“利率并轨”务实演进

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  “立志欲堅不欲锐,成功在久不在速。”2019年8月,“利率并轨”迈出务实第一步,中国人民银行宣布,改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。伴随LPR机制的建立,全国范围内的房贷利率“换锚”也正悄然进行。
  务实第一步,双向凸显实效。LPR机制意在以LPR温和打破市场对贷款基准利率的依赖,迈出了中国“利率并轨”的务实第一步。结合当前形势,这一步在两个角度凸显了务求实效的政策思路。
  从方向上看,优先打破中小企业的融资瓶颈。2018年下半年至今,中小企业信贷增长未有明显回暖。核心原因之一在于,中小企业无法同时在债券市场和信贷市场便利地进行融资,债券、信贷之间的替代效应较弱。针对这一症结,本次改革双管齐下。政策调控层面,LPR与僵硬的贷款基准利率脱钩,与灵活的MLF挂钩,有利于打破贷款利率隐性下限、修复LPR对信贷利率的实际调控能力。
  从时效上看,提速应对降低实际利率的迫切需求。宏观层面,本次改革疾缓有序。其一,贷款端改革先行,而存款端改革缓行,以避免存贷款息差过快收窄引发金融风险。其二,果断替换贷款利率的基准锚,但是并不急于彻底重塑利率传导链,既保证改革的成熟部分先试先行,加速引导实际利率下行,亦有利于完善债券收益率曲线、扩大金融开放等疏通传导链的长期改革能够有条不紊地推进。微观层面,LPR挂钩于相对成熟的MLF利率,而非尚在培育阶段的货币市场基准利率, 从而优先确保了央行对贷款利率的引导效率,为基于MLF的“新式降息”做好机制铺垫。
  破冰第一步,仍需后续接力。对于“利率并轨”而言,LPR形成机制改革是一个务实的开始,但远非完备的结束,为后续改革开拓道路,以下两方面的接力举措有望渐次落地。
  其一,构建实际利率持续下行的正向循环。当前LPR形成机制改革的落地,叠加6月以来的信用分层趋势,料将对中小金融机构的资产负债管理形成较大压力。针对这一问题,监管层料将通过多种渠道着力补充中小金融机构资本金。伴随资本金规模的扩大,中小金融机构的经营稳定性增强,一是有助于降低其内部资金使用成本,二是有利于推进未来存款利率的并轨,从而在两个新层面进一步打开实际利率的长期下行空间。
  其二,完善长短期利率调控的协调机制。从增加5年期以上期限LPR等举措可以预见,在本次改革之后,货币政策的价格型调控有望形成“双抓手+双路径”的新体系。路径一是以逆回购利率为抓手,调控货币市场利率,政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF为抓手,调控LPR和信贷利率,政策信号从长端利率向短端传递。最终,这两条路径将交汇于债券收益率曲线。这一体系要求长、短端政策信号高度协同,否则可能出现一定程度的信号冲突。
  关键第一步,牵动政策全局。从更广阔的视角来看,笔者认为,以下几点趋势值得关注。
  第一,“新降息”代替“旧降息”。随着信贷利率的基准锚发生变更,未来存贷款基准利率的角色将加速淡化,以MLF、OMO为抓手的“新式降息”有望在年内择时落地,以推动实际利率匹配经济潜在增速的下行趋势。
  第二,“房住不炒”不会动摇。虽然“新式降息”有望更有效地推动“宽信用”,但其自身无法解决房地产作为优质抵押物而对信贷产生的挤占效应。因此,未来房地产市场的“严监管”政策将保持定力,并进一步收窄信贷资源流向房市的渠道,以促进信贷投放真正惠及中小企业。
  第三,信用分层稳步推进。由于本次改革后,政策利率将通过LPR直接影响信贷终端,因此货币市场的“宽货币”目标压力相应减弱,有望更加聚焦于打破刚兑、推进信用分层的金融改革目标。由此,从长期来看,信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升,而剔除杂质后的无风险利率将呈现长趋势下行。
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