2001年7月17-18日，在中国人民大学举办了2001年中国金融国际论坛：风险投资与中国金融体制改革国际研讨会。国内外著名学府和金融机构的官员、专家、学者参加了研讨会，就风险投资与金融制度创新、风险投资的外部环境建设、风险投资的运行模式、国外的经验及其对中国的启示等议题进行了广泛而深入的研讨。
　　
　　风险投资与金融制度创新
　　
　　中国人民大学金融与证券研究所（FSI）的吴晓求教授认为，任何国家在起飞前后的整个金融体制和结构都会发生根本性变化，这种变化在一些大国主要是通过金融大爆炸的方式表达出来的，并推进了这些国家的快速发展；中国也在积累这种金融大爆炸的能源。
　　中国金融大爆炸的能量来源，吴教授认为应该是中国资本市场的发展，中国资本市场包括风险投资、创业板市场、主板市场等。风险投资是一种金融制度的创新，而不仅仅是一种投资方式。比如，传统的商业银行对资金这样一种资源的运用原则是把对风险的控制放在绝对首要的位置，这样一种制度对传统产业是非常有利的，但对于高新产业来说，企业界的特性和商业运行的规则是矛盾的，如果一个国家整个金融架构的90％以上都由传统的商业银行来支配，就将严重阻碍这个国家金融体系的发展，风险投资在中国的发展也就有很多问题需要解决，比如说组织结构、退出机制、市场化等问题，它的体制框架、投资环境，还有它的退出机制等等。
　　中国人民大学风险投资发展研究中心的刘曼红教授认为，从金融的角度来分析风险投资是一个比较新的题目。
　　中国风险投资的发展，国内第一个建立的风险投资公司是中创公司，第一次利用国外的风险投资是在1985年，1998年以前主要是从科技的角度来推进风险投资的事业。下一步中国风险投资怎样发展？刘曼红教授认为应该从金融的角度、金融的思维方式来看待风险投资，因为风险投资是一种金融的力量、金融的工具、金融的运作模式，是以资金的形式、资本的形式投到企业去运转以后，带着丰厚的利润，以资本的形式、资金的形式退出来，是一个资金运作的过程或者是资金循环的过程。
　　国内的风险投资公司有4种，一种是政府为主的；另外一种以上市公司为主的；还有一种形式是非银行，以其他的金融机构为主，比如说券商；另外一种就是民间资金组织的。但是每一种风险投资都不是纯粹的，都是混合型的，比如说政府的，现在是以政府资金为主来带动民间的资金。在2000年我们的调查中，国内所有的风险投资资金来源，70％来自地方政府，主要是科技开发资金。今年就减少到了们 42.9％。就是说民间的资金，上市公司的资金，非银行金融机构的资金，开始大大的增加，而政府这部分的钱，数量没有减少，但是它的比重正在减少，这也是我们国家发展风险投资的趋势，即政府的作用一步一步的减少。当然政府的主导作用、引导作用还是非常鲜明。
　　刘曼红教授认为，金融体制改革是风险投资发展的基础，是对中国风险投资进一步发展的一个条件或者制约；而风险投资对中国金融体制改革的作用则有3条：第一条就是金融风险投资的核心是创新，而不一定是推动高科技的发展。波兰第一个成功的风险投资是投资于购买文具的连锁店，有了市场的创新。金融体制的改革不要老在原来的思路上走，而应有所创新，风险投资就是一个思路。第二条，风险投资对金融体制改革的推进还在于风险投资对人的重视，风险投资家投的是第一流的人第二流的项目，项目再好人不灵，风险投资家也很少投，因为投进去也要失败。中国金融体制改革就应培养真正有责任心的风险投资管理专业人才。第三条是金融管理制度，比如说风险投资目前在美国， 70％都是采取有限合伙制，这种制度形成了比较好的把权、责、利都结合起来的一种激励机制。我们在金融体制改革的时候，应该注重内部激励机制的改革。
　　中央财经大学的王广谦教授从金融结构的角度论述了风险投资以及与风险投资相关的中国金融体制改革问题。王教授认为，金融总量的增长反映着经济的增长和经济金融化的推进；而金融结构的变化则在一定程度上反映着金融与经济发展的层次和经济智能化的深度。因此，评价和把握金融发展，金融结构的分析是很重要的方面。换句话说，金融结构既然是金融发展的客观结构，那么我们透过金融结构，就可以观察金融发展的状况。
　　分析金融结构的体现为以下几个方面：第一是社会金融资产的组成与分布结构，这是最大的一个结构；第二是货币结构，这对于考察经济运行和宏观调节有一定的特殊意义；第三是融资结构，所谓融资结构主要就是直接融资和间接融资的比例。改革以来，中国金融发展很快，与此同时金融结构也有很大的变化。从金融资产结构看，改革之初，中国所有的金融资产基本上全部通过银行的货币性资产反映出来，证券类的资产基本上为零，经过20年的发展，我们货币性金融资产的比重在全社会来看，基本上占72％，有价证券金融资产的比重上升为28％；从货币结构看，总体趋势是M2的增长要快于M1的增长，M1的增长又快于M0的增长，这个状况是反映着经济货币化进程中的一个客观规律，任何国家都是如此，我们中国在快速的变化过程当中，也体现在这个指标上；从融资结构看，我们可以用直接融资与间接融资来对照，这两个比例变化也非常明显。改革之初，中国基本上是间接融资，金融全部融资通过贷款的比例几乎是100％，到1990年下降了5％，2000年又下降了5％左右。金融结构的良性变化，体制转轨是主要原因，但金融与经济的进一步发展还需要金融体制的深入改革：第一，注重加快资本市场的发展，特别是提高直接融资的比重。直接融资部分比重上升速度还不是很快，应该加快金融市场的发展，特别是资本市场的发展，当然在资本市场的发展过程当中，应该注意资本市场的发展必须与实体经济紧密相连，这样才能对经济发展有实质性的作用；第二，要大力发展多元化的金融机构体系，这包括中小金融机构和非银行金融机构，另外国有商业银行改革也需要加快。在中国的发展过程当中，国家商业银行无疑需要改革，但肢解大银行的做法则不妥；第三，建立风险投资机制，促进中国产业结构提升。通过风险投资，可以促进产业结构的提升，也可以促进金融、促进科技成果迅速转化为生产力。目前的金融结构已经具备了发展风险投资的条件，民间风险投资资产已经大幅度上升，只要资本市场发展起来，我国的风险投资就应该很快的发展起来；第四，应该努力提高金融资产增长的质量。应该防止和抑制金融发展当中的过度虚拟化。
　　中国人民银行非银行金融机构司的夏斌司长着重从3个方面谈了中国金融体制改革的难点与重点问题：第一，非银行金融机构要进一步加强和商业银行的合作。随着资本市场的发展及多元化投资工具的出现，储蓄分流的速度必然加快，在社会信用中处于垄断地位的商业银行，正面临着大家所说的金融脱媒这样一种挑战，他们需要开拓中间业务及新利润的空间。非银行金融机构业务的迅猛发展，又面临着网点少，缺乏结算系统，以及其他相对大的商业银行的一些预示，急需借助大商业银行的资源和力量，这是双方合作的基础，也是提高我国金融市场融资结构的推动力。银行、证券、保险3个监管部门，应该进一步加强联合监管的力度，面对新的业务发展，不断研究相关对策，做好监管中的协调与合作；第二，要提倡投资格局的多元化。在市场融资格局深化的背景下，在各类非银行金融机构还实行严格审批制的制度下，非银行审批制度有创立空间，非银行金融机构仍然是市场的稀缺资源，因此应该不失时机地加强自身管理，壮大资本实力。应提倡社会资本入股非银行金融机构，同时可以扩大国内的就业和税收；第三，加强对金融控股集团的制度研究。目前在国内，产业基本控股银行和非银行金融机构，信托投资公司控股证券公司、保险公司控股信托投资公司，这已经是事实。因此，在非银行金融机构面临大发展机遇的同时，为了保证企业稳健经营、稳健发展，有关金融部门应该加紧对金融控股集团管理制度的研究，这个时机已经充分成熟。
　　中国经济开发信托投资公司姜继增总经理认为，信托作为一种理财制度与风险投资有天然的联系：首先，信托机构作为机构投资者参与了风险投资，可以发挥起代客理财的功能，为客户的资产保值增值；其次，信托公司可以利用资产管理方面的人才优势和管理的优势，发起设立风险投资基金，并且充当基金管理人；此外，在风险投资退出手段，如管理人收购，股权转让，主板和创业板上市等各种方式中，信托公司可以凭借其资本运作的经验，担当财务顾问等方面的角色。
　　
　　风险投资的外部环境建设
　　
　　科技部火炬中心的张景安主任谈到了风险投资的制度安排与法律框架的问题。他认为，中国的“十五”计划是要完成结构调整这样一场伟大的任务。改革开放以来，我们一共有三次调整，进入新的世纪，中国再一次的调整是要整体提高国际竞争力和高新技术的含量，根本上改变经济增长方式。为了完成这个任务，就要发展新兴产业，用高新技术改造我们的传统产业。而在经济全球化的大背景下，如果不与国际接轨，不用国际化的办法搞，就可能被淘汰。中国的企业增长太慢，联想10年100多亿，而美国硅谷的企业几年就翻成1000多亿，我们如果没有一种使企业迅速长大的机制，可能就无法迎接新的竞争。因此，除了其他的制度安排之外，风险投资的制度安排是很重要的一环，必须借助这样一个资本市场来发展，这也是中国经济发展的必然。此外，还应制定并实施期权及相关的知识产权保护等法律。这些法律法规的出现，主要解决激励机制问题。人才是中国风险投资最大的瓶颈问题，因此要为中国风险投资发展的人才培养提供一个政策和环境的保证。
　　国家开发银行市场与产业分析局的王大用局长也谈到了风险投资的法律及政策问题。王大用认为，创业活动实际上是经济发展的发动机，只有不断的有人创业，不断的有小企业生长成中性企业、生长成大企业，这样的经济才有活力，才有增长的动力。中国即将加入WTO，面临的竞争是国际化的竞争，继续使用落后技术，是没有发展前途的。所以，今后我们的创业资本所支持的内容必然要包含高新技术的内容。创业资本支持的是创新，但创新不仅仅是指生产技术上的创新，还应该包含商业模式的创新。实际上，企业在商业模式上，在它的营销、成本控制、管理、内部的激励、体制的建立等等方面，只要有与众不同的出色思想，也应该是支持的一个方向。
　　王大用认为，在美国硅谷取得成功的创业，最重要的就是对创业人的激励。在美国最成功的、最重要的就是让创业的劳动者成为所有者，用股票、期权这种办法，开初就在制度上定下来。企业成功、壮大后，创业人与所有将要做股东的人不同，他可以拥有权利，或者用很低的价格来购买股权。这种激励是对传统资本主义进行否定的一种创新，是劳动的资本化，对创业者是极大的激励。中国目前对这种激励机制虽然意识到了，但必须由法律认可才行，如果没有法律的认可，将来转让期权、股票就没有法律的保护。有一些政策文件规定，用知识产权入股，可以超过公司股份的20％。但是只讲了知识产权，还有经营者、管理者组成团队的劳动，他们的报酬也是法律方面突出要解决的问题。
　　至于创业投资公司的组织，王大用认为，国内的创业投资公司是按《公司法》来组织的，基本上没有合伙制，而美国基本上是合伙制，而且是有限合伙人和一般合伙人相组合。这种投资实际上分了层次，第一在不同风险层次上控制风险，第二降低整体的风险。也就是说，原始的出资人可以把资本投给很多个创业投资人，到了具体的投资公司，它是直接投资，不能只是用简单的分散风险的原则。而国内目前的创业投资，几乎都没有分层次，都是自己一个公司，二三十个人，在很多不同的行业里面去做，结果在每一个行业自己都是外行，没有能力来判断这个行业的技术价值、技术发明人的技术水平及其组织企业的能力，所以风险就大。这是需要国内的创业投资公司考虑的。
　　普华会计事务所的合伙人谢涛（音译Xie Tao）谈到了风险投资中的会计制度问题。他认为，中国的会计师制度目前是与国际接轨的，但还面临许多问题。首先，会计标准是由财政部定的，而不是中国的注册会计协会来定的，中国会计师协会是一个行业协会，它的成员是所有的会计事务所，他们没有权利参与标准化的过程。真正重要的是纳税及国有资产问题，而不是信息的真实度。其次是没有一个框架。与西方不同，西方有一个会计准则框架，每个公司对会计准则进行适应性的探讨；中国没有一种基础的原则。有很多人关心中国特色的问题，而不是国际社会普遍的一些规则，缺乏这种法律的框架（虽然有公司法、证券法），也就缺乏判别标准。
　　美国亚洲资本协会主席Franklin Yang从6个方面论述了中国风险投资中的隐性风险。一是滞后的立法和含糊的政策。中国在这个领域内几乎没有相应的法律和规章。现有的法律（诸如《公司法》《合资企业法》《专利法》等）在很多方面甚至对风险资本投资有所抵触，急需修改和加强。风险资本投资应该算作外商投资吗？它应该享受什么样的地位和待遇？相关的机构无法对这些问题给出很清楚的解释。含糊的政策和不规范的处理吓走了一些外国风险投资者。虽然《风险资本投资法》已经被列入9届人大的议程，但颁布至少需要3至5年，甚至6到7年的时间；二是政府基金作为风险资本投资的主要来源以及过度的政府干预。政府在中国风险资本投资中扮演了主要角色，占投资规模的80%，非政府部分则少得可怜。现在政府既是选手又是裁判，因此很有可能会破坏风险资本投资的运作规则：公平、开放、标准化；三是风险资本投资的退出机制存在缺陷，投资很难变现。由于风险资本对于中国是个新事物，它同传统的融资手段很不一样，而在现有的金融和法律系统中并没有对其有很多考虑，也没有建立相应的退出机制。中国的二板市场系统还没有建立起来，而所有权交换市场的发展又相对滞后，这就使科技类企业很难转化他们的所有权。一旦风险资本投资于科技类企业后又发现更好的投资机会时，很难把原来的投资撤回或者兑现。四是错误的观念和误解。第一个误解是中国的企业期望科技专家能够作为主管。让中国的企业接受风险资本家的控制是一个很困难的事情。目前风险资本投资谈判失败最主要的原因是由谁来控制和经营公司的问题。中国的企业还没有意识到风险资本投资者的重要性。在国内一些由风险资本支持的企业为风险资本投资公司带来丰厚利润后，中国企业中的科技专家会觉得以前和风险资本家所签署的合同有失公平。这种感觉往往导致争端。第二个难题是中国投资者的短视。风险资本投资是一种长期投资，经常要通过3到7年的连续投资后才能带来高额收益。然而中国的风险资本投资者总是希望投资后很快就可以有结果，而且会过分干预投资的项目；五是缺乏有才能的风险资本投资者。中国的科技精英对金融了解不多，而金融专家们又对科技知之甚少。目前中国缺乏有良好记录并且有能力的风险资本家，又不允许外国人建立风险投资基金。专家建议，最实际的办法就是在中国建立风险资本投资咨询管理公司；六是互联网公司不恰当的经营理念和黯淡的前景。中国很多的ICPs都缺乏创造力并且热衷于抄袭。为了获得风险资本投资，很多ICPs采取欺骗的手段以获得领先的位置。他们提出的新概念主要是通过讨好的言行和制造狂热来取悦公众。中国网民最头疼的问题是网速低，收费高和贫乏的中文内容。前两个问题直指ISPs(互联网服务供应商)，最后一个指向ICPs。这种情况实际上限制了其赢利能力，如果失去了风险资本投资，他们会发现自己很难再生存下去。
　　
　　风险投资的运行模式
　　
　　SuneVision风险投资公司合伙人黄俊对公司型风险投资进行了分析。在他看来，一般的公司都采取以下场类做法：第一个是自己在公司内养一批人，这人称为投资机构，第二个是单独成立一个子公司，或者是单独的一个基金，这个基金的资金全部是由公司来出；第三种形式也是一个独立基金，但公司只是在这个基金当中作为一个很重要的股东，或者是最大的股东，但是这个基金却是叫公司的名字；第四种形式就是干脆把这个基金管理外包于其他的职业基金管理人。
　　McCarter＆English律师事务所合伙人克里斯托弗·戴维斯认为，风险投资一个极为关键的要素是报酬。与此相关的两个问题则非常重要。第一个问题是怎么样去监督管理人。作为投资者来说，监督管理人的行为是相当困难的，这是因为对于补偿或报酬的设计来说，投资者倾向于控制管理人的行为，而不是去进行个人的监督，去观察投资；第二个问题是在投资运行过程中，你必须使得你所雇佣的经理能够到位。在经理人开始进行风险投资的时候，可能需要运作10年，如果在资产成熟或者被出售之前离任，巨大的资产价值可能会贬值或者流失。要设法对风险投资的经理人的补偿或者报酬使得这个管理人能够坚持10年。为了使得运行能够非常成功，应当给管理人、经理人以适当的激励，使他们过着舒适的生活；但是你并不能给这些经理人支付特别高的报酬，让他们对成功都没有兴趣了，你必须在这两者之间进行权衡，要使得他追求目标的兴趣和投资人同样强烈。
　　
　　国外的经验及其对中国的启示
　　
　　哈佛大学的乔什·勒纳教授对美国的风险投资业进行了较为全面、深入的回顾与分析。他认为，风险投资业仍然是一个年轻的行业，但其竞争则越来越激烈，并且越来越"高效"，主要体现在参与者的关系更加复杂，信息发布更充分更广泛。美国风险投资业的迅速发展与公共风险投资密切相关，因为企业的研究与开发可能会产生外溢效应，而这种外溢效应可能会抑制研究与开发投资；但公共风险投资又可能会导致行政干预、利益集团或政客们可能会寻求使他们自己获利的直接替代计划，可能的结果就是资金流向关系户以及资金流向那些无论如何都会成功的企业。如果补贴流向关系户，就只能产生短期增长，补贴的作用也不大；此外，对科技含量不高的行业或者对某一行业多重补助，则增长很小甚至几乎没有增长。因为有钱不是成功的惟一因素，还需经验丰富的风险投资家和其他中介机构，公共政策对于风险投资有一定帮助，但也面临挑战，应限制行政干预。
　　波士顿大学的兹维·博迪教授认为，对新企业投资，其制度形式应服从于其功能需要。为了提高效率、发展经济，应鼓励金融创新，为企业家的活动提供多种融资渠道；制度框架也应服从于功能需要，投资技术创新的制度框架应随时间变化和国家不同而有所变化。美国的风险投资体系是由众多自主的资本与商业经验提供者组成的互不相连的网络；很多成熟的企业都希望从外部获得研究与开发经费，拥有活跃的首次公开上市市场。该体系的强大之处就在于允许被投资企业失败而不破坏整个风险投资体系。
　　美国小企业管理局的罗伯特·斯蒂尔曼总结了美国小企业投资公司（SBIC）的经验和教训。他认为，美国对中小企业的支持，起着十分重要的作用。政府支持的原则，就是说吸引非政府的资金投入到这个领域，这是中国特别应该做到的。但是任何政府的支持必须是建立在法律框架之上。要理解风险投资的资本和其他方面的投资进行竞争，政府可能会有一种经济促进的动机，而投资者有一种经济的动机，他们两边必须协调，融合在一起才能成功。最后，因为这种需求是政府的动机，带有经济发展和充分就业的政策意图。私营资本在激励机制的鼓励下能够代人理财、承担风险，将个人的事业投身于高风险产业的投资。政府实施一些政策，推动基金的兑现，比如说制定一些标准，什么样的商业它应该支持。这是一种公共伙伴关系。在所有的政府计划当中，不允许投资与公开市场炒股，因为这些活动偏离了投资的初衷，市场波动会给投资者带来损失，因此透明度是十分重要的因素。还有诚实等品德方面的因素也十分重要的。实现这个目的的手段和措施有很多，比如说政府可以直接参与投资基金，增加它的规模，政府还可以给予税务方面的优惠，或者可以对贷款予以担保，这就是SBIC的核心。
　　加恒国际投资顾问公司CEO姚文雄着重谈到美国风险投资在中国市场的状况。他说，1999年，整个美国的风险资本达到595亿，增长率是174％，2000年的时候只有120亿，增长率大大减少，2001年增长的速度更加缓慢，主要受两个因素的影响，第一个是因为IT的泡沫，以英特网产业为核心的产业，现在美国的IT正处于一个结构调整期。第二个，全世界的风险投资分布极不均衡，美国本土享有70％，西欧占了15％，剩下的风险投资大概被日本以及其他的先进市场分享。
　　美国风险投资的状况可以概括为以下几个方面：第一，风险投资的投降，由IT产业转向传统行业。第二，风险投资由美国开始转向其他一些新兴市场，包括欧洲、日本，还有亚洲一些新兴市场，尤其是中国。第三，是投入方式的变化，作为风险投资，大概 80％的投资作为前期的投资，尤其是初期的投资，有很少的一部分投入中期、后期。现在一部分投资慢慢流向中期、后期的投资，不是把它作为一个孵化器培育一个新兴的产业、新兴的企业，新兴的电子商务，而是把钱投入到成熟的项目上。第四，风险投资出现了结构性的变化，这个结构性的变化主要体现在退出机制上以及如何变现的问题上。现在纳斯达克走低，风险投资主要转向兼并、购并，通过一级市场，以及许多包括投资银行的业务来实现。
　　美国风险投资在中国的状况可以概括为：第一，发展非常迅速，协议签的很多，但是真正到位的不多。第二，成功率相对较低。作为中国本土的风险投资企业，创投公司，好多创业基金，成功率平均来说一般是高于美国的。中国整体处于是探索阶段，很多企业尽管不规范，但由于了解本土情况，反而比较成功，而美国风险投资在中国的成功率则比较低。第三，资本流向发生变化。第四，投入方式主要是以下3种，一个是孵化器这种创投公司，中国的孵化器是政府办的，政府有好多高新技术园区，配套的有金融投资担保公司，有好多的政府创新基金，还有好多是民营基金。作为孵化器的周期比较长也比较费劲；其次是券商间合作。因为现在还没有放宽，好多外资券商还不能在中国做业务。所以好多投资公司采取合资的方式，以中资为主，通过他们来操作。最后是直接入股。
　　此外，美国风险投资在中国还遇到一个比较突出的问题，就是国内企业缺乏规范的公司治理结构。国有企业现在一股独大有很多的弊端，对CEO经理阶层的评估、对它的退出无法真正实施，独立董事制度也无法实行。缺乏规范的公司治理结构的后果，第一个就是内部人控制很明显。职业经理层的利益是与投资者的利益相对的，这些人追求的是规模最大化，而投资者追求的是利润最大化，由于缺乏一个规范且行之有效的独立董事制度，还缺乏一个规范的公司治理结构，投资者的利益就难免受到损失。第二个是缺乏一个有效的董事会工作制度。我们现在好多风险投资机构没有真正有效的董事会，多是执行董事兼CEO，兼CFO，兼CTO。在美国，虽然有一个董事会，但是在人事、报酬、评估方面，在撤换CEO方面，真正发挥作用的是独立董事，像GE公司、GM公司、福特公司，所有关键事情和核心业务，都必须由独立董事会、执行会来作出决定，而不是由董事会来直接作出决定。美国的公司法、纳斯达克规则中都很多规定来执行独立董事制度。中国则没有这么多的法律法规，投资者的利益就会受到挫伤。此外，现在好多项目是由政府提出来的，其中最大的是基础设施建设，这些恰恰是美国风险投资家最忌讳的。这些问题是中国市场存在的较为迫切的问题。
　　（魏建华 整理）