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【摘要】笔者作为项目组成员参与了T公司非公开发行股票项目，发现T公司存在明显的股权再融资偏好，具体体现为在资产负债率显著低于行业平均水平、债权融资更有利于提升ROE、剩余前次募集资金投向尚不明确的情况下仍采用股权再融资方式筹集资金。从T公司的案例中，笔者认为，上市公司股权再融资偏好的主要成因包括：两权未分离下的内部人控制；控股股东利用溢价增发实现套利；在控制权不受影响的情况下稀释现金流权以小博大。
【关键词】股权再融资偏好 大股东
此案例为笔者在作为项目组成员参与的一个非公开发行股票项目。案例中的发行人所表现出来的无法解释的股权再融资偏好引起了笔者的关注。根据项目执行中所能获取的有限信息，笔者分析了该公司存在股权再融资偏好的种种表现，项目组给出的诸多解释及其合理性，并合理推测其股权再融资偏好产生的动因。
一、公司概况
T公司是一家创业板上市的信息技术服务业高新技术企业，主营业务为数据中心IT基础设施第三方服务和相关IT基础设施产品的研发销售。公司的控股股东及实际控制人为董事长兼总经理L先生，持有公司17.22%股份；其他持有5%以上股份的股东为3个自然人，其中2人为公司董事。
公司近三年一期的资产负债率稳定在11.28%～14.75%的水平，流动比率、速动比率均在5倍以上，利息保证倍数平均为421倍。
2016年，T公司计划通过非公开发行股票的方式募集不超过80，000.00万元的资金。
二、对股权融资必要性的质疑及解释
（一）资产负债率显著偏低，资本结构未优化
发行人的资产负债率较低，2015年末和2016年3月末的资产负债率分别14.75%和11.28%，低于同行业可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。
经测算，股权再融资将使公司的资产负债率下降至10%以下，无论是在行业中还是整个市场中都处于极低的水平；而3.00亿债权融资与5.00亿股权融资的组合则可以使公司的资产负债率达到接近行业正常水平的35.16%。
对此，项目组给出的解释为：公司的银行贷款能力有一定的限制，轻资产公司可满足银行要求的抵押物或质押物有限，银行贷款融资的能力受到限制；公司发行债券的能力亦有一定的限制，按照公开发行的债券额度不超过最近一期经审计净资产的40%计算，约可发行2.78亿元债券，无法满足募投项目的8.00亿元的投资金额要求。
笔者认为上述解释并不具有足夠的说服力。银行授信额度是否有进一步争取的空间值得商榷；近几年证券监管部门对中小企业私募债等一系列融资渠道的放开和鼓励也使得越来越多的中小企业得以通过债权融资的方式获得项目资金支持。因此，笔者有理由认为发行人从主观上并没有争取通过债权融资的方式改善其资本结构，体现出一定的股权再融资偏好。
（二）利润空间较大，债权融资更有利于股东回报
笔者以公司2015年度的财务状况和经营成果为基准，假设分别采用1.00亿、2.00亿、3.00亿债权融资，剩余部分采用股权融资，测算了三种融资方式对每股收益以及资产负债率的不同影响，并与全额股权融资方式进行对比。
根据测算结果，逐步提高融资中的债务融资比例，会使每股收益由纯股权融资下的0.2699元/股降至3亿债+5亿股下的0.2425元/股。进行债务融资会产生大额的利息费用，导致净利润大幅减少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股计算，市盈率为94.12倍，估值水平较高，在同等募集资金金额下所需增发股数较少，增发股票对每股收益的稀释效应较弱。
然而，这一解释规避了股权融资与债权融资对于加权平均净资产收益率（ROE）的影响。随着股权融资的比例的增大，EPS虽然在增加，ROE却由5.98%降至5.66%。鉴于EPS比ROE更加直接也便于理解，事实上这一融资决策的合理性具有一定的欺骗性。进一步测算可知，在募投项目产生的净利润增量在2，000万元以上时，加杠杆，即采用债权融资即可提高ROE。
（三）前次募集资金尚有剩余，投向尚不明确
T公司于2011年首次公开发行股票并在创业板上市，募集资金净额3.16亿元，截止2016年5月仍有8，184.53万元剩余资金尚未使用，其中募集资金的利息收入和超募资金共计8，152.01万元的资金投向尚未明确。发行人在尚有未确定投向的前次募集资金剩余的情况下仍然进行股权再融资，表现出尚未获得足够解释的股权再融资偏好。
三、T公司股权再融资偏好猜想
笔者根据所能获取的信息，对T公司股权再融资偏好的成因进行解读和猜想。
（一）所有权与控制权未分离，管理层不愿受约束
T公司实际控制人为其董事长兼总经理，对日常经营活动参与程度较高；持有股份5%以上的股东亦多为公司董事及高管。因此，T公司所有权和经营权实际上合而为一，内部人控制的情况较为突出。
进行债务融资会伴随诸多限制条款与要求，在所有权和经营权未分离的内部人控制环境下，管理层为了不被债权融资带来的限制性条款约束，能够继续享受包括在职消费在内的一系列自由，拒绝财务上更优越且对公司价值创造更有利的债权融资，而偏向股权再融资。
（二）控股股东大规模减持，增发利用二级市场溢价套利
T公司的控股股东、实际控制人为公司的董事长兼总经理L先生为T公司的创立者，持股比例为17.22%。
持股比例并不高的L先生近年來存在大额减持情况。2014年12月23日、24日，L先生通过大宗交易分别减持了300万股、130万股T公司股票，共计T公司股本总额的2.36%。2016年2月4日，L先生又通过大宗交易减持7，176，734股，占公司总股本的2.632%。此外，大股东已明确表示不会参与此次非公开发行股票，即无增持意愿。
笔者认为，此前的减持透露出大股东视T公司股权为金融资产的程度大于长期资产，在IPO股票承诺限售期满解禁后急于通过二级市场减持的方式将资本溢价变现，成功套利。急于套利的大股东选择在股价处于高位之时进行股权再融资，利用二级市场的溢价做高发行价格，意在发行较少的股数获取较多的资金，侵害中小股东的利益，实现间接套利。
（三）利用控制权与现金流权分离，保留控制以小博大
根据现金流权和控制权相分离的观点，增发股票这一行为仅对现金流权有所稀释，在一定范围内对控制权并无直接影响。
本次募集资金的相关文件已明确表示此次增发不存在控制权发生变更的风险。尽管大股东持股比例仅为17.22%，绝对水平较低，但现阶段T公司股价处于相对高位，在同等募集资金金额下所需发行新股数相对较少；且鉴于大股东董事长兼总经理、创始人的身份，大股东及其兼任董事的管理团队对公司的控制较为稳固。
股权再融资在稀释了现金流权的情况下不影响控制权，使得大股东可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制权所带来的显性与隐性收益。分离控制权与现金流权，利用低现金流权以小博大的杠杆效应获取控制权收益，或许是T公司股权再融资偏好的最深层次原因。
参考文献
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究.2001（11）.
[2]张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界.2005（11）.
[3]张宗益，骆垠杏.我国上市公司股权再融资偏好的影响因素[J].技术经济2012（09）.
【关键词】股权再融资偏好 大股东
此案例为笔者在作为项目组成员参与的一个非公开发行股票项目。案例中的发行人所表现出来的无法解释的股权再融资偏好引起了笔者的关注。根据项目执行中所能获取的有限信息，笔者分析了该公司存在股权再融资偏好的种种表现，项目组给出的诸多解释及其合理性，并合理推测其股权再融资偏好产生的动因。
一、公司概况
T公司是一家创业板上市的信息技术服务业高新技术企业，主营业务为数据中心IT基础设施第三方服务和相关IT基础设施产品的研发销售。公司的控股股东及实际控制人为董事长兼总经理L先生，持有公司17.22%股份；其他持有5%以上股份的股东为3个自然人，其中2人为公司董事。
公司近三年一期的资产负债率稳定在11.28%～14.75%的水平，流动比率、速动比率均在5倍以上，利息保证倍数平均为421倍。
2016年，T公司计划通过非公开发行股票的方式募集不超过80，000.00万元的资金。
二、对股权融资必要性的质疑及解释
（一）资产负债率显著偏低，资本结构未优化
发行人的资产负债率较低，2015年末和2016年3月末的资产负债率分别14.75%和11.28%，低于同行业可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。
经测算，股权再融资将使公司的资产负债率下降至10%以下，无论是在行业中还是整个市场中都处于极低的水平；而3.00亿债权融资与5.00亿股权融资的组合则可以使公司的资产负债率达到接近行业正常水平的35.16%。
对此，项目组给出的解释为：公司的银行贷款能力有一定的限制，轻资产公司可满足银行要求的抵押物或质押物有限，银行贷款融资的能力受到限制；公司发行债券的能力亦有一定的限制，按照公开发行的债券额度不超过最近一期经审计净资产的40%计算，约可发行2.78亿元债券，无法满足募投项目的8.00亿元的投资金额要求。
笔者认为上述解释并不具有足夠的说服力。银行授信额度是否有进一步争取的空间值得商榷；近几年证券监管部门对中小企业私募债等一系列融资渠道的放开和鼓励也使得越来越多的中小企业得以通过债权融资的方式获得项目资金支持。因此，笔者有理由认为发行人从主观上并没有争取通过债权融资的方式改善其资本结构，体现出一定的股权再融资偏好。
（二）利润空间较大，债权融资更有利于股东回报
笔者以公司2015年度的财务状况和经营成果为基准，假设分别采用1.00亿、2.00亿、3.00亿债权融资，剩余部分采用股权融资，测算了三种融资方式对每股收益以及资产负债率的不同影响，并与全额股权融资方式进行对比。
根据测算结果，逐步提高融资中的债务融资比例，会使每股收益由纯股权融资下的0.2699元/股降至3亿债+5亿股下的0.2425元/股。进行债务融资会产生大额的利息费用，导致净利润大幅减少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股计算，市盈率为94.12倍，估值水平较高，在同等募集资金金额下所需增发股数较少，增发股票对每股收益的稀释效应较弱。
然而，这一解释规避了股权融资与债权融资对于加权平均净资产收益率（ROE）的影响。随着股权融资的比例的增大，EPS虽然在增加，ROE却由5.98%降至5.66%。鉴于EPS比ROE更加直接也便于理解，事实上这一融资决策的合理性具有一定的欺骗性。进一步测算可知，在募投项目产生的净利润增量在2，000万元以上时，加杠杆，即采用债权融资即可提高ROE。
（三）前次募集资金尚有剩余，投向尚不明确
T公司于2011年首次公开发行股票并在创业板上市，募集资金净额3.16亿元，截止2016年5月仍有8，184.53万元剩余资金尚未使用，其中募集资金的利息收入和超募资金共计8，152.01万元的资金投向尚未明确。发行人在尚有未确定投向的前次募集资金剩余的情况下仍然进行股权再融资，表现出尚未获得足够解释的股权再融资偏好。
三、T公司股权再融资偏好猜想
笔者根据所能获取的信息，对T公司股权再融资偏好的成因进行解读和猜想。
（一）所有权与控制权未分离，管理层不愿受约束
T公司实际控制人为其董事长兼总经理，对日常经营活动参与程度较高；持有股份5%以上的股东亦多为公司董事及高管。因此，T公司所有权和经营权实际上合而为一，内部人控制的情况较为突出。
进行债务融资会伴随诸多限制条款与要求，在所有权和经营权未分离的内部人控制环境下，管理层为了不被债权融资带来的限制性条款约束，能够继续享受包括在职消费在内的一系列自由，拒绝财务上更优越且对公司价值创造更有利的债权融资，而偏向股权再融资。
（二）控股股东大规模减持，增发利用二级市场溢价套利
T公司的控股股东、实际控制人为公司的董事长兼总经理L先生为T公司的创立者，持股比例为17.22%。
持股比例并不高的L先生近年來存在大额减持情况。2014年12月23日、24日，L先生通过大宗交易分别减持了300万股、130万股T公司股票，共计T公司股本总额的2.36%。2016年2月4日，L先生又通过大宗交易减持7，176，734股，占公司总股本的2.632%。此外，大股东已明确表示不会参与此次非公开发行股票，即无增持意愿。
笔者认为，此前的减持透露出大股东视T公司股权为金融资产的程度大于长期资产，在IPO股票承诺限售期满解禁后急于通过二级市场减持的方式将资本溢价变现，成功套利。急于套利的大股东选择在股价处于高位之时进行股权再融资，利用二级市场的溢价做高发行价格，意在发行较少的股数获取较多的资金，侵害中小股东的利益，实现间接套利。
（三）利用控制权与现金流权分离，保留控制以小博大
根据现金流权和控制权相分离的观点，增发股票这一行为仅对现金流权有所稀释，在一定范围内对控制权并无直接影响。
本次募集资金的相关文件已明确表示此次增发不存在控制权发生变更的风险。尽管大股东持股比例仅为17.22%，绝对水平较低，但现阶段T公司股价处于相对高位，在同等募集资金金额下所需发行新股数相对较少；且鉴于大股东董事长兼总经理、创始人的身份，大股东及其兼任董事的管理团队对公司的控制较为稳固。
股权再融资在稀释了现金流权的情况下不影响控制权，使得大股东可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制权所带来的显性与隐性收益。分离控制权与现金流权，利用低现金流权以小博大的杠杆效应获取控制权收益，或许是T公司股权再融资偏好的最深层次原因。
参考文献
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究.2001（11）.
[2]张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界.2005（11）.
[3]张宗益，骆垠杏.我国上市公司股权再融资偏好的影响因素[J].技术经济2012（09）.