外市场将其购成人民币，从其中轻松套利。
此前，很多投资者也利用境内外远期价格的差异，在境内市场买入人民币，同时在海外市场上卖出人民币，套取价差。
不同的是，此前由于境外市场上人民币远期价格更高，因此企业采取这样的办法套利。这反而导致资本净流入越来越多，央行疲于奔命，通过上调存款准备金率和发行大量央票来对冲。
进一步放松管制
如今尽管套利方向相反，但一旦市场出现无风险套利机会，市场参与者们将利用这样的机会，博取短期收益。人民币是否长期升值，中国经济是否存在长期投资机会，对于短期资金并不重要。
对央行来说，这可能是一个重要的启示，与其为人民币汇率绑上缰绳，让市场不断地从目前的汇率机制中获得长期无风险套利机会，不如让市场机制更好地发挥作用。
从很多国家的经验来看，市场机制并不会让汇率失控，反而会由于市场波动性增加，加大投机和套利的机会成本和智力成本，并提供金融深化和衍生品发展的机会。
而从根本上来说，市场是一个零和游戏，尽管投机者众多，但很少有常胜将军，这事实上为市场机制发挥作用提供了最好的注解。
由此，央行并不需要频繁干预市场，只需在市场极度波动时通过“口头干预”或者“实际干预”，来使市场功能再次发挥作用。
中国央行试图从两端扼住人民币波动的空间，反而成为了市场上最大的被套利方。
从现状来看，简单的办法是提供人民币的双向波动性，适度扩大交易区间，这样的交易区间放大，或许是渐进式的。但亦步亦趋可能不是最好的办法，对于央行来说，与其让市场推着向前进，不如放宽交易区间，让市场无须频繁干预即可正常运作。
长期来看，仍然需要建立以利率机制为基础的金融体系，让汇率和利率在市场的双向波动中更好地进行互动，并通过不同的市场实现投资者分割和归类功能，从而实现市场功能的真正有效运作。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监
按照现行的人民币汇率体制，人民币对美元的即期汇率以每天外汇交易中心设定的中间价为轴，涨跌幅限制为中间价±0.5％。即人民币兑美元的涨跌只能在交易区间上下的较小区间内波动，一旦到了任意一端的边沿，就意味着市场将无法获得某个方向的人民币兑美元的头寸。
市场功能丧失
±0.5％的涨跌幅限制与世界主要货币的交易区间相比，显然过小，而当年设定这样一个较窄的幅度，主要是为了限制人民币的升值。当时追逐人民币的资金众多，央行为了实现人民币的有序和小幅升值，而选择这样一种限制模式，并通过每天公布中间价，来实现对汇率的管理。
需要指出的是，人民币中间价的设定，存在着很大的市场不确定性，看似与主要货币存在一定相关性，但这样的相关性却难以量化，持续性似乎也不够，反而给市场造成了一定的政策性风险，这也是现行汇率形成机制让市场诟病的一个方面。
如今，这样一个政策，却成为人民币无法交易的重要原因。每个交易日早上，当人民币交易开盘之后，尽管中间价被一直设定在强侧，但大量人民币卖盘将人民币抛至区间下方。而一旦触及下方，按照现行的交易规则，就已经无法再交易。
对于大量的进口企业来说，人民币汇率“跌停”，意味着企业无法从即期市场中获得美元，也就无法进行支付，这事实上意味着部分市场功能的丧失。
如今，很多银行内部出现了这样一种奇怪的现象，如果有大量的购汇单出现，那么，企业必须要等待银行同时接受结汇的单子，如此才能实现市场的交易，否则，大量购汇单不得不等待市场的跌停板打开。这样的情况如果长期持续，那么将必然出现大量的外贸违约问题。
从市场的交易规模来看，人民币兑美元即期汇率的日均交易应该在数十亿美元，此前一直保持着结汇顺差，这在某种程度上表明，央行愿意多提供一定的人民币流动性，来满足市场对于人民币的需求。而现在却出现了大量的购汇盘，尽管市场的交易几乎在开盘后不长时间内就因为“跌停”而暂停，交易量应该有限，但简单测算，每天至少有数亿美元被市场交易者从银行体系中买走。
此时，如果交易商不愿为市场提供美元流动性，那就需要央行出手干预，向市场抛售美元，以推高人民币，让其从跌停板上打开。从此前市场的交易来看，央行曾经多次通过做市商来干预市场，推高人民币，希望市场交易能够持续，但央行一出手，就发现人民币的卖盘众多，令央行难以轻易出手。
贬值预期上升
市场上众多的人民币卖盘，在很大程度上反映了看贬人民币的预期，而这样的预期存在，让此前一直存在的人民币升值预期荡然无存，也让央行感受到了资本外流的压力。
尽管市场此前已经预期到外汇占款将会大大减少，但央行公布的10月份外汇占款数据，仍然让市场倒吸了一口凉气。此前中国每个月都面临着数千亿元人民币的资本净流入，而10月份却出现了约200亿元的外汇净流出。由于此前中国的货币供应量主要由资本流入产生，外汇净流出则意味着中国经济出现了一定程度的货币供应量少增。从某种程度上来说，这一进一出几乎相当于上调了一次存款准备金率。
这应该也是央行早于市场预期下调存款准备金率的主要原因。在货币发行机制难以在短期内转向的大背景下，中国央行意图希望通过释放现有的流动性，来为市场提供流动性，这样的策略当然也是一种正常的货币供应调节机制。
然而，面对人民币市场上的汹涌卖盘，央行却难以通过有效的市场路径来解决问题。卖出美元，则要面临资本外流。
这样的资本外流是否看空中国经济，仍然不得而知。从市况来看，很多境内的人民币卖盘，应该是看到了境内外市场上的人民币兑美元的币值差异。由于海外市场上的美元价格更高，因此很多资金选择在美元价格较低的境内市场将人民币卖出，而在海外市场将其购成人民币，从其中轻松套利。
此前，很多投资者也利用境内外远期价格的差异，在境内市场买入人民币，同时在海外市场上卖出人民币，套取价差。
不同的是，此前由于境外市场上人民币远期价格更高，因此企业采取这样的办法套利。这反而导致资本净流入越来越多，央行疲于奔命，通过上调存款准备金率和发行大量央票来对冲。
进一步放松管制
如今尽管套利方向相反，但一旦市场出现无风险套利机会，市场参与者们将利用这样的机会，博取短期收益。人民币是否长期升值，中国经济是否存在长期投资机会，对于短期资金并不重要。
对央行来说，这可能是一个重要的启示，与其为人民币汇率绑上缰绳，让市场不断地从目前的汇率机制中获得长期无风险套利机会，不如让市场机制更好地发挥作用。
从很多国家的经验来看，市场机制并不会让汇率失控，反而会由于市场波动性增加，加大投机和套利的机会成本和智力成本，并提供金融深化和衍生品发展的机会。
而从根本上来说，市场是一个零和游戏，尽管投机者众多，但很少有常胜将军，这事实上为市场机制发挥作用提供了最好的注解。
由此，央行并不需要频繁干预市场，只需在市场极度波动时通过“口头干预”或者“实际干预”，来使市场功能再次发挥作用。
中国央行试图从两端扼住人民币波动的空间，反而成为了市场上最大的被套利方。
从现状来看，简单的办法是提供人民币的双向波动性，适度扩大交易区间，这样的交易区间放大，或许是渐进式的。但亦步亦趋可能不是最好的办法，对于央行来说，与其让市场推着向前进，不如放宽交易区间，让市场无须频繁干预即可正常运作。
长期来看，仍然需要建立以利率机制为基础的金融体系，让汇率和利率在市场的双向波动中更好地进行互动，并通过不同的市场实现投资者分割和归类功能，从而实现市场功能的真正有效运作。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监