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近期“钱荒”风波引致市场对中国央行的货币政策多有微词。央行在技术操作层面一些做法可能有待商榷，但是收紧信贷的政策大方向是对的。
当前中国面临的风险不是所谓“钱荒”直接导致经济风险，而是央行收紧信贷的政策不能得到长期坚持，控制金融风险的持久战有可能半途而废。
今年3月，笔者曾对中国面临的金融风险进行比较分析，探讨日美欧在爆发重大金融危机前曾出现的三个征兆：1）杠杆率迅速抬升；2）资产价格迅速上涨；3）潜在增长率下滑。
首先说杠杆率，在泡沫孕育期投资者和企业往往都会不断提高杠杆水平以最大程度获得回报，因此杠杆水平的抬升已被学术界确定为预测金融危机的简单有效的先行指标。
但是各国情况有异，简单地比较杠杆的绝对水平并不合理，更好的一个做法是评估杠杆率的变化。较高但是稳定的杠杆水平并不一定表明风险高，但是杠杆率的迅速抬升（也就是信贷增长速度超过GDP增速）应引起投资者和监管机构的警惕。
在对各国杠杆率变化的研究中，笔者发现了一个很有意思的“5-30规则”，即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内，信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。
日本的银行信贷额占GDP的比率（下称DCG比率）从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期。GDP平均增长率从1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%（图1）。
美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。在互联网股泡沫期间，DCG比率上升了36个百分点，从1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破灭，拖累2000年-2001年的GDP增速下降了3个百分点。美联储为振兴经济降低利率，却导致了2008年房地产泡沫。期间DCG比率上升了30个百分点，从2003年的214%提高至2007年的244%（图2）。欧盟在2006年-2010年期间DCG比率上升了26个百分点，从134%升至160%（图3）。
中国目前的情况也不容乐观，其杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%（图4）。回顾过去30年，20世纪90年代中国也曾出现类似的杠杆率走高现象，结果导致了整个银行业深陷资不抵债的困境。而且上述信贷数据只限于银行借贷范围，如果把影子银行也纳入统计范围，杠杆率的上升则将高达GDP的58%-62%。
其次看资产价格变化，国际清算银行在2009年发布的一份报告（Boris和Drehmann）指出“金融危机之前信贷和资产价格通常会异常强劲上涨”，同时发现资产价格猛涨“成功地为一些当时还深陷困境的银行系统（包括美国）提供了预警信号”。
如果只看官方数据，中国房价保持较温和的增长态势，2000年以来累积涨幅113%。
但是官方指数有可能低估了房价涨幅，清华大学和新加坡国立大学三位教授（邓永恒、吴和刘洪玉，2013年）最近的一份研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。此外，土地价格涨幅远远超过房价涨幅。据官方统计，每平方米的土地平均销售价格从2003年的仅573元（按照2003年汇率：69.2美元）涨至2012年的3393元（537美元），十年间涨了492%。
最后是潜在增长率下滑的问题。古典经济学理论认为，潜在经济增长率主要由三大因素决定：劳动力、资本和全要素生产率。自2008年以来，中国三大主要的竞争力因素——人口红利、被低估的人民币和改革红利——均有所削弱，而且随着后发优势的逐步减弱，生产率增速也出现下滑。
因此，中国也出现了潜在增长率放缓的迹象，从其占世界出口比例的停滞不前甚至开始下滑就可略窥一斑。
显然，中国已呈现出金融危机的三个征兆，我们必须认真对待。从目前公布的数据来看，中国面临的主要风险集中在三个领域，即地方政府债务、房地产开发商和非银行金融机构。如果把影子银行和民间借贷包括在内，中国的国内信贷占GDP的比例可能已达到200%，与发达经济体危机前的水平相比已经相距不远。
需要明确一点：去杠杆只是时间问题。当前中国的经济模式不可持续，这一点已经成为共识。中国过去五年推出了两轮大规模刺激政策，所谓一鼓作气，再而衰，三而竭。中国制造业大多出现严重过剩，PPI已连续15个月出现通缩。通过信贷投放维持的基建和房地产这两大支柱产业已经不堪重负。这种情况下如果政府再推出第三轮刺激政策，无异于饮鸠止渴，将会带来灾难性的结果。
当前，政府面临两个选择：不等危机出现，未雨绸缪，主动去杠杆；或者推延政策调整，坐等危机上门，不得不被动去杠杆。从各国经验看，主动去杠杆的例子较少，被动去杠杆的例子很多，比如上面提到的美欧日的金融危机。
为什么主动去杠杆的情况少？从成本来看，主动去杠杆虽然经济损失小，但是政治压力大。
当前对央行的种种批评可能部分来自于这种政治压力的体现。12年前这种压力也曾经出现过，中国政府当时推动入世的过程中，曾经一度面临各方指责，认为中国对美国做出了过多让步。如果当时中国政府屈服于外界压力，明哲保身，完全可以通过刺激政策把任期内的经济任务完成。但当时中国政府顶住压力，承担相应政治风险，推动了改革，为下一届政府留下了改革红利。
12年一轮回，当前中国经济面临类似于入世前的挑战。杠杆率过高，金融系统坏账率可能大幅上升，制造业大面积产能过剩。政府选择了正确的道路，从去年12月的经济工作会议以来，一直强调控制金融风险，在“两会”之后对影子银行开始加强监管。
去杠杆的过程将会很痛苦，社会各阶层抱怨会越来越多，政治压力会逐渐上升。中国政府需要站稳脚跟，保持正确调控方向，同时也需要社会力量的支持，共渡难关。
当前中国面临的风险不是所谓“钱荒”直接导致经济风险，而是央行收紧信贷的政策不能得到长期坚持，控制金融风险的持久战有可能半途而废。
“5-30规则”凸显金融风险
今年3月，笔者曾对中国面临的金融风险进行比较分析，探讨日美欧在爆发重大金融危机前曾出现的三个征兆：1）杠杆率迅速抬升；2）资产价格迅速上涨；3）潜在增长率下滑。
首先说杠杆率，在泡沫孕育期投资者和企业往往都会不断提高杠杆水平以最大程度获得回报，因此杠杆水平的抬升已被学术界确定为预测金融危机的简单有效的先行指标。
但是各国情况有异，简单地比较杠杆的绝对水平并不合理，更好的一个做法是评估杠杆率的变化。较高但是稳定的杠杆水平并不一定表明风险高，但是杠杆率的迅速抬升（也就是信贷增长速度超过GDP增速）应引起投资者和监管机构的警惕。
在对各国杠杆率变化的研究中，笔者发现了一个很有意思的“5-30规则”，即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内，信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。
日本的银行信贷额占GDP的比率（下称DCG比率）从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期。GDP平均增长率从1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%（图1）。
美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。在互联网股泡沫期间，DCG比率上升了36个百分点，从1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破灭，拖累2000年-2001年的GDP增速下降了3个百分点。美联储为振兴经济降低利率，却导致了2008年房地产泡沫。期间DCG比率上升了30个百分点，从2003年的214%提高至2007年的244%（图2）。欧盟在2006年-2010年期间DCG比率上升了26个百分点，从134%升至160%（图3）。
中国目前的情况也不容乐观，其杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%（图4）。回顾过去30年，20世纪90年代中国也曾出现类似的杠杆率走高现象，结果导致了整个银行业深陷资不抵债的困境。而且上述信贷数据只限于银行借贷范围，如果把影子银行也纳入统计范围，杠杆率的上升则将高达GDP的58%-62%。
其次看资产价格变化，国际清算银行在2009年发布的一份报告（Boris和Drehmann）指出“金融危机之前信贷和资产价格通常会异常强劲上涨”，同时发现资产价格猛涨“成功地为一些当时还深陷困境的银行系统（包括美国）提供了预警信号”。
如果只看官方数据，中国房价保持较温和的增长态势，2000年以来累积涨幅113%。
但是官方指数有可能低估了房价涨幅，清华大学和新加坡国立大学三位教授（邓永恒、吴和刘洪玉，2013年）最近的一份研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。此外，土地价格涨幅远远超过房价涨幅。据官方统计，每平方米的土地平均销售价格从2003年的仅573元（按照2003年汇率：69.2美元）涨至2012年的3393元（537美元），十年间涨了492%。
最后是潜在增长率下滑的问题。古典经济学理论认为，潜在经济增长率主要由三大因素决定：劳动力、资本和全要素生产率。自2008年以来，中国三大主要的竞争力因素——人口红利、被低估的人民币和改革红利——均有所削弱，而且随着后发优势的逐步减弱，生产率增速也出现下滑。
因此，中国也出现了潜在增长率放缓的迹象，从其占世界出口比例的停滞不前甚至开始下滑就可略窥一斑。
显然，中国已呈现出金融危机的三个征兆，我们必须认真对待。从目前公布的数据来看，中国面临的主要风险集中在三个领域，即地方政府债务、房地产开发商和非银行金融机构。如果把影子银行和民间借贷包括在内，中国的国内信贷占GDP的比例可能已达到200%，与发达经济体危机前的水平相比已经相距不远。
紧信贷、去杠杆
需要明确一点：去杠杆只是时间问题。当前中国的经济模式不可持续，这一点已经成为共识。中国过去五年推出了两轮大规模刺激政策，所谓一鼓作气，再而衰，三而竭。中国制造业大多出现严重过剩，PPI已连续15个月出现通缩。通过信贷投放维持的基建和房地产这两大支柱产业已经不堪重负。这种情况下如果政府再推出第三轮刺激政策，无异于饮鸠止渴，将会带来灾难性的结果。
当前，政府面临两个选择：不等危机出现，未雨绸缪，主动去杠杆；或者推延政策调整，坐等危机上门，不得不被动去杠杆。从各国经验看，主动去杠杆的例子较少，被动去杠杆的例子很多，比如上面提到的美欧日的金融危机。
为什么主动去杠杆的情况少？从成本来看，主动去杠杆虽然经济损失小，但是政治压力大。
当前对央行的种种批评可能部分来自于这种政治压力的体现。12年前这种压力也曾经出现过，中国政府当时推动入世的过程中，曾经一度面临各方指责，认为中国对美国做出了过多让步。如果当时中国政府屈服于外界压力，明哲保身，完全可以通过刺激政策把任期内的经济任务完成。但当时中国政府顶住压力，承担相应政治风险，推动了改革，为下一届政府留下了改革红利。
12年一轮回，当前中国经济面临类似于入世前的挑战。杠杆率过高，金融系统坏账率可能大幅上升，制造业大面积产能过剩。政府选择了正确的道路，从去年12月的经济工作会议以来，一直强调控制金融风险，在“两会”之后对影子银行开始加强监管。
去杠杆的过程将会很痛苦，社会各阶层抱怨会越来越多，政治压力会逐渐上升。中国政府需要站稳脚跟，保持正确调控方向，同时也需要社会力量的支持，共渡难关。