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[摘要]随着我国经济的不断发展，居民对住宅的需求也日趋旺盛，这一方面促进了我国房地产行业的发展，但随之而来的贷款总量偏高和风险难以控制等一系列问题都对我国房地产建设行业产生了不利的影响。进而对整个国民经济体系都产生了潜在的不良影响。本文从资产证券化的含义及操作方式入手，分析了其对我国房地产建设行业的重要意义。并就其在运用过程中产生的一些问题提出一些初步的解决时策。
[关键词]房地产 资产证券化 SPV
一、住房抵押贷款证券化的作用
首先，住房抵押贷款证券化可以为投融资双方提供多样化的投资工具和融资工具。随着计算机与高科技、信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，同时住房抵押贷款证券化还为商业银行的长期贷款的变现提供了金融资产的证券工具和运营机制。
其次，住房抵押贷款证券化可以分散和转移风险。在证券一级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产权融资结合的效率。
第三，住房抵押贷款证券化可以有效地降低和改善传统产权融资结合所形成的银行与产业垄断以及信息的内部独占性。使过去的企业依赖银行，变为金融机构间、企业间以及企业与金融机构之间的竞争与合作。
二、资产证券化在我国房地产行业中的应用一一住房抵押贷款证券化
住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款的发放机构(主要是商业银行、储蓄机构)将其持有的质量、偿还期限相同或相近的住房抵押贷款汇集成抵押贷款组合(Mortgage Pool)，并出售给特殊目的实体，特殊目的实体将购买到的抵押贷款组合进行包装，以此为标的发行住房抵押贷款证券出售给投资者的融资过程。简单地说，住房抵押贷款证券化就是将缺乏流动性的住房抵押贷款转换成流动性较强的证券的过程，这是住房抵押贷款证券化的本质特征。
住房抵押贷款的基本运作流程与前文所述的资产证券化的基本流程相类似，都包括：“选择资产——真实销售给SPV——信用增级——发行资产支撑证券——偿付”等基本步骤，这里就不再赘述。在这一流程中，最为关键的两个步骤，就是“对SPV的真实销售”和“信用增级”。
如前文所述，特定目的机构——SPV(special Purpose Vehicle)是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个专门从事资产证券化设计和发行的中介公司。可以看作是一个专门为住房抵押贷款证券化而成立的实体。该实体成立的目的就是为了持有住房抵押贷款资产，并以此为基础发行资产支持证券。SPV在运作过程中主要面临两个方面的风险，即发起人的破产风险和SPV本身的破产风险。因此，要做到将风险隔离，使得发起人破产不至于影响到资产被列入清算的范围，就要通过“真实销售”来实现。作为“真实销售”，第一，证券化资产的风险应该完全转移给SPV，如果发起人对证券化资产尚存某种偿还请求权，即不能认为该资产的风险移转于SPV，也就不能认为是真实销售；第二。发起人必须完全放弃对证券化资产的支配权，如果发起人尚保留任何形式的支配权，即不能认为是“真实销售”；第三，发起人与SPV之间要有明确的“真实销售”的真实意思。
而信用增级主要通过以下几种方法加以实现：(1)担保，包括发行人直接担保和第三方信用担保。发行人直接担保是指发行人通过建立准备金制度，以防止证券化的资产现金流不足，当现金流出现不足时，可用于弥补投资者的损失；而第三方信用担保主要是指发行人联系银行和保险公司等信用较好的金融机构，为资产支持证券提供部分或全额担保。(2)超额资产组合库，所谓超额资产组合库，是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，并以此作为抵押，以保证有充足的现金流量来支付本息，保护投资者利益，提高资产支持证券的信用。(3)可以通过划分优先证券和次级证券的方式提高信用等级，对于优先证券支付本息优于次级证券，在付清优先证券本息之前仅对次级证券付息，这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。
三、我国房地产行业应用住房抵押贷款证券化存在的优势和劣势
1、存在的优势
(1)银行机制的转变和证券市场的不断发展为资产证券化在房地产行业的实行提供了良好的基础。随着市场经济体制改革的进一步深入，我国商业银行逐步转变为政企分开、产权明晰、科学管理、自主经营、自负盈亏的现代企业，成为市场经济的主体。这势必使他们转换视野，发掘有利于自身发展的项目；另一方面，面对普遍存在的银行不良资产比重过高的问题，商业银行可以通过资产证券化的方式使一部分有较好信用质量但流动性较低的资产重新恢复活力，盘活了银行的部分资产，这对银行而言也是一个很好的消息。
(2)住房抵押贷款数量已经达到了一定的规模。从2002年以来，居民个人购房贷款余额直线上升，2004年底和2005年1季度分别达到了15922．3亿元和16743．7亿元，余额同比增长35．1％和30．9％。如此大的住房抵押贷款数量足以通过资产证券化的方式发行资产支持债券，以达到盘活银行资产，活跃企业现金流的效果。
2、存在的劣势
(1)相关的法律法规还不完善。由于资产证券化涉及到证券、担保、信托、银行等方面，因此如何完善相应的配套法律法规成为我国房地产行业开展资产证券化交易的一个亟待解决的问题。我国已经颁布了《公司法》、《保险法》、《担保法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》等相应法律，已初具资产证券化的法律框架，但其中一些主要问题，如在资产出售时如何确定这种出售属于“真实销售”还是“抵押融资”以及如何界定投资者的范围，这些法律法规还没有给出一个明确的结论。
(2)对资产证券化的税收制度还有待改进。税收待遇直接决定着资产证券化的融资成本和可行性，过重的税收负担会使资产证券化失去其相对其他融资方式的成本优势，过多的税收环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦，同时也会给房地产企业带来更多的风险。根据我国现行的法律制度，资产证券化的税赋是比较重的，其中对特殊目的机构(sPV)的税收、对投资者获利的征税以及印花税的收取是造成证券化融资成本偏高的主要原因
(3)资信评级的脚步落后于资产证券化的整体发展趋势。很显然，资信评级在我国仍属于新兴行业，其特点总体上可归结为：规模小、信誉低、影响力差。此外，在一些重大项目的评估上，银行等金融机构虽有介入，但一些政府机构在评级中仍占主导地位，这就必然导致了整个资信评级的官方化、主观化，甚至有些人对此毫无了解，片面根据主观臆测做出评价，影响了整个测评结果的公正性和说服力，影响了证券化资产的吸引 力。
四、我国房地产行业运用资产证券化的相关建议
1、完善政府支持体系，为资产证券化提供一个强有力的后盾
在市场经济条件下，市场是未知的，相关的信息也不是完全对称的，尤其是作为房地产行业，其资金循环的长期性更加剧了信息的不完全和不对称。因此，仅仅依靠“看不见”的手来调控房地产行业资产证券化是不够的，政府应当在这方面发挥更重要的作用。我国要在房地产行业资产证券化上有所发展，必须建立一个完善的政府支持体系。
一方面，政府的参与能够有效地提高资产支持证券的信用等级，激励私人机构参与其中，为活跃市场创造良好的条件；另一方面，政府可以通过制定相关的政策来激励房地产行业资产证券化的发展，比如在税收和一些限制方面给予更多的优惠政策。这不仅降低了融资的成本，也在提供便利的同时增强了银行资产的流动性。
2、建立健全法律体系
一方面应尽快制订有关SPV的市场进入、经营与退出等方面的法律法规，对诸如“真实销售”与“抵押融资”的认定、SPV的“破产隔离”等技术性较强的细节做出明确规定。另一方面，也需对《合同法》、《保险法》等相关法律条文做出适当修改，通过法律武器严格债务责任；同时，还应当对目前资产转移、特设机构的设立、证券化发行人的合法性、信用增级等方面出台具体的规定，使法规建设与住房抵押贷款证券化进程相适应并有序进行。
3、培育一批有相当实力的机构投资者
在金融市场上，投资主体一般分为两类，即个人投资者和机构投资者。资产证券化的金额十分庞大，单只靠个人投资者的认购远远不够，而我国目前对机构投资者的准入资格有较大的争议。以保险资金为例，我国《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其它方面，这也就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款的证券化资产。从国外的经验看，如果在资产证券化市场上缺乏了机构投资者，证券化的市场就非常有限。
由于房地产行业的资产证券化具有收益相对稳定，偿付比较有保障等一系列特点，因此机构投资者是我国房地产证券化市场最主要的需求者，我国现行的对机构投资者参与这方面投资的相关规定已不能适应国内整体的金融环境。国家应通过调整相应规章制度，逐步放宽对包括保险基金、养老基金、商业银行和国外投资者等机构投资者参与资产证券化投资的限制，在税收等方面出台一定的优惠政策，鼓励广大有实力的机构投资者成为我国资产证券化的主力军。
4、建立比较完善的社会信用体系
信用问题始终是困扰资产证券化在我国顺利实施的核心问题之一，它不仅是经济问题，更是一个社会问题。在房地产行业运用资产证券化的过程中，虽然信用问题相对于其他类型的资产证券化来说要好得多，但当前在我国，信用观念的淡薄和整体信用环境的缺失仍然是很多企业，包括众多房地产企业发展壮大的瓶颈。资产证券化成功的关键在于违约率较低和未来现金流量较为稳定，因而资产责任人的信用水平是决定资产证券化成功与否的重要标志，因此，逐步建立小到个人，大到企业机关的信用档案，以之形成一个全社会的信用体系是十分必要的，这对保护广大债权人的合法权益，防止恶意逃避债务等方面也有很大的帮助作用。
[关键词]房地产 资产证券化 SPV
一、住房抵押贷款证券化的作用
首先，住房抵押贷款证券化可以为投融资双方提供多样化的投资工具和融资工具。随着计算机与高科技、信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，同时住房抵押贷款证券化还为商业银行的长期贷款的变现提供了金融资产的证券工具和运营机制。
其次，住房抵押贷款证券化可以分散和转移风险。在证券一级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产权融资结合的效率。
第三，住房抵押贷款证券化可以有效地降低和改善传统产权融资结合所形成的银行与产业垄断以及信息的内部独占性。使过去的企业依赖银行，变为金融机构间、企业间以及企业与金融机构之间的竞争与合作。
二、资产证券化在我国房地产行业中的应用一一住房抵押贷款证券化
住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款的发放机构(主要是商业银行、储蓄机构)将其持有的质量、偿还期限相同或相近的住房抵押贷款汇集成抵押贷款组合(Mortgage Pool)，并出售给特殊目的实体，特殊目的实体将购买到的抵押贷款组合进行包装，以此为标的发行住房抵押贷款证券出售给投资者的融资过程。简单地说，住房抵押贷款证券化就是将缺乏流动性的住房抵押贷款转换成流动性较强的证券的过程，这是住房抵押贷款证券化的本质特征。
住房抵押贷款的基本运作流程与前文所述的资产证券化的基本流程相类似，都包括：“选择资产——真实销售给SPV——信用增级——发行资产支撑证券——偿付”等基本步骤，这里就不再赘述。在这一流程中，最为关键的两个步骤，就是“对SPV的真实销售”和“信用增级”。
如前文所述，特定目的机构——SPV(special Purpose Vehicle)是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个专门从事资产证券化设计和发行的中介公司。可以看作是一个专门为住房抵押贷款证券化而成立的实体。该实体成立的目的就是为了持有住房抵押贷款资产，并以此为基础发行资产支持证券。SPV在运作过程中主要面临两个方面的风险，即发起人的破产风险和SPV本身的破产风险。因此，要做到将风险隔离，使得发起人破产不至于影响到资产被列入清算的范围，就要通过“真实销售”来实现。作为“真实销售”，第一，证券化资产的风险应该完全转移给SPV，如果发起人对证券化资产尚存某种偿还请求权，即不能认为该资产的风险移转于SPV，也就不能认为是真实销售；第二。发起人必须完全放弃对证券化资产的支配权，如果发起人尚保留任何形式的支配权，即不能认为是“真实销售”；第三，发起人与SPV之间要有明确的“真实销售”的真实意思。
而信用增级主要通过以下几种方法加以实现：(1)担保，包括发行人直接担保和第三方信用担保。发行人直接担保是指发行人通过建立准备金制度，以防止证券化的资产现金流不足，当现金流出现不足时，可用于弥补投资者的损失；而第三方信用担保主要是指发行人联系银行和保险公司等信用较好的金融机构，为资产支持证券提供部分或全额担保。(2)超额资产组合库，所谓超额资产组合库，是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，并以此作为抵押，以保证有充足的现金流量来支付本息，保护投资者利益，提高资产支持证券的信用。(3)可以通过划分优先证券和次级证券的方式提高信用等级，对于优先证券支付本息优于次级证券，在付清优先证券本息之前仅对次级证券付息，这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。
三、我国房地产行业应用住房抵押贷款证券化存在的优势和劣势
1、存在的优势
(1)银行机制的转变和证券市场的不断发展为资产证券化在房地产行业的实行提供了良好的基础。随着市场经济体制改革的进一步深入，我国商业银行逐步转变为政企分开、产权明晰、科学管理、自主经营、自负盈亏的现代企业，成为市场经济的主体。这势必使他们转换视野，发掘有利于自身发展的项目；另一方面，面对普遍存在的银行不良资产比重过高的问题，商业银行可以通过资产证券化的方式使一部分有较好信用质量但流动性较低的资产重新恢复活力，盘活了银行的部分资产，这对银行而言也是一个很好的消息。
(2)住房抵押贷款数量已经达到了一定的规模。从2002年以来，居民个人购房贷款余额直线上升，2004年底和2005年1季度分别达到了15922．3亿元和16743．7亿元，余额同比增长35．1％和30．9％。如此大的住房抵押贷款数量足以通过资产证券化的方式发行资产支持债券，以达到盘活银行资产，活跃企业现金流的效果。
2、存在的劣势
(1)相关的法律法规还不完善。由于资产证券化涉及到证券、担保、信托、银行等方面，因此如何完善相应的配套法律法规成为我国房地产行业开展资产证券化交易的一个亟待解决的问题。我国已经颁布了《公司法》、《保险法》、《担保法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》等相应法律，已初具资产证券化的法律框架，但其中一些主要问题，如在资产出售时如何确定这种出售属于“真实销售”还是“抵押融资”以及如何界定投资者的范围，这些法律法规还没有给出一个明确的结论。
(2)对资产证券化的税收制度还有待改进。税收待遇直接决定着资产证券化的融资成本和可行性，过重的税收负担会使资产证券化失去其相对其他融资方式的成本优势，过多的税收环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦，同时也会给房地产企业带来更多的风险。根据我国现行的法律制度，资产证券化的税赋是比较重的，其中对特殊目的机构(sPV)的税收、对投资者获利的征税以及印花税的收取是造成证券化融资成本偏高的主要原因
(3)资信评级的脚步落后于资产证券化的整体发展趋势。很显然，资信评级在我国仍属于新兴行业，其特点总体上可归结为：规模小、信誉低、影响力差。此外，在一些重大项目的评估上，银行等金融机构虽有介入，但一些政府机构在评级中仍占主导地位，这就必然导致了整个资信评级的官方化、主观化，甚至有些人对此毫无了解，片面根据主观臆测做出评价，影响了整个测评结果的公正性和说服力，影响了证券化资产的吸引 力。
四、我国房地产行业运用资产证券化的相关建议
1、完善政府支持体系，为资产证券化提供一个强有力的后盾
在市场经济条件下，市场是未知的，相关的信息也不是完全对称的，尤其是作为房地产行业，其资金循环的长期性更加剧了信息的不完全和不对称。因此，仅仅依靠“看不见”的手来调控房地产行业资产证券化是不够的，政府应当在这方面发挥更重要的作用。我国要在房地产行业资产证券化上有所发展，必须建立一个完善的政府支持体系。
一方面，政府的参与能够有效地提高资产支持证券的信用等级，激励私人机构参与其中，为活跃市场创造良好的条件；另一方面，政府可以通过制定相关的政策来激励房地产行业资产证券化的发展，比如在税收和一些限制方面给予更多的优惠政策。这不仅降低了融资的成本，也在提供便利的同时增强了银行资产的流动性。
2、建立健全法律体系
一方面应尽快制订有关SPV的市场进入、经营与退出等方面的法律法规，对诸如“真实销售”与“抵押融资”的认定、SPV的“破产隔离”等技术性较强的细节做出明确规定。另一方面，也需对《合同法》、《保险法》等相关法律条文做出适当修改，通过法律武器严格债务责任；同时，还应当对目前资产转移、特设机构的设立、证券化发行人的合法性、信用增级等方面出台具体的规定，使法规建设与住房抵押贷款证券化进程相适应并有序进行。
3、培育一批有相当实力的机构投资者
在金融市场上，投资主体一般分为两类，即个人投资者和机构投资者。资产证券化的金额十分庞大，单只靠个人投资者的认购远远不够，而我国目前对机构投资者的准入资格有较大的争议。以保险资金为例，我国《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其它方面，这也就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款的证券化资产。从国外的经验看，如果在资产证券化市场上缺乏了机构投资者，证券化的市场就非常有限。
由于房地产行业的资产证券化具有收益相对稳定，偿付比较有保障等一系列特点，因此机构投资者是我国房地产证券化市场最主要的需求者，我国现行的对机构投资者参与这方面投资的相关规定已不能适应国内整体的金融环境。国家应通过调整相应规章制度，逐步放宽对包括保险基金、养老基金、商业银行和国外投资者等机构投资者参与资产证券化投资的限制，在税收等方面出台一定的优惠政策，鼓励广大有实力的机构投资者成为我国资产证券化的主力军。
4、建立比较完善的社会信用体系
信用问题始终是困扰资产证券化在我国顺利实施的核心问题之一，它不仅是经济问题，更是一个社会问题。在房地产行业运用资产证券化的过程中，虽然信用问题相对于其他类型的资产证券化来说要好得多，但当前在我国，信用观念的淡薄和整体信用环境的缺失仍然是很多企业，包括众多房地产企业发展壮大的瓶颈。资产证券化成功的关键在于违约率较低和未来现金流量较为稳定，因而资产责任人的信用水平是决定资产证券化成功与否的重要标志，因此，逐步建立小到个人，大到企业机关的信用档案，以之形成一个全社会的信用体系是十分必要的，这对保护广大债权人的合法权益，防止恶意逃避债务等方面也有很大的帮助作用。