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目前市场对宏观经济调控感到困惑，看不清宏观调控的效果，因而也不明确今后是否还需要加大调控力度，如何调控。当然，市场更为关心的无疑是，经济最终将以何种方式“着陆”？
宏观调控取得阶段性成果
市场的主要困惑有四。其一，认为二季度的GDP数据可疑，低估了实际增长率。其二，6月份的投资增速有所反弹，从5月份单月增长18.3％反弹到22.7％。其三，钢材价格大幅反弹。其四，油、电、煤、运的“瓶颈”压力没有明显缓和。该当如何看待这些问题呢？
第一，不能排除二季度GDP数据存在偏差的可能，但由于偏差并非现在才有，这并不足以证明经济没有回落。即使以市场预期的10.5％的增长率计算，扣除“非典”影响后，二季度的增长率也只有9％，明显低于一季度的9.8％。另外，工业增加值在二季度各月的增幅均出现明显回落。
第二，6月份投资增速的小幅反弹并不改变投资增速下降的趋势。从银行信贷和货币增长5、6月份明显放缓的情况判断，通过向银行融资的投资增速将进一步下降，因为投资完成额的变化相对于贷款有一定的时滞。6月份新开工项目的减少也预示着投资增速的进一步下降。上半年，新开工项目67971个，仅比去年同期增加2931个。其中，6月当月新开工项目22192个，比上年同月减少2358个。我们估计下半年固定资产投资增长15％～17％，全年约20％。
第三，钢材价格的反弹受诸多要素的影响。例如，5月份钢材价格的大幅下跌很大程度上是因为中间商由于资金面的紧张而引发的抛售行为。另外，5月作为紧缩性措施密集出台之后的第一个月，政策措施的执行力度是最强的。一些地方与银行在政策执行过程中造成了对信贷发放与投资控制“一刀切”的效果。6月17日的国务院常务会议提出，下一阶段的调控需要“支持有市场、有效益的企业的正常流动资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目”，此后情形有所改观。根据我们了解的情况，一些投资项目包括房地产项目的上马在一定程度上拉动了钢铁需求。
最后，油、电、煤、运“瓶颈”压力没有得到明显缓和，很大程度上是因为价格严重扭曲。这些“瓶颈”部门的价格在不同程度上受国家管制和干预，而非市场决定。在经济过热的情况下这些部门的价格水平未能及时得到充分调整以调节旺盛的市场需求，从而造成供给的短缺。
行政调控必将导致“波浪型”着陆
尽管经济正在“着陆”，但短期内难免出现波动和反复。第一，投资增速的回升显示，在前阶段受到控制的一些项目又开始上马，推动了一些原材料价格的反弹。投资增速与银行贷款增速的偏离尽管有滞后因素的缘故，但也许还反映了资金“体外循环”的现象有所恶化。因此，固定资产投资在7月份有可能出现进一步的反弹。这种非法集资如不尽早得到控制，将威胁货币调控的有效性，对宏观调控极为不利。第二，通货膨胀压力继续上升，CPI(消费者价格指数)同比增速从6月份的5％上升到7月份的5.3％，而且食品价格和非食品价格的涨幅均有上升。通货膨胀压力依然很大，经季节调整后的CPI月环比7月份上升0.5％。
由于此次调控主要采取的行政手段，很难一步恰到其位，经济着陆的轨迹必然是“波浪型”的。“点刹车”时车速必然时快时慢，用行政手段进行“点刹车”将使宏观经济在着陆的过程中出现反复，甚至不止一次反复。这是由行政措施的特征所决定的。
这种反复不仅表现在调控措施本身必须“摸着石头过河”：力度太大，怕“硬着陆”，太小，怕“不着陆”，它还表现在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都会强调它们的投资项目的重要性。因此，常常是上有政策，下有对策。最后，“区别对待，有保有压”式的行政手段在执行过程中容易变成“易保难压”。在中央高调加强宏观调控的督促下，地方政府与企业往往会采取“就地卧倒，匍匐前进”的做法。因此，一旦风头过去，投资就会有反弹的可能。如果说点刹车的脚是中央的调控政策，那么点油门的脚便是某些地方政府和企业。中央与地方在宏观调控问题上的博弈显示仅仅依靠行政手段是不够的。如果两脚同时踩下，或点油门的力量大于点刹车，经济将继续在不可持续的高速中运行。坐在这种“车”里的感觉未必好于“硬着陆”。
以市场工具代替行政手段
现在，行政手段需淡出，市场工具当跟进。这不仅因为行政手段不可能实现小幅微调，而只有市场“看不见”的手更能公平地、有效地在全国范围内筛选真正有竞争力的投资项目，而且因为目前通货膨胀压力大于市场预期，负利率将导致房地产泡沫膨胀、给非法集资创造空间，加大货币政策的难度。中国应当加息并调高油、电、煤、运“瓶颈”部门的价格，这将有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性成果，避免经济出现反复。否则，经济“硬着陆”的风险将会增大。
反对加息的观点认为，第一，加息无助于抑制投资需求，因为有的投资者在从银行贷款时就没打算还本付息，加息对他们不起作用。但是，我们认为中国目前市场经济的成分在不断上升，投资对利率的敏感度有所提高。第二，认为加息不利于消费。我们认为用负利率刺激消费是危险的。中国过去饱偿了负利率的痛苦。过去消费者只有在货币和商品间作出选择，负利率造成商品抢购，导致恶性通货膨胀和政治上的不稳定。今天，为了保值，消费者提前释放对房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象；同时也给非法集资提供可乘之机。负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价。第三，加息会增加银行的不良贷款。我们认为恰恰相反，低利率引发投资盲目扩张，使本无竞争力和赢利机会的项目得以上马，导致将来不良贷款的上升。第四，加息将导致“热钱”的流入，对人民币形成压力。这种观点在当前全球利率已呈上升趋势的情况下，显得太过时了。中国与国外的利差一部分因国外利率的上升在缩小，另一部分已经变成风险溢价。
反对提高油、电、煤、运价格的理由无非是其对CPI的压力。其实，真实通货膨胀的压力是不以CPI统计数字的大小为转移的。20年前，中国经济学界就已经认识到“暗胀”不如“明胀”的道理。通货膨胀是由经济过热造成的，价格管制导致不合理的资源配置，降低经济增长的效率和质量，而对降低通货膨胀压力无济于事。
与20年前相比，价格管制造成了一个不容忽视的新的不利因素，那就是贸易条件的不断恶化。这是因为中国在全球经济中的比重已经是今非昔比了。中国经济高速增长在很大程度上提高了中国进口产品的国际价格，而中国的出口主要以制造业商品为主，其国际价格增幅大大低于前者，致使中国贸易条件恶化。也就是说，为了换取一定数量的进口商品，中国出口的商品要比过去多。油、电、煤、运的价格管制人为地降低了投资成本，因而在一定程度上纵容了投资过度扩张，而投资过热导致原材料和能源进口的大幅上升。
因此，加息和调高油、电、煤、运的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。
然而从现实情况看，政府在短期内用市场手段代替行政措施的可能性不大。这可能是因为中央和地方之间及有关部门间尚需达成进一步的共识，调控政策的协调性有待改善。但如果第三季度数据显示投资反弹力度过大，通货膨胀压力继续上升，证明行政措施不能巩固已经取得的阶段性调控成果，那么中央政府很有可能在年底前改变调控方式，即在保留一些针对地方政府干预经济的行政措施的同时，加大市场手段调控的力度，包括加息、适当放开对油、电、煤、运的价格管制（包括征收能源税）。央行在不能确保短期贷款不被长期使用的情况下依然会采取从紧的货币政策，但不会像5月份那么紧，银行监管力度进一步加强。
在这种情况下，经济“着陆”将会“晚点”。尽管经济仍有机会实现“软着陆”，但宏观调控可能要延续到明年下半年。
作者为中国国际金融公司首席经济学家
宏观调控取得阶段性成果
市场的主要困惑有四。其一，认为二季度的GDP数据可疑，低估了实际增长率。其二，6月份的投资增速有所反弹，从5月份单月增长18.3％反弹到22.7％。其三，钢材价格大幅反弹。其四，油、电、煤、运的“瓶颈”压力没有明显缓和。该当如何看待这些问题呢？
第一，不能排除二季度GDP数据存在偏差的可能，但由于偏差并非现在才有，这并不足以证明经济没有回落。即使以市场预期的10.5％的增长率计算，扣除“非典”影响后，二季度的增长率也只有9％，明显低于一季度的9.8％。另外，工业增加值在二季度各月的增幅均出现明显回落。
第二，6月份投资增速的小幅反弹并不改变投资增速下降的趋势。从银行信贷和货币增长5、6月份明显放缓的情况判断，通过向银行融资的投资增速将进一步下降，因为投资完成额的变化相对于贷款有一定的时滞。6月份新开工项目的减少也预示着投资增速的进一步下降。上半年，新开工项目67971个，仅比去年同期增加2931个。其中，6月当月新开工项目22192个，比上年同月减少2358个。我们估计下半年固定资产投资增长15％～17％，全年约20％。
第三，钢材价格的反弹受诸多要素的影响。例如，5月份钢材价格的大幅下跌很大程度上是因为中间商由于资金面的紧张而引发的抛售行为。另外，5月作为紧缩性措施密集出台之后的第一个月，政策措施的执行力度是最强的。一些地方与银行在政策执行过程中造成了对信贷发放与投资控制“一刀切”的效果。6月17日的国务院常务会议提出，下一阶段的调控需要“支持有市场、有效益的企业的正常流动资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目”，此后情形有所改观。根据我们了解的情况，一些投资项目包括房地产项目的上马在一定程度上拉动了钢铁需求。
最后，油、电、煤、运“瓶颈”压力没有得到明显缓和，很大程度上是因为价格严重扭曲。这些“瓶颈”部门的价格在不同程度上受国家管制和干预，而非市场决定。在经济过热的情况下这些部门的价格水平未能及时得到充分调整以调节旺盛的市场需求，从而造成供给的短缺。
行政调控必将导致“波浪型”着陆
尽管经济正在“着陆”，但短期内难免出现波动和反复。第一，投资增速的回升显示，在前阶段受到控制的一些项目又开始上马，推动了一些原材料价格的反弹。投资增速与银行贷款增速的偏离尽管有滞后因素的缘故，但也许还反映了资金“体外循环”的现象有所恶化。因此，固定资产投资在7月份有可能出现进一步的反弹。这种非法集资如不尽早得到控制，将威胁货币调控的有效性，对宏观调控极为不利。第二，通货膨胀压力继续上升，CPI(消费者价格指数)同比增速从6月份的5％上升到7月份的5.3％，而且食品价格和非食品价格的涨幅均有上升。通货膨胀压力依然很大，经季节调整后的CPI月环比7月份上升0.5％。
由于此次调控主要采取的行政手段，很难一步恰到其位，经济着陆的轨迹必然是“波浪型”的。“点刹车”时车速必然时快时慢，用行政手段进行“点刹车”将使宏观经济在着陆的过程中出现反复，甚至不止一次反复。这是由行政措施的特征所决定的。
这种反复不仅表现在调控措施本身必须“摸着石头过河”：力度太大，怕“硬着陆”，太小，怕“不着陆”，它还表现在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都会强调它们的投资项目的重要性。因此，常常是上有政策，下有对策。最后，“区别对待，有保有压”式的行政手段在执行过程中容易变成“易保难压”。在中央高调加强宏观调控的督促下，地方政府与企业往往会采取“就地卧倒，匍匐前进”的做法。因此，一旦风头过去，投资就会有反弹的可能。如果说点刹车的脚是中央的调控政策，那么点油门的脚便是某些地方政府和企业。中央与地方在宏观调控问题上的博弈显示仅仅依靠行政手段是不够的。如果两脚同时踩下，或点油门的力量大于点刹车，经济将继续在不可持续的高速中运行。坐在这种“车”里的感觉未必好于“硬着陆”。
以市场工具代替行政手段
现在，行政手段需淡出，市场工具当跟进。这不仅因为行政手段不可能实现小幅微调，而只有市场“看不见”的手更能公平地、有效地在全国范围内筛选真正有竞争力的投资项目，而且因为目前通货膨胀压力大于市场预期，负利率将导致房地产泡沫膨胀、给非法集资创造空间，加大货币政策的难度。中国应当加息并调高油、电、煤、运“瓶颈”部门的价格，这将有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性成果，避免经济出现反复。否则，经济“硬着陆”的风险将会增大。
反对加息的观点认为，第一，加息无助于抑制投资需求，因为有的投资者在从银行贷款时就没打算还本付息，加息对他们不起作用。但是，我们认为中国目前市场经济的成分在不断上升，投资对利率的敏感度有所提高。第二，认为加息不利于消费。我们认为用负利率刺激消费是危险的。中国过去饱偿了负利率的痛苦。过去消费者只有在货币和商品间作出选择，负利率造成商品抢购，导致恶性通货膨胀和政治上的不稳定。今天，为了保值，消费者提前释放对房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象；同时也给非法集资提供可乘之机。负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价。第三，加息会增加银行的不良贷款。我们认为恰恰相反，低利率引发投资盲目扩张，使本无竞争力和赢利机会的项目得以上马，导致将来不良贷款的上升。第四，加息将导致“热钱”的流入，对人民币形成压力。这种观点在当前全球利率已呈上升趋势的情况下，显得太过时了。中国与国外的利差一部分因国外利率的上升在缩小，另一部分已经变成风险溢价。
反对提高油、电、煤、运价格的理由无非是其对CPI的压力。其实，真实通货膨胀的压力是不以CPI统计数字的大小为转移的。20年前，中国经济学界就已经认识到“暗胀”不如“明胀”的道理。通货膨胀是由经济过热造成的，价格管制导致不合理的资源配置，降低经济增长的效率和质量，而对降低通货膨胀压力无济于事。
与20年前相比，价格管制造成了一个不容忽视的新的不利因素，那就是贸易条件的不断恶化。这是因为中国在全球经济中的比重已经是今非昔比了。中国经济高速增长在很大程度上提高了中国进口产品的国际价格，而中国的出口主要以制造业商品为主，其国际价格增幅大大低于前者，致使中国贸易条件恶化。也就是说，为了换取一定数量的进口商品，中国出口的商品要比过去多。油、电、煤、运的价格管制人为地降低了投资成本，因而在一定程度上纵容了投资过度扩张，而投资过热导致原材料和能源进口的大幅上升。
因此，加息和调高油、电、煤、运的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。
然而从现实情况看，政府在短期内用市场手段代替行政措施的可能性不大。这可能是因为中央和地方之间及有关部门间尚需达成进一步的共识，调控政策的协调性有待改善。但如果第三季度数据显示投资反弹力度过大，通货膨胀压力继续上升，证明行政措施不能巩固已经取得的阶段性调控成果，那么中央政府很有可能在年底前改变调控方式，即在保留一些针对地方政府干预经济的行政措施的同时，加大市场手段调控的力度，包括加息、适当放开对油、电、煤、运的价格管制（包括征收能源税）。央行在不能确保短期贷款不被长期使用的情况下依然会采取从紧的货币政策，但不会像5月份那么紧，银行监管力度进一步加强。
在这种情况下，经济“着陆”将会“晚点”。尽管经济仍有机会实现“软着陆”，但宏观调控可能要延续到明年下半年。
作者为中国国际金融公司首席经济学家