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摘要：新证券法正式实施，债券市场发行门槛有所降低，信息披露规则和投资者保护机制得到显著改善。这些变化将有利于我国高收益债券市场的发展。本文概括了新证券法的主要修改内容，介绍了我国高收益债券市场发展现状，并就新证券法实施背景下高收益债券市场未来发展提出了政策建议。
关键词：新证券法 高收益债券 注册制 信息披露
健全的监管制度是高收益债券市场发展的基础。自2020年3月1日起，新证券法正式实施，债券市场从核准制走向注册制，以往信息披露透明度较低、投资者保护不足等核心问题预计将得到显著改善。随着发债门槛的降低、债券定价的市场化，我国高收益债券一级市场的培育与发展有望提速。
新证券法的主要修改内容
（一）公司债、企业债发行由核准制改为注册制
根据新证券法的要求，证监会和国家发展改革委分别监管的公司债和企业债发行，均将由核准制改为注册制。自此，债券市场将全面走向注册制，审核效率也将明显提高。
（二）债券市场发行门槛降低
新证券法删除了发行公司债的多个限制条件，如最低公司净资产要求、累计债券余额不得超过净资产的40%、一年以下期限的公司债不能上市等。债券市场公开发行门槛有所降低，有利于带动市场进一步扩容。
（三）完善信息披露制度
新证券法强调了发行人的信息披露义务和中介机构的责任，内容包括扩大信息披露义务人的范围，完善信息披露内容，强调应当充分披露投资者做出价值和投资决策所必需的信息，规范信息披露义务人的自愿披露行为，明确中介机构在尽职尽责等方面的过错推定、连带赔偿责任等。这对于注册制环境下保护投资者合法权益具有积极意义。
（四）完善投资者保护机制
新证券法增加了投资者保护专章，为切实维护投资者合法权益提供了法治保障，并在以下方面做了具体安排：区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度;建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度;等等。
（五）显著提高违法成本
较原证券法，新证券法对发行人采取“宽进严管”，大幅提升违约行为的处罚力度。例如，原证券法规定罚款金额最高不超过60万元，而新证券法将处罚上限提高了30多倍。
我国高收益债券市场发展情况
国内高收益债券市场尚处于发展初期，未形成对高收益债券的统一定义。有些研究按照国际惯例，将信用等级低于标普、惠誉BBB-级或穆迪Baa3级的债券视为高收益债券;有些研究从我国债券市场级别区分度不够、主体级别集中在AAA至AA级的现实出发，将AA级及以下甚至部分AA+级债券视为高收益债券;有些研究考虑到市场风险情绪的变化通常会反映为估值大幅调整或收益率变动，将收益率作为界定高收益债券的标尺。
（一）高收益债券的界定
本文认为信用等级和收益率均是识别高收益债券的重要依据，因此将筛选重点放在“高收益、高风险”上。为便于分析，本文限定在中债估值收益率超过相同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的国内公募债券中，满足如下条件的为高收益债券：一是债券种类为Wind债券二级分类中的一般企业债、一般中期票据、一般公司债;二是债券余额不小于10亿元或每月成交量不低于3000万元;三是上市地点限于银行间市场、交易所市场;四是债券剩余期限为1天（含）以上。
依据上述筛选标准，截至2020年2月末，国内高收益债券存续只数为830只，债券余额1.02万亿元，占同期全部一般企业债、一般中期票据和一般公司债存量规模的比重仅为8%。
（二）高收益債券的发展特征
目前存续高收益债券主要呈现以下特征：一是行业集中度较高;二是发行人以民企和地方国企为主;三是短期化特征明显。
从行业来看，存续高收益债券在行业间的集中度较高，主要集中于城投、房地产、商贸零售、有色金属和综合行业这五个行业，合计占比为74.41%。从企业性质来看，存续高收益债券发行人以民企和地方国企为主，二者的只数和规模合计占比均超95%。从债券平均规模来看，民企为14.24亿元/只，地方国企为10.85亿元/只。由于市场对民企债风险偏好更低，因此地方国企平均资质弱于民企。从期限结构来看，存续高收益债券短期化特征明显。据统计，剩余期限在3年以内的债券只数和规模占比均超过70%。
（三）债券市场违约及回收情况
违约回收率是成熟高收益债券市场的一个重要关注指标。我国债券市场违约率较低。从2014年违约元年至2020年2月末，国内累计违约债券有427只，违约债券余额合计3249.4亿元，涉及发行人149家，历史违约率最高点为2019年的0.89%。不过，目前国内债券市场违约率仍低于国际平均水平。此外，我国债券违约未在行业、区域层面表现出明显的规律性，但在微观主体层面特征突出，即主要集中于弱资质民企。
国内债券违约处置回收情况并不理想。具体特点为：一是债券市场整体回收率仅为13.65%。1983—2018年，国际上违约债券回收率均值约为43%，我国回收率远低于全球平均水平。二是平均回收期限为102天，但实际偿付时长差异很大，近半数本息全额偿付发生在一周以内。三是不同属性企业偿付比例差异明显，国有企业兑付水平整体高于民企。从国际情况来看，违约债券回收率主要与发行人所属行业、债项是否有担保、信用等级等因素有较明显的相关性。四是综合类行业、食品加工与肉类行业、煤炭与消费用燃料行业、多领域控股行业的兑付水平较高。五是采取自筹资金方式的回收情况要优于司法诉讼。我国当前违约债券处置市场化程度还有待进一步提高。
（四）高收益债券市场发展面临的挑战 第一，國内债券市场的统一性和协调性还存在很大改进空间，违约债券处置和交易等方面的规则尚无法满足高收益债券市场发展的需求，亟需形成适用于高收益债券的规则体系。
第二，债券发行级别门槛的存在使得目前国内债券市场上尚无初始评级为投机级的主体，且初始评级主要分布在AA级至AAA级，级别区分度不足。从二级市场收益率来看，债券上市之后收益率大幅走高、远超发行时票面利率的情况越来越多。这反映出债券定价偏离合理区间，给予投资者的风险补偿不够充分，发行端与交易端偏离，难以满足市场风险识别的需求。
第三，投资者结构单一，风险偏好一致性较高。国内债券市场的投资者多以银行、保险机构和广义基金为主，整体风险偏好不高，而真正偏好高收益债券的私募基金、券商自营等买盘较少。此外，国内违约历史较短，投资者的风险识别能力难以匹配日益增长的风险识别需求，投资决策同质化明显。
新证券法实施背景下对高收益债券市场发展的政策建议
从国际经验来看，欧美高收益债券市场的众多保护性条款对降低信用风险发挥着关键作用。同时，欧美市场在信息披露、违约后的市场化处置和通过衍生品进行风险管理等方面也积累了一定的成熟经验。新证券法在投资者保护与信息披露等方面的完善，将给高收益债券市场的发展带来有利环境。
（一）加强监管协调，建立规则统一的高收益债券市场
随着市场的不断发展，债券品种越来越丰富，对债券市场运行的统一性和协调性要求也将愈来愈高。由此，建议各机构加强监管的协调统一，同时进一步完善高收益债券发行市场、交易市场，尤其是违约债券的处置和交易机制，形成更有针对性的规则体系。
（二）细化信息披露、投资者保护政策指引，落实对市场参与方尤其是投资者的保护
新证券法新增投资者保护专章、压实中介“看门人”的法律职责、提高违法成本，为市场参与方尤其是投资者筑起了“护城河”。不过，与信息披露、投资者保护相关的各项政策指引仍有待进一步深化、细化，并需要落实到位。
（三）逐步放开投机级债券发行门槛，促进高收益债券一级市场的形成
欧美高收益债券市场发行人主要由“堕落天使”和“明日之星”1构成。目前，国内高收益债券市场的发行人皆为“堕落天使”，尚无与国际市场上“明日之星”对标的企业在一级市场发行投机级债券。为更好地发挥直接融资市场支持实体经济的作用，缓解融资难、融资贵问题，建议在新证券法降低公司债券发行门槛的基础上，逐步放开投机级债券发行门槛，引导高收益债券一级市场形成。
（四）培育多元化投资者，激发市场活力
当前我国债券市场真正偏好高收益债券的买盘资金量偏小，高收益债券市场活力尚待激发。建议丰富不同风险偏好的投资主体，尤其通过对外开放，借力外资机构的“鲶鱼效应”，进一步提升投资者的风险评估能力，培育多元化市场参与主体，推动高收益债券市场发展。
（五）强化外部评级机构“看门人”作用，提升市场信用风险识别水平
在违约常态化背景下，市场参与方对评级机构的信用风险识别、预警、监测、防范等方面的需求越来越强烈，要求也越来越高。新证券法的出台，进一步强化了评级机构的责任。建议后续进一步加强过程监管，完善对评级机构的市场化评价机制，充分发挥其在信用风险识别及防范中的作用。
（六）逐步打破债券定价“天花板”，提高债券定价市场化水平
建议在有序放开投机级债券发行的同时，逐渐打破债券定价“天花板”，引导债券风险补偿与收益相匹配，提高债券定价市场化水平。
（七）鼓励违约处置创新，提升违约处置效率
国内违约常态化、违约回收率偏低的现状在一定程度上制约了低资质主体的融资。为缓解这一问题，债券市场先后推出特定债券转让、回售撤销和转售、债券回购、债券置换等违约处置措施。建议不断总结实践经验，同时结合国际经验，鼓励违约处置创新，不断优化债务风险出清，提升违约处置效率。
注：1.“堕落天使”是指原来属于投资级，但由于公司经营状况恶化，信用资质下降至投机级的债券发行人。“明日之星”是指那些处在快速成长阶段，需要通过高收益债券融资满足其资金需求的中小企业。
责任编辑：刘颖 罗邦敏
关键词：新证券法 高收益债券 注册制 信息披露
健全的监管制度是高收益债券市场发展的基础。自2020年3月1日起，新证券法正式实施，债券市场从核准制走向注册制，以往信息披露透明度较低、投资者保护不足等核心问题预计将得到显著改善。随着发债门槛的降低、债券定价的市场化，我国高收益债券一级市场的培育与发展有望提速。
新证券法的主要修改内容
（一）公司债、企业债发行由核准制改为注册制
根据新证券法的要求，证监会和国家发展改革委分别监管的公司债和企业债发行，均将由核准制改为注册制。自此，债券市场将全面走向注册制，审核效率也将明显提高。
（二）债券市场发行门槛降低
新证券法删除了发行公司债的多个限制条件，如最低公司净资产要求、累计债券余额不得超过净资产的40%、一年以下期限的公司债不能上市等。债券市场公开发行门槛有所降低，有利于带动市场进一步扩容。
（三）完善信息披露制度
新证券法强调了发行人的信息披露义务和中介机构的责任，内容包括扩大信息披露义务人的范围，完善信息披露内容，强调应当充分披露投资者做出价值和投资决策所必需的信息，规范信息披露义务人的自愿披露行为，明确中介机构在尽职尽责等方面的过错推定、连带赔偿责任等。这对于注册制环境下保护投资者合法权益具有积极意义。
（四）完善投资者保护机制
新证券法增加了投资者保护专章，为切实维护投资者合法权益提供了法治保障，并在以下方面做了具体安排：区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度;建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度;等等。
（五）显著提高违法成本
较原证券法，新证券法对发行人采取“宽进严管”，大幅提升违约行为的处罚力度。例如，原证券法规定罚款金额最高不超过60万元，而新证券法将处罚上限提高了30多倍。
我国高收益债券市场发展情况
国内高收益债券市场尚处于发展初期，未形成对高收益债券的统一定义。有些研究按照国际惯例，将信用等级低于标普、惠誉BBB-级或穆迪Baa3级的债券视为高收益债券;有些研究从我国债券市场级别区分度不够、主体级别集中在AAA至AA级的现实出发，将AA级及以下甚至部分AA+级债券视为高收益债券;有些研究考虑到市场风险情绪的变化通常会反映为估值大幅调整或收益率变动，将收益率作为界定高收益债券的标尺。
（一）高收益债券的界定
本文认为信用等级和收益率均是识别高收益债券的重要依据，因此将筛选重点放在“高收益、高风险”上。为便于分析，本文限定在中债估值收益率超过相同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的国内公募债券中，满足如下条件的为高收益债券：一是债券种类为Wind债券二级分类中的一般企业债、一般中期票据、一般公司债;二是债券余额不小于10亿元或每月成交量不低于3000万元;三是上市地点限于银行间市场、交易所市场;四是债券剩余期限为1天（含）以上。
依据上述筛选标准，截至2020年2月末，国内高收益债券存续只数为830只，债券余额1.02万亿元，占同期全部一般企业债、一般中期票据和一般公司债存量规模的比重仅为8%。
（二）高收益債券的发展特征
目前存续高收益债券主要呈现以下特征：一是行业集中度较高;二是发行人以民企和地方国企为主;三是短期化特征明显。
从行业来看，存续高收益债券在行业间的集中度较高，主要集中于城投、房地产、商贸零售、有色金属和综合行业这五个行业，合计占比为74.41%。从企业性质来看，存续高收益债券发行人以民企和地方国企为主，二者的只数和规模合计占比均超95%。从债券平均规模来看，民企为14.24亿元/只，地方国企为10.85亿元/只。由于市场对民企债风险偏好更低，因此地方国企平均资质弱于民企。从期限结构来看，存续高收益债券短期化特征明显。据统计，剩余期限在3年以内的债券只数和规模占比均超过70%。
（三）债券市场违约及回收情况
违约回收率是成熟高收益债券市场的一个重要关注指标。我国债券市场违约率较低。从2014年违约元年至2020年2月末，国内累计违约债券有427只，违约债券余额合计3249.4亿元，涉及发行人149家，历史违约率最高点为2019年的0.89%。不过，目前国内债券市场违约率仍低于国际平均水平。此外，我国债券违约未在行业、区域层面表现出明显的规律性，但在微观主体层面特征突出，即主要集中于弱资质民企。
国内债券违约处置回收情况并不理想。具体特点为：一是债券市场整体回收率仅为13.65%。1983—2018年，国际上违约债券回收率均值约为43%，我国回收率远低于全球平均水平。二是平均回收期限为102天，但实际偿付时长差异很大，近半数本息全额偿付发生在一周以内。三是不同属性企业偿付比例差异明显，国有企业兑付水平整体高于民企。从国际情况来看，违约债券回收率主要与发行人所属行业、债项是否有担保、信用等级等因素有较明显的相关性。四是综合类行业、食品加工与肉类行业、煤炭与消费用燃料行业、多领域控股行业的兑付水平较高。五是采取自筹资金方式的回收情况要优于司法诉讼。我国当前违约债券处置市场化程度还有待进一步提高。
（四）高收益债券市场发展面临的挑战 第一，國内债券市场的统一性和协调性还存在很大改进空间，违约债券处置和交易等方面的规则尚无法满足高收益债券市场发展的需求，亟需形成适用于高收益债券的规则体系。
第二，债券发行级别门槛的存在使得目前国内债券市场上尚无初始评级为投机级的主体，且初始评级主要分布在AA级至AAA级，级别区分度不足。从二级市场收益率来看，债券上市之后收益率大幅走高、远超发行时票面利率的情况越来越多。这反映出债券定价偏离合理区间，给予投资者的风险补偿不够充分，发行端与交易端偏离，难以满足市场风险识别的需求。
第三，投资者结构单一，风险偏好一致性较高。国内债券市场的投资者多以银行、保险机构和广义基金为主，整体风险偏好不高，而真正偏好高收益债券的私募基金、券商自营等买盘较少。此外，国内违约历史较短，投资者的风险识别能力难以匹配日益增长的风险识别需求，投资决策同质化明显。
新证券法实施背景下对高收益债券市场发展的政策建议
从国际经验来看，欧美高收益债券市场的众多保护性条款对降低信用风险发挥着关键作用。同时，欧美市场在信息披露、违约后的市场化处置和通过衍生品进行风险管理等方面也积累了一定的成熟经验。新证券法在投资者保护与信息披露等方面的完善，将给高收益债券市场的发展带来有利环境。
（一）加强监管协调，建立规则统一的高收益债券市场
随着市场的不断发展，债券品种越来越丰富，对债券市场运行的统一性和协调性要求也将愈来愈高。由此，建议各机构加强监管的协调统一，同时进一步完善高收益债券发行市场、交易市场，尤其是违约债券的处置和交易机制，形成更有针对性的规则体系。
（二）细化信息披露、投资者保护政策指引，落实对市场参与方尤其是投资者的保护
新证券法新增投资者保护专章、压实中介“看门人”的法律职责、提高违法成本，为市场参与方尤其是投资者筑起了“护城河”。不过，与信息披露、投资者保护相关的各项政策指引仍有待进一步深化、细化，并需要落实到位。
（三）逐步放开投机级债券发行门槛，促进高收益债券一级市场的形成
欧美高收益债券市场发行人主要由“堕落天使”和“明日之星”1构成。目前，国内高收益债券市场的发行人皆为“堕落天使”，尚无与国际市场上“明日之星”对标的企业在一级市场发行投机级债券。为更好地发挥直接融资市场支持实体经济的作用，缓解融资难、融资贵问题，建议在新证券法降低公司债券发行门槛的基础上，逐步放开投机级债券发行门槛，引导高收益债券一级市场形成。
（四）培育多元化投资者，激发市场活力
当前我国债券市场真正偏好高收益债券的买盘资金量偏小，高收益债券市场活力尚待激发。建议丰富不同风险偏好的投资主体，尤其通过对外开放，借力外资机构的“鲶鱼效应”，进一步提升投资者的风险评估能力，培育多元化市场参与主体，推动高收益债券市场发展。
（五）强化外部评级机构“看门人”作用，提升市场信用风险识别水平
在违约常态化背景下，市场参与方对评级机构的信用风险识别、预警、监测、防范等方面的需求越来越强烈，要求也越来越高。新证券法的出台，进一步强化了评级机构的责任。建议后续进一步加强过程监管，完善对评级机构的市场化评价机制，充分发挥其在信用风险识别及防范中的作用。
（六）逐步打破债券定价“天花板”，提高债券定价市场化水平
建议在有序放开投机级债券发行的同时，逐渐打破债券定价“天花板”，引导债券风险补偿与收益相匹配，提高债券定价市场化水平。
（七）鼓励违约处置创新，提升违约处置效率
国内违约常态化、违约回收率偏低的现状在一定程度上制约了低资质主体的融资。为缓解这一问题，债券市场先后推出特定债券转让、回售撤销和转售、债券回购、债券置换等违约处置措施。建议不断总结实践经验，同时结合国际经验，鼓励违约处置创新，不断优化债务风险出清，提升违约处置效率。
注：1.“堕落天使”是指原来属于投资级，但由于公司经营状况恶化，信用资质下降至投机级的债券发行人。“明日之星”是指那些处在快速成长阶段，需要通过高收益债券融资满足其资金需求的中小企业。
责任编辑：刘颖 罗邦敏