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引言
2007年的金融危机引发了世界经济的衰退，这场危机很大程度上源于银行家为了追求巨额薪酬而发行并持有高风险资产。为了维护金融稳定，美国奥巴马政府签署的改革法案（Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）专门针对高管薪酬增设了特别条款。我国的商业银行系统虽然不如美国发达，但在过去一段时间内也已经有了很大程度的发展，商业银行高管的角色逐渐从过去的政府官员转变为股东代理人，银行高管的这一角色转变也使得银行有了改变高管薪酬支付以促进企业价值增长的要求。为了维护金融稳定和提高商业银行公司治理，有必要进一步弄清楚银行高管薪酬设置的要求和限制，合理设置银行家薪酬制度。近期财政部调查显示多家城市商业银行高管薪酬违规，彰显了这一需求的迫切性。
银行高管薪酬涉及到银行公司治理、银行家冒险行为、对金融机构的审慎监管，以及金融稳定等多方面问题，一项研究很难做到面面俱到。但是只有先了解了银行现有的高管薪酬特性，明白银行高管激励背后的现实理论依据，才能深入研究银行风险行为，从而对银行审慎监管和金融稳定提出合理的政策建议，这也正是本文研究的出发点。
本文以美国银行高管薪酬为例研究了高管报酬的历史变迁和横向特征，探究了这些特征背后的理论意义，为我国制定合理的银行监管措施，引导在银行提高效率的同时防范银行不审慎行为造成的金融风险提供借鉴。我们认为美国80年代早期开始的监管放松和金融创新扩大了银行的投资空间，使得银行高管薪酬水准和激励强度都显著增强；高财务杠杆、高度管制和易于监督的特性使得银行高管薪酬中基于企业股权价值的激励强度相对于其他行业更低；银行相对更大的企业规模使得银行高管的基本薪水高于其他行业。本文的研究为银行冒险行为、金融稳定研究以及相关的监管政策提供了基础，也为我国深化商业银行等金融机构改革提供了借鉴。
文章组织结构如下：第一部分先纵向回顾银行高管薪酬的历史变迁，然后横向对比银行业高管薪酬不同于其他行业的特性；第二部分对银行高管激励特点进行理论解释；第三部分是结论与政策建议。
一、美国银行高管薪酬结构与特性
如Murphy（1999）所言，大部分高管薪酬主要有四个组成部分（与美国不同，我国的银行业高管薪酬股票期权和内部股份并不多见，以15家上市银行为例，国有银行几乎没有高管持有公司股份，他们的薪酬主要由基本薪水和绩效奖金组成，非国有银行高管（包括CEO和总裁）都持有部分内部股份，然而没有银行高管持有期权激励计划），银行高管薪酬也并不例外。这四部分分别是基本薪水、基于绩效表现的奖金（短期激励）、股票期权以及长期激励计划（包括限制性股票计划以及与长期绩效相关联的薪酬等），其中基本薪水是薪酬中的固定收入，后面三部分是薪酬中的激励部分。薪水和奖金部分通常以现金方式支付，而高管所持有的股票期权和内部股份则依赖于企业股票市场表现。在过去的三十年间，包括银行在内的企业高管薪酬水准和结构都发生了巨大的变化，本节总结了美国银行高管薪酬的历史变迁以及银行高管与其他行业高管在薪酬水准和结构方面的差异。
（一）纵向差异：历史变迁
公司高管的薪酬在过去二十多年间发生了巨大的变化。以美国为例，在绝对水准方面，从80年代初开始高管薪酬已经有了惊人幅度的增加，到21世纪初，以不变价格计算的高管薪酬比当初已经增加了接近6倍。Frydman and Saks（2010）对长达70年的CEO薪酬分析表明，1980—1990年间CEO薪酬年度增幅为5.9%，1990—2000增幅为9.2%，2001—2003年保持了稳定但随后两年的增幅又高达7%。Murphy（1999）和Hall and Liebman（1998）表明，高管薪酬的这种高速增长大部分归功于股票期权激励的广泛应用。
与其他行业一样，银行业的高管薪酬从20世纪80年代开始无论是绝对水准还是薪酬结构也发生了很大的变化。Hubbard and Palia（1995）发现，从放松监管开始银行高管的薪水和期权激励显著增加。Crawford et.al（1995）发现，从1981年以后银行高管的薪酬对绩效的敏感性显著增强，以内部股权作为高管激励的方式也显著增加，Murphy（1999）也得出了类似的结论（见Murphy （1999）表2和表3）。John and Qian（2003）通过对1992—2000年期间银行与制造业企业的经理薪酬特征进行对比分析，得出了两个重要结论：一是在20世纪90年代银行CEO薪酬总额和期权比例都有显著提高的趋势，总的直接薪酬在逐步增加，1992年是300万美元，而到1999年则翻了一倍多。二是期权授予在整个90年代显著增长，工资水平变化则很小。在直接薪酬中期权比例从1992年的20%上升到2000年的54%。
这些研究一致表明了银行高管薪酬从80年代早期开始从绝对水准和相对结构上都有了显著的变化。薪酬绝对水准大幅提高，激励薪酬中股票期权和內部股票占总薪酬比重加大，股票期权激励参与程度显著增强。
（二）横向差异：行业对比
尽管从20世纪80年代以后几乎所有行业的高管薪酬都有显著变化，但与制造业等其他行业相比，银行高管薪酬还是有着显著不同。
Houston and James（1995）发现平均而言，银行CEO比其他行业CEO更少参与期权激励计划，持有更少的内部股权，总薪酬中股票期权和内部股权收益占比也更小，从而银行CEO薪酬整体激励强度更低。他们的研究同时还发现控制企业规模以后银行CEO现金形式的收入也更低，而现金形式收入对于年度财务表现的敏感性高于非银行企业。
John and Qian（2003）利用1992—2000年间120家商业银行的623位CEO作为样本也发现，制造业企业的薪酬绩效敏感性比银行高。按照股东价值增加1 000美元中CEO薪酬的增加额来表示薪酬绩效敏感性，用直接薪酬来衡量，银行的薪酬绩效敏感性比制造业企业低0.4（分别为-0.24、0.16），用与企业相关的经理财富变化来衡量，银行业要低12.81（分别为4.7、17.5）。 Adams and Mehran（2003）采用不同的样本进行实证研究也得出了类似的结论：一是银行CEO薪酬中股票期权对工资和奖金的比例较小（1.0%对1.6%）；二是银行CEO持股比例（2.3%对2.9%）和持股价值（0.279亿美元对1.338亿美元）较低。由于薪酬绩效敏感性的绝大部分来源于股票和期权，这说明了银行薪酬的激励强度较低。
总之，现有的文献分析表明，银行业经理的薪酬绝对金额较高，且持有的股票和期权比例逐步上升，激励比重快速增加。但与其他行业相比，薪酬的绩效敏感性（即薪酬比对于公司价值增加）仍然显得较低，这种现象的直接原因在于银行高管薪酬结构采用了相对比例更小的股票期权和限制性股票。
二、银行经理薪酬特征的初步解释
本文的第二部分已经总结了银行业高管薪酬的组成及其不同于其他行业高管薪酬的特性，本节将从一般企业高管薪酬决定的代理理论出发，分析这两个方面如何对一般企业经理薪酬决定产生影响，形成银行特殊的经理薪酬结构。
（一）经理薪酬决定的代理理论
正如Berle and Means（1932）以及Jensen and Meckling（1976）所揭示的那样，企业高管与投资人之间形成经典委托代理关系，因此绝大部分现有关于高管薪酬文献的理论出发点都是代理理论。
代理理论认为高管薪酬安排是为了调和高管和投资人之间的利益冲突，使风险厌恶的高管和投资人具有一致的利益，因而不会选择违背投资人利益的行为。经典代理理论的关键特征在于代理人的风险厌恶假定，认为委托代理合同在激励代理人努力和给风险厌恶的代理人提供保险之间权衡（代理理论的模型还包括了代理人风险中性的情形，这种假设下代理合同的核心在于道德风险租和效率的权衡），委托人给代理人不完全保险的支付促使代理人选择委托人希望的努力水平（努力只是对代理人行为空间的一种简化，各种具体模型则是对这种简化在对应环境下的具体）。
经典代理理论对薪酬支付的基本洞见包括了以下几点：
（1）信息量原则
代理理论若要激励高管采取符合委托人利益的行为，那么高管薪酬中就不应当包含有高管不能影响的因素，然而认为绩效表现是高管行动有噪音的统计量，因此对高管的激励是一个对高管行为的统计推断问题，从事后绩效的分布可以推断代理人的行动，因而把代理人的薪酬和具有噪声的产出关联可以促使代理人选择符合委托人利益的行动。
Holmstrom（1979）认为，对高管薪酬基于股票市场价值并不是因为投资人偏好高股价，而是因为股票价格提供了高管的行为的信息。事实上也确实如此，如果市场是有效的，股价是代理人行为的一个充分反映，即市場完全正确地反应了经理人的行为，那么基于股票价值的激励安排（包括股票期权和内部股份）的确可以作为委托人激励薪酬的一个有效安排，如果再加入其他信号反而会造成代理人的无效努力。然而股票市场并不总是强势有效的，因此信息量原则还认为，任何能够提高对高管行为估计准确度的可测变量（即加入该变量更加精确地反映了高管行为，包含该变量的可测变量联合提供了一个相对于不包含该变量的测量而言的“充分统计量”）。通常，企业财务表现提供了股票以外的信息，因此在高管薪酬中应该包含基于财务表现的部分，即奖金和红利。如果财务表现和股票市场价格分别提供了对方不包含的信息，那么高管薪酬应该同时包括这两部分，即通常所看到的股票、股票期权和奖金的组合。
（2）激励强度
薪酬中所包含的可变收入越高，对于经理的激励作用就越强，因此经常将薪酬中的可变部分占比称为激励强度系数。
薪酬合同的激励强度受四方面因素的影响：一是利润对经理努力的依赖，或者说是经理边际生产率的大小，边际生产率越高，激励强度应该越大。二是利润变化的不确定性程度或测量利润的难度，不确定性或测量难度越大，激励强度越弱。这是由于经理是风险规避的，给定相同的等价收入，风险较高的风险收入所要求的风险升水就会提高。因此，从节约激励成本的角度考虑，就需要提高固定收入部分，降低可变收入部分。但这使经理总收入占企业的利润降低，从而使得激励强度降低了。从实际管理来看，如果一些经理或部门的业绩越难以测量，那么其收入中的可变收入就应该越小；反之，如果业绩非常容易测试，则可变收入就越高，固定收入应降低。三是经理的风险规避程度，如果风险规避程度比较大，即经理非常害怕风险，则为了满足经理的参与约束，就需要提高没有风险的固定收入部分，降低具有风险的可变收入部分。因此，经理越害怕风险，激励强度越弱。四是经理努力工作时的成本系数。该系数越高，说明经理努力工作时付出的代价就越高，那么高管就越需要有更高的薪酬以激励高管选择合意水准的努力。
（3）监督的作用
激励的信息量原则也意味着，委托人对代理人实施监督可能是有意义的，因为监督可以提供更多的有关参与人行动选择的信息。
然而，监督不可能完全替代激励，这是由两方面因素决定的。一方面是因为监督本身的成本必须考虑进去，如果监督成本过高，即使可以提供更多的信息，监督也可能是没有意义的。另一方面即使可以无成本完美监督，监督也不能完全替代激励。大部分委托代理模型都假定委托人清楚代理人的哪些行为是符合自己利益的，然而投资者雇佣高管的原因之一就是高管拥有比自己更加专业或者拥有超越自己的能力，因此即使完美的监督了高管的行为也有可能不知道这些行为人是否符合自己的利益，还需要使用能够表示自己利益的信号变量来给高管提供激励。监督与激励的这种不完美替代也解释了为何几乎所有企业都同时存在监督（包括内部和外部）和高管激励，即使有良好董事会和监事会的企业同时也会提供激励合同。
综合而言，经典代理理论为高管激励的结构、激励性合同与监督机制并存等基本特性提供了理论解释，但经典理论的激励与保险的权衡并没有完全阐释出影响不同行业激励特性的因素，而要对这些特性进行比较完美的解释必须结合行业特点对经典模型进行扩展。 （二）行业特殊性与银行经理的薪酬特征
银行业的特殊性和监管对上述经理薪酬的决定因素产生影响，从而使得银行经理薪酬表现出不同的特征。银行业最显著区别于其他行业的特点为：（1）银行（包括影子银行这样的类银行金融机构）具有远高于其他行业的负债比率；（2）银行的经营行为受到了其他行业所不具备的高度管制；（3）银行吸引了更多的公共注意力；（4）银行的企业规模通常比较大。这四点不同改变了银行高管的激励环境，改变这些银行家的薪酬决定，使其呈现出了本文第二部分所描述的那些特征。本節我们具体分析这四点行业特征对高管薪酬的具体影响。
（1）高财务杠杆对银行高管薪酬的影响
Jensen and Meckling（1976）认为，股权具有凸性收益，而债券收益为公司价值的凹函数，因此股权持有人和债券持有人利益存在冲突。以股东权益最大化的激励结构必然会引起风险转移行为，即企业经营者更倾向于采取高风险的项目以最大化股东权益，但这样却对债权人权益造成了损伤。在银行这样典型的高财务杠杆企业，债权人是主要的出资人，如果采用其他行业一样的最大化股东权益的激励结构，这种风险转移将尤为明显。
但和其他高杠杆的企业不一样，银行还有对自身债券的保险，即存款保险制度，公共部门对存款进行了明确的存款保险或者隐形保险，这种保险从两方面放大了经理人的风险转移代理问题。其他企业如果有风险转移行为将提高他们的长期融资成本而且加强了债权人的监督和接管可能性，股东权益增加和债务成本的提高之间的权衡会制约企业高管的风险转移。而银行保险的存在却使得银行的主要债权人——储户并不关心银行是否有风险转移行为，不会提高银行的融资成本，像普通企业那样的债务成本与股东价值之间的冲突消失了，因此银行如果采用如制造业一样强度的股票和股票期权激励将使得银行的风险行为扩大很多。
同时这种保险还给予了银行一个看跌期权，看跌期权的价值与企业股权价值波动性正相关，所以银行股东有动力去选择过度风险的行为以最大化看跌期权的价值。
银行的这种特性使得银行高管本身具有了双重代理性质，容易观察的股东回报和不容易观察的债务人风险控制，如Holmstrom and Milgrom（1991）所言，单纯基于股东回报的激励会扭曲银行高管行为，增强银行风险。因此，为了控制这种风险转移代理问题，银行高管的激励薪酬中基于股东价值的部分比例必须低于其他行业。
（2）管制的影响
20世纪30年代的大萧条让政府意识到了银行倒闭的传染性及其引起的经济灾难，因而从斯蒂格尔法案开始银行就受到了严厉的管制。
Diamond and Dybvig（1983）指出，银行提供了流动性保险，但是同时也产生了不稳定的挤兑均衡，从而使得银行具有了倒闭的可能，而政府的存款担保消除了这一均衡，然而由于担保的存在以及银行的存款可以直接作为支付手段，使得银行的主要债权人对银行高管的冒险行为监督和干预比起其他行业来远远不足，因此政府有必要代理存款人进行监管。
管制限制了经理人的行动空间，在高管行动集缩小的条件下，一方面高管能采取的行动中与股东利益不一致的部分相应也减少，因而可变薪酬的激励作用减弱。另一方面，通常来讲受监管行业的增长机会也相应减少，这降低了代理人努力的边际产出，根据代理理论的激励强度原则，激励性合同的强度应该相应降低。
Smith and Watts（1992），Mayers and Smith（1993）发现保险行业CEO的激励强度低于制造业，Murphy（1990，1998）也发现管制行业高管薪酬激励强度更低。Crawford et. al （1995）和Hubbard and Palia（1995）发现，银行高管薪酬从80年代开始，在水准和激励强度两方面的增强应该归因于监管放松，也证实了监管对银行高管薪酬激励特性的影响。
（3）监督的影响
监督产生了信息，如果这种信息包含了企业财务表现以及股票价格所不包含的信息，即监督信息与财务表现和股票价格的联合分布构成了一个相对于只有财务信息与股权价格而言的充分统计量，那么依据代理理论的信息量原则，激励薪酬就应该包括监督产生的信号。当代理人行为能够被准确观测到时，使代理人采取合意行动所需的激励强度也相应减小。因此，从激励理论可以推测，容易监督的行业高管的薪酬对绩效的敏感性应该相对较低。
比起其他行业，银行受到了更多的公共媒体和股票分析师的关注，因而，银行通常也比其他行业更加透明，体现高管行动的信息结构更加充分，所以银行的激励强度也相应减弱，激励薪酬对银行绩效的敏感性也相应地低于制造业等其他行业。
（4）企业规模的影响
企业规模是另外一个影响高管薪酬的因素，一般而言，大公司的经理薪酬水平较高，但薪酬绩效敏感性较低，这是因为在规模较大的企业中，管理较为复杂，但收益波动相对较小。Rosen （1992），Gabaix and Landier （2008）等认为，大企业市场均衡使得具有高边际产出（即更高天赋）的CEO占据了大公司高管位置，他们的边际产出更高，因而需要更高的薪酬。Jensen and Murphy（1990）认为，大公司更容易受到政治的影响与舆论的压力，因而薪酬对于绩效的敏感性相对会更低。Schaefer（1998）的实证研究表明，薪酬绩效敏感性随企业规模递减。
银行业是货币经营业，通常比一般企业的规模要大，它所提供的信贷服务和风险管理功能对管理技术要求相对较高，因而其经理薪酬较高。但大企业（包括银行）往往因政治或舆论压力，经理的薪酬绩效敏感性较低。企业规模的这种影响与John and Qian（2003）发现银行高管薪酬有较高的绝对水准和较低的业绩敏感性， Houston and James（1995）控制企业规模以后发现银行高管收入水准更低这种现象是一致的。
三、结论与政策建议 总体而言，银行高管薪酬除了受到与其他行业一样的因素影响以外，还受到了自身特性的限制，因而呈现出了高薪酬水准与低企业价值增加敏感性的特征。
随着20世纪80年代以后美国银行监管放松，银行更多地参与混业经营和金融创新，这扩大了银行的投资空间，因此银行高管薪酬的绩效敏感程度也相应增强。经历80年代末与90年代的银行兼并与收购潮，美国银行业的平均规模增大，因而银行高管的薪酬绝对水准也相应提高。
与其他行业相比较，银行的高负债比率导致风险转移可能性增高，高管制使得银行投资空间和增长机会减小，外部监督导致高企业透明度，相对较大的企业规模引起了更大的政治压力，這些因素使得银行高管薪酬的绩效敏感性低于其他行业，银行高管也更少地采用基于企业股权价值的激励薪酬。高度管制和较大企业规模增加了高管的努力成本和边际产出要求，因而银行高管通常有更高的薪酬水准。
本文的研究为我国银行发展提供了借鉴，为我国的银行监管提供了建议。首先，有必要将银行和其他高杠杆金融机构高管薪酬纳入监管范围。以往的监管如《巴塞尔协议》注意力主要集中在银行资本要求以防止出现银行危机，而并没有对金融机构高管的薪酬加以限制。随着金融创新和衍生品的发展，银行的行动空间增大，如资本充足率等清偿力信号并不足以揭示银行所面临的风险，例如北岩（NorthRock）银行和贝尔斯登等遭受债权人挤兑时自身的风险调整后的资本充足比率都远高于巴塞尔协议的要求。如果监管者不对银行高管的激励方式加以注意，银行则有动机而且完全可以通过表外业务或者证券化等方式避开这些传统的监管要求，而且他们也确实这么做了。因此只有对银行高管的报酬方式施加恰当的引导，才能弱化这种冒险动机，促进银行的稳定发展。
其次，金融机构高管薪酬结构比绝对金额更重要。报酬中起到激励作用的是可变部分，单独针对绝对金额进行监管并不能有效防范银行的不审慎行为。而且如果薪酬中含有期权激励，期权价值很难以度量，从而也就难以有效实施绝对金额限制。因此不管是从效果还是从可行性方面来讲，对薪酬结构限制都更加重要。
最后，我国银行高管应当慎用股票期权激励。我国股票市场有效程度不高，股价在很大程度上不能反映公司价值，如果在高管的薪酬中引入了股票期权激励则更可能引发高管为了增加自己所持有期权而操纵股价的行为。
作者简介：王诚（1981-），男，四川达州人，研究生，从事公司治理、风险管理研究；李松（1982-），男，四川达州人，金融学博士研究生，从事公司治理，经济增长，金融计量经济学研究。
（四川信托风险管理部；西南财经大学）
（责任编辑：张伟）
2007年的金融危机引发了世界经济的衰退，这场危机很大程度上源于银行家为了追求巨额薪酬而发行并持有高风险资产。为了维护金融稳定，美国奥巴马政府签署的改革法案（Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）专门针对高管薪酬增设了特别条款。我国的商业银行系统虽然不如美国发达，但在过去一段时间内也已经有了很大程度的发展，商业银行高管的角色逐渐从过去的政府官员转变为股东代理人，银行高管的这一角色转变也使得银行有了改变高管薪酬支付以促进企业价值增长的要求。为了维护金融稳定和提高商业银行公司治理，有必要进一步弄清楚银行高管薪酬设置的要求和限制，合理设置银行家薪酬制度。近期财政部调查显示多家城市商业银行高管薪酬违规，彰显了这一需求的迫切性。
银行高管薪酬涉及到银行公司治理、银行家冒险行为、对金融机构的审慎监管，以及金融稳定等多方面问题，一项研究很难做到面面俱到。但是只有先了解了银行现有的高管薪酬特性，明白银行高管激励背后的现实理论依据，才能深入研究银行风险行为，从而对银行审慎监管和金融稳定提出合理的政策建议，这也正是本文研究的出发点。
本文以美国银行高管薪酬为例研究了高管报酬的历史变迁和横向特征，探究了这些特征背后的理论意义，为我国制定合理的银行监管措施，引导在银行提高效率的同时防范银行不审慎行为造成的金融风险提供借鉴。我们认为美国80年代早期开始的监管放松和金融创新扩大了银行的投资空间，使得银行高管薪酬水准和激励强度都显著增强；高财务杠杆、高度管制和易于监督的特性使得银行高管薪酬中基于企业股权价值的激励强度相对于其他行业更低；银行相对更大的企业规模使得银行高管的基本薪水高于其他行业。本文的研究为银行冒险行为、金融稳定研究以及相关的监管政策提供了基础，也为我国深化商业银行等金融机构改革提供了借鉴。
文章组织结构如下：第一部分先纵向回顾银行高管薪酬的历史变迁，然后横向对比银行业高管薪酬不同于其他行业的特性；第二部分对银行高管激励特点进行理论解释；第三部分是结论与政策建议。
一、美国银行高管薪酬结构与特性
如Murphy（1999）所言，大部分高管薪酬主要有四个组成部分（与美国不同，我国的银行业高管薪酬股票期权和内部股份并不多见，以15家上市银行为例，国有银行几乎没有高管持有公司股份，他们的薪酬主要由基本薪水和绩效奖金组成，非国有银行高管（包括CEO和总裁）都持有部分内部股份，然而没有银行高管持有期权激励计划），银行高管薪酬也并不例外。这四部分分别是基本薪水、基于绩效表现的奖金（短期激励）、股票期权以及长期激励计划（包括限制性股票计划以及与长期绩效相关联的薪酬等），其中基本薪水是薪酬中的固定收入，后面三部分是薪酬中的激励部分。薪水和奖金部分通常以现金方式支付，而高管所持有的股票期权和内部股份则依赖于企业股票市场表现。在过去的三十年间，包括银行在内的企业高管薪酬水准和结构都发生了巨大的变化，本节总结了美国银行高管薪酬的历史变迁以及银行高管与其他行业高管在薪酬水准和结构方面的差异。
（一）纵向差异：历史变迁
公司高管的薪酬在过去二十多年间发生了巨大的变化。以美国为例，在绝对水准方面，从80年代初开始高管薪酬已经有了惊人幅度的增加，到21世纪初，以不变价格计算的高管薪酬比当初已经增加了接近6倍。Frydman and Saks（2010）对长达70年的CEO薪酬分析表明，1980—1990年间CEO薪酬年度增幅为5.9%，1990—2000增幅为9.2%，2001—2003年保持了稳定但随后两年的增幅又高达7%。Murphy（1999）和Hall and Liebman（1998）表明，高管薪酬的这种高速增长大部分归功于股票期权激励的广泛应用。
与其他行业一样，银行业的高管薪酬从20世纪80年代开始无论是绝对水准还是薪酬结构也发生了很大的变化。Hubbard and Palia（1995）发现，从放松监管开始银行高管的薪水和期权激励显著增加。Crawford et.al（1995）发现，从1981年以后银行高管的薪酬对绩效的敏感性显著增强，以内部股权作为高管激励的方式也显著增加，Murphy（1999）也得出了类似的结论（见Murphy （1999）表2和表3）。John and Qian（2003）通过对1992—2000年期间银行与制造业企业的经理薪酬特征进行对比分析，得出了两个重要结论：一是在20世纪90年代银行CEO薪酬总额和期权比例都有显著提高的趋势，总的直接薪酬在逐步增加，1992年是300万美元，而到1999年则翻了一倍多。二是期权授予在整个90年代显著增长，工资水平变化则很小。在直接薪酬中期权比例从1992年的20%上升到2000年的54%。
这些研究一致表明了银行高管薪酬从80年代早期开始从绝对水准和相对结构上都有了显著的变化。薪酬绝对水准大幅提高，激励薪酬中股票期权和內部股票占总薪酬比重加大，股票期权激励参与程度显著增强。
（二）横向差异：行业对比
尽管从20世纪80年代以后几乎所有行业的高管薪酬都有显著变化，但与制造业等其他行业相比，银行高管薪酬还是有着显著不同。
Houston and James（1995）发现平均而言，银行CEO比其他行业CEO更少参与期权激励计划，持有更少的内部股权，总薪酬中股票期权和内部股权收益占比也更小，从而银行CEO薪酬整体激励强度更低。他们的研究同时还发现控制企业规模以后银行CEO现金形式的收入也更低，而现金形式收入对于年度财务表现的敏感性高于非银行企业。
John and Qian（2003）利用1992—2000年间120家商业银行的623位CEO作为样本也发现，制造业企业的薪酬绩效敏感性比银行高。按照股东价值增加1 000美元中CEO薪酬的增加额来表示薪酬绩效敏感性，用直接薪酬来衡量，银行的薪酬绩效敏感性比制造业企业低0.4（分别为-0.24、0.16），用与企业相关的经理财富变化来衡量，银行业要低12.81（分别为4.7、17.5）。 Adams and Mehran（2003）采用不同的样本进行实证研究也得出了类似的结论：一是银行CEO薪酬中股票期权对工资和奖金的比例较小（1.0%对1.6%）；二是银行CEO持股比例（2.3%对2.9%）和持股价值（0.279亿美元对1.338亿美元）较低。由于薪酬绩效敏感性的绝大部分来源于股票和期权，这说明了银行薪酬的激励强度较低。
总之，现有的文献分析表明，银行业经理的薪酬绝对金额较高，且持有的股票和期权比例逐步上升，激励比重快速增加。但与其他行业相比，薪酬的绩效敏感性（即薪酬比对于公司价值增加）仍然显得较低，这种现象的直接原因在于银行高管薪酬结构采用了相对比例更小的股票期权和限制性股票。
二、银行经理薪酬特征的初步解释
本文的第二部分已经总结了银行业高管薪酬的组成及其不同于其他行业高管薪酬的特性，本节将从一般企业高管薪酬决定的代理理论出发，分析这两个方面如何对一般企业经理薪酬决定产生影响，形成银行特殊的经理薪酬结构。
（一）经理薪酬决定的代理理论
正如Berle and Means（1932）以及Jensen and Meckling（1976）所揭示的那样，企业高管与投资人之间形成经典委托代理关系，因此绝大部分现有关于高管薪酬文献的理论出发点都是代理理论。
代理理论认为高管薪酬安排是为了调和高管和投资人之间的利益冲突，使风险厌恶的高管和投资人具有一致的利益，因而不会选择违背投资人利益的行为。经典代理理论的关键特征在于代理人的风险厌恶假定，认为委托代理合同在激励代理人努力和给风险厌恶的代理人提供保险之间权衡（代理理论的模型还包括了代理人风险中性的情形，这种假设下代理合同的核心在于道德风险租和效率的权衡），委托人给代理人不完全保险的支付促使代理人选择委托人希望的努力水平（努力只是对代理人行为空间的一种简化，各种具体模型则是对这种简化在对应环境下的具体）。
经典代理理论对薪酬支付的基本洞见包括了以下几点：
（1）信息量原则
代理理论若要激励高管采取符合委托人利益的行为，那么高管薪酬中就不应当包含有高管不能影响的因素，然而认为绩效表现是高管行动有噪音的统计量，因此对高管的激励是一个对高管行为的统计推断问题，从事后绩效的分布可以推断代理人的行动，因而把代理人的薪酬和具有噪声的产出关联可以促使代理人选择符合委托人利益的行动。
Holmstrom（1979）认为，对高管薪酬基于股票市场价值并不是因为投资人偏好高股价，而是因为股票价格提供了高管的行为的信息。事实上也确实如此，如果市场是有效的，股价是代理人行为的一个充分反映，即市場完全正确地反应了经理人的行为，那么基于股票价值的激励安排（包括股票期权和内部股份）的确可以作为委托人激励薪酬的一个有效安排，如果再加入其他信号反而会造成代理人的无效努力。然而股票市场并不总是强势有效的，因此信息量原则还认为，任何能够提高对高管行为估计准确度的可测变量（即加入该变量更加精确地反映了高管行为，包含该变量的可测变量联合提供了一个相对于不包含该变量的测量而言的“充分统计量”）。通常，企业财务表现提供了股票以外的信息，因此在高管薪酬中应该包含基于财务表现的部分，即奖金和红利。如果财务表现和股票市场价格分别提供了对方不包含的信息，那么高管薪酬应该同时包括这两部分，即通常所看到的股票、股票期权和奖金的组合。
（2）激励强度
薪酬中所包含的可变收入越高，对于经理的激励作用就越强，因此经常将薪酬中的可变部分占比称为激励强度系数。
薪酬合同的激励强度受四方面因素的影响：一是利润对经理努力的依赖，或者说是经理边际生产率的大小，边际生产率越高，激励强度应该越大。二是利润变化的不确定性程度或测量利润的难度，不确定性或测量难度越大，激励强度越弱。这是由于经理是风险规避的，给定相同的等价收入，风险较高的风险收入所要求的风险升水就会提高。因此，从节约激励成本的角度考虑，就需要提高固定收入部分，降低可变收入部分。但这使经理总收入占企业的利润降低，从而使得激励强度降低了。从实际管理来看，如果一些经理或部门的业绩越难以测量，那么其收入中的可变收入就应该越小；反之，如果业绩非常容易测试，则可变收入就越高，固定收入应降低。三是经理的风险规避程度，如果风险规避程度比较大，即经理非常害怕风险，则为了满足经理的参与约束，就需要提高没有风险的固定收入部分，降低具有风险的可变收入部分。因此，经理越害怕风险，激励强度越弱。四是经理努力工作时的成本系数。该系数越高，说明经理努力工作时付出的代价就越高，那么高管就越需要有更高的薪酬以激励高管选择合意水准的努力。
（3）监督的作用
激励的信息量原则也意味着，委托人对代理人实施监督可能是有意义的，因为监督可以提供更多的有关参与人行动选择的信息。
然而，监督不可能完全替代激励，这是由两方面因素决定的。一方面是因为监督本身的成本必须考虑进去，如果监督成本过高，即使可以提供更多的信息，监督也可能是没有意义的。另一方面即使可以无成本完美监督，监督也不能完全替代激励。大部分委托代理模型都假定委托人清楚代理人的哪些行为是符合自己利益的，然而投资者雇佣高管的原因之一就是高管拥有比自己更加专业或者拥有超越自己的能力，因此即使完美的监督了高管的行为也有可能不知道这些行为人是否符合自己的利益，还需要使用能够表示自己利益的信号变量来给高管提供激励。监督与激励的这种不完美替代也解释了为何几乎所有企业都同时存在监督（包括内部和外部）和高管激励，即使有良好董事会和监事会的企业同时也会提供激励合同。
综合而言，经典代理理论为高管激励的结构、激励性合同与监督机制并存等基本特性提供了理论解释，但经典理论的激励与保险的权衡并没有完全阐释出影响不同行业激励特性的因素，而要对这些特性进行比较完美的解释必须结合行业特点对经典模型进行扩展。 （二）行业特殊性与银行经理的薪酬特征
银行业的特殊性和监管对上述经理薪酬的决定因素产生影响，从而使得银行经理薪酬表现出不同的特征。银行业最显著区别于其他行业的特点为：（1）银行（包括影子银行这样的类银行金融机构）具有远高于其他行业的负债比率；（2）银行的经营行为受到了其他行业所不具备的高度管制；（3）银行吸引了更多的公共注意力；（4）银行的企业规模通常比较大。这四点不同改变了银行高管的激励环境，改变这些银行家的薪酬决定，使其呈现出了本文第二部分所描述的那些特征。本節我们具体分析这四点行业特征对高管薪酬的具体影响。
（1）高财务杠杆对银行高管薪酬的影响
Jensen and Meckling（1976）认为，股权具有凸性收益，而债券收益为公司价值的凹函数，因此股权持有人和债券持有人利益存在冲突。以股东权益最大化的激励结构必然会引起风险转移行为，即企业经营者更倾向于采取高风险的项目以最大化股东权益，但这样却对债权人权益造成了损伤。在银行这样典型的高财务杠杆企业，债权人是主要的出资人，如果采用其他行业一样的最大化股东权益的激励结构，这种风险转移将尤为明显。
但和其他高杠杆的企业不一样，银行还有对自身债券的保险，即存款保险制度，公共部门对存款进行了明确的存款保险或者隐形保险，这种保险从两方面放大了经理人的风险转移代理问题。其他企业如果有风险转移行为将提高他们的长期融资成本而且加强了债权人的监督和接管可能性，股东权益增加和债务成本的提高之间的权衡会制约企业高管的风险转移。而银行保险的存在却使得银行的主要债权人——储户并不关心银行是否有风险转移行为，不会提高银行的融资成本，像普通企业那样的债务成本与股东价值之间的冲突消失了，因此银行如果采用如制造业一样强度的股票和股票期权激励将使得银行的风险行为扩大很多。
同时这种保险还给予了银行一个看跌期权，看跌期权的价值与企业股权价值波动性正相关，所以银行股东有动力去选择过度风险的行为以最大化看跌期权的价值。
银行的这种特性使得银行高管本身具有了双重代理性质，容易观察的股东回报和不容易观察的债务人风险控制，如Holmstrom and Milgrom（1991）所言，单纯基于股东回报的激励会扭曲银行高管行为，增强银行风险。因此，为了控制这种风险转移代理问题，银行高管的激励薪酬中基于股东价值的部分比例必须低于其他行业。
（2）管制的影响
20世纪30年代的大萧条让政府意识到了银行倒闭的传染性及其引起的经济灾难，因而从斯蒂格尔法案开始银行就受到了严厉的管制。
Diamond and Dybvig（1983）指出，银行提供了流动性保险，但是同时也产生了不稳定的挤兑均衡，从而使得银行具有了倒闭的可能，而政府的存款担保消除了这一均衡，然而由于担保的存在以及银行的存款可以直接作为支付手段，使得银行的主要债权人对银行高管的冒险行为监督和干预比起其他行业来远远不足，因此政府有必要代理存款人进行监管。
管制限制了经理人的行动空间，在高管行动集缩小的条件下，一方面高管能采取的行动中与股东利益不一致的部分相应也减少，因而可变薪酬的激励作用减弱。另一方面，通常来讲受监管行业的增长机会也相应减少，这降低了代理人努力的边际产出，根据代理理论的激励强度原则，激励性合同的强度应该相应降低。
Smith and Watts（1992），Mayers and Smith（1993）发现保险行业CEO的激励强度低于制造业，Murphy（1990，1998）也发现管制行业高管薪酬激励强度更低。Crawford et. al （1995）和Hubbard and Palia（1995）发现，银行高管薪酬从80年代开始，在水准和激励强度两方面的增强应该归因于监管放松，也证实了监管对银行高管薪酬激励特性的影响。
（3）监督的影响
监督产生了信息，如果这种信息包含了企业财务表现以及股票价格所不包含的信息，即监督信息与财务表现和股票价格的联合分布构成了一个相对于只有财务信息与股权价格而言的充分统计量，那么依据代理理论的信息量原则，激励薪酬就应该包括监督产生的信号。当代理人行为能够被准确观测到时，使代理人采取合意行动所需的激励强度也相应减小。因此，从激励理论可以推测，容易监督的行业高管的薪酬对绩效的敏感性应该相对较低。
比起其他行业，银行受到了更多的公共媒体和股票分析师的关注，因而，银行通常也比其他行业更加透明，体现高管行动的信息结构更加充分，所以银行的激励强度也相应减弱，激励薪酬对银行绩效的敏感性也相应地低于制造业等其他行业。
（4）企业规模的影响
企业规模是另外一个影响高管薪酬的因素，一般而言，大公司的经理薪酬水平较高，但薪酬绩效敏感性较低，这是因为在规模较大的企业中，管理较为复杂，但收益波动相对较小。Rosen （1992），Gabaix and Landier （2008）等认为，大企业市场均衡使得具有高边际产出（即更高天赋）的CEO占据了大公司高管位置，他们的边际产出更高，因而需要更高的薪酬。Jensen and Murphy（1990）认为，大公司更容易受到政治的影响与舆论的压力，因而薪酬对于绩效的敏感性相对会更低。Schaefer（1998）的实证研究表明，薪酬绩效敏感性随企业规模递减。
银行业是货币经营业，通常比一般企业的规模要大，它所提供的信贷服务和风险管理功能对管理技术要求相对较高，因而其经理薪酬较高。但大企业（包括银行）往往因政治或舆论压力，经理的薪酬绩效敏感性较低。企业规模的这种影响与John and Qian（2003）发现银行高管薪酬有较高的绝对水准和较低的业绩敏感性， Houston and James（1995）控制企业规模以后发现银行高管收入水准更低这种现象是一致的。
三、结论与政策建议 总体而言，银行高管薪酬除了受到与其他行业一样的因素影响以外，还受到了自身特性的限制，因而呈现出了高薪酬水准与低企业价值增加敏感性的特征。
随着20世纪80年代以后美国银行监管放松，银行更多地参与混业经营和金融创新，这扩大了银行的投资空间，因此银行高管薪酬的绩效敏感程度也相应增强。经历80年代末与90年代的银行兼并与收购潮，美国银行业的平均规模增大，因而银行高管的薪酬绝对水准也相应提高。
与其他行业相比较，银行的高负债比率导致风险转移可能性增高，高管制使得银行投资空间和增长机会减小，外部监督导致高企业透明度，相对较大的企业规模引起了更大的政治压力，這些因素使得银行高管薪酬的绩效敏感性低于其他行业，银行高管也更少地采用基于企业股权价值的激励薪酬。高度管制和较大企业规模增加了高管的努力成本和边际产出要求，因而银行高管通常有更高的薪酬水准。
本文的研究为我国银行发展提供了借鉴，为我国的银行监管提供了建议。首先，有必要将银行和其他高杠杆金融机构高管薪酬纳入监管范围。以往的监管如《巴塞尔协议》注意力主要集中在银行资本要求以防止出现银行危机，而并没有对金融机构高管的薪酬加以限制。随着金融创新和衍生品的发展，银行的行动空间增大，如资本充足率等清偿力信号并不足以揭示银行所面临的风险，例如北岩（NorthRock）银行和贝尔斯登等遭受债权人挤兑时自身的风险调整后的资本充足比率都远高于巴塞尔协议的要求。如果监管者不对银行高管的激励方式加以注意，银行则有动机而且完全可以通过表外业务或者证券化等方式避开这些传统的监管要求，而且他们也确实这么做了。因此只有对银行高管的报酬方式施加恰当的引导，才能弱化这种冒险动机，促进银行的稳定发展。
其次，金融机构高管薪酬结构比绝对金额更重要。报酬中起到激励作用的是可变部分，单独针对绝对金额进行监管并不能有效防范银行的不审慎行为。而且如果薪酬中含有期权激励，期权价值很难以度量，从而也就难以有效实施绝对金额限制。因此不管是从效果还是从可行性方面来讲，对薪酬结构限制都更加重要。
最后，我国银行高管应当慎用股票期权激励。我国股票市场有效程度不高，股价在很大程度上不能反映公司价值，如果在高管的薪酬中引入了股票期权激励则更可能引发高管为了增加自己所持有期权而操纵股价的行为。
作者简介：王诚（1981-），男，四川达州人，研究生，从事公司治理、风险管理研究；李松（1982-），男，四川达州人，金融学博士研究生，从事公司治理，经济增长，金融计量经济学研究。
（四川信托风险管理部；西南财经大学）
（责任编辑：张伟）