论文部分内容阅读
针对万科拟购买深圳地铁旗下资产的方案，华润提出六条反对理由。但在笔者看来，看似理由充分，实则不然。作为长期投资者，华润应当眼光放长远。
万科A（000002.SZ）6月17日的董事会引人注目，公司拟以发行股份方式，购买深圳地铁持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%的股权，初步交易价格为456.13亿元。万科将以发行股份方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，为定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。
代表第二大股东华润股份有限公司的三位董事对上述资产重组方案提出异议，万科和华润之争迅速成为人们关注的焦点问题。对此，市场上有诸多传闻，而作为价值投资者，我更重视对公司公告等公开信息的分析。
根据万科发布的公告，华润方面反对的理由如下：
1）近期深圳土地市场异常火热，在此时点大举增加深圳土地储备的风险加大；2）考虑到税费，本次注入的项目实际土地楼面价格将上升，将对项目盈利能力构成压力；3）地铁项目一般会受到多个政府部门监管，同时对地铁上盖物业的规划设计、建筑质量等有一定的限制或特殊要求，将提高对项目开发的技术性要求、增大对整个开发进程控制的难度，从而影响项目的开发进度及开发成本；4）本次项目规模较大，开发周期及资金回收期较长，导致短期内难以实现收入，现有股东在2016-2018年的每股盈利将被摊薄；5）公司与地铁集团较适合采用在项目层面合作的方式；6）公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。
我认为，华润方面的理由看似很充分，其实不然。
华润方面的第一点理由表明，在企业经营过程中，他们很注重防范风险。既然如此，我很奇怪他们为什么还要提出第六点理由——通过债权融资，以现金方式支付全部交易对价，这无疑会加大万科的财务风险。
我们以万科极为重视的净负债率指标作一番探讨，其2015年末净负债率为19.30%。如果万科通过债权融资以现金方式支付全部交易对价（假设为456.13亿元），则其净负债率会飙升至52.77%，这是万科近十几年来未曾有过的高度。增加456.13亿元的有息负债对万科来说意味着什么呢？有息负债增长57%！这恐怕是任何一家地产公司都需要慎重考虑的数字。
在过去五年（2011-2015年），万科的净负债率分别为23.8%、23.5%、30.7%、5.41%和19.30%。当万科2013年年报发布后，我曾写过一篇文章《万科：对风险重视程度还不够》，对其净负债率上升表示担忧（刊发于《证券市场周刊》2014年第41期）。如果万科真的以现金支付全部对价，像我这样保守的投资者可能会夜不安枕。
此外，如果考虑到华润的第四点理由，此次地铁集团拟注入的两个项目规模较大，开发周期和资金回收期较长，开发这两个项目很有可能还需要万科另外投入大量的资金，则万科未来面临的财务风险可能会更大。
华润方面并未对方案中的交易价格明确表示不满，即便如此，为了客观评价此次资产重组方案，我们仍有必要对交易价格作一番审视。
对类似这样的资产重组方案中的交易价格公平与否作出判断并不容易，除非其极端不合理。这是因为，上市公司发行股份的价格是按照过去一段时间其股票的市价加以调整制定出来的，这样一来，一个无法回避的问题出来了——股价是否合理？是否如实地反映了股票的内在价值？如果市场有效性不强，上市公司的股价远远超出了其真正的价值，那么，以这样的股价发行股票去收购别人的资产，我们能指望对方不将资产注水么？反过来，如果股价远低于其真正的价值，则收购的资产评估价格再合理上市公司也要吃亏。
因此，我们实际上需要同时对上市公司的股票和收购资产作出价值评估，这实在不是一件简单的事情。
虽然如此，我们仍然可以从一些蛛丝马迹上寻找答案。我注意到，重组方案中使用动态收益法的现金流量模型对收购资产进行估值，这种方法与股票价值评估中的折现现金流法相似。
有经验的读者会知道，当使用折现现金流法对资产进行估值时，如果想让评估值高一些，将折现率降低是比将预期现金流提高更为省事的办法；反过来，如果想让评估值低一些，将折现率提高也很容易达到目标。
万科的这份方案中使用的折现率为14.15%，我认为这是一个比较合理的数字。由此推测，拟收购资产的评估值不会太出格，应在合理范围之内。如果不是这样，华润方面恐怕会大肆攻击。
华润方面在意的是现有股东在 2016-2018年的每股盈利将被摊薄。这不像是长期投资者的意见，而更像是股票市场上短期投资者或者投机者的看法。问题是，华润是万科多年来的第一大股东，为什么要发出这样的异议？
另有报道称，华润方面有五点声明，其中一点为“华润负有对国有资产保值增值的责任，对该方案并不满意。我们认为这个方案还有优化的空间。”
资产的保值增值显然应该有一定的标准，而华润内部的标准如何我们不清楚，只能试着根据常识来进行分析。
华润虽是万科长期的大股东，但持股比例并不高，根据2016年第一季度报告，其持股比例仅为15.24%。然而，考虑到毕竟是大股东，且在董事会占有三个席位，从会计方面来说，华润对其持有的万科股票可以“权益法”进行计量。所谓“权益法”，即“按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益。”
如果是这样，那么当万科对深圳地铁集团发行股份购买资产后，万科2016-2018年每股收益因此被摊薄，显然会影响华润的经营业绩。
然而，这样的评价标准真的科学么？或者说，合理么？事实上，对会计上的很多处理方法，著名的价值投资者沃伦·巴菲特并不认可，巴菲特重视问题的实质，更愿意以长远眼光看问题。如果万科此次购买的两个项目，未来能够给公司带来丰厚的收益，即使短期内会暂时摊薄每股收益，又有何妨？
市场上批评的声音多认为万科是一家被管理层控制的公司，管理层忽视股东的权利，不欢迎宝能成为第一大股东更是对市场法则的蔑视。奇怪的是，这样一家公司为什么会成为国内最优秀的上市公司？为什么这家公司的一个长期投资者——刘元生先生获得了巨大的成功？
我们试着来回答这个问题，内部人控制或许有这样那样的弊端，但在国内这种环境下，有其合理之处。
朱武祥教授和杜丽虹博士曾经写过一篇文章，题为《股东价值取向差异与股东利益最大化实践问题》，文章指出，“理想状态下的股东价值最大化在不完美的现实中面临很多问题，不是一句口号。在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并不是一件容易的事。A股市场长期以来被短期投机交易投资理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获得的商业模式。流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧会比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化。”
这篇文章作于股权分置改革之前，但我们仍可借鉴其结论。文章中对“内部控股股东”的定义是“通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争、盈利能力。”我认为，万科的管理层多年来其实就是这样一个角色。华润本应该也属于这样一个角色，然而，在万科的管理层担心宝能的入主可能会毁损公司长期价值时，华润作为第一大股东并没有帮上什么忙，而其对此次重组的看法则更加令人失望
万科A（000002.SZ）6月17日的董事会引人注目，公司拟以发行股份方式，购买深圳地铁持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%的股权，初步交易价格为456.13亿元。万科将以发行股份方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，为定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。
代表第二大股东华润股份有限公司的三位董事对上述资产重组方案提出异议，万科和华润之争迅速成为人们关注的焦点问题。对此，市场上有诸多传闻，而作为价值投资者，我更重视对公司公告等公开信息的分析。
根据万科发布的公告，华润方面反对的理由如下：
1）近期深圳土地市场异常火热，在此时点大举增加深圳土地储备的风险加大；2）考虑到税费，本次注入的项目实际土地楼面价格将上升，将对项目盈利能力构成压力；3）地铁项目一般会受到多个政府部门监管，同时对地铁上盖物业的规划设计、建筑质量等有一定的限制或特殊要求，将提高对项目开发的技术性要求、增大对整个开发进程控制的难度，从而影响项目的开发进度及开发成本；4）本次项目规模较大，开发周期及资金回收期较长，导致短期内难以实现收入，现有股东在2016-2018年的每股盈利将被摊薄；5）公司与地铁集团较适合采用在项目层面合作的方式；6）公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。
我认为，华润方面的理由看似很充分，其实不然。
现金支付增加财务风险
华润方面的第一点理由表明，在企业经营过程中，他们很注重防范风险。既然如此，我很奇怪他们为什么还要提出第六点理由——通过债权融资，以现金方式支付全部交易对价，这无疑会加大万科的财务风险。
我们以万科极为重视的净负债率指标作一番探讨，其2015年末净负债率为19.30%。如果万科通过债权融资以现金方式支付全部交易对价（假设为456.13亿元），则其净负债率会飙升至52.77%，这是万科近十几年来未曾有过的高度。增加456.13亿元的有息负债对万科来说意味着什么呢？有息负债增长57%！这恐怕是任何一家地产公司都需要慎重考虑的数字。
在过去五年（2011-2015年），万科的净负债率分别为23.8%、23.5%、30.7%、5.41%和19.30%。当万科2013年年报发布后，我曾写过一篇文章《万科：对风险重视程度还不够》，对其净负债率上升表示担忧（刊发于《证券市场周刊》2014年第41期）。如果万科真的以现金支付全部对价，像我这样保守的投资者可能会夜不安枕。
此外，如果考虑到华润的第四点理由，此次地铁集团拟注入的两个项目规模较大，开发周期和资金回收期较长，开发这两个项目很有可能还需要万科另外投入大量的资金，则万科未来面临的财务风险可能会更大。
交易价格似在合理范围之内
华润方面并未对方案中的交易价格明确表示不满，即便如此，为了客观评价此次资产重组方案，我们仍有必要对交易价格作一番审视。
对类似这样的资产重组方案中的交易价格公平与否作出判断并不容易，除非其极端不合理。这是因为，上市公司发行股份的价格是按照过去一段时间其股票的市价加以调整制定出来的，这样一来，一个无法回避的问题出来了——股价是否合理？是否如实地反映了股票的内在价值？如果市场有效性不强，上市公司的股价远远超出了其真正的价值，那么，以这样的股价发行股票去收购别人的资产，我们能指望对方不将资产注水么？反过来，如果股价远低于其真正的价值，则收购的资产评估价格再合理上市公司也要吃亏。
因此，我们实际上需要同时对上市公司的股票和收购资产作出价值评估，这实在不是一件简单的事情。
虽然如此，我们仍然可以从一些蛛丝马迹上寻找答案。我注意到，重组方案中使用动态收益法的现金流量模型对收购资产进行估值，这种方法与股票价值评估中的折现现金流法相似。
有经验的读者会知道，当使用折现现金流法对资产进行估值时，如果想让评估值高一些，将折现率降低是比将预期现金流提高更为省事的办法；反过来，如果想让评估值低一些，将折现率提高也很容易达到目标。
万科的这份方案中使用的折现率为14.15%，我认为这是一个比较合理的数字。由此推测，拟收购资产的评估值不会太出格，应在合理范围之内。如果不是这样，华润方面恐怕会大肆攻击。
眼光宜放长远
华润方面在意的是现有股东在 2016-2018年的每股盈利将被摊薄。这不像是长期投资者的意见，而更像是股票市场上短期投资者或者投机者的看法。问题是，华润是万科多年来的第一大股东，为什么要发出这样的异议？
另有报道称，华润方面有五点声明，其中一点为“华润负有对国有资产保值增值的责任，对该方案并不满意。我们认为这个方案还有优化的空间。”
资产的保值增值显然应该有一定的标准，而华润内部的标准如何我们不清楚，只能试着根据常识来进行分析。
华润虽是万科长期的大股东，但持股比例并不高，根据2016年第一季度报告，其持股比例仅为15.24%。然而，考虑到毕竟是大股东，且在董事会占有三个席位，从会计方面来说，华润对其持有的万科股票可以“权益法”进行计量。所谓“权益法”，即“按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益。”
如果是这样，那么当万科对深圳地铁集团发行股份购买资产后，万科2016-2018年每股收益因此被摊薄，显然会影响华润的经营业绩。
然而，这样的评价标准真的科学么？或者说，合理么？事实上，对会计上的很多处理方法，著名的价值投资者沃伦·巴菲特并不认可，巴菲特重视问题的实质，更愿意以长远眼光看问题。如果万科此次购买的两个项目，未来能够给公司带来丰厚的收益，即使短期内会暂时摊薄每股收益，又有何妨？
该对什么样的股东负责？
市场上批评的声音多认为万科是一家被管理层控制的公司，管理层忽视股东的权利，不欢迎宝能成为第一大股东更是对市场法则的蔑视。奇怪的是，这样一家公司为什么会成为国内最优秀的上市公司？为什么这家公司的一个长期投资者——刘元生先生获得了巨大的成功？
我们试着来回答这个问题，内部人控制或许有这样那样的弊端，但在国内这种环境下，有其合理之处。
朱武祥教授和杜丽虹博士曾经写过一篇文章，题为《股东价值取向差异与股东利益最大化实践问题》，文章指出，“理想状态下的股东价值最大化在不完美的现实中面临很多问题，不是一句口号。在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并不是一件容易的事。A股市场长期以来被短期投机交易投资理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获得的商业模式。流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧会比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化。”
这篇文章作于股权分置改革之前，但我们仍可借鉴其结论。文章中对“内部控股股东”的定义是“通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争、盈利能力。”我认为，万科的管理层多年来其实就是这样一个角色。华润本应该也属于这样一个角色，然而，在万科的管理层担心宝能的入主可能会毁损公司长期价值时，华润作为第一大股东并没有帮上什么忙，而其对此次重组的看法则更加令人失望