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摘 要：收益法是企业价值评估三个基础方法中最为重要的一种，其立足当下、着眼未来的评估视角特别适合用于企业价值评估。医疗制药行业近20年来在我国实业市场和资本市场都表现得可圈可点，尤其其关乎国计民生，越来越受到人民群众的关注。本文选取制药行业的龙头企业恒瑞制药，利用收益法对其进行价值评估，以求为制药行业和资本市场投资者分析制药企业和投资决策提供有力的数据和分析参考。
关键词：企业价值;收益法;医药
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.049
2020年5月22日，第十三届全国人民代表大会第三次会议召开，李克强总理在政府工作报告中明确指出，加强公共卫生体系建设，提高基本医疗服务水平。医疗卫生行业整体进入成长期。对该行业尤其是行业内的具有代表性的企业进行研究势在必行。
1 行业背景分析
目前，我国65岁及以上人口比例由2001年的0.91%上升至2019年的1.76%，尤其在最近5年加速上升，2019年加速上升率为6.02%，我国人口老年化趋势凸显。与此同时，人民生活水平逐步提高，医疗保健意识增强。全国卫生总体费用已由1999年的4048亿元上升至2018年的59122亿元，年均增长率为14.96%，去除通胀因素后年均增长率为12.69%;人均卫生费用由1999年的322元/人/年上升至2018年的4237元/人/年，年均增长率14.59%，去除通胀因素后年均增长率为12.13%。政府医疗投入增加，2003年至2019年近二十年间，医疗财政支出占财政总支出比例逐年增加，由3%增长至7%。医疗行业需求强劲。
供给方面，医药尤其是医药行业，已进入生物制药和精准化医疗时代。各药企新药研发和仿制药力度加大，行业整体高速发展。2003年至2019年近二十年间，医疗行业营业收入平均增长率15.11%，利润总额平均增长率17.68%。截至2020年6月底，境内上市公司共计3971家，总市值703万亿，其中医疗行业上市公司共计339家，占8%，总市值68万亿，占9.67%。
作为医药龙头企业的恒瑞医药，近5年来营收平均增长率25.68%，研发费用平均增长率43.17%，研发支出收入比年均13%，创新药已上市6项、审批1项、临床24项，均处于全国前列。2019年总市值为3871亿元，研发人员数量3442人，位居沪深股市医药制造类榜首。其以抗癌、麻醉和造影三大板块支撑，尤其在抗癌药领域处于该行业的绝对领先地位，其注射用卡瑞利珠单抗、注射用紫杉醇为重要抗癌药物。当前，立足三大主要板块，恒瑞还在不断开拓海外市场，新拓慢病用药板块，未来的发展不容小觑。本文采取收益法，根据近10年恒瑞医药的经营状况，结合恒瑞医药的战略和业务特点，对其进行价值评估。
2 评估模型介绍
基于资产评估的持续使用假设，结合医药行业尤其以创新科研为差异化竞争战略的特点，根据恒瑞制药目前的市场体量、历史财务数据总结出来的规律，本文采取三阶段模型进行预测。
第一阶段：2020年至2029年，10年高速成长阶段，此阶段收入加速增长，收入增长率的增长额为0.14%，即每年的收入增长率在前一年的基础上再增加0.14%。第二阶段：2030年至2049年，20年稳定成熟阶段，此阶段收入减速增长，收入增长率的增长额为-1.32%，即每年的收入增长率在前一年的基础上减少1.32%，到2049年末，收入增长率接近0。第三阶段：自2050年起后续所有年份，公司为衰退转型期，收入增长率为0，即每年收入较上一年无变化，届时所有固定资产和无形资产已计提完毕并不打算追加任何投资。经历了30年的发展，公司已步入衰退期或者进行了转型设计。据此，得出各阶段适用公式：第一阶段适用公式（1）;第二阶段适用公式（2）;第三阶段适用公式（3），其中：NCFi=NCFi-1×（1+gi），折现率选用加权平均资本成本wacc。
3 價值评估
3.1 参数设计
针对三阶段模型，选取适用参数。
3.1.1 资金流入类指标
针对历史数据分析，恒瑞制药息税前利润（EBIT）与营业收入比近20年、10年和5年的平均值分别为22%、25%和26%，且最近几年起伏不大，考虑到第二阶段成熟起期属于获利收获期，故第一、二和三阶段EBIT/营业收入的参数设置分别为26%、28%和22%。恒瑞自2008年起获得高新企业资格认定，享受国家所得税税收优惠，且十多年以来，恒瑞在高新技术资格认定指标上均一直保持稳定状态，故未来继续设定其享受高新技术企业所得税优惠税率15%。
3.1.2 投资类指标
资本性支出/折旧摊销近20年平均值为320%，考虑恒瑞当前已处于高速增长期，第一阶段继续保持近20年发展态势，设置为320%，但是随着稳定期和发展期的到来，恒瑞势必压缩资本性支出的投入，而既有固定资产和无形资产尚未折旧摊销完成，故第一、二和三阶段该指标设置呈现减弱趋势，本别设置为320%、267%和191%。同理，根据成熟期特点，同质类固定资产和无形资产投入增加，资本性支出/收入增长比率在第一、二和三阶段分别设置为36%、57%和24%。Δ非现金营运资本/Δ营业收入指标是用来衡量新增收入再投入的程度，近5年、10年和20年恒瑞的实际数据分别为76%、61%和34%，足以看出恒瑞10年前既已进入加速发展阶段，本文预测该阶段将在接下来10年继续保持，故该指标在接下来第一、二和三阶段的预测值分别为76%、61%和0，其中第三阶段因收入增长率0，故Δ非现金营运资本/Δ营业收入亦为0。
3.1.3 折现率指标 恒瑞近20年、近10年和近5年的平均资产负债率分别为15%、10%和10%，近10年来资本结构保持稳定状态，未来预计资产负债率继续维持为10%。近5年无有息长期負债，当前上市制药行业下近五年发行剩余期限3年以上债券41只共11家公司，票面利率均值6.32%，税后5.38%，作第一阶段债务资金成本。第二阶段和第三阶段进入下一宏观经济周期，利率将上行，分别预估为6.38%和6.58%。权益资金成本根据CAPM模型预测，其中贝塔值、市场收益均根据WIND数据库历史数据查询调整使用。无风险利率根据我国当前在市1752只国债期限分别为50年期、30年期和10年期的平均利率预测，预测第一、二和三阶段无风险利率分别为3.46%、3.95%和4.15%。详细的评估参数设计见表1参数表。
3.2 评估结果
根据表1的参数设计，根据公式（4）得出未来3个阶段各阶段预计价值分别为42.48亿元、3946.72亿元和1513.61亿元，三者求和，得评估基准日（即2019年12月31日）企业价值应为5502.81亿元。三阶段价值结构中，一、二和三阶段分别占比0.77%、71.72%和21.51%，第二阶段为成熟阶段，也是恒瑞制药主要的价值贡献阶段。详细的估测数据见表2估值数据表。
NCF=营业收入×EBIT营业收入×1-t+折旧和摊销-资本性支出-Δ现金（4）
4 结论分析
首先，据前述评估结果，评估基准日恒瑞制药的企业价值应为5503亿元。虽然第一阶段价值贡献仅为0.77%，但是其是第二阶段价值贡献77.72%的基础。从企业经营管理的角度来看，恒瑞必须保持当前的研发投入力度，一方面继续做好抗癌、麻醉和造影三大板块的深耕，尤其紧跟当前抗癌新药和仿制药的节奏;另一方面要拓宽新的利润点，将慢性药和境外市场打开。才能为第三阶段的到来做好准备。
其次，评估基准日恒瑞的资产负债表显示其资产总额为276亿元，评估的企业价值5503亿元远高于其账面价值。说明账面价值作为历史经营成果的纪录，并未充分反映出恒瑞的未来发展潜力。
再次，评估基准日资产负债表显示其负债为26.19亿元，用企业价值减去负债价值，得出其股权价值为5476.52亿元;总股本为44.23亿股，故当日股票评估价值为123.82元，远高于2019年最后一个股票交易日收盘价的87.52元，股票价格被低估了约29.32%，低估率近30%，低估比率较大，说明市场并未充分有效反映其真实价值。在当前宏观发展环境和既有恒瑞的发展战略、研发投入和能力来看，未来恒瑞市场价值的表现当更加趋近于其评估价值。
参考文献
[1]余紫君，褚淑贞.我国医药制造业竞争力与创新药物研发能力的关联度分析[J].中国新药杂志，2018，（03）.
[2]王欣，施菁.我国医药产业结构趋同合意性分析——基于产业生命周期理论[J].卫生经济研究，2016，（09）.
[3]胡晓明，吴铖铖.收益法折现率的市场应用与改进——基于192份企业价值评估说明的分析[J].财会月刊，2017，（27）.
关键词：企业价值;收益法;医药
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.049
2020年5月22日，第十三届全国人民代表大会第三次会议召开，李克强总理在政府工作报告中明确指出，加强公共卫生体系建设，提高基本医疗服务水平。医疗卫生行业整体进入成长期。对该行业尤其是行业内的具有代表性的企业进行研究势在必行。
1 行业背景分析
目前，我国65岁及以上人口比例由2001年的0.91%上升至2019年的1.76%，尤其在最近5年加速上升，2019年加速上升率为6.02%，我国人口老年化趋势凸显。与此同时，人民生活水平逐步提高，医疗保健意识增强。全国卫生总体费用已由1999年的4048亿元上升至2018年的59122亿元，年均增长率为14.96%，去除通胀因素后年均增长率为12.69%;人均卫生费用由1999年的322元/人/年上升至2018年的4237元/人/年，年均增长率14.59%，去除通胀因素后年均增长率为12.13%。政府医疗投入增加，2003年至2019年近二十年间，医疗财政支出占财政总支出比例逐年增加，由3%增长至7%。医疗行业需求强劲。
供给方面，医药尤其是医药行业，已进入生物制药和精准化医疗时代。各药企新药研发和仿制药力度加大，行业整体高速发展。2003年至2019年近二十年间，医疗行业营业收入平均增长率15.11%，利润总额平均增长率17.68%。截至2020年6月底，境内上市公司共计3971家，总市值703万亿，其中医疗行业上市公司共计339家，占8%，总市值68万亿，占9.67%。
作为医药龙头企业的恒瑞医药，近5年来营收平均增长率25.68%，研发费用平均增长率43.17%，研发支出收入比年均13%，创新药已上市6项、审批1项、临床24项，均处于全国前列。2019年总市值为3871亿元，研发人员数量3442人，位居沪深股市医药制造类榜首。其以抗癌、麻醉和造影三大板块支撑，尤其在抗癌药领域处于该行业的绝对领先地位，其注射用卡瑞利珠单抗、注射用紫杉醇为重要抗癌药物。当前，立足三大主要板块，恒瑞还在不断开拓海外市场，新拓慢病用药板块，未来的发展不容小觑。本文采取收益法，根据近10年恒瑞医药的经营状况，结合恒瑞医药的战略和业务特点，对其进行价值评估。
2 评估模型介绍
基于资产评估的持续使用假设，结合医药行业尤其以创新科研为差异化竞争战略的特点，根据恒瑞制药目前的市场体量、历史财务数据总结出来的规律，本文采取三阶段模型进行预测。
第一阶段：2020年至2029年，10年高速成长阶段，此阶段收入加速增长，收入增长率的增长额为0.14%，即每年的收入增长率在前一年的基础上再增加0.14%。第二阶段：2030年至2049年，20年稳定成熟阶段，此阶段收入减速增长，收入增长率的增长额为-1.32%，即每年的收入增长率在前一年的基础上减少1.32%，到2049年末，收入增长率接近0。第三阶段：自2050年起后续所有年份，公司为衰退转型期，收入增长率为0，即每年收入较上一年无变化，届时所有固定资产和无形资产已计提完毕并不打算追加任何投资。经历了30年的发展，公司已步入衰退期或者进行了转型设计。据此，得出各阶段适用公式：第一阶段适用公式（1）;第二阶段适用公式（2）;第三阶段适用公式（3），其中：NCFi=NCFi-1×（1+gi），折现率选用加权平均资本成本wacc。
3 價值评估
3.1 参数设计
针对三阶段模型，选取适用参数。
3.1.1 资金流入类指标
针对历史数据分析，恒瑞制药息税前利润（EBIT）与营业收入比近20年、10年和5年的平均值分别为22%、25%和26%，且最近几年起伏不大，考虑到第二阶段成熟起期属于获利收获期，故第一、二和三阶段EBIT/营业收入的参数设置分别为26%、28%和22%。恒瑞自2008年起获得高新企业资格认定，享受国家所得税税收优惠，且十多年以来，恒瑞在高新技术资格认定指标上均一直保持稳定状态，故未来继续设定其享受高新技术企业所得税优惠税率15%。
3.1.2 投资类指标
资本性支出/折旧摊销近20年平均值为320%，考虑恒瑞当前已处于高速增长期，第一阶段继续保持近20年发展态势，设置为320%，但是随着稳定期和发展期的到来，恒瑞势必压缩资本性支出的投入，而既有固定资产和无形资产尚未折旧摊销完成，故第一、二和三阶段该指标设置呈现减弱趋势，本别设置为320%、267%和191%。同理，根据成熟期特点，同质类固定资产和无形资产投入增加，资本性支出/收入增长比率在第一、二和三阶段分别设置为36%、57%和24%。Δ非现金营运资本/Δ营业收入指标是用来衡量新增收入再投入的程度，近5年、10年和20年恒瑞的实际数据分别为76%、61%和34%，足以看出恒瑞10年前既已进入加速发展阶段，本文预测该阶段将在接下来10年继续保持，故该指标在接下来第一、二和三阶段的预测值分别为76%、61%和0，其中第三阶段因收入增长率0，故Δ非现金营运资本/Δ营业收入亦为0。
3.1.3 折现率指标 恒瑞近20年、近10年和近5年的平均资产负债率分别为15%、10%和10%，近10年来资本结构保持稳定状态，未来预计资产负债率继续维持为10%。近5年无有息长期負债，当前上市制药行业下近五年发行剩余期限3年以上债券41只共11家公司，票面利率均值6.32%，税后5.38%，作第一阶段债务资金成本。第二阶段和第三阶段进入下一宏观经济周期，利率将上行，分别预估为6.38%和6.58%。权益资金成本根据CAPM模型预测，其中贝塔值、市场收益均根据WIND数据库历史数据查询调整使用。无风险利率根据我国当前在市1752只国债期限分别为50年期、30年期和10年期的平均利率预测，预测第一、二和三阶段无风险利率分别为3.46%、3.95%和4.15%。详细的评估参数设计见表1参数表。
3.2 评估结果
根据表1的参数设计，根据公式（4）得出未来3个阶段各阶段预计价值分别为42.48亿元、3946.72亿元和1513.61亿元，三者求和，得评估基准日（即2019年12月31日）企业价值应为5502.81亿元。三阶段价值结构中，一、二和三阶段分别占比0.77%、71.72%和21.51%，第二阶段为成熟阶段，也是恒瑞制药主要的价值贡献阶段。详细的估测数据见表2估值数据表。
NCF=营业收入×EBIT营业收入×1-t+折旧和摊销-资本性支出-Δ现金（4）
4 结论分析
首先，据前述评估结果，评估基准日恒瑞制药的企业价值应为5503亿元。虽然第一阶段价值贡献仅为0.77%，但是其是第二阶段价值贡献77.72%的基础。从企业经营管理的角度来看，恒瑞必须保持当前的研发投入力度，一方面继续做好抗癌、麻醉和造影三大板块的深耕，尤其紧跟当前抗癌新药和仿制药的节奏;另一方面要拓宽新的利润点，将慢性药和境外市场打开。才能为第三阶段的到来做好准备。
其次，评估基准日恒瑞的资产负债表显示其资产总额为276亿元，评估的企业价值5503亿元远高于其账面价值。说明账面价值作为历史经营成果的纪录，并未充分反映出恒瑞的未来发展潜力。
再次，评估基准日资产负债表显示其负债为26.19亿元，用企业价值减去负债价值，得出其股权价值为5476.52亿元;总股本为44.23亿股，故当日股票评估价值为123.82元，远高于2019年最后一个股票交易日收盘价的87.52元，股票价格被低估了约29.32%，低估率近30%，低估比率较大，说明市场并未充分有效反映其真实价值。在当前宏观发展环境和既有恒瑞的发展战略、研发投入和能力来看，未来恒瑞市场价值的表现当更加趋近于其评估价值。
参考文献
[1]余紫君，褚淑贞.我国医药制造业竞争力与创新药物研发能力的关联度分析[J].中国新药杂志，2018，（03）.
[2]王欣，施菁.我国医药产业结构趋同合意性分析——基于产业生命周期理论[J].卫生经济研究，2016，（09）.
[3]胡晓明，吴铖铖.收益法折现率的市场应用与改进——基于192份企业价值评估说明的分析[J].财会月刊，2017，（27）.