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摘要：选取我国10只开放式基金作为样本，根据它们的收益情况并联系市场背景，对它们基金管理人的选时与选股能力进行的实证研究表明，不同基金在市场上升和市场下降过程中所表现出来的选时能力指标和选股能力指标与整体指标并不相同。这一结论可用于基金整体性指标研究。
关键词：选时能力；选股能力；T-M模型；收益率
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2007)05—0066—03
一、引言
尽管我国开放式基金起步较晚，但由于它操作灵活、风险低、收入稳定等优势，近几年得到了长足的发展。开放式基金已经是中国投资市场不可或缺的组成部分，对基金业绩的评价问题也越来越受到实业界与学术界的关注。公正客观地评价基金的业绩水平，不仅可以为投资者选择投资对象提供重要的参考信息，而且对于基金公司来说也可依此建立合理的奖励机制以吸引更多优秀的基金管理人才。
最初对基金业绩评价的研究主要都是建立在收益率和风险的基础上，大多是整体性评价指数。如：Sharpe指数、Treyner测度和Jensen测度，以及后来提出的信息比、M-2法、M-3法等，而且许多学者利用当时最新的研究成果对这些指数进行了修改，作者就曾将风险度量Cvar应用在Sharpe指数中。但这些单一的指数不能细分基金的收益贡献，即不能划分投资组合的业绩来源。Treynor和Kau Mazuy(1966)的开创性工作解决了这一问题。他们提出的T-M模型可以用来评价基金的市场时机选择能力(即宏观预测能力)和证券选择能力(即微观预测能力)。尽管它是建立在Jensen指数的基础上并沿用了CAPM的所有假设，而这些理论基础现在已受到很多争议，但毋庸置疑该模型是迄今为止应用最为广泛的模型。现在，许多研究人员和学者在寻求更好的评价基金选时选股能力的模型时，总是首先考虑通过修改T-M模型来达到目的。可见该模型影响之深远。
二、实证模型
选时能力是指基金管理者通过正确预测股市周期的变化调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节行业中股票的比重，从而获得高收益的能力。而选股能力是指通过选择被高估或低估的个股，利用股票的价格运动获得收益的能力。近年来，关于这方面的研究成果不断地涌现出来，如：条件T-M模型、条件多因素模型等。对如何评价这两种能力的研究也在向纵深发展，许多投资者发现基金在市场上升阶段和下降阶段的表现并不相同，本文用T-M模型的推广形式进行研究。
从表1可以看出，在上涨时期大部分选股指标为正，而下跌時期大部分为负，这符合概率的思想。因为当市场上升时，即使从中随机选取若干只股票，由于大部分股票的收益率高于无风险利率，那么获得一个较高收益率的组合的机会很大，下跌时期的情况与此刚好相反。因此，当考察基金的选股能力时，可着重关注下跌时期。表1中，广发聚丰的表现相对较好；而选时指标虽然也表现出相同的态势，但并不显著。这说明这些基金的选时能力参差不齐，上表中的华安创新和嘉实成长收益表现较差，其基金收益的整体表现也不理想。另外，我们可以看到一个奇怪的现象，即有时一只基金在市场上升和下降两个时段的选时指标都为负，但是在整个时段却为正，这是由于当市场突然反转时，基金管理人没有做出及时的反应，适当调整组合中股票和债券的份额所引起的。这也是基金管理者缺乏选时能力的表现。
从图1可以看出，2006年的股市趋于整体上升的态势，各基金得到一个不错的业绩并不是难事，但是从表1的选时选股指数来看，基金管理人的能力相对以往并没有很大的提高。如何构建一个高收益、底风险的投资组合，一直是理论界和实业界关注的难题。仅仅依靠大盘的支撑来获取回报的基金是无法得到市场认可的，这也是基金排名变化无常的根源。在今后争夺市场和客户的竞争中，公司的品牌效应将更加显现，声誉良好的基金公司有可能凭借超前的研发和先进的管理进一步扩大竞争优势。
五、结论
1．基金的选时指标和选股指标在整个时段、上涨时期、下降时期这三种情况下各不相同。
2．上涨时期选时指标为负的基金表现较差；下跌时期选时指标为正的基金表现较好。
3．选时选股能力的评价不能单一的依靠整体指标，还要从微观的方面去考究，再结合大盘的走势背景，才能得到可加客观、公正的判断。
关键词：选时能力；选股能力；T-M模型；收益率
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2007)05—0066—03
一、引言
尽管我国开放式基金起步较晚，但由于它操作灵活、风险低、收入稳定等优势，近几年得到了长足的发展。开放式基金已经是中国投资市场不可或缺的组成部分，对基金业绩的评价问题也越来越受到实业界与学术界的关注。公正客观地评价基金的业绩水平，不仅可以为投资者选择投资对象提供重要的参考信息，而且对于基金公司来说也可依此建立合理的奖励机制以吸引更多优秀的基金管理人才。
最初对基金业绩评价的研究主要都是建立在收益率和风险的基础上，大多是整体性评价指数。如：Sharpe指数、Treyner测度和Jensen测度，以及后来提出的信息比、M-2法、M-3法等，而且许多学者利用当时最新的研究成果对这些指数进行了修改，作者就曾将风险度量Cvar应用在Sharpe指数中。但这些单一的指数不能细分基金的收益贡献，即不能划分投资组合的业绩来源。Treynor和Kau Mazuy(1966)的开创性工作解决了这一问题。他们提出的T-M模型可以用来评价基金的市场时机选择能力(即宏观预测能力)和证券选择能力(即微观预测能力)。尽管它是建立在Jensen指数的基础上并沿用了CAPM的所有假设，而这些理论基础现在已受到很多争议，但毋庸置疑该模型是迄今为止应用最为广泛的模型。现在，许多研究人员和学者在寻求更好的评价基金选时选股能力的模型时，总是首先考虑通过修改T-M模型来达到目的。可见该模型影响之深远。
二、实证模型
选时能力是指基金管理者通过正确预测股市周期的变化调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节行业中股票的比重，从而获得高收益的能力。而选股能力是指通过选择被高估或低估的个股，利用股票的价格运动获得收益的能力。近年来，关于这方面的研究成果不断地涌现出来，如：条件T-M模型、条件多因素模型等。对如何评价这两种能力的研究也在向纵深发展，许多投资者发现基金在市场上升阶段和下降阶段的表现并不相同，本文用T-M模型的推广形式进行研究。
从表1可以看出，在上涨时期大部分选股指标为正，而下跌時期大部分为负，这符合概率的思想。因为当市场上升时，即使从中随机选取若干只股票，由于大部分股票的收益率高于无风险利率，那么获得一个较高收益率的组合的机会很大，下跌时期的情况与此刚好相反。因此，当考察基金的选股能力时，可着重关注下跌时期。表1中，广发聚丰的表现相对较好；而选时指标虽然也表现出相同的态势，但并不显著。这说明这些基金的选时能力参差不齐，上表中的华安创新和嘉实成长收益表现较差，其基金收益的整体表现也不理想。另外，我们可以看到一个奇怪的现象，即有时一只基金在市场上升和下降两个时段的选时指标都为负，但是在整个时段却为正，这是由于当市场突然反转时，基金管理人没有做出及时的反应，适当调整组合中股票和债券的份额所引起的。这也是基金管理者缺乏选时能力的表现。
从图1可以看出，2006年的股市趋于整体上升的态势，各基金得到一个不错的业绩并不是难事，但是从表1的选时选股指数来看，基金管理人的能力相对以往并没有很大的提高。如何构建一个高收益、底风险的投资组合，一直是理论界和实业界关注的难题。仅仅依靠大盘的支撑来获取回报的基金是无法得到市场认可的，这也是基金排名变化无常的根源。在今后争夺市场和客户的竞争中，公司的品牌效应将更加显现，声誉良好的基金公司有可能凭借超前的研发和先进的管理进一步扩大竞争优势。
五、结论
1．基金的选时指标和选股指标在整个时段、上涨时期、下降时期这三种情况下各不相同。
2．上涨时期选时指标为负的基金表现较差；下跌时期选时指标为正的基金表现较好。
3．选时选股能力的评价不能单一的依靠整体指标，还要从微观的方面去考究，再结合大盘的走势背景，才能得到可加客观、公正的判断。