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摘要：借鉴有效风险投资组合规模模型，对中国最大的众筹平台转型的原因及影响进行探索。研究发现，平台从综合型项目众筹转向专注于智能硬件类项目众筹是基于历史交易数据分析得出的理性选择，而将众筹的阶段从创意期后移至量产前是针对中国众筹环境尚不完善的被动举措。这一转变不仅迅速扩大了平台规模，客观上也符合中国智能化产业发展的趋势。智能硬件初创企业利用众筹模式可以弥补融资生命周期前端因传统融资渠道无法覆盖而产生的资金缺口，并通过平台的市场验证和推广功能获得市场需求、产品设计优化等信息，有助于智能产品创意的市场化应用及创新型企业的成长。然而，众筹平台这一作用的充分发挥还需要依赖于信任环境的打造和众筹生态体系的构建以及对智能产业发展方向的必要指导，文章对此提出了相应政策建议。
关键词：众筹；智能硬件；创业融资；平台转型；中国智造
文章编号：2095-5960（2016）01-0028-11；中图分类号：F124.3；文献标识码：A
一、引言
2014年8月，中国成立最早、也是目前最大的众筹平台——点名时间网站宣布转型为智能硬件的首发展示平台，即由原来综合性众筹平台转向专做智能硬件类项目的“垂直型”众筹，由支持创意阶段的众筹转为支持量产前产品的“预售”。这一事件为众筹领域带来两大信息：一是智能硬件行业或许是中国制造业未来具有利润增长点的领域，二是中国众筹的发展正在遭遇困境。
众筹就是基于互联网技术发展对传统融资模式进行的一种创新。众筹（crowdfunding）来源于微型融资（Morduch，1999）[1]和众包（Howe，2006[2]；Kleemann，Rieder，2008[3]；Brabham，2008[4]）等概念的组合，其主要目的是通过公开向大众征集小额投资以支持其认可的包括影视、科技、音乐、艺术等在内的各种活动，从而为活动的创办者或企业的创业者提供所需要的资金及其他资源。该种模式下的项目发起人不需要有任何抵押或担保，只需要经由众筹平台网站向大众进行项目的展示，获得认可即可获得资金支持。因此它为初创企业的创业者提供了一种有别于传统融资渠道之外的融资方式选择。众筹模式借助互联网思维，为小微企业特别是初创企业融资困境的解决提供了一条可能途径，因此该模式迅速发展，并扩展到包括中国在内的一百多个国家和地区。参与众筹的项目数和所获得的融资金额迅速增长，引起了国家层面对该模式的监管改革思考。其中美国反应最为迅速，于2012年通过了旨在促进企业创业的JOBS法案，在其中专列章节明确了众筹监管规则。随后，英国、法国等多个国家根据本国实际情况也出台了相关的法案。在这些法案的促进和监管下，2009年全球众筹融资额仅为5.3亿美元，2013年则快速上升至30亿美元。据世界银行的报告预测①①资料来源：Crowdfunding’s Potential for the Developing World. 2013. infoDev， Finance and Private Sector Development Department. Washington， DC： World Bank.：P10 ，2025年全球众筹市场规模将达到3000亿美元，中国市场将占到500亿美元。
实际上，中国众筹发展较晚，开始于2011年点名时间的创建。该平台借鉴美国Kickstarter的运营模式，定位于综合性众筹平台，为包括科技、影视、游戏等多类型项目筹资。然而，由于借鉴的美国模式在中国出现了“水土不服”，平台结合国内实际情况做了多次调整，随后逐步成为中国最大的回报型众筹平台，项目数量和金额都大幅增加，特别是2014年后智能硬件类项目增长最为明显。受此驱动，加上国内众筹环境限制，平台选择转型为为“中国智造”做展示和宣传的平台，希望能助推技术产业升级。那么，该平台的这一选择是否理性？它凸显了中国众筹市场的哪些问题？对中国智能硬件产业发展产生什么影响？本研究将就此展开讨论。
二、文献综述
国内外关于创业融资的研究文献较为丰富。创业融资是新创企业为争取自身创建和成长所需资源而进行资源整合的过程（苗淑娟，2007）[5]，虽然Marris （1963）[6]提出决定企业成长的四要素包括需求、供给、管理和融资约束，但对于风险较大的初创企业而言，融资问题最为关键（晏文胜、陈述，2004[7]；赵驰等，2012[8]）。企业金融成长周期理论认为，在企业成长的不同阶段，信息约束、企业规模、资金需求等的变化会促使企业融资渠道和结构发生改变（Berger，Udell，1998）。[9]一般而言，创立初期的企业会面临较严重的融资约束（郭娜，2013）[10]。一方面是因为缺乏交易记录和抵押资产，很难获得银行贷款（李志赟，2002）[11]；另一方面，初创企业信用等级偏低、缺乏有效担保且初期需要资金较少，因此获取风险投资的几率也较小（Irwin，Scott，2010）[12]。解决的方法之一是发展担保机构、完善信用评级制度（郭娜，2013）[10]，或者从社会网络（孙宁，2012）[13]等视角寻求突破。然而，这些讨论都是基于传统融资环境背景展开，而随着互联网技术的迅速发展，创新网络融资模式应运而生，众筹便是其中之一，它为创业融资难题的解决提供了一种全新的可能途径。
由于众筹发展的时间较短，相关的理论研究还不丰富。初期的文献主要集中于众筹模式的探索，如概念的界定（Lambert，Schwienbacher，2010）[14]、模式的分类（Belleflamme et al.，2010）[15]等。随着交易达成的数量增加，学者们开始专注参与投资效应 （Kuppuswamy，Bayus，2013）[16]、机制设计（Agrawal et al.，2013[17]；Crosetto et al.，2015[18]）、法律监管等问题（Hornuf，Schwienbacher，2014[19]； Strausz， 2015[20]）的探讨，研究方法也由最初的描述性案例分析过渡到更为准确地计量分析甚至是仿真模拟（Parker，2014）[21]。但这些研究多是基于项目成功角度展开，即研究的重点在于如何促进项目成功众筹，对于众筹平台上筹资项目类别所显示的趋势并未展开研究。虽然部分研究者对众筹的激励因素从参与的三个主体分别加以论证（Gerber et al.，2012[22] ；Agrawal et al.，2013[17]；黄玲、周勤，2014[23]等），但这些文献大部分基于众筹主体参与意愿视角展开论证，对众筹平台可能产生的产业发展方向影响则很少涉及。本研究借助中国最大的回报型众筹平台——点名时间自2011年成立至2014年9月以来的交易数据，试图对这一问题进行探索。 三、理论分析
（一）基于有效风险投资组合规模模型的分析
在对众筹中大众投资人怎样进行项目投资决策的研究中，我们借用有效风险投资组合规模（Efficient Venture Capital Portfolio Size）模型来加以说明。有效风险投资组合规模模型是一种静态非线性分析方法，Cumming（2006）[24]通过建立该模型，并利用加拿大的风险投资基金数据，验证了风险投资组合规模的影响因素。基于类似的思维逻辑，我们将这一模型运用于众筹研究。众筹中的投资主体为大量普通大众，这些人可能是项目最终产品的潜在消费者，也可能把该项目当作自己资产组合中的一项。即使是为了消费的投资，也必须考虑资金投放项目的选择。因为在平台上发布的项目较多，而可以投资的资金有限，这就涉及机会成本问题。因此，我们可以将众多大众投资人视为一个风险投资企业中的基金经理，而把众筹平台上展示的项目视为需要注入资金的企业，从而采取类似的分析方法来说明众筹者在选择项目投资时的影响因素。
首先我们引入两条曲线，预期边际收益（Expected Marginal Benefit， EMB）和预期边际成本（Expected Marginal Cost，EMC）。分别表示每增加一个众筹项目投资给众筹者增加的收益和成本。基于多种任务代理理论和微观经济学中边际生产力递减规律，EMB在既定的收入水平下是凹函数，而EMC则呈现为凸函数。但值得注意的是，这里的收入状况并非通常意义上所讲的实际收入水平，而是众筹者可以处置的收入，即愿意将其收入的部分如Mc用于众筹项目中，即使所投资项目最终失败也能承担由此带来的损失。这也是Hardy（2013）[25]所称的“可以舍弃的财富”。 只有当EMB>EMC时众筹者才会参与众筹。
由于我们预期EMB为凹函数而EMC为凸函数，那些使得EMB和EMC移动的变量与众筹项目规模将呈现凹函数关系。如图1所示。其他条件不变的情况下，若预期边际成本上升，EMC0移至EMC1，众筹项目（Crowdfunding Projects，简写为CFP）数量在非线性函数条件下由原来的CFP0移至CFP1，而在线性条件下项目数将移至CFP3，即是说，相较于PMC的线性函数而言，非线性函数的项目数量变动更大。相反，如果预期边际成本下降，线性函数条件下的项目数量变动更大，即（CFP4-CFP0）>（CFP2-CFP0）。
EMC为凸函数时的效应相对于EMC为线性函数时的关系类似。如图2所示。其他条件不变的情况下，若预期边际收益下降，EMB0移至EMB1，众筹项目数量在非线性函数条件下由原来的CFP0移至CFP1，而在线性条件下项目数将移至CFP3，相较于EMC的线性函数而言，非线性函数的项目数量变动更大。相反，如果预期边际收益上升，非线性函数条件下的项目数量变动更小，即（CFP2-CFP0）<（CFP4-CFP0）。
从上述分析可以看出，当促进众筹成功的因素减少（EMB减少或EMC增加）时，对众筹项目数量的影响程度要大于这些因素增加（EMB增加或EMC减少）时的作用。换句话说，如果众筹者认为从众筹中能获得增加的收益，那么将增加众筹项目的投资，如果产生损失，将减少对项目的支持，但增加的幅度小于减少的幅度。
（二）理性投资者假设的放松
上述模型分析是从理性投资角度来进行的，假设投资人专注于财富回报，具备投资专业知识又富有投资经验。而众筹投资者往往并非如此，他们中的大多数甚至从未有过类似投资经历。同时，基于众筹的特征，众筹者们并非只专注于财富，有可能是为了体验最新的产品，或者是享受参与众筹的快乐，他们并非预期效用理论中的标准金融投资人，而是行为投资人。因此，在做决策时并非一直理性，那么上述结论是否依然成立？
事实上，行为金融学的期望理论（Prospect Theory）为理性人假设条件的放松提供了解释依据。该理论强调行为投资人通过对投资中各种可能的结果进行比较评价，从而选择最高价值的策略（Kahneman & Tversky，1979）[26]。这里所说的最高价值是指综合价值，它取决于价值（效用）函数及决策权数的乘积。其中，决策权数并非是事件实际的发生概率，而是通过不同选择之间的比较和多次重复选择，依据其概率来决定。众筹投资者如果从支持的项目中获益，那么他们将偏好风险规避，效用增长的速度将随收益的增加而递减，效用函数表现为凹函数。相反，如果投资失败，众筹者们将随损失的增加而提高厌恶风险的程度，其效用函数表现为凸函数。由于众筹者对项目成功的期望较大，如果最终失败，或者是产品质量本身远远差于预期，那么，从一个成功项目中获得的收益评价就会低于从失败项目中遭受的痛苦，即表现为损失区间的斜率大于收益区间。这一结论印证了有效风险投资组合规模模型分析的结论。
由此可知，众筹平台要吸引众筹投资者对项目的支持，不仅需要增加众筹者因投资行为而增加的收益，还需要特别重视由此可能带来的损失。只有增加众筹项目的规模，众筹平台才能发挥有效的平台效应，尽早达到临界容量，从而实现最终盈利。由于众筹在中国发展时间较短，指导众筹的任务一般由平台承担，因此，平台需根据交易实践分析增加收益或造成损失的可能影响因素，从而采取适当有效地措施予以应对。
四、点名时间平台的转型：EMB和EMC的变化
（一）点名时间平台的变化与数据说明
点名时间平台成立于2011年，是中国最早的回报型众筹平台，也是该类型中规模最大的平台。该平台借鉴了美国Kickstarter的运作方式，早期遵循的众筹规则也类似。项目发起人将创意项目提交给平台予以审核，通过后发布在网站上，众筹投资者自行浏览并选择喜欢的项目进行资金支持，当达到发起人预定金额后，项目宣布成功，资金全部或分批划拨给项目发起人。发起人需在事先约定的时间范围内进行回报寄送，众筹者签收后即可以视为这一项目众筹过程的完成。而平台则从成功项目的筹资总额中提取10%作为佣金（Kickstarter为5%）。不过由于中国市场的特殊情况，投资人不愿自己的资金被平台占用，为了争取更多平台流量，早日达成临界容量，以佣金作为盈利模式的做法在2013年7月被取消，平台对参与众筹双方完全免费。 点名时间定位于综合类众筹平台，最初设计的项目类别涵盖设计、出版、摄影、音乐、科技、影视、游戏、动漫和其它等九大类。因为整体的发起项目数量较少，分类太细没有太大意义，因此平台于2013年10月做了类别合并，从九类改为文艺生活、创意设计和时尚科技三大类。同时，为了更凸显平台的推广验证功能，平台创新地采用了项目预热环节，在预热期能吸引足够关注度才予以上线正式筹资，否则将取消资金众筹。2014年8月1日，它正式宣布为智能硬件首发平台，并放弃了“零或全部”的筹资规则，而采用“保留全部”模式，不再以资金筹集为最核心的任务，而更注重项目的推介，被外界认为是众筹的转型。
实质上，与其说是平台的转型，还不如说是该平台重新定位了行业偏好，并将众筹的阶段进行了后移，从创意阶段移至量产前。虽然采用的“预售”形式容易跟“团购”混淆，但二者存在明显的差异。团购注重商品购买，买方注重的是商品的物质性质，无法参与生产，属于被动接受；众筹注重测试市场需求，获得交互信息，是一种市场验证和推广，众筹者甚至可以参与到产品设计和生产中，属于C2B（Customer to Business）。不仅如此，众筹意义的“预售”也与传统意义上的“预售”概念不同。后者是企业在发布新产品后，为抢占市场、尽早锁定用户而展开的一种营销手段，而企业本身不缺少资金，或者说至少在试产阶段自有资金能满足生产所需。众筹意义上的“预售”则完全不同，它是项目发起人依据创意进行原型制作，由于缺乏资金或生产能力，需要先筹集资金投入试产，筹资过程中进行信息交互，借鉴众筹者有益的意见或建议来对原型进行改进和优化，再进行试产及回报寄送。它不仅倒置了传统中企业的资金流向，解决了初创企业融资难题，还通过众筹网络社区与众多投资人进行信息沟通和反馈，更有效地满足消费者需求。加之点名时间平台仍采用了项目发起、审核、回报寄送、社区反馈等环节，依然具有众筹的鲜明特征，因此我们将其视为智能硬件类（或者说是科技类）垂直型众筹平台。
虽然点名时间在2014年8月份才宣布专注于智能新品，但从4月开始其智能硬件的项目就占据了平台项目的主导地位，这与平台的项目选择干预有一定关系。为了剔除平台有针对性地筛选项目而导致时尚科技类项目集中度过高的影响，从而更真实地反映项目经众筹者投票后的市场选择结果，我们以2014年3月31日为界将数据分为两段，前期为较为真实的市场数据，后期的则因为平台转型的考虑而进行了有目的的筛选。后续的分析也基于这一时间点的分段进行。
（二）科技类项目的增加推动EMB曲线右上移动
点名时间平台原本是一个多类型项目众筹的平台，但从平台的交易数据分析中发现，时尚科技类项目更能吸引投资者的注意，尤其是智能硬件类项目在刺激投资增加，提高项目的成功比率方面作用凸显。这表明，保持其他条件不变，投资者的预期边际收益增加了，在图3中表现为EMB曲线的右移，即H-EMB0移至EMB1。
我们选择几个主要指标来显示EMB在项目类别间的差异。融资目标（Goal）：是指项目发起人希望通过众筹平台寻求融资的预设金额；实际融资金额（Funded）：实际获得的融资额有可能大于、小于或等于预设金额；融资比例（Perc_funded）：实际融资金额占预设融资目标的比例；平均每位投资者的贡献金额（Per_capital）：采用实际融资金额除以支持者数量来表示；浏览者（Visitors）：指浏览该项目的人数；支持者（Backers）：即实际支持项目的投资人数量；话题数（Topics）：指投资人和融资方相互沟通的话题数；投资者来源（Sources）：指项目投资者知悉该项目的渠道来源。Status表示成功的比率。为了更为客观地反映市场真实情况，我们在此仅选择该平台从成立到2014年3月31日的数据进行分析，具体参见表1。
从表1可以看出，点名时间平台上所划分的文艺生活、创意设计和时尚科技三种项目类型中，时尚科技类的平均成功概率为0.5804，高于总体平均水平（0.4696）和其他两类的成功率均值（0.4605和0.4170）。实际上，在点名时间未进行种类合并之前，科技类的成功率达到了82.64%，而在进行平台干预后的2014年4月至7月间，该类型项目成功率高达89.83%。这一方面显示了众筹投资者对于该类项目的支持度较高，为投资者提供了支持项目成功的成就感，增加了边际收益，是一个行动结果；另一方面它又加大了科技类项目成功的决策权数，增强了投资动力，同时还激励潜在投资的参与热情，从这一角度来讲，它又处于众筹行动的前端，有利于增加众筹者的EMB。
融资比例指标从一定程度上反映了该项目的受欢迎程度，该数值越大，表示项目众筹越成功，不仅能增强创业者的信心，也能带给众筹者巨大成功的喜悦，认为通过自己的智慧识别出了优质项目，并将这一正向参与感通过社交途径飞速传播，形成正反馈效应，从而强化下一轮众筹成功的预期。表1数据显示，时尚科技类的融资比例为16.3384，即是说最终筹资额是预设筹资目标的16倍之多，这一数值远远高于文艺生活类（1.1855）和创意设计类（1.1341）。同时，该类项目的筹资者可以通过10.8531种渠道进行经验分享和意见交流，优于其他两类项目。其他指标的讨论我们将在原因分析中展开。
可见，增加科技类众筹项目的比例，有利于整体EMB的增加，将推动该曲线向右上移动，从而增加众筹者投资项目的总量，这不仅是众筹者的理性选择，也符合众筹平台的利益，有助于众筹平台的发展。
（三）众筹投资阶段的后移推动EMC曲线右下移动
正如点名时间最初的logo所述，众筹是支持创新的力量。然而，为创意埋单在中国环境下并不如美国等发达国家那么慷慨。最初，众筹阶段基本放在产品原型或者创意阶段，有的创意甚至还未获准专利，虽然项目成功众筹，但造成事后产品交付的延误经常发生。据Mollick（2014）[27]针对Kickstarter的回报寄送研究，虽然明显的欺诈率很低，但大部分产品都存在延迟交付，只有24.9%按时寄送。而科技类产品更为特殊，其从构想到原型的制作需要较长时间，试产阶段成本大幅增加，风险随之升高，而从试产到批量生产则很可能遭遇前所未有的挑战，最终导致失败。如果将众筹投资的阶段放在最初的创意期，不仅使得众筹者有更大的失败预期，而且即使是在成功生产产品的情况下也可能延迟寄送产品，造成众筹者的心理落差较大，造成对该类项目甚至是整个类型众筹项目投资的减少。按照前述理论分析可以得知，这一效应会大于正向效应，不利于众筹的发展。基于这一经验，点名时间将众筹阶段后移，在产品经过第一轮测试后，能满足试产条件到量产之间的阶段作为众筹期，这就大大缩短了从众筹到产品寄送的时间，同时也降低了项目风险。这一结果使得预期边际成本下降，EMC曲线右下移，即图3中EMC0移至EMC1，在预期边际收益不变的情况下增加投资项目数量。 上述两种情况的结合在图3中可以清晰得见，EMB1和EMC1形成的新的交点确定的众筹项目数量CFP1大于CFP0，可见科技类众筹项目比例的增加以及投资阶段的后移有利于众筹者增加投资，使得更多优质项目获得所需资金，提高了成功率；反之也使得众筹者更有积极性参与其中，并分享由此带来的成就感和参与感。这一良性互动使得平台流量增加，有助于达成临界流量。
五、点名时间平台转型原因及影响分析
（一）众筹项目发展趋势推动平台专注于科技类项目
众筹平台的市场验证功能不仅能帮助识别优秀的项目，还能由时间序列数据显示变化趋势。众筹发起的最初目的是为初创企业实现创意而满足必要的资金需求提供支持，它同时也兼具了市场验证和推广的功能。众筹者通过资金投票的方式来验证创意是否具有一定市场需求，如果创意获得认可，不仅能为项目筹措到必要的资金，还能增强创作团队的信心，并通过平台社区反馈起到项目推广作用。平台的这一市场验证功能不仅为优秀项目的识别提供了可能，也有利于通过分析长期验证结果来把握项目变化规律或众筹者偏好趋势。
图4显示了点名时间平台上从成立到2014年9月30日的成功众筹项目数据。从中可以看出，点名时间平台文艺生活类成功众筹的项目数量在很长一段时间内都处于绝对优势，创意设计次之，时尚科技类项目数量则基本上在0—1之间徘徊。然而，这一情况在2013年4月开始有了变化，科技类成功众筹项目数首次超过创意设计类，呈现逐步上升趋势，并于2013年11月超过文艺生活类成为主导项目类别，成为成功数量最多的众筹项目类别。而随后的趋势越发明显，2014年后文艺生活和创意设计类几乎只维持在1—2个项目水平。由前述分析可知，2014年3月31日之后的项目数据发布可能受到了平台审核的干预，但即使剔除这部分数据也能清晰地看出科技类项目的发展趋势。这一客观发展趋势推动平台顺势而为，增加科技类项目的发布，进一步提高了该类项目的比例。
科技类项目的增加也符合众筹平台的利益诉求。从表1看出，科技类项目的浏览人数、支持人数、话题等指标都占有明显的优势，说明该类型能吸引大量注意力，为平台带来更多参与流量，这正符合平台追求临界容量的需求。科技类项目实际融得资金指标的平均值约为文艺生活类的3倍，是创意设计类的10倍有余。为了更清楚地观察实际融资的阶段性变化，我们绘制了图5。
第一个阶段（从成立到2013年3月，见图5—a）中，时尚科技类筹得的资金非常少，大部分由文艺生活类项目贡献；到第二个阶段（2013年4月—2014年3月，见图5—b）变化的趋势开始显现，科技类项目的筹资贡献不仅领先于创意设计，还逐步超过了文艺生活的筹资金额，并逐步占据了绝对优势；第三阶段（2014年4月—2014年9月， 见图5—c）则完全体现了垄断性地位，几乎成为平台项目筹资的唯一项目来源，而且数额更大，这无疑会给采用佣金模式的众筹平台带来更高的收益。即使放弃这一模式，融资体量的增加会扩大平台的影响力，进而吸引更多优秀项目的加入。因此，将时尚科技类项目作为主导项目是众筹平台符合市场筛选原则的理性选择。
（二）中国众筹环境不完善迫使平台将众筹阶段后移
点名时间平台的转型一方面是把握平台项目发展趋势的理性选择，另一方面也是针对众筹环境不完善条件下的被动举措。从众筹平台角度，国内的众筹平台相较于国外而言承担了更多的职责。以美国最大的回报型众筹平台Kickstarter为例，平台虽也会尽职调查，但在网站上明确注明由投资者自行承担尽职调查责任及相应投资风险，平台最主要的责任是提供项目展示，为投融资成功对接提供服务。然而，由于众筹在中国的发展时间不长，有利的众筹环境还未真正建立，众筹平台除了需要帮助项目筹资金，更需要筹人气和资源。国内平台不仅要把关项目上线审核、生产过程监督等环节，还要承担寄送回报的催促、项目失败的协调工作，可以说国内平台需要兼具金融、孵化、营销、甚至是流程规划等多项功能，投入更大。为了尽可能保证质量，平台严格审核限制上线数量，因为一旦出现项目失败，就可能导致平台的连带责任。而最受众筹投资者追捧的科技类项目往往是开发失败率较高，开发周期较长的一类。如果将众筹阶段仍放在创意阶段，不仅回报寄送的时间会大为延迟，还可能遭遇更高的失败风险。
从中国的众筹参与者角度来看，因为彼此之间的信任度较低，众筹投资者更看重众筹的物质化特征，理想主义色彩没有国外浓厚，缺乏支持梦想实现的耐性，容错心态及程度远不及国外。一旦回报延期或是项目失败，有些参与者便大肆发泄不满言论，不仅不利于初创企业的成长，也对整个众筹环境施加了压力。而项目发起人在知识产权保护措施不完善的条件下则面临信息披露风险，良好的创意可能招致抄袭，而维权的难度却很高。
投资阶段的后移成为解决上述难题的应对举措。平台要求发布的项目必须获得专利、商标注册等保护，这在一定程度上避免了创意抄袭的问题，同时要求项目发布前必须将产品原型交由平台组织的人员进行盲测，认为产品无明显缺陷并处在量产前端，才予以在平台发布。这就降低了项目开发失败的风险，减少了回报等待时间。平台同时要求项目方为众筹者提供售后7天退换货制度，为众筹投资者提供了保护。这一举措虽然加大了平台的前期审核难度，却有效地减轻了后期的工作压力，同时也为平台带来了更大的影响力，导入了更多流量，从图5中可以窥见一斑。由于接近量产阶段，众筹企业提供产品的能力提高，使得平台可以采用预售形式，易于避免中国严格监管可能带来的法律风险。
（三）平台转型顺应了中国智能产业发展的趋势
众筹平台专注于智能硬件类项目是顺应中国智能化发展趋势而为。实际上，不仅是点名时间，我们考察了类似的综合性众筹平台，如中国的众筹网、京东众筹、淘宝众筹等，发现智能硬件类项目筹集的资金占平台所筹集总资金的比例都高于其他项目。截止2014年9月30日，在智能硬件项目最高纪录上，小K智能插座项目高达341万，京东众筹的便携智能投影影院筹资259万，淘宝众筹的则是212万的手机无线充电的空气净化器，相当于传统融资中的天使轮甚至风险投资轮的融资体量。点名时间上筹资10万以上的项目数达到74个。智能硬件类项目为什么会成为综合类众筹平台的支撑项目？这与中国智能化发展密不可分。 科技创新降低了智能硬件开发的成本。过去智能硬件从产品需求调查、设计、原型制作、性能测试、调整优化到试产，不仅需要多名工程师的协作，还需要耗费大量的资金，有的甚至高达上百万美元（零壹财经，2014）[28]。初创企业几乎没有机会参与角逐。即使是多方筹措获得了前期投入资金，开发成本高，周期慢等特征使得初创企业面临很大的挑战，而一旦市场需求不足，损失将无法弥补。近年来，随着云计算、开源平台、3D打印等高效生产率工具的使用，普通创业者参与智能硬件开发制作成为可能。特别是3D打印技术的采用，使得创业者在家就能拥有一座小型工厂，可以不断地进行调试和检验。开源平台为众多创业者提供免费的软硬件解决方案，大大地降低了成本，缩短了开发周期，使得创业者能通过其他途径获得从创意到原型的所需资金，解决了开发最前端的资金难题。
众筹模式提供最低廉而有效的市场验证途径。如果众筹成功，创业者会获得后续试产甚至是量产的资金，弥补了传统融资缺口，降低了由此带来的夭折风险，并可以从众筹中获得很多有益的产品改进意见和解决方案，提高了后期产品性能。即使是众筹失败，创业者也仅损失了前期原型制作所产生的成本，而非数额巨大的存货。而整个众筹过程依赖互联网完成，沟通成本和难度大幅缩减，为初创企业创业者参与智能硬件领域竞争降低了门槛。
互联网技术发展提高了资源配置效率。互联网技术的发展不仅使得人们使用网络的技能大为提高，对基于网络发展的产业理解也更为深入。截止到2014年3月，中国移动互联网用户突破8.5亿，智能手机保有量突破6亿部。加上第三方支付工具的有效使用，使得更多普通人逐步消除了网络投资的恐惧和担忧。欧美发达国家的实践显示，随着生活水平的逐步提升，人们会更多地关注个性化、创意类投资项目。智能硬件类项目新奇时尚，刚好符合参与众筹群体中求新求奇的心理，双方经众筹平台进行对接，通过便捷支付方式完成融资对洽，极大地克服了原有融资模式中受地域和是否存在实际社会关系等导致的困难，提高了匹配度。另一方面，该类型项目具有高成长性或者说是有较高发展潜力，能有效吸引创业孵化器或加速器甚至是VC投资人的注意，增加了接触更广阔融资和销售市场的机会，更有效地实现了资源配置，这也是为什么该类项目更愿意将众筹平台作为项目验证和推广平台的原因之一。
六、结论及政策建议
（一）结论
基于本文的研究，点名时间平台的转型并非完全放弃众筹模式，而更接近于智能硬件项目的垂直型众筹，并将项目众筹的阶段推迟到产品量产的前端。这一改变类似于将有效风险投资组合规模模型中EMB和EMC曲线均向右移，增加了众筹投资数量，有利于众筹平台临界容量的达成及影响力的扩大。平台的转型是依据平台自成立以来交易数据显示趋势做出的主动调整，也是对中国众筹环境不够完善情况下的被动改变，而从项目增长数量和筹资金额累积量来看，这一改变是平台的理性选择。
中国科技创新和智能技术的发展大幅度降低了智能硬件的创业门槛，打破了快速电子消费品大型厂商垄断的局面，加快了智能硬件领域的开发速度，而众筹融资模式为这些创新提供了展示和推广的平台，并为其从原型到量产提供了资金融通渠道和产品经销渠道，加速了科技创意的应用转化，有利于从“中国制造”到“中国智造”的转型。
（二）政策建议
（1）多维度打造信任环境是促进众筹发展的基础。众筹是一种新的融资模式，它的发展不仅能有效弥补传统融资渠道无法覆盖的企业早期融资阶段中的资金缺口，还能鼓励创新，支持创业，特别是对于初创企业的成长有积极作用。众筹的发展需要基于“信任我”的环境，从传统意义上来讲，参与众筹的创业者和众多投资者之间几乎没有任何事先联系。但利用互联网技术，相距数千里的创业者和投资人通过普遍接受的社区网络进行交互并建立信任，这是众筹发展的基础。而众筹信任环境创造并不仅限于此，还包括投资人与平台、平台与企业以及监管机构与企业等之间的信任。相较于发达国家而言，中国人与人之间的信任度较低，反映在众筹中，最普遍的情况是众筹投资人怀疑筹资企业未全力以赴，不确信平台实施了尽职审核。我们可从众多项目设置的支持创新的捐赠金额和人数，以及延迟发货项目中的言论窥见一斑。前者的数量远远低于国外的同类情况，而后者言论中的责备、谩骂则明显多于国外。
信任的环境的打造并非一蹴而就，不仅需要相当长时间的调和，还需要多主体的共同协作。我们可以借鉴在线市场信任建立的国际经验，在众筹市场强调信誉的重要程度（Cabral ，2012）[29]，并通过质量信号、反馈系统和可信任的中介在众筹参与双方之间来建立信任（Agrawal， et al.，2013）。[17]另一方面，也可参照美国经验实施众筹平台标准认证计划。该计划旨在解决众筹操作的透明性、信息和支付安全等问题（Brydon et al.，2012）[30]，有助于众筹产业的成长和信任的建立。
（2）构建可持续的众筹生态体系推动中国智造发展。众筹平台的转型一方面是主动把握发展趋势，另一方面则是被动寻求改变。中国科技进步降低了中国智造的创业门槛，推动了智能硬件等一批高成长性企业的创立和成长，促进了中国智造的发展。众筹平台将这一趋势更显性化，在推广宣传中国智造的同时也壮大了自身规模。如果能有效利用众筹这一融资工具，将有利于刺激创新和经济增长，创造更多的就业机会。然而，相较于发达国家而言，中国的众筹还处于发展初期，从规模和体量上来看都还远未达到其应有的水平。深入探究，未构建可持续的众筹生态体系是中国众筹对落后的根本原因。
依据世界银行对发展中国家众筹潜力的分析报告（InfoDev，2013）[31]，中国可以从经济、技术、社会和文化等方面构建可持续的众筹生态体系，这也有利于推动中国智造发展。从经济角度，可借鉴法国“自营企业家计划”和美国的JOBS法案等（McCahery，Vermeulen，2014）[32]，制定鼓励为初创企业和小企业投资和吸引国内甚至海外资金的经济措施，构建早期融资框架促进创业、培育创新科技企业和新兴竞争性产业。从技术角度，搭建稳定的网络宽带或移动数据网络，帮助投资者和创业者之间的持续交流和投融资工作系统化、简单化、安全化。这与Brydon et al.（2012）[30]研究中所提及的标准化基础设施建议一致。从社会角度，利用社会媒体市场渗透和网络使用，在鼓励大众参与的同时合理指导投资行为。这一点已经在部分学者（Mollick，2014[27]；Zheng，et al.，2014[33]）的研究中得到认可和推荐。从文化角度则需要孵化器、加速器、高校等一系列社会机构积极参与众筹服务，建立更广泛的众筹信任圈，营造更浓厚的创业氛围。 （3）合理指导“中国智造”产业发展，避免新一轮的产能过剩。中国的制造业比较发达，但以廉价劳动力争得市场的发展模式正在逐渐被淘汰，智能硬件是“中国制造”向“中国智造”转型的大好机会。科技的发展与产品的创新共同推动消费电子产业全面进入智能化时代，中国已经成为全球最大的智能手机市场，智能硬件将成经济发展新引擎，整个产业将进入黄金发展期。然而，不容忽视的另一问题是，中国智能硬件的发展是否真的能起到经济发展引擎的作用？经过观察我们发现，这些众筹平台上展示的项目已出现同质化趋势，如智能手环类项目。虽然曾经为各平台带来了大量的资金和人气，但由于技术上没有太大的差异，投资者不再感到新奇，各智能手环的制造商为了获取更多的销量已经开始从价格上展开竞争。这即是说，部分技术同质化的智能硬件已经迅速地从新产品进入到过剩通道。但在对美国Kickstarter的情况进行研究后，我们却并未发现其存在明显同质化现象。究其原因，有可能是该平台支持多个国家的项目发布，而这些国家的智能产品创新能力较之于中国更强劲，在项目的筛选中Kickstarter占有明显优势，可以使展示项目更多元化。而国内平台却难以找到非大陆地区外的良好创意，因此同质化现象较为突出。为了避免新一轮的智能产业产能过剩，还需对平台项目进行合理规划和指导，并鼓励平台进行区域间、国际间合作，打造宽松的创业环境，助推中国智造的发展。
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Entrepreneurial Finance， Crowdfungding Platform ’ Transition and Intelligent Manufacturing in China
- A Case of the “Demohour” Platform
HUANG Ling1，2，NI Anmu1，ZHOU Ke1
（1. Institute of Finance & Economics， Chongqing Three Gorges University， Chongqing 404100， China；2.School of Economics & Management， Southeast University， Nanjing ，Jiangsu 211189， China）
Abstract：
Based on efficient venture capital portfolio size model， this paper explores the causes and effects on the transition of the China’s largest crowdfunding platform. The study found that the focus of the “Demohour” Platform transits from comprehensive projects to smart hardware projects is not only a rational choice according to the analysis of historical trading data， but also passive measures for the lack of perfect environment for developing crowdfunding. The shift expands the scale of the platform rapidly and be within trend of the development for smart industry in China. Smart hardware startups can make use of crowdfunding to raise the capital gap which can not be covered by traditional financing channels， and access to the information about market demand， product design and optimization through the platform’s validation and promotion. That can be conductive to the commercialization of smart products’ creative ideas and the growth of innovative enterprises. However， crowdfunding platform has not able to give full play to the role， it needs to rely on trust environment and crowdfunding ecosystem to build， and the necessary guidance to the smart industry. This paper put forward the corresponding suggestions.
Key words：
crowdfunding； smart hardward； entrepreneurial finance； crowdfunding platform’ transition； intelligent manufacturing in China
责任编辑：张士斌
关键词：众筹；智能硬件；创业融资；平台转型；中国智造
文章编号：2095-5960（2016）01-0028-11；中图分类号：F124.3；文献标识码：A
一、引言
2014年8月，中国成立最早、也是目前最大的众筹平台——点名时间网站宣布转型为智能硬件的首发展示平台，即由原来综合性众筹平台转向专做智能硬件类项目的“垂直型”众筹，由支持创意阶段的众筹转为支持量产前产品的“预售”。这一事件为众筹领域带来两大信息：一是智能硬件行业或许是中国制造业未来具有利润增长点的领域，二是中国众筹的发展正在遭遇困境。
众筹就是基于互联网技术发展对传统融资模式进行的一种创新。众筹（crowdfunding）来源于微型融资（Morduch，1999）[1]和众包（Howe，2006[2]；Kleemann，Rieder，2008[3]；Brabham，2008[4]）等概念的组合，其主要目的是通过公开向大众征集小额投资以支持其认可的包括影视、科技、音乐、艺术等在内的各种活动，从而为活动的创办者或企业的创业者提供所需要的资金及其他资源。该种模式下的项目发起人不需要有任何抵押或担保，只需要经由众筹平台网站向大众进行项目的展示，获得认可即可获得资金支持。因此它为初创企业的创业者提供了一种有别于传统融资渠道之外的融资方式选择。众筹模式借助互联网思维，为小微企业特别是初创企业融资困境的解决提供了一条可能途径，因此该模式迅速发展，并扩展到包括中国在内的一百多个国家和地区。参与众筹的项目数和所获得的融资金额迅速增长，引起了国家层面对该模式的监管改革思考。其中美国反应最为迅速，于2012年通过了旨在促进企业创业的JOBS法案，在其中专列章节明确了众筹监管规则。随后，英国、法国等多个国家根据本国实际情况也出台了相关的法案。在这些法案的促进和监管下，2009年全球众筹融资额仅为5.3亿美元，2013年则快速上升至30亿美元。据世界银行的报告预测①①资料来源：Crowdfunding’s Potential for the Developing World. 2013. infoDev， Finance and Private Sector Development Department. Washington， DC： World Bank.：P10 ，2025年全球众筹市场规模将达到3000亿美元，中国市场将占到500亿美元。
实际上，中国众筹发展较晚，开始于2011年点名时间的创建。该平台借鉴美国Kickstarter的运营模式，定位于综合性众筹平台，为包括科技、影视、游戏等多类型项目筹资。然而，由于借鉴的美国模式在中国出现了“水土不服”，平台结合国内实际情况做了多次调整，随后逐步成为中国最大的回报型众筹平台，项目数量和金额都大幅增加，特别是2014年后智能硬件类项目增长最为明显。受此驱动，加上国内众筹环境限制，平台选择转型为为“中国智造”做展示和宣传的平台，希望能助推技术产业升级。那么，该平台的这一选择是否理性？它凸显了中国众筹市场的哪些问题？对中国智能硬件产业发展产生什么影响？本研究将就此展开讨论。
二、文献综述
国内外关于创业融资的研究文献较为丰富。创业融资是新创企业为争取自身创建和成长所需资源而进行资源整合的过程（苗淑娟，2007）[5]，虽然Marris （1963）[6]提出决定企业成长的四要素包括需求、供给、管理和融资约束，但对于风险较大的初创企业而言，融资问题最为关键（晏文胜、陈述，2004[7]；赵驰等，2012[8]）。企业金融成长周期理论认为，在企业成长的不同阶段，信息约束、企业规模、资金需求等的变化会促使企业融资渠道和结构发生改变（Berger，Udell，1998）。[9]一般而言，创立初期的企业会面临较严重的融资约束（郭娜，2013）[10]。一方面是因为缺乏交易记录和抵押资产，很难获得银行贷款（李志赟，2002）[11]；另一方面，初创企业信用等级偏低、缺乏有效担保且初期需要资金较少，因此获取风险投资的几率也较小（Irwin，Scott，2010）[12]。解决的方法之一是发展担保机构、完善信用评级制度（郭娜，2013）[10]，或者从社会网络（孙宁，2012）[13]等视角寻求突破。然而，这些讨论都是基于传统融资环境背景展开，而随着互联网技术的迅速发展，创新网络融资模式应运而生，众筹便是其中之一，它为创业融资难题的解决提供了一种全新的可能途径。
由于众筹发展的时间较短，相关的理论研究还不丰富。初期的文献主要集中于众筹模式的探索，如概念的界定（Lambert，Schwienbacher，2010）[14]、模式的分类（Belleflamme et al.，2010）[15]等。随着交易达成的数量增加，学者们开始专注参与投资效应 （Kuppuswamy，Bayus，2013）[16]、机制设计（Agrawal et al.，2013[17]；Crosetto et al.，2015[18]）、法律监管等问题（Hornuf，Schwienbacher，2014[19]； Strausz， 2015[20]）的探讨，研究方法也由最初的描述性案例分析过渡到更为准确地计量分析甚至是仿真模拟（Parker，2014）[21]。但这些研究多是基于项目成功角度展开，即研究的重点在于如何促进项目成功众筹，对于众筹平台上筹资项目类别所显示的趋势并未展开研究。虽然部分研究者对众筹的激励因素从参与的三个主体分别加以论证（Gerber et al.，2012[22] ；Agrawal et al.，2013[17]；黄玲、周勤，2014[23]等），但这些文献大部分基于众筹主体参与意愿视角展开论证，对众筹平台可能产生的产业发展方向影响则很少涉及。本研究借助中国最大的回报型众筹平台——点名时间自2011年成立至2014年9月以来的交易数据，试图对这一问题进行探索。 三、理论分析
（一）基于有效风险投资组合规模模型的分析
在对众筹中大众投资人怎样进行项目投资决策的研究中，我们借用有效风险投资组合规模（Efficient Venture Capital Portfolio Size）模型来加以说明。有效风险投资组合规模模型是一种静态非线性分析方法，Cumming（2006）[24]通过建立该模型，并利用加拿大的风险投资基金数据，验证了风险投资组合规模的影响因素。基于类似的思维逻辑，我们将这一模型运用于众筹研究。众筹中的投资主体为大量普通大众，这些人可能是项目最终产品的潜在消费者，也可能把该项目当作自己资产组合中的一项。即使是为了消费的投资，也必须考虑资金投放项目的选择。因为在平台上发布的项目较多，而可以投资的资金有限，这就涉及机会成本问题。因此，我们可以将众多大众投资人视为一个风险投资企业中的基金经理，而把众筹平台上展示的项目视为需要注入资金的企业，从而采取类似的分析方法来说明众筹者在选择项目投资时的影响因素。
首先我们引入两条曲线，预期边际收益（Expected Marginal Benefit， EMB）和预期边际成本（Expected Marginal Cost，EMC）。分别表示每增加一个众筹项目投资给众筹者增加的收益和成本。基于多种任务代理理论和微观经济学中边际生产力递减规律，EMB在既定的收入水平下是凹函数，而EMC则呈现为凸函数。但值得注意的是，这里的收入状况并非通常意义上所讲的实际收入水平，而是众筹者可以处置的收入，即愿意将其收入的部分如Mc用于众筹项目中，即使所投资项目最终失败也能承担由此带来的损失。这也是Hardy（2013）[25]所称的“可以舍弃的财富”。 只有当EMB>EMC时众筹者才会参与众筹。
由于我们预期EMB为凹函数而EMC为凸函数，那些使得EMB和EMC移动的变量与众筹项目规模将呈现凹函数关系。如图1所示。其他条件不变的情况下，若预期边际成本上升，EMC0移至EMC1，众筹项目（Crowdfunding Projects，简写为CFP）数量在非线性函数条件下由原来的CFP0移至CFP1，而在线性条件下项目数将移至CFP3，即是说，相较于PMC的线性函数而言，非线性函数的项目数量变动更大。相反，如果预期边际成本下降，线性函数条件下的项目数量变动更大，即（CFP4-CFP0）>（CFP2-CFP0）。
EMC为凸函数时的效应相对于EMC为线性函数时的关系类似。如图2所示。其他条件不变的情况下，若预期边际收益下降，EMB0移至EMB1，众筹项目数量在非线性函数条件下由原来的CFP0移至CFP1，而在线性条件下项目数将移至CFP3，相较于EMC的线性函数而言，非线性函数的项目数量变动更大。相反，如果预期边际收益上升，非线性函数条件下的项目数量变动更小，即（CFP2-CFP0）<（CFP4-CFP0）。
从上述分析可以看出，当促进众筹成功的因素减少（EMB减少或EMC增加）时，对众筹项目数量的影响程度要大于这些因素增加（EMB增加或EMC减少）时的作用。换句话说，如果众筹者认为从众筹中能获得增加的收益，那么将增加众筹项目的投资，如果产生损失，将减少对项目的支持，但增加的幅度小于减少的幅度。
（二）理性投资者假设的放松
上述模型分析是从理性投资角度来进行的，假设投资人专注于财富回报，具备投资专业知识又富有投资经验。而众筹投资者往往并非如此，他们中的大多数甚至从未有过类似投资经历。同时，基于众筹的特征，众筹者们并非只专注于财富，有可能是为了体验最新的产品，或者是享受参与众筹的快乐，他们并非预期效用理论中的标准金融投资人，而是行为投资人。因此，在做决策时并非一直理性，那么上述结论是否依然成立？
事实上，行为金融学的期望理论（Prospect Theory）为理性人假设条件的放松提供了解释依据。该理论强调行为投资人通过对投资中各种可能的结果进行比较评价，从而选择最高价值的策略（Kahneman & Tversky，1979）[26]。这里所说的最高价值是指综合价值，它取决于价值（效用）函数及决策权数的乘积。其中，决策权数并非是事件实际的发生概率，而是通过不同选择之间的比较和多次重复选择，依据其概率来决定。众筹投资者如果从支持的项目中获益，那么他们将偏好风险规避，效用增长的速度将随收益的增加而递减，效用函数表现为凹函数。相反，如果投资失败，众筹者们将随损失的增加而提高厌恶风险的程度，其效用函数表现为凸函数。由于众筹者对项目成功的期望较大，如果最终失败，或者是产品质量本身远远差于预期，那么，从一个成功项目中获得的收益评价就会低于从失败项目中遭受的痛苦，即表现为损失区间的斜率大于收益区间。这一结论印证了有效风险投资组合规模模型分析的结论。
由此可知，众筹平台要吸引众筹投资者对项目的支持，不仅需要增加众筹者因投资行为而增加的收益，还需要特别重视由此可能带来的损失。只有增加众筹项目的规模，众筹平台才能发挥有效的平台效应，尽早达到临界容量，从而实现最终盈利。由于众筹在中国发展时间较短，指导众筹的任务一般由平台承担，因此，平台需根据交易实践分析增加收益或造成损失的可能影响因素，从而采取适当有效地措施予以应对。
四、点名时间平台的转型：EMB和EMC的变化
（一）点名时间平台的变化与数据说明
点名时间平台成立于2011年，是中国最早的回报型众筹平台，也是该类型中规模最大的平台。该平台借鉴了美国Kickstarter的运作方式，早期遵循的众筹规则也类似。项目发起人将创意项目提交给平台予以审核，通过后发布在网站上，众筹投资者自行浏览并选择喜欢的项目进行资金支持，当达到发起人预定金额后，项目宣布成功，资金全部或分批划拨给项目发起人。发起人需在事先约定的时间范围内进行回报寄送，众筹者签收后即可以视为这一项目众筹过程的完成。而平台则从成功项目的筹资总额中提取10%作为佣金（Kickstarter为5%）。不过由于中国市场的特殊情况，投资人不愿自己的资金被平台占用，为了争取更多平台流量，早日达成临界容量，以佣金作为盈利模式的做法在2013年7月被取消，平台对参与众筹双方完全免费。 点名时间定位于综合类众筹平台，最初设计的项目类别涵盖设计、出版、摄影、音乐、科技、影视、游戏、动漫和其它等九大类。因为整体的发起项目数量较少，分类太细没有太大意义，因此平台于2013年10月做了类别合并，从九类改为文艺生活、创意设计和时尚科技三大类。同时，为了更凸显平台的推广验证功能，平台创新地采用了项目预热环节，在预热期能吸引足够关注度才予以上线正式筹资，否则将取消资金众筹。2014年8月1日，它正式宣布为智能硬件首发平台，并放弃了“零或全部”的筹资规则，而采用“保留全部”模式，不再以资金筹集为最核心的任务，而更注重项目的推介，被外界认为是众筹的转型。
实质上，与其说是平台的转型，还不如说是该平台重新定位了行业偏好，并将众筹的阶段进行了后移，从创意阶段移至量产前。虽然采用的“预售”形式容易跟“团购”混淆，但二者存在明显的差异。团购注重商品购买，买方注重的是商品的物质性质，无法参与生产，属于被动接受；众筹注重测试市场需求，获得交互信息，是一种市场验证和推广，众筹者甚至可以参与到产品设计和生产中，属于C2B（Customer to Business）。不仅如此，众筹意义的“预售”也与传统意义上的“预售”概念不同。后者是企业在发布新产品后，为抢占市场、尽早锁定用户而展开的一种营销手段，而企业本身不缺少资金，或者说至少在试产阶段自有资金能满足生产所需。众筹意义上的“预售”则完全不同，它是项目发起人依据创意进行原型制作，由于缺乏资金或生产能力，需要先筹集资金投入试产，筹资过程中进行信息交互，借鉴众筹者有益的意见或建议来对原型进行改进和优化，再进行试产及回报寄送。它不仅倒置了传统中企业的资金流向，解决了初创企业融资难题，还通过众筹网络社区与众多投资人进行信息沟通和反馈，更有效地满足消费者需求。加之点名时间平台仍采用了项目发起、审核、回报寄送、社区反馈等环节，依然具有众筹的鲜明特征，因此我们将其视为智能硬件类（或者说是科技类）垂直型众筹平台。
虽然点名时间在2014年8月份才宣布专注于智能新品，但从4月开始其智能硬件的项目就占据了平台项目的主导地位，这与平台的项目选择干预有一定关系。为了剔除平台有针对性地筛选项目而导致时尚科技类项目集中度过高的影响，从而更真实地反映项目经众筹者投票后的市场选择结果，我们以2014年3月31日为界将数据分为两段，前期为较为真实的市场数据，后期的则因为平台转型的考虑而进行了有目的的筛选。后续的分析也基于这一时间点的分段进行。
（二）科技类项目的增加推动EMB曲线右上移动
点名时间平台原本是一个多类型项目众筹的平台，但从平台的交易数据分析中发现，时尚科技类项目更能吸引投资者的注意，尤其是智能硬件类项目在刺激投资增加，提高项目的成功比率方面作用凸显。这表明，保持其他条件不变，投资者的预期边际收益增加了，在图3中表现为EMB曲线的右移，即H-EMB0移至EMB1。
我们选择几个主要指标来显示EMB在项目类别间的差异。融资目标（Goal）：是指项目发起人希望通过众筹平台寻求融资的预设金额；实际融资金额（Funded）：实际获得的融资额有可能大于、小于或等于预设金额；融资比例（Perc_funded）：实际融资金额占预设融资目标的比例；平均每位投资者的贡献金额（Per_capital）：采用实际融资金额除以支持者数量来表示；浏览者（Visitors）：指浏览该项目的人数；支持者（Backers）：即实际支持项目的投资人数量；话题数（Topics）：指投资人和融资方相互沟通的话题数；投资者来源（Sources）：指项目投资者知悉该项目的渠道来源。Status表示成功的比率。为了更为客观地反映市场真实情况，我们在此仅选择该平台从成立到2014年3月31日的数据进行分析，具体参见表1。
从表1可以看出，点名时间平台上所划分的文艺生活、创意设计和时尚科技三种项目类型中，时尚科技类的平均成功概率为0.5804，高于总体平均水平（0.4696）和其他两类的成功率均值（0.4605和0.4170）。实际上，在点名时间未进行种类合并之前，科技类的成功率达到了82.64%，而在进行平台干预后的2014年4月至7月间，该类型项目成功率高达89.83%。这一方面显示了众筹投资者对于该类项目的支持度较高，为投资者提供了支持项目成功的成就感，增加了边际收益，是一个行动结果；另一方面它又加大了科技类项目成功的决策权数，增强了投资动力，同时还激励潜在投资的参与热情，从这一角度来讲，它又处于众筹行动的前端，有利于增加众筹者的EMB。
融资比例指标从一定程度上反映了该项目的受欢迎程度，该数值越大，表示项目众筹越成功，不仅能增强创业者的信心，也能带给众筹者巨大成功的喜悦，认为通过自己的智慧识别出了优质项目，并将这一正向参与感通过社交途径飞速传播，形成正反馈效应，从而强化下一轮众筹成功的预期。表1数据显示，时尚科技类的融资比例为16.3384，即是说最终筹资额是预设筹资目标的16倍之多，这一数值远远高于文艺生活类（1.1855）和创意设计类（1.1341）。同时，该类项目的筹资者可以通过10.8531种渠道进行经验分享和意见交流，优于其他两类项目。其他指标的讨论我们将在原因分析中展开。
可见，增加科技类众筹项目的比例，有利于整体EMB的增加，将推动该曲线向右上移动，从而增加众筹者投资项目的总量，这不仅是众筹者的理性选择，也符合众筹平台的利益，有助于众筹平台的发展。
（三）众筹投资阶段的后移推动EMC曲线右下移动
正如点名时间最初的logo所述，众筹是支持创新的力量。然而，为创意埋单在中国环境下并不如美国等发达国家那么慷慨。最初，众筹阶段基本放在产品原型或者创意阶段，有的创意甚至还未获准专利，虽然项目成功众筹，但造成事后产品交付的延误经常发生。据Mollick（2014）[27]针对Kickstarter的回报寄送研究，虽然明显的欺诈率很低，但大部分产品都存在延迟交付，只有24.9%按时寄送。而科技类产品更为特殊，其从构想到原型的制作需要较长时间，试产阶段成本大幅增加，风险随之升高，而从试产到批量生产则很可能遭遇前所未有的挑战，最终导致失败。如果将众筹投资的阶段放在最初的创意期，不仅使得众筹者有更大的失败预期，而且即使是在成功生产产品的情况下也可能延迟寄送产品，造成众筹者的心理落差较大，造成对该类项目甚至是整个类型众筹项目投资的减少。按照前述理论分析可以得知，这一效应会大于正向效应，不利于众筹的发展。基于这一经验，点名时间将众筹阶段后移，在产品经过第一轮测试后，能满足试产条件到量产之间的阶段作为众筹期，这就大大缩短了从众筹到产品寄送的时间，同时也降低了项目风险。这一结果使得预期边际成本下降，EMC曲线右下移，即图3中EMC0移至EMC1，在预期边际收益不变的情况下增加投资项目数量。 上述两种情况的结合在图3中可以清晰得见，EMB1和EMC1形成的新的交点确定的众筹项目数量CFP1大于CFP0，可见科技类众筹项目比例的增加以及投资阶段的后移有利于众筹者增加投资，使得更多优质项目获得所需资金，提高了成功率；反之也使得众筹者更有积极性参与其中，并分享由此带来的成就感和参与感。这一良性互动使得平台流量增加，有助于达成临界流量。
五、点名时间平台转型原因及影响分析
（一）众筹项目发展趋势推动平台专注于科技类项目
众筹平台的市场验证功能不仅能帮助识别优秀的项目，还能由时间序列数据显示变化趋势。众筹发起的最初目的是为初创企业实现创意而满足必要的资金需求提供支持，它同时也兼具了市场验证和推广的功能。众筹者通过资金投票的方式来验证创意是否具有一定市场需求，如果创意获得认可，不仅能为项目筹措到必要的资金，还能增强创作团队的信心，并通过平台社区反馈起到项目推广作用。平台的这一市场验证功能不仅为优秀项目的识别提供了可能，也有利于通过分析长期验证结果来把握项目变化规律或众筹者偏好趋势。
图4显示了点名时间平台上从成立到2014年9月30日的成功众筹项目数据。从中可以看出，点名时间平台文艺生活类成功众筹的项目数量在很长一段时间内都处于绝对优势，创意设计次之，时尚科技类项目数量则基本上在0—1之间徘徊。然而，这一情况在2013年4月开始有了变化，科技类成功众筹项目数首次超过创意设计类，呈现逐步上升趋势，并于2013年11月超过文艺生活类成为主导项目类别，成为成功数量最多的众筹项目类别。而随后的趋势越发明显，2014年后文艺生活和创意设计类几乎只维持在1—2个项目水平。由前述分析可知，2014年3月31日之后的项目数据发布可能受到了平台审核的干预，但即使剔除这部分数据也能清晰地看出科技类项目的发展趋势。这一客观发展趋势推动平台顺势而为，增加科技类项目的发布，进一步提高了该类项目的比例。
科技类项目的增加也符合众筹平台的利益诉求。从表1看出，科技类项目的浏览人数、支持人数、话题等指标都占有明显的优势，说明该类型能吸引大量注意力，为平台带来更多参与流量，这正符合平台追求临界容量的需求。科技类项目实际融得资金指标的平均值约为文艺生活类的3倍，是创意设计类的10倍有余。为了更清楚地观察实际融资的阶段性变化，我们绘制了图5。
第一个阶段（从成立到2013年3月，见图5—a）中，时尚科技类筹得的资金非常少，大部分由文艺生活类项目贡献；到第二个阶段（2013年4月—2014年3月，见图5—b）变化的趋势开始显现，科技类项目的筹资贡献不仅领先于创意设计，还逐步超过了文艺生活的筹资金额，并逐步占据了绝对优势；第三阶段（2014年4月—2014年9月， 见图5—c）则完全体现了垄断性地位，几乎成为平台项目筹资的唯一项目来源，而且数额更大，这无疑会给采用佣金模式的众筹平台带来更高的收益。即使放弃这一模式，融资体量的增加会扩大平台的影响力，进而吸引更多优秀项目的加入。因此，将时尚科技类项目作为主导项目是众筹平台符合市场筛选原则的理性选择。
（二）中国众筹环境不完善迫使平台将众筹阶段后移
点名时间平台的转型一方面是把握平台项目发展趋势的理性选择，另一方面也是针对众筹环境不完善条件下的被动举措。从众筹平台角度，国内的众筹平台相较于国外而言承担了更多的职责。以美国最大的回报型众筹平台Kickstarter为例，平台虽也会尽职调查，但在网站上明确注明由投资者自行承担尽职调查责任及相应投资风险，平台最主要的责任是提供项目展示，为投融资成功对接提供服务。然而，由于众筹在中国的发展时间不长，有利的众筹环境还未真正建立，众筹平台除了需要帮助项目筹资金，更需要筹人气和资源。国内平台不仅要把关项目上线审核、生产过程监督等环节，还要承担寄送回报的催促、项目失败的协调工作，可以说国内平台需要兼具金融、孵化、营销、甚至是流程规划等多项功能，投入更大。为了尽可能保证质量，平台严格审核限制上线数量，因为一旦出现项目失败，就可能导致平台的连带责任。而最受众筹投资者追捧的科技类项目往往是开发失败率较高，开发周期较长的一类。如果将众筹阶段仍放在创意阶段，不仅回报寄送的时间会大为延迟，还可能遭遇更高的失败风险。
从中国的众筹参与者角度来看，因为彼此之间的信任度较低，众筹投资者更看重众筹的物质化特征，理想主义色彩没有国外浓厚，缺乏支持梦想实现的耐性，容错心态及程度远不及国外。一旦回报延期或是项目失败，有些参与者便大肆发泄不满言论，不仅不利于初创企业的成长，也对整个众筹环境施加了压力。而项目发起人在知识产权保护措施不完善的条件下则面临信息披露风险，良好的创意可能招致抄袭，而维权的难度却很高。
投资阶段的后移成为解决上述难题的应对举措。平台要求发布的项目必须获得专利、商标注册等保护，这在一定程度上避免了创意抄袭的问题，同时要求项目发布前必须将产品原型交由平台组织的人员进行盲测，认为产品无明显缺陷并处在量产前端，才予以在平台发布。这就降低了项目开发失败的风险，减少了回报等待时间。平台同时要求项目方为众筹者提供售后7天退换货制度，为众筹投资者提供了保护。这一举措虽然加大了平台的前期审核难度，却有效地减轻了后期的工作压力，同时也为平台带来了更大的影响力，导入了更多流量，从图5中可以窥见一斑。由于接近量产阶段，众筹企业提供产品的能力提高，使得平台可以采用预售形式，易于避免中国严格监管可能带来的法律风险。
（三）平台转型顺应了中国智能产业发展的趋势
众筹平台专注于智能硬件类项目是顺应中国智能化发展趋势而为。实际上，不仅是点名时间，我们考察了类似的综合性众筹平台，如中国的众筹网、京东众筹、淘宝众筹等，发现智能硬件类项目筹集的资金占平台所筹集总资金的比例都高于其他项目。截止2014年9月30日，在智能硬件项目最高纪录上，小K智能插座项目高达341万，京东众筹的便携智能投影影院筹资259万，淘宝众筹的则是212万的手机无线充电的空气净化器，相当于传统融资中的天使轮甚至风险投资轮的融资体量。点名时间上筹资10万以上的项目数达到74个。智能硬件类项目为什么会成为综合类众筹平台的支撑项目？这与中国智能化发展密不可分。 科技创新降低了智能硬件开发的成本。过去智能硬件从产品需求调查、设计、原型制作、性能测试、调整优化到试产，不仅需要多名工程师的协作，还需要耗费大量的资金，有的甚至高达上百万美元（零壹财经，2014）[28]。初创企业几乎没有机会参与角逐。即使是多方筹措获得了前期投入资金，开发成本高，周期慢等特征使得初创企业面临很大的挑战，而一旦市场需求不足，损失将无法弥补。近年来，随着云计算、开源平台、3D打印等高效生产率工具的使用，普通创业者参与智能硬件开发制作成为可能。特别是3D打印技术的采用，使得创业者在家就能拥有一座小型工厂，可以不断地进行调试和检验。开源平台为众多创业者提供免费的软硬件解决方案，大大地降低了成本，缩短了开发周期，使得创业者能通过其他途径获得从创意到原型的所需资金，解决了开发最前端的资金难题。
众筹模式提供最低廉而有效的市场验证途径。如果众筹成功，创业者会获得后续试产甚至是量产的资金，弥补了传统融资缺口，降低了由此带来的夭折风险，并可以从众筹中获得很多有益的产品改进意见和解决方案，提高了后期产品性能。即使是众筹失败，创业者也仅损失了前期原型制作所产生的成本，而非数额巨大的存货。而整个众筹过程依赖互联网完成，沟通成本和难度大幅缩减，为初创企业创业者参与智能硬件领域竞争降低了门槛。
互联网技术发展提高了资源配置效率。互联网技术的发展不仅使得人们使用网络的技能大为提高，对基于网络发展的产业理解也更为深入。截止到2014年3月，中国移动互联网用户突破8.5亿，智能手机保有量突破6亿部。加上第三方支付工具的有效使用，使得更多普通人逐步消除了网络投资的恐惧和担忧。欧美发达国家的实践显示，随着生活水平的逐步提升，人们会更多地关注个性化、创意类投资项目。智能硬件类项目新奇时尚，刚好符合参与众筹群体中求新求奇的心理，双方经众筹平台进行对接，通过便捷支付方式完成融资对洽，极大地克服了原有融资模式中受地域和是否存在实际社会关系等导致的困难，提高了匹配度。另一方面，该类型项目具有高成长性或者说是有较高发展潜力，能有效吸引创业孵化器或加速器甚至是VC投资人的注意，增加了接触更广阔融资和销售市场的机会，更有效地实现了资源配置，这也是为什么该类项目更愿意将众筹平台作为项目验证和推广平台的原因之一。
六、结论及政策建议
（一）结论
基于本文的研究，点名时间平台的转型并非完全放弃众筹模式，而更接近于智能硬件项目的垂直型众筹，并将项目众筹的阶段推迟到产品量产的前端。这一改变类似于将有效风险投资组合规模模型中EMB和EMC曲线均向右移，增加了众筹投资数量，有利于众筹平台临界容量的达成及影响力的扩大。平台的转型是依据平台自成立以来交易数据显示趋势做出的主动调整，也是对中国众筹环境不够完善情况下的被动改变，而从项目增长数量和筹资金额累积量来看，这一改变是平台的理性选择。
中国科技创新和智能技术的发展大幅度降低了智能硬件的创业门槛，打破了快速电子消费品大型厂商垄断的局面，加快了智能硬件领域的开发速度，而众筹融资模式为这些创新提供了展示和推广的平台，并为其从原型到量产提供了资金融通渠道和产品经销渠道，加速了科技创意的应用转化，有利于从“中国制造”到“中国智造”的转型。
（二）政策建议
（1）多维度打造信任环境是促进众筹发展的基础。众筹是一种新的融资模式，它的发展不仅能有效弥补传统融资渠道无法覆盖的企业早期融资阶段中的资金缺口，还能鼓励创新，支持创业，特别是对于初创企业的成长有积极作用。众筹的发展需要基于“信任我”的环境，从传统意义上来讲，参与众筹的创业者和众多投资者之间几乎没有任何事先联系。但利用互联网技术，相距数千里的创业者和投资人通过普遍接受的社区网络进行交互并建立信任，这是众筹发展的基础。而众筹信任环境创造并不仅限于此，还包括投资人与平台、平台与企业以及监管机构与企业等之间的信任。相较于发达国家而言，中国人与人之间的信任度较低，反映在众筹中，最普遍的情况是众筹投资人怀疑筹资企业未全力以赴，不确信平台实施了尽职审核。我们可从众多项目设置的支持创新的捐赠金额和人数，以及延迟发货项目中的言论窥见一斑。前者的数量远远低于国外的同类情况，而后者言论中的责备、谩骂则明显多于国外。
信任的环境的打造并非一蹴而就，不仅需要相当长时间的调和，还需要多主体的共同协作。我们可以借鉴在线市场信任建立的国际经验，在众筹市场强调信誉的重要程度（Cabral ，2012）[29]，并通过质量信号、反馈系统和可信任的中介在众筹参与双方之间来建立信任（Agrawal， et al.，2013）。[17]另一方面，也可参照美国经验实施众筹平台标准认证计划。该计划旨在解决众筹操作的透明性、信息和支付安全等问题（Brydon et al.，2012）[30]，有助于众筹产业的成长和信任的建立。
（2）构建可持续的众筹生态体系推动中国智造发展。众筹平台的转型一方面是主动把握发展趋势，另一方面则是被动寻求改变。中国科技进步降低了中国智造的创业门槛，推动了智能硬件等一批高成长性企业的创立和成长，促进了中国智造的发展。众筹平台将这一趋势更显性化，在推广宣传中国智造的同时也壮大了自身规模。如果能有效利用众筹这一融资工具，将有利于刺激创新和经济增长，创造更多的就业机会。然而，相较于发达国家而言，中国的众筹还处于发展初期，从规模和体量上来看都还远未达到其应有的水平。深入探究，未构建可持续的众筹生态体系是中国众筹对落后的根本原因。
依据世界银行对发展中国家众筹潜力的分析报告（InfoDev，2013）[31]，中国可以从经济、技术、社会和文化等方面构建可持续的众筹生态体系，这也有利于推动中国智造发展。从经济角度，可借鉴法国“自营企业家计划”和美国的JOBS法案等（McCahery，Vermeulen，2014）[32]，制定鼓励为初创企业和小企业投资和吸引国内甚至海外资金的经济措施，构建早期融资框架促进创业、培育创新科技企业和新兴竞争性产业。从技术角度，搭建稳定的网络宽带或移动数据网络，帮助投资者和创业者之间的持续交流和投融资工作系统化、简单化、安全化。这与Brydon et al.（2012）[30]研究中所提及的标准化基础设施建议一致。从社会角度，利用社会媒体市场渗透和网络使用，在鼓励大众参与的同时合理指导投资行为。这一点已经在部分学者（Mollick，2014[27]；Zheng，et al.，2014[33]）的研究中得到认可和推荐。从文化角度则需要孵化器、加速器、高校等一系列社会机构积极参与众筹服务，建立更广泛的众筹信任圈，营造更浓厚的创业氛围。 （3）合理指导“中国智造”产业发展，避免新一轮的产能过剩。中国的制造业比较发达，但以廉价劳动力争得市场的发展模式正在逐渐被淘汰，智能硬件是“中国制造”向“中国智造”转型的大好机会。科技的发展与产品的创新共同推动消费电子产业全面进入智能化时代，中国已经成为全球最大的智能手机市场，智能硬件将成经济发展新引擎，整个产业将进入黄金发展期。然而，不容忽视的另一问题是，中国智能硬件的发展是否真的能起到经济发展引擎的作用？经过观察我们发现，这些众筹平台上展示的项目已出现同质化趋势，如智能手环类项目。虽然曾经为各平台带来了大量的资金和人气，但由于技术上没有太大的差异，投资者不再感到新奇，各智能手环的制造商为了获取更多的销量已经开始从价格上展开竞争。这即是说，部分技术同质化的智能硬件已经迅速地从新产品进入到过剩通道。但在对美国Kickstarter的情况进行研究后，我们却并未发现其存在明显同质化现象。究其原因，有可能是该平台支持多个国家的项目发布，而这些国家的智能产品创新能力较之于中国更强劲，在项目的筛选中Kickstarter占有明显优势，可以使展示项目更多元化。而国内平台却难以找到非大陆地区外的良好创意，因此同质化现象较为突出。为了避免新一轮的智能产业产能过剩，还需对平台项目进行合理规划和指导，并鼓励平台进行区域间、国际间合作，打造宽松的创业环境，助推中国智造的发展。
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Entrepreneurial Finance， Crowdfungding Platform ’ Transition and Intelligent Manufacturing in China
- A Case of the “Demohour” Platform
HUANG Ling1，2，NI Anmu1，ZHOU Ke1
（1. Institute of Finance & Economics， Chongqing Three Gorges University， Chongqing 404100， China；2.School of Economics & Management， Southeast University， Nanjing ，Jiangsu 211189， China）
Abstract：
Based on efficient venture capital portfolio size model， this paper explores the causes and effects on the transition of the China’s largest crowdfunding platform. The study found that the focus of the “Demohour” Platform transits from comprehensive projects to smart hardware projects is not only a rational choice according to the analysis of historical trading data， but also passive measures for the lack of perfect environment for developing crowdfunding. The shift expands the scale of the platform rapidly and be within trend of the development for smart industry in China. Smart hardware startups can make use of crowdfunding to raise the capital gap which can not be covered by traditional financing channels， and access to the information about market demand， product design and optimization through the platform’s validation and promotion. That can be conductive to the commercialization of smart products’ creative ideas and the growth of innovative enterprises. However， crowdfunding platform has not able to give full play to the role， it needs to rely on trust environment and crowdfunding ecosystem to build， and the necessary guidance to the smart industry. This paper put forward the corresponding suggestions.
Key words：
crowdfunding； smart hardward； entrepreneurial finance； crowdfunding platform’ transition； intelligent manufacturing in China
责任编辑：张士斌