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从传统意义上讲，中小企业融资主要来自自筹、政府扶持类融资和市场化的外部融资三个部分。其中，政府扶持类融资除面对企业筛选难题之外，还存在防范寻租、搭便车等一系列道德风险的监督难题。如在中小企业融资制度中引入对赌协议模式，则可从信息不对称和建立有效激励机制两方面改善传统模式的固有缺陷，进而提高融资效率。
一、对赌协议模式的内涵及意义
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于中小企业未来发展的实际情况均难以作出100%的正确判断，因此投资者倾向于根据中小企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整，而与融资者签订一个协议，即在对中小企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按其未来经营实绩决定投资及其对价。本质上它是一种附条件支付的合同，当条件成熟或未成熟时，确定投资方与融资方各自的权利与义务，具有期权性质。
对赌协议具有两个方面的重要意义：第一，有利于克服和缓解投资者与融资中小企业之间信息不对称。在对赌协议下，投资者与融资者之间基于现状确定一个初始的、双方可接受的投资方案，并根据未来一段时间的经营业绩附条件生效的条款，确定双方权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资中小企业利用风险不对称的不道德行为。第二，对赌协议实际上还是投资者对管理层的一种重要激励机制。投资价值的实现，最终需要依靠中小企业在经营层面上的改善来完成，国外的私募股权投资就普遍地使用对赌协议作为对管理层的刺激手段。
可见，对赌协议最直接的好处就是规避投资方在稳定的投资机会和其他投资机会中作出选择的风险，因此，它可以降低投资方在自己并不专业的领域中进行投资的风险。在某种程度上讲，对赌协议模式对投资方来说是一种稳赚不亏的投资模式。
二、政府利用对赌协议模式的可行性分析
为了在政府利用扶持资金推动中小企业发展和转型升级的行为中参考和借鉴对赌协议模式，需要对“对赌”概念作出衍生性理解。首先，政府财力有限，能够用于扶持高新技术的资金十分稀缺，因此有必须要解决扶持效果不确定的问题。其次，政府和中小企业之间同样可以理解为投资方和融资方的关系，只不过这里的“资”的概念已经由资金衍生为一切中小企业需要的、甚至可以只能由政府提供的要素，这些要素可以是土地，也可以是交通等公共设施。最重要的，对赌协议可以有效降低政府融资扶持政策的风险。
（一）与已建成中小企业的对赌
以入库税金和经济指标为条件对赌。如，以中小企业项目投产后近1年或2年内入库税金和经济指标贡献为对赌条件，政府的投资方式暂时假设为对中小企业给予贴息贷款，双方在未来的权利规定为：当条件达到时，政府以一定比例的税收返还作为追加奖励：当条件未达到时，政府按约定的利率收回扶持资金的本利和，以此吸引更多的中小企业参与对赌，则可以相应放宽扶持资金的拨付条件。
以成功获得某种认定为条件对赌。例如，以工业中小企业3年内获得高新技术中小企业称号或中小企业获得政府认可的权威机构发布的行业百强称号等。这里运用对赌协议模式的目的，是通过扶持使目标中小企业实现转型升级，扶持方式时间跨度较长，如按照高新技术中小企业的认定要求通常需要三年，所以扶持的效果更加不确定。在地方政府土地资源十分紧缺，推动中小企业转型升级成为主要需求的时候，可以考虑利用对赌协议模式整体扶持中小企业获得相关认定的可能性。在这种情况下，政府的投资方式可以理解为资金的系统性注入和政策的持续性倾斜，例如，和中小企业约定的条件为“三年内获得高新技术中小企业认定”，规定双方的权利为：“条件未达到时中小企业偿还政府三年内投入的扶持资金的本利和”。在这里政府可以不签署条件达到后追加奖励的条款，因为高新技术中小企业认定成功后所得税率可以降到15%，视同追加奖励。
（二）引进新中小企业的高标准对赌
一般来讲，拟引进的中小企业在地方经济中所发挥的作用具有不确定性。当地方政府拥有的短期可用土地指标非常稀缺时，通过“土地清理”获得的新增闲置用地也有限，使得再次引资的成本变得非常高。因此，在土地十分稀缺使得再引资成本十分高的约束下，可以考虑与新引进的中小企业签署高标准的对赌协议。在地方政府与中小企业签订的投资协议中，政府为了表明引资的诚意往往对不同的投资规模设定了不同的奖励标准，进而可以识别出真正有投资意愿的好的中小企业，规避地方政府为了实现短期政绩而盲目引进中小企业所造成的风险。另外，引入对赌协议模式，通过变通地价，选资手段更加灵活。如果中小企业不愿意参加这种对赌协议，说明他们对未来建设、经营的不确定性同样有很高的认可，政府从而得以利用对赌协议对引资中小企业的质量作出甄别。
从理论上讲，将对赌协议模式引入我国政府对中小企业的融资扶持政策中是可行的。当然，在对赌协议的使用和推广中，应进一步完善相关细节。只有政府（投资方）和中小企业（融资方）双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，共同推动中小企业健康良性长远发展，最终才能实现多赢的结局。
（责任编辑 刘西顺；校对 XS）
一、对赌协议模式的内涵及意义
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于中小企业未来发展的实际情况均难以作出100%的正确判断，因此投资者倾向于根据中小企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整，而与融资者签订一个协议，即在对中小企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按其未来经营实绩决定投资及其对价。本质上它是一种附条件支付的合同，当条件成熟或未成熟时，确定投资方与融资方各自的权利与义务，具有期权性质。
对赌协议具有两个方面的重要意义：第一，有利于克服和缓解投资者与融资中小企业之间信息不对称。在对赌协议下，投资者与融资者之间基于现状确定一个初始的、双方可接受的投资方案，并根据未来一段时间的经营业绩附条件生效的条款，确定双方权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资中小企业利用风险不对称的不道德行为。第二，对赌协议实际上还是投资者对管理层的一种重要激励机制。投资价值的实现，最终需要依靠中小企业在经营层面上的改善来完成，国外的私募股权投资就普遍地使用对赌协议作为对管理层的刺激手段。
可见，对赌协议最直接的好处就是规避投资方在稳定的投资机会和其他投资机会中作出选择的风险，因此，它可以降低投资方在自己并不专业的领域中进行投资的风险。在某种程度上讲，对赌协议模式对投资方来说是一种稳赚不亏的投资模式。
二、政府利用对赌协议模式的可行性分析
为了在政府利用扶持资金推动中小企业发展和转型升级的行为中参考和借鉴对赌协议模式，需要对“对赌”概念作出衍生性理解。首先，政府财力有限，能够用于扶持高新技术的资金十分稀缺，因此有必须要解决扶持效果不确定的问题。其次，政府和中小企业之间同样可以理解为投资方和融资方的关系，只不过这里的“资”的概念已经由资金衍生为一切中小企业需要的、甚至可以只能由政府提供的要素，这些要素可以是土地，也可以是交通等公共设施。最重要的，对赌协议可以有效降低政府融资扶持政策的风险。
（一）与已建成中小企业的对赌
以入库税金和经济指标为条件对赌。如，以中小企业项目投产后近1年或2年内入库税金和经济指标贡献为对赌条件，政府的投资方式暂时假设为对中小企业给予贴息贷款，双方在未来的权利规定为：当条件达到时，政府以一定比例的税收返还作为追加奖励：当条件未达到时，政府按约定的利率收回扶持资金的本利和，以此吸引更多的中小企业参与对赌，则可以相应放宽扶持资金的拨付条件。
以成功获得某种认定为条件对赌。例如，以工业中小企业3年内获得高新技术中小企业称号或中小企业获得政府认可的权威机构发布的行业百强称号等。这里运用对赌协议模式的目的，是通过扶持使目标中小企业实现转型升级，扶持方式时间跨度较长，如按照高新技术中小企业的认定要求通常需要三年，所以扶持的效果更加不确定。在地方政府土地资源十分紧缺，推动中小企业转型升级成为主要需求的时候，可以考虑利用对赌协议模式整体扶持中小企业获得相关认定的可能性。在这种情况下，政府的投资方式可以理解为资金的系统性注入和政策的持续性倾斜，例如，和中小企业约定的条件为“三年内获得高新技术中小企业认定”，规定双方的权利为：“条件未达到时中小企业偿还政府三年内投入的扶持资金的本利和”。在这里政府可以不签署条件达到后追加奖励的条款，因为高新技术中小企业认定成功后所得税率可以降到15%，视同追加奖励。
（二）引进新中小企业的高标准对赌
一般来讲，拟引进的中小企业在地方经济中所发挥的作用具有不确定性。当地方政府拥有的短期可用土地指标非常稀缺时，通过“土地清理”获得的新增闲置用地也有限，使得再次引资的成本变得非常高。因此，在土地十分稀缺使得再引资成本十分高的约束下，可以考虑与新引进的中小企业签署高标准的对赌协议。在地方政府与中小企业签订的投资协议中，政府为了表明引资的诚意往往对不同的投资规模设定了不同的奖励标准，进而可以识别出真正有投资意愿的好的中小企业，规避地方政府为了实现短期政绩而盲目引进中小企业所造成的风险。另外，引入对赌协议模式，通过变通地价，选资手段更加灵活。如果中小企业不愿意参加这种对赌协议，说明他们对未来建设、经营的不确定性同样有很高的认可，政府从而得以利用对赌协议对引资中小企业的质量作出甄别。
从理论上讲，将对赌协议模式引入我国政府对中小企业的融资扶持政策中是可行的。当然，在对赌协议的使用和推广中，应进一步完善相关细节。只有政府（投资方）和中小企业（融资方）双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，共同推动中小企业健康良性长远发展，最终才能实现多赢的结局。
（责任编辑 刘西顺；校对 XS）