货币政策思路正在从“内紧外松”向“内松外紧”转变，表内信贷增速有望加速，而社会融资增长会放缓，实体经济所面临的资金瓶颈反而有可能缓解。
　　从2012年下半年到2013年上半年，中国货币政策的一个显著特征是“内紧外松”，即对商业银行传统的表内信贷业务施加较为严格的额度和投向管控，同时对包括票据、委托信托贷款在内的表外业务发展则持较为宽松的态度。这让这段时间社会融资总量的构成发生了明显变化，表外业务成为推动流动性投放增长的主要渠道，增速大幅超过表内信贷。
　　监管者之所以会有这样的思路，有两个原因。其一，在利率市场化改革的大潮中，监管者对金融业务创新、金融市场深化抱有积极的态度。其二，“四万亿”时期表内信贷大量投放所造成的副作用，让监管者对表内信贷的增长比较审慎，转而寄希望于通过直接融资，来满足实体经济的流动性需求。
　　事实证明，监管者良好初衷并未完全实现。“内紧外松”的流动性投放策略没能提升金融对实体经济的支持力度，反而增加了金融体系的风险。从2012年三季度开始，在表外融资的推动下，社会融资总量大幅扩张。但同期经济增长依旧疲弱不堪。其中的一个重要原因是，表外融资形成的流动性投放链条更长，其带来的重复计算问题确实让社会融资的数字明显变大，但实体经济获得的流动性支持却并未因此而加强多少。更为严重的是，在利率市场化和监管套利的驱动下，影子银行发展迅速。相比传统表内信贷业务，这些影子银行业务更加不规范，更加远离监管者的视线，让金融风险快速累积。
　　“事与愿违”的结果促使监管者重新思考货币政策的思路。对表外融资的监管在2013年上半年明显趋严。但在金融创新层出不穷的背景下，行政监管的有效性已大打折扣，更严格的行政监管反而带来更强的监管套利动机，以及更加隐蔽（同时风险也更高）的流动性投放方式。对影子银行这样的表外融资业务，真正有效的约束来自其资金源头——银行间市场——的流动性状况。这是6月引发“钱荒”的一个重要原因。
　　回头来看，6月“钱荒”严重到几乎摧垮金融系统的程度，应该不是监管者的本意。但“钱荒”也反映出央行紧缩银行间市场流动性，从资金源头上来抑制表外流动性发放的意图。受“钱荒”及其后遗症影响， 六、七月份表外融资平均同比少增约4000亿元。可以说，监管者对表外融资的态度已经从之前的“松”变为现在的“紧”。
　　表外由松到紧，必然需要表内由紧到松的配合。否则整体流动性投放将明显紧缩，不利于稳增长目标的实现。在7月数据中，表内人民币贷款的确出现超预期增长，净增近7000亿元。之前受到严格管控的基建项目所获得的信贷支持也明显增加，表现出贷款投向管控弱化的迹象。表内信贷正在从“紧”向“松”的方向靠近。
　　在货币政策从“内紧外松”向“内松外紧”的转变中，社会融资总量的增长可能因为表外融资的紧缩而减慢，但流动性对实体经济的支持力度未必会明显下降。只要表内信贷投放能够明显加快，实体经济所面临的资金瓶颈反而有可能缓解。
　　货币政策思路调整对投资有很大影响。在“钱荒”之后，银行间市场短期资金价格已经明显提高，令表外融资大幅紧缩。这种情况下，表内信贷投放量成为决定资金面宽松与否的最重要因素。如果表内信贷不能持续加大投放，那么短期资金价格高企所引发的流动性紧缩将会打击经济增长， GDP增长7.5%的目标就会落空。
　　但如果信贷投放如7月这样持续加大，补上表外融资留下的空当，那么实体经济增长仍然可以达到政策目标。在感受不到实体经济倒逼力量的前提下，央行可能会在相当时间内将短期利率维持在目前这一较高的水平。从近期的形势变化来看，后一种情况似乎正在发生，值得债券投资者关注。
　　作者为光大证券
　　首席宏观分析师