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与前两轮QE相比，尽管开放式的QE3没有限定购买资产的总规模和期限，但实际上购买力度不及前两轮。
QE3购买力度不及前两轮，美元下跌空间有限
首先，QE3的月度平均购买量只有前两轮的一半左右，而且由于美联储自身资产规模的持续上升，从年扩张增速来看明显低于前两轮。在2008年11月至2010年6月、2010年11月至2011年6月，面对深陷金融危机的美国经济，美联储启动了两轮量化宽松政策。QE1从2008年11月24日开始，美联储宣布购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房所担保的住房抵押贷款证券（MBS）。2009年3月18日，美联储在议息会议后宣布，决定最高再购买7500亿美元的机构MBS和1000亿美元的机构债以及3000亿美元的国债来扩张联储的资产负债表，目的在于为抵押贷款和房屋市场提供更大支持，并提高私人信用市场的条件，QE1进入扩大阶段。2008年11月至2010年6月，美联储累计购买1.12万亿美元的MBS、机构债务1639亿美元、中长期国债2991亿美元，合计约1.59万亿美元。2010年11月3日，美联储宣布一项金额为6000亿美元的购买更长期限政府证券的计划（即QE2），以支持经济复苏并维持价格稳定。实际上，2010年11月至2011年6月，美联储累计购入中长期国债和通胀补偿证券7591亿美元，卖出MBS1391亿美元和机构债务321亿美元，净买入证券5880亿美元。可以看出，第一轮QE持续了20个月，第二轮QE持续了8个月，第一轮QE累计买入的资产总规模达到了第二轮的2.7倍，如果按照月度平均购买量计算，前两轮QE都在750亿～800亿美元之间。
第三轮QE美联储主要购买的资产是MBS，每个月的购买量在400亿美元左右，尽管没有对总规模进行限制，但每月的购买量只有前两轮的一半左右，这意味着美联储的资产负债表的扩张速度并没有前两轮那么快。更重要的是，美联储的资产负债表在经历了两轮QE后，已经扩大了45%，达到2.85万亿美元，也就是说，即使第三轮的资产购买总规模与前两轮相当，从增速来看是在下降的。可以作一个简单对比，第一轮QE按照月平均购买规模计算年扩张增速，为48%，而第二轮则下降至39%，第三轮的年扩张增速进一步回落至17%。
其次，QE3的持续时间虽然与就业数据挂钩，但同样会兼顾物价水平，如果QE3将美国CPI推高至2%的目标值以上，美联储也会适度纠正这种刺激方案。在美联储关于QE3的声明中提到，“如果就业市场前景并未实现重大的改善，那么联邦公开市场操作委员会（FOMC）将继续实施其购买机构抵押贷款支持债券的计划，从事额外的资产购买行动，并在合适的情况下动用其他政策工具，直到能在物价稳定的前提下实现这种改善为止。”也就是说，虽然美联储十分重视失业率及非农就业两项指标的改善，但依然没有放弃保持物价稳定的目标。值得注意的是，2012年1月25日美联储在其首次“长期目标水平及政治策略”声明中将通胀目标设定在2%，但同时指出为就业水平设定固定目标是不合适的，因为劳动力市场并不主要受到货币政策的牵制。所以美联储对就业的改善并没有明确的量化要求，但对长期通胀而言仍不能容忍超过2%。
一般而言，美元指数大致领先于美国CPI同比4～5个月。由于QE会压低美元指数，所以前两轮QE都毫不例外的导致美国通胀水平升高，并且都一度超过2%的通胀目标，尤其是QE2期间CPI甚至接近4%。不过前两轮QE都有固定的期限，所以CPI同比在回升一段时间后会再次回落，并没有长期保持在2%以上。与前两轮QE推出时相比，目前美国CPI同比更高，已经在1.7%左右（前两轮都只有1.1%），而核心CPI也接近2%，如果未来一段时间美元贬值导致该指标很快超过2%，那么QE3恐怕很难持续较长的时间。
由于QE3带来的资产扩张效应不如前两轮，而欧洲、日本等经济体也竞相通过定量宽松政策来投放货币，美元指数的累计跌幅将低于前两轮，同时考虑到7月下旬以来QE3预期增强已经压低美元，预计未来继续下跌的幅度不会超过4%。统计前两轮QE前后美元指数的表现，分别下跌了12.8%和14.2%。之所以第二轮美元指数的累计跌幅大于第一轮，与美元和欧元之间的息差变化有关。QE2与QE1的区别在于前者主要购买的是中长期国债，通过压低中长期国债收益率来降低抵押贷款利率，以刺激美国房地产市场的复苏。如果观测美国和德国两年期国债的利差，可以发现与美元指数呈现明显的正相关性，QE1和QE2期间该利差均出现过负值，但是QE2期间由于美国国债收益率受美联储直接购买的影响大幅回落，而同期德国国债收益率出现上升，使得两者的负利差较QE1期间进一步扩大，美元指数也创出新低。
目前无论是美元短期利率还是长期利率都已经很难进一步下降，且已经高于欧元区利率，因此从息差角度而言，美元很难相对于欧元有较明显的贬值。由于联邦基金利率无法再进一步下调，所以QE3推出也不会继续降低国债收益率，只是保证其维持在低位的时间更长。
QE3对中国经济的正面效应有限，难以大幅推高国内通胀
QE3对中国经济的正面拉动效应十分有限。
首先，QE对美国经济的刺激作用呈现边际递减的效应，而且欧美经济的瓶颈在于财政政策难以大幅扩张，货币政策只能避免经济继续恶化，但对于复苏难以起到持续的推动。美元走弱以及风险资产价格上涨带来的財富效应对美国经济有一定的正面推动作用，其作用原理可能是多方面的，包括通胀预期以及财富效应可能刺激居民的购买冲动，使得消费信贷规模上升（这一点在QE2阶段相对明显），美元贬值对美国出口有一定助益（QE1比QE2更为明显一些），经济信心的提升增加经济活动量等等。从实际数据看，QE2对经济的提升作用相较于QE1也明显减弱。在QE1期间，美国制造业PMI在从40以下迅速回升至55以上；新增就业人口从负增长转为正增长，失业率的上升速度明显减慢；消费增速也从-11%的最低点回升至正区间。而在QE2期间，美国PMI进一步上升至接近60，并在该水平持续了4个月左右，但是在QE2的末期（2011年5～6月）PMI却出现了迅速下滑，到2011年7月降至了50附近；新增非农就业人数一度保持在每月20万人的较高水平，失业率也出现了明显下降，从接近10%降至9%附近，但同样地，在QE2的最后两个月新增就业突然回落，失业率也出现了小幅回升，反而是QE2之后，从2011年的9月份到2012年的3月份，非农就业人数有一轮比较明显的提高。 由于目前美国经济已经处于复苏通道当中（从信贷规模的增长以及美国房地产市场的复苏都可以看到这一点），QE3在通过对风险资产进行提振后会对经济形成助力作用，不过美国仍面临财政悬崖和其他经济体需求较弱的影响，如果财政悬崖发生，其紧缩程度高达GDP的4%左右，货币政策无法完全抵消其负面效果。单凭货币政策也无法解决失业高企的问题，而且在原材料成本上升的情况下，企业从成本和效率角度出发对增加雇员可能仍偏谨慎。总体来看，不要过分高估QE3在刺激经济和就业复苏上发挥的效果。
其次，中国出口对新兴市场的依赖性强于欧美，QE2对中国出口的拉动作用不如QE1，与新兴市场国家的政策由宽松转向紧缩有关。如果QE3释放的大量流动性迫使新兴国家货币政策再次转向紧缩，对于我国的出口有可能弊大于利。QE1期间，中国的出口确实出现了明显复苏，PMI出口订单从40以下回升至接近60，出口增速也由-25%左右回升至正值区间（为避免季节性因素的影响，此处的PMI和出口增速均采用趋势项，下同）。QE2期间，尽管欧美经济在大多数时间仍然继续改善，但中国的出口则出现了持续的放缓，PMI出口订单增速从55下滑至50附近（见图1），而出口增速也從接近30%下滑至20%附近，这与新兴国家迫于通胀压力开始转向紧缩政策有关，例如印度和巴西央行均在QE2期间累计上调基准利率150基点（bp）。从出口结构看，在QE1以后，新兴市场占我国出口的比重已经超过了美国，所以出口增速对新兴市场紧缩政策的敏感性已经强于对QE提升欧美经济的敏感性。
第三，相对于外需的变化而言，中国经济的复苏更倚重于内需以及自身的货币政策，QE1期间中国的货币政策是宽松的，QE2期间则是趋紧的，对应的是前者经济处于上行周期，而后者处于下行周期。QE3在目前时点推出抑制了货币政策的放松空间，政府投资的增加对私人部门投资产生的挤出效应将更加明显，总体投资需求难以明显回升。2009年内需的复苏主要体现为投资增速的快速回升，与当时要素成本均处于低位有关，尤其是原材料价格（如原油和大宗商品价格）处于2007年以来的最低水平，同时利率也是2006年以来的最低。到QE2推出时，原材料价格已经不再便宜，同时央行开始加息和上调法定准备金比率，中国PMI在2010年11月见顶后开始持续回落。不过当时以私人投资为主的制造业投资仍处于扩张周期，房地产投资也维持在高位（见图2），与加息周期初期利率的绝对水平总体仍处于低位有关。
而在目前的情况下，原材料价格与QE2推出时接近，而基准利率比当时还高25bp，实际利率水平的下降则更加缓慢，QE3的推出进一步降低了基准利率下行的空间，企业盈利能力的改善更加库暖。政府主导的基建投资虽然有所回升，但是政府部门（如城投和国有企业）投资最大的问题在于对融资成本不敏感，其融资需求的上升会进一步抬升资金价格，导致对融资成本敏感的私人企业的需求进一步收缩。如近期债券的发行利率显著上升后，以国企和城投企业为主的中票和企业债的占比显著提高，但以民企为主的公司债的占比显著降低。
QE3对中国通胀的影响体现在两个方面，一是直接推高大宗商品价格，产生输入型通胀压力，二是增加资本流入，间接推高资产价格，前者主要影响的是成本，后者主要影响的是货币。对第一方面的影响，美元的贬值幅度低于前两轮，同时全球尤其是新兴市场的需求弱于前两轮，所以大宗商品的上涨幅度也将弱于前两轮。前两次QE期间大宗商品价格出现了明显的上涨，虽然与美元贬值有关，但全球需求的回暖更加关键。QE1期间，全球经济“V”型反弹，尤其是以中国为首的新兴市场国家对大宗商品和原油的需求强劲复苏；而QE2期间，从PMI指标看欧美经济基本处于近两年来的最好水平，中国等新兴市场国家也总体处于较高水平。对比QE期间大宗商品价格的累计涨幅和美元的累计跌幅，不能发现前者大约是后者的2.5倍。如QE1期间，商品研究局（CRB）大宗商品价格指数的累计涨幅达到32.6%，而美元指数的累计跌幅为12.8%；QE2期间，CRB大宗商品价格累计上涨了41%，而美元指数累计下跌了14.2%。
但2012年7月以来，受QE3预期的推动，大宗商品价格已经提前出现了一轮上涨，累计涨幅基本上等于美元贬值的幅度。由于目前中国等新兴经济体的经济需求较此前两轮QE更弱，而欧洲经济也出于水深火热当中，美联储QE的刺激如果没有其他经济体在需求上的配合，很难对大宗商品价格起到前两轮那么明显的推动作用。尤其是新兴市场国家在吸取前两轮QE的经验后，在美国再次释放大量流动性的情况，本国的货币政策可能会相对谨慎，再出现2009年那样“V”型反弹的可能性也不大。加上本轮QE3美元继续贬值的空间已经不大，因而原材料价格上升幅度将弱于前两轮。
对第二方面的影响，外汇占款增量会有一定的恢复，但可能最多只有过去两轮时的一半，同时企业的加杠杆能力也大不如前，所以M2增速不太可能在QE3的推动下出现显著回升。从前两轮QE来看，美联储释放资金会导致银行存放美联储的超额存款准备金增加，增加了热钱流入中国的规模（见图3），并进而推高中国的外汇占款，其季度增量在2009～2011年平均保持在6000～8000亿元。由于QE3美联储每月购买资产的规模只有过去的一半，所以即使有热钱流入，其数量级也最多只能达到过去的一半。而且考虑到中国房地产调控抑制了资产价格上涨的空间，这种推动效应相对于前两轮会更弱。此外，尽管2011年四季度以来法定准备金比率累计下调了150bp，但是绝对水平依然远高于前两轮QE，银行信贷扩张的能力受到约束，加上企业面临去杠杆的压力，信贷需求持续低迷，即使外汇占款能够大幅增加，也未必能推动M2增速显著回升。
总体而言，CPI未来一段时间在2%～3%之间波动的判断，QE3不会像前两轮那样大幅推高中国的通胀。
QE3创造跌出来的机会
从7月末以来，债市经历了资金面以及QE引发通胀预期两轮冲击，利率产品收益率曲线呈现平坦化上移，5年及以下的中短端调整幅度达到60bp，而7～10年期的调整幅度也有30～40bp，目前国债和政策性银行债所有期限的收益率都已回到了历史均值上方。债市的这一轮调整明显与经济的基本面状况出现显著背离，与货币政策放松力度不够导致交易型机构去杠杆的恐慌性抛售有关，这样的下跌为投资者提供了很好的建仓时机，展望四季度债市的机会将大于风险。 首先，四季度通胀的回升力度很可能低于市场预期，海外大宗商品价格的上涨已充分反映了对QE3的预期，未来将重新回到对基本面的关注上，下行风险大于上行风险。四季度尽管受2011年低基数效应的影响，CPI食品同比会继续回升，但如果环比没有超出季节性，同比在年末超过5%的可能性不大。
其次，房地产市场持续回暖是导致央行货币政策放松节奏放缓的主要原因，但是9月份前两周房地产的成交量出现了反季节性的回落，如果这一趋势持续，那么依靠刚需拉动的房地产销售反弹行情很可能已進入尾声。在经济下滑、制造业不景气的大背景下，我们认为房地产行业是不可能独善其身的，因为居民的购买力来自于其他行业的财富创造。中国的住宅投资占GDP的比例已经达到10%左右（见图4），大多数国家的比例都没有超过这一水平，房地产在未来不会再成为拉动经济的支柱产业。我们对今年房地产销售逆势回暖的理解更多是过去一年政府限购政策压制的刚需集中释放的结果，或者说2009～2010年货币的高增长沉淀下来的购买力对房价依然具有支撑作用，但2011年和2012年的货币增速已显著下降至15%以下，相应地房地产销售额增速也将回归常态，不太可能像过去那样保持15%以上的增长。
第三，四季度外汇占款增量会出现季节性的恢复，即使央行不降准，资金面状况也会好于三季度。前面已提到，尽管QE3对国内的通胀有负面影响，但对于流动性却起到了正面作用。当然我们并不认为外汇占款月增量会像前两轮QE那样回升至2000～3000亿元的规模，但恢复至1000亿元的可能性还是有的。外汇占款的回升除了美元贬值的推动外，还有四季度出口商结汇意愿增强有关。在2005年汇改之前，外汇占款增量全年的分布受人民币升值预期影响较小，由于四季度贸易额通常较大（受圣诞节影响），同时外贸企业的结算可能也在年底比较集中，所以下半年尤其是四季度结汇额占比较大。而2005年之后由于人民币升值预期的影响，企业倾向于提前结汇，所以外汇占款增量通常前高后低，但在2009年和2010年人民币升值预期不强的时候则有所不同，结汇行为更符合季节性特征。2012年前8个月外汇占款增量显著低于贸易顺差，部分原因是出口商的美元收入结汇比例下降所致，但考虑到出口商每年需要保持一定的美元头寸，随着美元的走弱，四季度可能出现集中结汇的现象。如果外汇占款月增量能够恢复至1000亿元，那么即使央行不降准，并继续保持一定的逆回购规模，7天回购利率也有望回落至3%附近。
综合来看，QE3虽然会推高市场的通胀预期，但对于国内通胀的实质影响有限，同时QE3在一定程度上有利于改善债市的流动性状况。市场既担心通胀压力又担心流动性风险在逻辑上是相互矛盾的，过去通胀回升都是在流动性宽裕的前提下出现的（货币市场利率出现大幅回落），如果央行对流动性采取收紧的态度，那么就不会有通胀的发生；相反如果通胀会起来，那么首先应该看到债市流动性的改善。
（作者单位：中金国际金融有限公司）
QE3购买力度不及前两轮，美元下跌空间有限
首先，QE3的月度平均购买量只有前两轮的一半左右，而且由于美联储自身资产规模的持续上升，从年扩张增速来看明显低于前两轮。在2008年11月至2010年6月、2010年11月至2011年6月，面对深陷金融危机的美国经济，美联储启动了两轮量化宽松政策。QE1从2008年11月24日开始，美联储宣布购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房所担保的住房抵押贷款证券（MBS）。2009年3月18日，美联储在议息会议后宣布，决定最高再购买7500亿美元的机构MBS和1000亿美元的机构债以及3000亿美元的国债来扩张联储的资产负债表，目的在于为抵押贷款和房屋市场提供更大支持，并提高私人信用市场的条件，QE1进入扩大阶段。2008年11月至2010年6月，美联储累计购买1.12万亿美元的MBS、机构债务1639亿美元、中长期国债2991亿美元，合计约1.59万亿美元。2010年11月3日，美联储宣布一项金额为6000亿美元的购买更长期限政府证券的计划（即QE2），以支持经济复苏并维持价格稳定。实际上，2010年11月至2011年6月，美联储累计购入中长期国债和通胀补偿证券7591亿美元，卖出MBS1391亿美元和机构债务321亿美元，净买入证券5880亿美元。可以看出，第一轮QE持续了20个月，第二轮QE持续了8个月，第一轮QE累计买入的资产总规模达到了第二轮的2.7倍，如果按照月度平均购买量计算，前两轮QE都在750亿～800亿美元之间。
第三轮QE美联储主要购买的资产是MBS，每个月的购买量在400亿美元左右，尽管没有对总规模进行限制，但每月的购买量只有前两轮的一半左右，这意味着美联储的资产负债表的扩张速度并没有前两轮那么快。更重要的是，美联储的资产负债表在经历了两轮QE后，已经扩大了45%，达到2.85万亿美元，也就是说，即使第三轮的资产购买总规模与前两轮相当，从增速来看是在下降的。可以作一个简单对比，第一轮QE按照月平均购买规模计算年扩张增速，为48%，而第二轮则下降至39%，第三轮的年扩张增速进一步回落至17%。
其次，QE3的持续时间虽然与就业数据挂钩，但同样会兼顾物价水平，如果QE3将美国CPI推高至2%的目标值以上，美联储也会适度纠正这种刺激方案。在美联储关于QE3的声明中提到，“如果就业市场前景并未实现重大的改善，那么联邦公开市场操作委员会（FOMC）将继续实施其购买机构抵押贷款支持债券的计划，从事额外的资产购买行动，并在合适的情况下动用其他政策工具，直到能在物价稳定的前提下实现这种改善为止。”也就是说，虽然美联储十分重视失业率及非农就业两项指标的改善，但依然没有放弃保持物价稳定的目标。值得注意的是，2012年1月25日美联储在其首次“长期目标水平及政治策略”声明中将通胀目标设定在2%，但同时指出为就业水平设定固定目标是不合适的，因为劳动力市场并不主要受到货币政策的牵制。所以美联储对就业的改善并没有明确的量化要求，但对长期通胀而言仍不能容忍超过2%。
一般而言，美元指数大致领先于美国CPI同比4～5个月。由于QE会压低美元指数，所以前两轮QE都毫不例外的导致美国通胀水平升高，并且都一度超过2%的通胀目标，尤其是QE2期间CPI甚至接近4%。不过前两轮QE都有固定的期限，所以CPI同比在回升一段时间后会再次回落，并没有长期保持在2%以上。与前两轮QE推出时相比，目前美国CPI同比更高，已经在1.7%左右（前两轮都只有1.1%），而核心CPI也接近2%，如果未来一段时间美元贬值导致该指标很快超过2%，那么QE3恐怕很难持续较长的时间。
由于QE3带来的资产扩张效应不如前两轮，而欧洲、日本等经济体也竞相通过定量宽松政策来投放货币，美元指数的累计跌幅将低于前两轮，同时考虑到7月下旬以来QE3预期增强已经压低美元，预计未来继续下跌的幅度不会超过4%。统计前两轮QE前后美元指数的表现，分别下跌了12.8%和14.2%。之所以第二轮美元指数的累计跌幅大于第一轮，与美元和欧元之间的息差变化有关。QE2与QE1的区别在于前者主要购买的是中长期国债，通过压低中长期国债收益率来降低抵押贷款利率，以刺激美国房地产市场的复苏。如果观测美国和德国两年期国债的利差，可以发现与美元指数呈现明显的正相关性，QE1和QE2期间该利差均出现过负值，但是QE2期间由于美国国债收益率受美联储直接购买的影响大幅回落，而同期德国国债收益率出现上升，使得两者的负利差较QE1期间进一步扩大，美元指数也创出新低。
目前无论是美元短期利率还是长期利率都已经很难进一步下降，且已经高于欧元区利率，因此从息差角度而言，美元很难相对于欧元有较明显的贬值。由于联邦基金利率无法再进一步下调，所以QE3推出也不会继续降低国债收益率，只是保证其维持在低位的时间更长。
QE3对中国经济的正面效应有限，难以大幅推高国内通胀
QE3对中国经济的正面拉动效应十分有限。
首先，QE对美国经济的刺激作用呈现边际递减的效应，而且欧美经济的瓶颈在于财政政策难以大幅扩张，货币政策只能避免经济继续恶化，但对于复苏难以起到持续的推动。美元走弱以及风险资产价格上涨带来的財富效应对美国经济有一定的正面推动作用，其作用原理可能是多方面的，包括通胀预期以及财富效应可能刺激居民的购买冲动，使得消费信贷规模上升（这一点在QE2阶段相对明显），美元贬值对美国出口有一定助益（QE1比QE2更为明显一些），经济信心的提升增加经济活动量等等。从实际数据看，QE2对经济的提升作用相较于QE1也明显减弱。在QE1期间，美国制造业PMI在从40以下迅速回升至55以上；新增就业人口从负增长转为正增长，失业率的上升速度明显减慢；消费增速也从-11%的最低点回升至正区间。而在QE2期间，美国PMI进一步上升至接近60，并在该水平持续了4个月左右，但是在QE2的末期（2011年5～6月）PMI却出现了迅速下滑，到2011年7月降至了50附近；新增非农就业人数一度保持在每月20万人的较高水平，失业率也出现了明显下降，从接近10%降至9%附近，但同样地，在QE2的最后两个月新增就业突然回落，失业率也出现了小幅回升，反而是QE2之后，从2011年的9月份到2012年的3月份，非农就业人数有一轮比较明显的提高。 由于目前美国经济已经处于复苏通道当中（从信贷规模的增长以及美国房地产市场的复苏都可以看到这一点），QE3在通过对风险资产进行提振后会对经济形成助力作用，不过美国仍面临财政悬崖和其他经济体需求较弱的影响，如果财政悬崖发生，其紧缩程度高达GDP的4%左右，货币政策无法完全抵消其负面效果。单凭货币政策也无法解决失业高企的问题，而且在原材料成本上升的情况下，企业从成本和效率角度出发对增加雇员可能仍偏谨慎。总体来看，不要过分高估QE3在刺激经济和就业复苏上发挥的效果。
其次，中国出口对新兴市场的依赖性强于欧美，QE2对中国出口的拉动作用不如QE1，与新兴市场国家的政策由宽松转向紧缩有关。如果QE3释放的大量流动性迫使新兴国家货币政策再次转向紧缩，对于我国的出口有可能弊大于利。QE1期间，中国的出口确实出现了明显复苏，PMI出口订单从40以下回升至接近60，出口增速也由-25%左右回升至正值区间（为避免季节性因素的影响，此处的PMI和出口增速均采用趋势项，下同）。QE2期间，尽管欧美经济在大多数时间仍然继续改善，但中国的出口则出现了持续的放缓，PMI出口订单增速从55下滑至50附近（见图1），而出口增速也從接近30%下滑至20%附近，这与新兴国家迫于通胀压力开始转向紧缩政策有关，例如印度和巴西央行均在QE2期间累计上调基准利率150基点（bp）。从出口结构看，在QE1以后，新兴市场占我国出口的比重已经超过了美国，所以出口增速对新兴市场紧缩政策的敏感性已经强于对QE提升欧美经济的敏感性。
第三，相对于外需的变化而言，中国经济的复苏更倚重于内需以及自身的货币政策，QE1期间中国的货币政策是宽松的，QE2期间则是趋紧的，对应的是前者经济处于上行周期，而后者处于下行周期。QE3在目前时点推出抑制了货币政策的放松空间，政府投资的增加对私人部门投资产生的挤出效应将更加明显，总体投资需求难以明显回升。2009年内需的复苏主要体现为投资增速的快速回升，与当时要素成本均处于低位有关，尤其是原材料价格（如原油和大宗商品价格）处于2007年以来的最低水平，同时利率也是2006年以来的最低。到QE2推出时，原材料价格已经不再便宜，同时央行开始加息和上调法定准备金比率，中国PMI在2010年11月见顶后开始持续回落。不过当时以私人投资为主的制造业投资仍处于扩张周期，房地产投资也维持在高位（见图2），与加息周期初期利率的绝对水平总体仍处于低位有关。
而在目前的情况下，原材料价格与QE2推出时接近，而基准利率比当时还高25bp，实际利率水平的下降则更加缓慢，QE3的推出进一步降低了基准利率下行的空间，企业盈利能力的改善更加库暖。政府主导的基建投资虽然有所回升，但是政府部门（如城投和国有企业）投资最大的问题在于对融资成本不敏感，其融资需求的上升会进一步抬升资金价格，导致对融资成本敏感的私人企业的需求进一步收缩。如近期债券的发行利率显著上升后，以国企和城投企业为主的中票和企业债的占比显著提高，但以民企为主的公司债的占比显著降低。
QE3对中国通胀的影响体现在两个方面，一是直接推高大宗商品价格，产生输入型通胀压力，二是增加资本流入，间接推高资产价格，前者主要影响的是成本，后者主要影响的是货币。对第一方面的影响，美元的贬值幅度低于前两轮，同时全球尤其是新兴市场的需求弱于前两轮，所以大宗商品的上涨幅度也将弱于前两轮。前两次QE期间大宗商品价格出现了明显的上涨，虽然与美元贬值有关，但全球需求的回暖更加关键。QE1期间，全球经济“V”型反弹，尤其是以中国为首的新兴市场国家对大宗商品和原油的需求强劲复苏；而QE2期间，从PMI指标看欧美经济基本处于近两年来的最好水平，中国等新兴市场国家也总体处于较高水平。对比QE期间大宗商品价格的累计涨幅和美元的累计跌幅，不能发现前者大约是后者的2.5倍。如QE1期间，商品研究局（CRB）大宗商品价格指数的累计涨幅达到32.6%，而美元指数的累计跌幅为12.8%；QE2期间，CRB大宗商品价格累计上涨了41%，而美元指数累计下跌了14.2%。
但2012年7月以来，受QE3预期的推动，大宗商品价格已经提前出现了一轮上涨，累计涨幅基本上等于美元贬值的幅度。由于目前中国等新兴经济体的经济需求较此前两轮QE更弱，而欧洲经济也出于水深火热当中，美联储QE的刺激如果没有其他经济体在需求上的配合，很难对大宗商品价格起到前两轮那么明显的推动作用。尤其是新兴市场国家在吸取前两轮QE的经验后，在美国再次释放大量流动性的情况，本国的货币政策可能会相对谨慎，再出现2009年那样“V”型反弹的可能性也不大。加上本轮QE3美元继续贬值的空间已经不大，因而原材料价格上升幅度将弱于前两轮。
对第二方面的影响，外汇占款增量会有一定的恢复，但可能最多只有过去两轮时的一半，同时企业的加杠杆能力也大不如前，所以M2增速不太可能在QE3的推动下出现显著回升。从前两轮QE来看，美联储释放资金会导致银行存放美联储的超额存款准备金增加，增加了热钱流入中国的规模（见图3），并进而推高中国的外汇占款，其季度增量在2009～2011年平均保持在6000～8000亿元。由于QE3美联储每月购买资产的规模只有过去的一半，所以即使有热钱流入，其数量级也最多只能达到过去的一半。而且考虑到中国房地产调控抑制了资产价格上涨的空间，这种推动效应相对于前两轮会更弱。此外，尽管2011年四季度以来法定准备金比率累计下调了150bp，但是绝对水平依然远高于前两轮QE，银行信贷扩张的能力受到约束，加上企业面临去杠杆的压力，信贷需求持续低迷，即使外汇占款能够大幅增加，也未必能推动M2增速显著回升。
总体而言，CPI未来一段时间在2%～3%之间波动的判断，QE3不会像前两轮那样大幅推高中国的通胀。
QE3创造跌出来的机会
从7月末以来，债市经历了资金面以及QE引发通胀预期两轮冲击，利率产品收益率曲线呈现平坦化上移，5年及以下的中短端调整幅度达到60bp，而7～10年期的调整幅度也有30～40bp，目前国债和政策性银行债所有期限的收益率都已回到了历史均值上方。债市的这一轮调整明显与经济的基本面状况出现显著背离，与货币政策放松力度不够导致交易型机构去杠杆的恐慌性抛售有关，这样的下跌为投资者提供了很好的建仓时机，展望四季度债市的机会将大于风险。 首先，四季度通胀的回升力度很可能低于市场预期，海外大宗商品价格的上涨已充分反映了对QE3的预期，未来将重新回到对基本面的关注上，下行风险大于上行风险。四季度尽管受2011年低基数效应的影响，CPI食品同比会继续回升，但如果环比没有超出季节性，同比在年末超过5%的可能性不大。
其次，房地产市场持续回暖是导致央行货币政策放松节奏放缓的主要原因，但是9月份前两周房地产的成交量出现了反季节性的回落，如果这一趋势持续，那么依靠刚需拉动的房地产销售反弹行情很可能已進入尾声。在经济下滑、制造业不景气的大背景下，我们认为房地产行业是不可能独善其身的，因为居民的购买力来自于其他行业的财富创造。中国的住宅投资占GDP的比例已经达到10%左右（见图4），大多数国家的比例都没有超过这一水平，房地产在未来不会再成为拉动经济的支柱产业。我们对今年房地产销售逆势回暖的理解更多是过去一年政府限购政策压制的刚需集中释放的结果，或者说2009～2010年货币的高增长沉淀下来的购买力对房价依然具有支撑作用，但2011年和2012年的货币增速已显著下降至15%以下，相应地房地产销售额增速也将回归常态，不太可能像过去那样保持15%以上的增长。
第三，四季度外汇占款增量会出现季节性的恢复，即使央行不降准，资金面状况也会好于三季度。前面已提到，尽管QE3对国内的通胀有负面影响，但对于流动性却起到了正面作用。当然我们并不认为外汇占款月增量会像前两轮QE那样回升至2000～3000亿元的规模，但恢复至1000亿元的可能性还是有的。外汇占款的回升除了美元贬值的推动外，还有四季度出口商结汇意愿增强有关。在2005年汇改之前，外汇占款增量全年的分布受人民币升值预期影响较小，由于四季度贸易额通常较大（受圣诞节影响），同时外贸企业的结算可能也在年底比较集中，所以下半年尤其是四季度结汇额占比较大。而2005年之后由于人民币升值预期的影响，企业倾向于提前结汇，所以外汇占款增量通常前高后低，但在2009年和2010年人民币升值预期不强的时候则有所不同，结汇行为更符合季节性特征。2012年前8个月外汇占款增量显著低于贸易顺差，部分原因是出口商的美元收入结汇比例下降所致，但考虑到出口商每年需要保持一定的美元头寸，随着美元的走弱，四季度可能出现集中结汇的现象。如果外汇占款月增量能够恢复至1000亿元，那么即使央行不降准，并继续保持一定的逆回购规模，7天回购利率也有望回落至3%附近。
综合来看，QE3虽然会推高市场的通胀预期，但对于国内通胀的实质影响有限，同时QE3在一定程度上有利于改善债市的流动性状况。市场既担心通胀压力又担心流动性风险在逻辑上是相互矛盾的，过去通胀回升都是在流动性宽裕的前提下出现的（货币市场利率出现大幅回落），如果央行对流动性采取收紧的态度，那么就不会有通胀的发生；相反如果通胀会起来，那么首先应该看到债市流动性的改善。
（作者单位：中金国际金融有限公司）