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摘 要：控股股东股权质押虽然缓解了控股股东的融资约束，但也会带来控制权转移风险。由于股权质押后的控股股东对上市公司的控制权并没有转移到质权人手中，使其有权利和能力进行市值管理以防止股价下跌。本文以四川天齐锂业股份有限公司为例，对其控股股东在2013年3月开始质押其持有的全部股份并一致保持至2014年5月的行为进行分析，并阐述和总结了其控股股东如何通过进行市值管理来减少股价波动、避免控制权发生转移。
关键词：股权质押;市值管理;天齐锂业
一、股权质押与市值管理
La Porta（1999）认为当所有权和控制权相分离时，股东获取私利、掏空公司的动机更为强烈。在此基础上，郝项超和梁琪（2009）的研究认为控股股东股权质押可能会降低公司价值。Cronqvist et al（.2012）研究认为控股股东自身的高杠杆与财务风险可能对公司价值产生负面影响。市值管理即以内在价值为支撑的市值最大化的管理活动（张济建和苗晴，2010）。大股东股权质押的择时行为的基础上，徐寿福等（2016）认为在股价高估时期以及货币宽松时期，大股东更愿意进行股权质押融资，那么大股东有可能会为了股票质押融资更多或因为进行了股权质押融资而有着很强的维持和推高公司股价的动机。谢德仁等（2016）认为控股股东在股权质押期间有显著的动机进行市值管理，降低了股价的崩盘风险。在我国制度环境较差的背景下，分析师和机构投资者是一种有效的外部治理機制，能够有效抑制股价崩盘的风险（潘越等，2011）。审计师的行业专长、媒体监督、税收征管等公司外部环境也对股价崩盘风险产生重要的影响（江轩宇等，2013;罗进辉等，2014）。
二、天齐锂业案例分析
（一）控股股东质押股权
并购泰利森的资金需求巨大，天齐锂业就算是总资产按来计算，相对收购总额仍然还存在几十亿的缺口，同时当时强劲的并购竞争对手美国洛克伍德公司也宣布正全面收购泰利森。面对如此艰难而激烈的内外夹击，要想成功实现并购，不仅要并购策略运用得当，天齐集团的掌舵人还需要以超快的速度筹集资金。在自身实力有限的情况下，蒋卫平质押了自己的全部身家。天齐集团从2010年开始对天齐锂业的股权进行质押，2013年3月14日，天齐集团的实际控制人蒋卫平，也是天齐锂业的控股股东，累计质押了持有的以及其配偶持有的天齐锂业全部股份并且一直持续到2014年5月。因此，蒋卫平及其配偶张静与天齐集团在解决天齐锂业发展资金缺口方面提供了非常关键的过桥贷款，对顺利完成投资目标起到了非常重要的作用。
（二）控股股东质押全部股权的风险分析
虽然控股股东蒋卫平及其一致行动人进行股权质押是在保持对上市公司控制权的前提下利用手中的股权进行了抵押融资，以满足现金需求， 但是基于市场与投资者的反应以及法律规定的考量，股权质押本身就存在一定的固有风险。当股价下降直至质权人的容忍限度之下时，质权人就会要求质押人即股东补仓、增加现金、增加质押股权、甚至要求提前偿还。若此时股东正处于资金紧张的阶段，无法补充保证金，或已将所有的股权投入质押而无法补仓，这时质权人为了保本，可能实现质权，并在二级市场抛售股权强制平仓，或将股权转手。这时若质押的股权数额足够大，股东将有可能丧失对公司的控制权。而当时控股股东蒋卫平已经将其持有的所有股份全部质押，若后续真的发生股价下降到一定程度，控股股东将没有剩余股权以供质押，那么其丧失控制权的可能性是非常大，而且为了偿还借款，控股股东的私人财富可能瞬间“灰飞烟灭”。
（三）控股股东如何进行市值管理
于证券的发行及上市受到严格的管制，上市资格的稀缺性使得上市公司具有“壳价值”，且天齐锂业的控股股东还往往享受着控制权为其带来的“控制权收益”，这使得其很珍视上市公司控制权。对于股权质押的控股股东蒋卫平而言，为避免质押股份被平仓乃至控制权旁落，其有着强烈的进行短期以及中长期市值管理以稳住公司股价的需求。于是2013年以后，天齐锂业采取了一系列市值管理措施。
1. 做厚资本
一家上市公司的市值等于其股本乘以股价，上市公司市值管理的重点也可以理解为管理上市公司的股本和股价。天齐锂业也采用了多种方法从股本入手以增加公司的市值。虽然自上市以来，天齐锂业就开始了一系列做厚股本的工作，但是自从2013年天齐锂业完成对上游企业泰德利的收购之后，动作更加频繁，基本上每年都在增厚股本。天齐锂业做厚股本的方法主要有三种：资本公积转增、非公开发行以及配股，尤其是在2016年实施的按每10股转增28股的资本公积转增方案，一举将其总股
本从2.61亿股提高到9.94亿股。天齐锂业通过非公开发行、配股等行为做大了公司股本，并同时实现了获得并购资金、项目建设资金的目的。而这些资金的运用结果，支撑了业绩的增长，从而带动股价的上涨，公司的市值也得以快速增长。天齐锂业业绩的增长反过来又为其做厚股本奠定了非常好的基础，并对推高股价、做大市值帮助很大，业绩和做厚股本二者之间形成良性循环。
2. 采取非公开发行筹资资金
2014年2月，天齐锂业为了天齐集团间接持有文菲尔德51%股权（持有泰利森100%股权），从未实施了非公开发行股票，以28元每股发行价格发行11，176万股股票，募集资金312，928.00万元。由于采取非公开发行筹资的模式，天齐锂业在收购泰利森后，财务状况不仅没有恶化，反而得到优化和提高。截至2013年底，天齐锂业资产16.8亿元，资产负债率48.5 %;实现营收4.15亿元，亏损1.39亿元。截至2014年底，天齐锂业资产猛增到61.29亿元，资产负债率则下降到23.39%，实现营收14.22亿元，利润3.28亿元。天齐锂业在资产规模和行业地位快速提升的同时，一举扭亏为盈。虽然蒋卫平在天齐锂业的控股权有所下降，但依旧保持了41.9% 的比例，并且随着天齐锂业市值的提升，为其下一步运作奠定了非常好的基础。 3. 以并购扩张助推市值增长
为更好地将泰利森的资源优势转换为经济优势，天齐锂业开始在中游进行发力，着力点在调整、提升天齐锂业产品结构和优化、完善生产布局两方面。天齐锂业在寻求锂盐产品总体规模增长的同时，还希望在全球高端碳酸锂产品—电池级碳酸锂领域成为全球最大。在2015年，天齐锂业又发起了一次跨境并购，此次的交易对手是另一家世界级锂业公司— Galaxy Resources Limited（简称“银河锂业”）。在完成泰利森的收购后，天齐锂业开始谋划收购银河锂业，因为银河锂业江苏主要生产电池级碳酸锂， 且技术工艺先进;银河锂业江苏地处张家港，地理位置优越，泰利森的锂精矿可以直接从港口通过传送带运输到厂，有助于降低物流成本和锂精矿的路途损耗，收购银河锂业江苏可以进一步优化其生产布局。天齐锂业在完成对泰利森和银河锂业江苏两家公司的收购，以及通过境内并购和项目投资之后，基本面发生了翻天覆地的变化，锂行业龙头企业地位初步形成。
4. 建立媒体信息管理制度
与国外成熟资本市场不同，我国证券市场存在较为严重的“股价同步性”，公司基本面信息并不能够有效地反映到股价中，而是更多的受到诸如投资者情绪等非理性外部环境因素的影响。因此，为了及时控制外部“坏消息”对投资者情绪以及公司股价的影响，天齐锂业开始建立媒体信息管理制度。2014年4月，为进一步提高天齐锂业股份有限公司的信息披露工作，强化公司对媒体信息的快速反应及排查，提高投资者关系管理工作的水平，保护广大投资者利益，健全公司维稳机制，根据《公司法》、《上市公司治理制度》、《上市公司信息披露管理办法》等法律、法规及《公司章程》等内部控制制度的有关规定，特意制定了媒体信息管理制度。
5. 加强内部控制管理
从公司内部因素来看，提高会计稳健性和内部控制的信息披露程度， 有助于获取外部投资者的信任、稳定投资者情绪、降低股价崩盘风险，也有助于为有效的市值管理提供保障基础。2014年4月，为保证天齐锂业股份有限公司内部控制的有效执行，促进公司规范运作和健康发展，根据《企业内部控制评价指引》有关规定和财政部对该指引的解读，结合公司规模、行业特征、风险水平等因素，制定了内部控制一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷的认定标准。而且在财务报告内部控制缺陷以及非财务报告内部控制缺陷方面都从定性和定量两个角度全面地明确了标准。
三、案例总结
股本的管理包括股本的量和质两个方面，量是指规模，质主要是指结构，比如境内外普通股、优先股、可转债、可交换债等。天齐锂业在量的管理上较为成功。但在结构的管理似乎着力不够，到目前为止，天齐锂业只发行了境内普通股，对发行其他性质的股份鲜有涉足。不过，这一局面似乎即将获得改变，2015年8月天齐锂业首次实施限制性股票激励，以天齐锂业股票为标的，對公司董事会认为需要激励的董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干进行长期性激励计划。总的来说，控股股东股权质押虽然缓解了控股股东的融资约束，但一旦股价下跌以致触碰平仓警戒线，被质权方抛售，股票将面临极大的股价崩盘风险和控制权转移风险，故股权质押犹如一颗潜在的“地雷”，时时刻刻向控股股东提示着风险。因此，控股股东股权质押后，不仅是有强烈动机去降低公司的股价崩盘风险，其也有能力这么做。因为股权质押后的控股股东对上市公司的控制权并没有转移至质权人手中，使其有能力进行市值管理以防止股价崩盘。
参考文献：
[1] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究.2009，（07）：57-63.
[2] 江轩宇.税收征管、税收激进与股价崩盘风险[J].南开管理评论，2013（05）：152-160.
[3] 罗进辉，蔡地.媒体报道能够提高股价的信息含量吗？[J].中国会计评论，2013（05）：38-53.
[4] 潘越，戴亦一，林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险[J].金融研究，2011（09）：138-151.
[5] 徐寿福，贺学会，陈晶萍.股权质押与大股东双重择时动机[J].财经研究.2016，（06）：74-86.
[6] 谢德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送转”与内部人股票减持：“谋定后动”还是“顺水推舟”？[J].金融研究.2016，（11）：158-173.
[7] 张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究 [J].会计研究.2010，（4）：82-88.
[8] Cronqvist H，Makhija A&Yonker S.Behavioral Consistency in Corporate Finance：CEO Personal and Corporate Leverage [J].Journal of Financial Eco- nomics.2012，103（1）：20-40.
[9] La Porta R， Lopez-de-Silanes F&Shleifer A.Corporate Ownership around the world [J].Journal of Finance.1999，54（04）：471-517.
关键词：股权质押;市值管理;天齐锂业
一、股权质押与市值管理
La Porta（1999）认为当所有权和控制权相分离时，股东获取私利、掏空公司的动机更为强烈。在此基础上，郝项超和梁琪（2009）的研究认为控股股东股权质押可能会降低公司价值。Cronqvist et al（.2012）研究认为控股股东自身的高杠杆与财务风险可能对公司价值产生负面影响。市值管理即以内在价值为支撑的市值最大化的管理活动（张济建和苗晴，2010）。大股东股权质押的择时行为的基础上，徐寿福等（2016）认为在股价高估时期以及货币宽松时期，大股东更愿意进行股权质押融资，那么大股东有可能会为了股票质押融资更多或因为进行了股权质押融资而有着很强的维持和推高公司股价的动机。谢德仁等（2016）认为控股股东在股权质押期间有显著的动机进行市值管理，降低了股价的崩盘风险。在我国制度环境较差的背景下，分析师和机构投资者是一种有效的外部治理機制，能够有效抑制股价崩盘的风险（潘越等，2011）。审计师的行业专长、媒体监督、税收征管等公司外部环境也对股价崩盘风险产生重要的影响（江轩宇等，2013;罗进辉等，2014）。
二、天齐锂业案例分析
（一）控股股东质押股权
并购泰利森的资金需求巨大，天齐锂业就算是总资产按来计算，相对收购总额仍然还存在几十亿的缺口，同时当时强劲的并购竞争对手美国洛克伍德公司也宣布正全面收购泰利森。面对如此艰难而激烈的内外夹击，要想成功实现并购，不仅要并购策略运用得当，天齐集团的掌舵人还需要以超快的速度筹集资金。在自身实力有限的情况下，蒋卫平质押了自己的全部身家。天齐集团从2010年开始对天齐锂业的股权进行质押，2013年3月14日，天齐集团的实际控制人蒋卫平，也是天齐锂业的控股股东，累计质押了持有的以及其配偶持有的天齐锂业全部股份并且一直持续到2014年5月。因此，蒋卫平及其配偶张静与天齐集团在解决天齐锂业发展资金缺口方面提供了非常关键的过桥贷款，对顺利完成投资目标起到了非常重要的作用。
（二）控股股东质押全部股权的风险分析
虽然控股股东蒋卫平及其一致行动人进行股权质押是在保持对上市公司控制权的前提下利用手中的股权进行了抵押融资，以满足现金需求， 但是基于市场与投资者的反应以及法律规定的考量，股权质押本身就存在一定的固有风险。当股价下降直至质权人的容忍限度之下时，质权人就会要求质押人即股东补仓、增加现金、增加质押股权、甚至要求提前偿还。若此时股东正处于资金紧张的阶段，无法补充保证金，或已将所有的股权投入质押而无法补仓，这时质权人为了保本，可能实现质权，并在二级市场抛售股权强制平仓，或将股权转手。这时若质押的股权数额足够大，股东将有可能丧失对公司的控制权。而当时控股股东蒋卫平已经将其持有的所有股份全部质押，若后续真的发生股价下降到一定程度，控股股东将没有剩余股权以供质押，那么其丧失控制权的可能性是非常大，而且为了偿还借款，控股股东的私人财富可能瞬间“灰飞烟灭”。
（三）控股股东如何进行市值管理
于证券的发行及上市受到严格的管制，上市资格的稀缺性使得上市公司具有“壳价值”，且天齐锂业的控股股东还往往享受着控制权为其带来的“控制权收益”，这使得其很珍视上市公司控制权。对于股权质押的控股股东蒋卫平而言，为避免质押股份被平仓乃至控制权旁落，其有着强烈的进行短期以及中长期市值管理以稳住公司股价的需求。于是2013年以后，天齐锂业采取了一系列市值管理措施。
1. 做厚资本
一家上市公司的市值等于其股本乘以股价，上市公司市值管理的重点也可以理解为管理上市公司的股本和股价。天齐锂业也采用了多种方法从股本入手以增加公司的市值。虽然自上市以来，天齐锂业就开始了一系列做厚股本的工作，但是自从2013年天齐锂业完成对上游企业泰德利的收购之后，动作更加频繁，基本上每年都在增厚股本。天齐锂业做厚股本的方法主要有三种：资本公积转增、非公开发行以及配股，尤其是在2016年实施的按每10股转增28股的资本公积转增方案，一举将其总股
本从2.61亿股提高到9.94亿股。天齐锂业通过非公开发行、配股等行为做大了公司股本，并同时实现了获得并购资金、项目建设资金的目的。而这些资金的运用结果，支撑了业绩的增长，从而带动股价的上涨，公司的市值也得以快速增长。天齐锂业业绩的增长反过来又为其做厚股本奠定了非常好的基础，并对推高股价、做大市值帮助很大，业绩和做厚股本二者之间形成良性循环。
2. 采取非公开发行筹资资金
2014年2月，天齐锂业为了天齐集团间接持有文菲尔德51%股权（持有泰利森100%股权），从未实施了非公开发行股票，以28元每股发行价格发行11，176万股股票，募集资金312，928.00万元。由于采取非公开发行筹资的模式，天齐锂业在收购泰利森后，财务状况不仅没有恶化，反而得到优化和提高。截至2013年底，天齐锂业资产16.8亿元，资产负债率48.5 %;实现营收4.15亿元，亏损1.39亿元。截至2014年底，天齐锂业资产猛增到61.29亿元，资产负债率则下降到23.39%，实现营收14.22亿元，利润3.28亿元。天齐锂业在资产规模和行业地位快速提升的同时，一举扭亏为盈。虽然蒋卫平在天齐锂业的控股权有所下降，但依旧保持了41.9% 的比例，并且随着天齐锂业市值的提升，为其下一步运作奠定了非常好的基础。 3. 以并购扩张助推市值增长
为更好地将泰利森的资源优势转换为经济优势，天齐锂业开始在中游进行发力，着力点在调整、提升天齐锂业产品结构和优化、完善生产布局两方面。天齐锂业在寻求锂盐产品总体规模增长的同时，还希望在全球高端碳酸锂产品—电池级碳酸锂领域成为全球最大。在2015年，天齐锂业又发起了一次跨境并购，此次的交易对手是另一家世界级锂业公司— Galaxy Resources Limited（简称“银河锂业”）。在完成泰利森的收购后，天齐锂业开始谋划收购银河锂业，因为银河锂业江苏主要生产电池级碳酸锂， 且技术工艺先进;银河锂业江苏地处张家港，地理位置优越，泰利森的锂精矿可以直接从港口通过传送带运输到厂，有助于降低物流成本和锂精矿的路途损耗，收购银河锂业江苏可以进一步优化其生产布局。天齐锂业在完成对泰利森和银河锂业江苏两家公司的收购，以及通过境内并购和项目投资之后，基本面发生了翻天覆地的变化，锂行业龙头企业地位初步形成。
4. 建立媒体信息管理制度
与国外成熟资本市场不同，我国证券市场存在较为严重的“股价同步性”，公司基本面信息并不能够有效地反映到股价中，而是更多的受到诸如投资者情绪等非理性外部环境因素的影响。因此，为了及时控制外部“坏消息”对投资者情绪以及公司股价的影响，天齐锂业开始建立媒体信息管理制度。2014年4月，为进一步提高天齐锂业股份有限公司的信息披露工作，强化公司对媒体信息的快速反应及排查，提高投资者关系管理工作的水平，保护广大投资者利益，健全公司维稳机制，根据《公司法》、《上市公司治理制度》、《上市公司信息披露管理办法》等法律、法规及《公司章程》等内部控制制度的有关规定，特意制定了媒体信息管理制度。
5. 加强内部控制管理
从公司内部因素来看，提高会计稳健性和内部控制的信息披露程度， 有助于获取外部投资者的信任、稳定投资者情绪、降低股价崩盘风险，也有助于为有效的市值管理提供保障基础。2014年4月，为保证天齐锂业股份有限公司内部控制的有效执行，促进公司规范运作和健康发展，根据《企业内部控制评价指引》有关规定和财政部对该指引的解读，结合公司规模、行业特征、风险水平等因素，制定了内部控制一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷的认定标准。而且在财务报告内部控制缺陷以及非财务报告内部控制缺陷方面都从定性和定量两个角度全面地明确了标准。
三、案例总结
股本的管理包括股本的量和质两个方面，量是指规模，质主要是指结构，比如境内外普通股、优先股、可转债、可交换债等。天齐锂业在量的管理上较为成功。但在结构的管理似乎着力不够，到目前为止，天齐锂业只发行了境内普通股，对发行其他性质的股份鲜有涉足。不过，这一局面似乎即将获得改变，2015年8月天齐锂业首次实施限制性股票激励，以天齐锂业股票为标的，對公司董事会认为需要激励的董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干进行长期性激励计划。总的来说，控股股东股权质押虽然缓解了控股股东的融资约束，但一旦股价下跌以致触碰平仓警戒线，被质权方抛售，股票将面临极大的股价崩盘风险和控制权转移风险，故股权质押犹如一颗潜在的“地雷”，时时刻刻向控股股东提示着风险。因此，控股股东股权质押后，不仅是有强烈动机去降低公司的股价崩盘风险，其也有能力这么做。因为股权质押后的控股股东对上市公司的控制权并没有转移至质权人手中，使其有能力进行市值管理以防止股价崩盘。
参考文献：
[1] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究.2009，（07）：57-63.
[2] 江轩宇.税收征管、税收激进与股价崩盘风险[J].南开管理评论，2013（05）：152-160.
[3] 罗进辉，蔡地.媒体报道能够提高股价的信息含量吗？[J].中国会计评论，2013（05）：38-53.
[4] 潘越，戴亦一，林超群.信息不透明、分析师关注与个股暴跌风险[J].金融研究，2011（09）：138-151.
[5] 徐寿福，贺学会，陈晶萍.股权质押与大股东双重择时动机[J].财经研究.2016，（06）：74-86.
[6] 谢德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送转”与内部人股票减持：“谋定后动”还是“顺水推舟”？[J].金融研究.2016，（11）：158-173.
[7] 张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究 [J].会计研究.2010，（4）：82-88.
[8] Cronqvist H，Makhija A&Yonker S.Behavioral Consistency in Corporate Finance：CEO Personal and Corporate Leverage [J].Journal of Financial Eco- nomics.2012，103（1）：20-40.
[9] La Porta R， Lopez-de-Silanes F&Shleifer A.Corporate Ownership around the world [J].Journal of Finance.1999，54（04）：471-517.