美联储相机抉择渐趋异化

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  据新华社报道,10月31日美联储再度降息25个基点,联邦基金利率降至4.5%。这也是美联储今年的第二次降息动作。此前的9月18日,美联储曾大幅降息50个基点以提振市场信心。
  美联储“梅开二度”,华尔街自然诸神狂欢。受再度降息的决定所鼓舞,美国资本市场俨然回到了“沸腾的年代”:三大股指全面上扬,其中,道琼斯指数更是先抑后扬,当日最终上涨137.54点,收于13930.01点的历史高位。
  值得注意的是,此次降息几乎完全落在了市场预期的“掌控”之中。据媒体报道,彭博社曾就美联储是否会再度降息咨询过108位经济学家,结果竟有93人预测成功。看来,一贯“特立独行”、颇具前瞻性的美联储“相机抉择”亦不能免俗。进一步而言,“相机抉择”的美联储利率调控似乎越来越倾向于市场普遍的降息预期,其异化趋势值得深思。
  
  格林斯潘的“流动性”偏好
  
  更为实际的情况则是,早在美联储前主席格林斯潘时代,所谓的“相机抉择”就已经开始被异化为某种程度的降息预期。
  应当承认,在大多数情况下,等同“猜谜游戏”的美联储利率策略总能引起市场预期的左右为难从而力促资本市场健康回调。美联储调控的“不确定性”甚至变相使得某些博彩公司得以积极开拓新的业务——以格林斯潘会进行何种调控作为投注对象——押中者自然鲜有之,博彩公司赚得是盆满钵溢、不亦乐乎。
  然而,博彩公司血本无归的特例也是有目共睹:每当金融市场发生激烈震荡,格林斯潘领导的美联储必然要大幅降息、投注入市资金释放流动性以恢复市场信心。此即为格林斯潘的“流动性”偏好。
  格老的此种“流动性”偏好许是来自于美国已故著名经济学家米尔顿·弗里德曼的深刻影响。这位诺奖得主在研究上世纪30年代美国经济“大萧条”的起因时发现,1929年纽约股市崩盘之后,多数商业银行的状况还算不上十分糟糕。彼时的美联储倘若认准这一乐观因素,破釜沉舟地迅速介入市场、投注入市资金以释放流动性,也许能够挽回颓势。而真实情况则是,当时的美联储全面收紧了货币政策,随即,那些仍可以“残喘”的商业银行无不因流动性窄缩导致的资金匮乏而轰然倒下。此后,银行体系的崩溃严重妨碍了美国经济的复苏并最终催生了日后所谓的经济“大萧条”。
  为避免“大萧条”的“昨日重现”,格林斯潘对于流动性的偏爱可谓“久经考验”、不遗余力。其中,最早的一次可追溯至上世纪80年代。1987年10月20日,史称“黑色星期一”。当天,纽约证券交易所计算机平台的内部特殊程序突然陷入了“死循环”——反复执行所有证券的抛售指令。于是,道琼斯工业平均指数一日之内跌至508点,美国资本市场原有估值缩水了二十三个百分点,数百亿美元蒸发殆尽。当此情形之下,格林斯潘领导的美联储毅然介入市场,投入大笔资金救市。两日后,美股开始强劲反弹,并在此后历时两年半最终恢复了元气。而历史上,1929年纽约股市崩盘后,道琼斯平均工业指数历经了长达四分之一个世纪才重归起点。两相比较,立分高下。
  初次救市便大有斩获加强了格林斯潘掌控美联储的威信,同时也激发了格林斯潘对于充沛流动性的进一步偏爱。于是,当1997年东南亚金融危机爆发之时,美联储动作频频。一系列诸如公开市场操作、再贴现率调整、联邦基金利率下调等举措鱼贯而出。而隔年,在全美大型对冲基金长期资本破产后,美联储再次挥起的“三板斧”同样也取得了十分不俗的成效。
  最严峻的一次考验发端于2001年的“9·11”恐怖袭击事件。彼时,美国资本市场笼罩在一片恐慌之中,金融体系可谓名存实亡。格林斯潘领导的美联储几乎在第一时间便紧急入市,注入了大量流动性资金。相应的,市场逃脱气氛得以缓和,一大批金融机构也得以起死回生。在此基础之上,美联储更是降息250个基点至1%的低点。最终,格林斯潘的流动性“偏好”再一次收到了丰厚回报:“9·11”之后,美国经济只经历了短短一个季度的增长停滞,2002年年初便焕发出较强的复苏态势。此后历经半年的调整期,到了2002年年中,种种迹象表明,美国经济踏入了又一波繁荣周期。
  
  金融创新的强大引擎
  
  伴随着这一波经济的繁荣,格林斯潘的“流动性”偏好甚至于偏执最终成了华尔街金融创新的强大引擎。不过,引擎的强大并不意味着实体经济的健康。今夏以来席卷美国、遍布全球、远未止息的次贷危机是为明证。套用《时代周刊》的某句话,“看上去华尔街的那些科学疯子们又把实验室给炸飞了”。而分析此“实验过程”,渐趋异化的美联储“相机抉择”堪称“始作俑者”。
  2002年年中,机构普遍预测美国经济开始步入繁荣周期。与之相比,格林斯潘的态度多少显得有些格格不入。在格老看来,华尔街已经彻底忘记了上世纪80年代末日本在其股市崩盘之后长达十多年的经济通缩。当然,以今日视角观之,格老也会犯错,而且是常识性的错误:日本经济通缩后国内大批银行就此陷入瘫痪并在相当长时间内都一蹶不振,与之相比,“9·11”之后的美国各主要商业银行复苏、运行状况仍属良好,可谓不幸中之大幸。
  格老的错误认识导致其对于“9·11”之后美国经济通缩风险的过分担忧。于是,2002年年中开始,在美国经济客观上已步入繁荣周期的条件下,美联储自身的货币政策却并未“相机抉择”、渐趋收紧,而是“将宽松进行到底”。结果便是,直到2004年年中美联储挥舞利率大棒之时,此前延续了长达两年时间的美联储货币政策的“不作为”已经使得美国资本市场乃至全球都充斥了过度泛滥的流动性。
  这样一来,两大弊病开始如影随形。一方面,资本天生无道德可言,逐利冲动永无止境的过量资本在此期间席卷美国、“环游地球”;另一方面,格林斯潘的“流动性”偏好乃至于偏执已经变相使得金融市场不惮于高风险操作可能引发的短暂甚至持续的经济动荡,因为,对于经历了格林斯潘时代的人们而言,美联储每逢金融市场接近崩溃之时必将入市、降息、释放流动性俨然成了这些人“生活中的一部分”。
  换言之,前者已经为华尔街进行金融创新提供了“实验经费”、“实验场地”,后者则为华尔街推广“实验产品”提供了一定程度的心理保障。
  于是,并不复杂的金融创新开始了“创新性破坏”:流动性充沛的美国投资机构逐渐将大笔资金借给那些信用等级为次级、甚至信用等级极差的购房人;踏出了第一步的投资机构在很短时间内便“转移风险”、寻找到了“接盘者”——借券商之手,购房人的抵押贷款合同被“证券化”,被“包装”成所谓的“担保债券凭证”,即CDO;券商将CDO用作证券交易后,CDO摇身一变,衍生成为“债务抵押凭证”、“短期商业票据”等杠杆特征明显的金融工具;“闻到腥味”的对冲基金迅速“扫尾”,通过这些金融工具逐渐放大的“纸上财富”来与全球投资者共享“次级盛宴”。
  不过,意愿是良好的,现实则是残酷的。随着此轮金融创新的源头——次级房贷债务人——违约概率激增,贪婪终于让位于恐惧。市场开始重新估量CDO、“债务抵押凭证”、“短期商业票据”等相关金融产品的风险,无数人纷纷减持抛售。
  更有甚者,资本市场天然的信息不对称使得绝大多数金融机构并不了解彼此在次级房贷的投资额度以及损失。于是,流动性充沛的金融机构与流动性相对不足的金融机构之间出现了巨大的鸿沟——那些资金充足的机构总是担心对方会因流动性困难最终“难以为继”,不愿意拆出资金进行援助。这样一来,金融市场流动性极度窄缩,美联储乃至其他国家的央行不得不携带大笔资金入市释放流动性。
  
  伯南克的无奈接盘
  
  应当承认,“救市”其实并不轻松。对此,美联储现任主席伯南克的感受最为深刻。次贷危机的种种问题暴露之后,《华尔街日报》曾专门发表社论激烈抨击了伯南克,称其当初只会跟在格林斯潘后面亦步亦趋、“难辞其咎”,并认为伯南克被媒体冠以的“撒钱直升飞机”浑号算得上实至名归。
  不过,即便拥有了“撒钱直升飞机”的浑号,伯南克针对次贷危机的“相机抉择”在最初仍然是进退维谷的。是继续“撒钱”、降低利率以减轻来自国会山、华尔街以及占美国人口总数相当可观的次级房贷借款人的强大压力,还是一味坚持美联储的独立性、权威性,坐视市场自咽“道德风险”的苦果。这的确是一个问题。
  很明显,对于伯南克来说,选择前者固然迎合了大多数人,但美国资产泡沫的进一步虚高也必然接踵而至,尤其是,美联储向“道德风险”低头预示着,即便这波次贷危机得以有效遏制,难保今后其他类别的“次级”资产不会卷土重来;而选择后者,直接意味着伯南克连任的可能性大幅降低,其本人或许还将永远告别卸任之后丰硕的著作版税以及演讲报酬。
  正是源于上述颇为复杂的感受,一方面,在美联储向市场注入资金、降低贴现率的过程中,伯南克在众多场合公开强调,美国政府绝不会为投资者的失误埋单;另一方面,伯南克又很无奈,不得不尽最大努力寻找或明或暗的降息理由,甚至“撇清”自己在这一过程中所扮演的不光彩角色。
  于是,明面上,全世界都看到了伯南克在次贷危机爆发后频频被白宫召唤的“蹒跚”身影,伯南克无奈接盘的形象开始深入人心;暗地里,伯南克领导的美联储却在积极筹备着看似“无懈可击”的降息理由。
  9月18日,美联储“相机抉择”终于出台,当日联邦基金利率下调了50个基点。值得注意的是,美联储强调了美国经济可能面临的衰退风险,却对次贷危机始终三缄其口。伯南克选择性遗忘了某些客观的经济事实:房地产财富效应的缩水导致个人消费预期的降低的确使得美国经济面临衰退风险,但是,高估值的市场终有一日需要全面调整,美联储降息之举在某种意义上只是透支了未来,并不是“免费午餐”,仍需“还本付息”;以减息遏制经济衰退无异于政府为次级房贷债务人以及投资者埋单,一旦泛滥流动性再度“猛虎出笼”,未来美国必将面临低生产率、高通胀引发的经济滞胀,发展趋势不容乐观。
  而10月31日美联储的再次“落井下石”更使得所谓的“相机抉择”沦为了某种空谈。即便美联储再度降息的理由有一万条,一个不争的事实依然客观存在:异化、屈从于市场预期的“相机抉择”只会变相使得美国金融市场的“道德风险”愈演愈烈。一如前文所述,只要“道德风险”挥之不去,这波次贷危机缓和之后,其他类别的“次级”资产又将“改投换面”、卷土重来,美联储又将在新一轮“次级”资产危机中疲于奔命。
  但愿这并不是美国经济的宿命。
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