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2016年，由一个萝卜章引发的债券违约事件，再到接二连三央企、国企债务违约，且2018年债市的开局不利，连续重击了债券大牛市背后的重重泡沫，使得债市陷入了艰难困境。那么，这个规模达60多万亿的市场背后，到底还有多少风险因素在暗流涌动？其又是否会引发系统性金融风险？
流动性低、负债率高损害实体经济
中诚信国际信用评级有限责任公司首席宏观分析师袁海霞认为，强监管引发恐慌情绪加大了市场波动。2017年针对宏观经济运行中存在影子银行快速扩张、债务风险突出和房地产结构性泡沫等问题，相关部门密集出台一系列监管政策，且监管力度空前。从严从紧的监管态势一定程度上缓释了金融系统性风险，但也在一定程度上带来市场风险的超预期释放，加大市场波动，成为去年債券市场最大的外部扰动因素。
“考虑市场各方对前期监管政策逐步消化，并对严监管态势形成心理预期，恐慌情绪有所修复，预计后续市场对于金融监管的接受能力会有所增强。但伴随金融监管力度和深度进一步强化，债券市场仍将持续承压。”袁海霞解释说。
去杠杆防风险背景下，流动性压力凸显。的确，在去杠杆和防风险的背景下，货币环境有所收紧，MPA考核升级叠加金融监管不断强化，利率中枢快速上移，市场流动性压力有所体现，无论是政策利率还是反映实体经济融资的票据贴现利率和债券发行利率均有不同程度的上行。与此同时，金融机构的可贷资金减少，信贷资源的稀缺使得金融机构在放贷时更为谨慎，对风险溢价要求更高，更多企业融资受阻，从而形成恶性循环。
“从实际情况看，当前我国企业已经进入持续还本付息的高峰期，再融资压力倒逼债务水平自动攀升，流动性压力或加剧债务刚性压力，从而引发债务风险。”袁海霞表示。
而中华联合保险集团股份有限公司研究所所长郝联峰则认为，债券的风险主要是资金链上的风险。“资管新政是很有必要的，但在资管新政出台之后，可能会对表外的业务进行压缩，那此时的资金链就有一定的风险。同时，资管新规拟要求资管产品按净值核算。那债券跌了，相应的净值就跌了，给老百姓的回报可能就是负的。而老百姓一看到亏钱了，在心理上受到影响后，一是未来不一定会继续买这种产品；二是赎回挤兑；三是亏钱了，不排除投诉，或者有其他的过激行为。”
信用债风险是金融危机的后遗症
债券市场信用风险的逐步加深，是2008年国际金融危机之后大规模刺激政策的后遗症，违约事件由风险较高的中小企业、民营企业开始向大型企业、国有企业蔓延，既是前期风险进一步释放的要求，也是债券市场发展和改革的必经阶段。对于成熟的市场来说，普通的违约事件并不会造成系统性风险，但由于我国债券市场长期保持“零违约”神话，市场和监管部门对违约事件都表现出了极大的厌恶态度。特别是2016年以来，若干国企、央企违约事件让对这类发行人持有刚性兑付信心的投资者产生较大心理冲击，引发对市场恐慌情绪蔓延的担忧。
袁海霞向《经济》记者提供了一项数据。2014-2016年主体评级下调次数和占比逐年增加，债券违约从无到有，在2016年达到顶峰。2014年违约债券仅有7只，2015年为23只，2016年暴增至70只。
中航信托宏观策略总监吴照银认为，2018年GDP增速将略低于2017年水平，企业整体经营状况会有所弱化，考虑到信用债约5万亿-5.5万亿元的到期量，企业再融资压力仍然不小。与此同时，金融强监管趋势已成定局，货币政策仍将维持稳健中性，整体的融资环境或保持偏紧格局。因此，2018年债券市场信用风险或较2017年有所抬升。
袁海霞也认为，随着中国经济下行压力的加大，以及债券市场规模的扩张，特别是公司债市场规模扩容，市场潜在的违约风险还将上升。
另外，我国的信用评级机构也有比较大的问题。卞永祖补充，我国四大信用评级机构大部分都是由外资参股控股，所以先天性存在不接地气的情况，其评价标准缺乏本土的公信力。而我们国家应该在这方面加强培育，这对整个金融稳定性是比较重要的。
地方债风险总体可控
截至2017年11月末，全国地方政府债务余额165944亿元，控制在全国人大批准的限额之内，其中政府债券147125亿元，非政府债券形式存量政府债务18819亿元。非政府债券形式的存量政府债务预计将于2018年8月底前完成债务置换。
但在地方债务风险总体可控的同时，依托地方政府隐形信用支持的地方融资平台债务以及依赖财政支出的PPP项目，仍面临较大偿付压力。尽管2017年关于防范地方隐性债务风险的监管政策密集出台，要求剥离融资平台与政府信用，并进一步加大规范PPP力度，但在地方政府“前门”渠道难以满足地方发展融资需求的情况下，“一刀切、急刹车”式的“堵后门”监管政策，或将加剧地方政府尤其是自身财政实力较弱的地方政府财政失衡困境，加速债务风险的爆发。
对此，卞永祖也补充，目前我国地方债务规模确实比较大，负债也比较高，而且其中大部分资产都是不良资产。同时，个别地方政府与地方融资平台混合在一起，不排除会发生债务违约的情况。而且会导致粗放投资，地方产生很多烂尾楼，造成非常大的浪费。
《经济》记者在采访中发现，虽然地方债的问题“黑洞”颇多，但业内一致认为，地方债务率高会损害实体经济，但目前并不会引发系统性风险。
“因为目前我国国有资产量还比较大。而且就算地方债务过重，内债的最终解决手段是发货币。”郝联峰表示，但从中央的角度来看，并不会轻易去发货币来解决债务问题，因为会存在道德风险。但是如果债务问题导致发生系统性风险的可能，那对我国来说，中央政府去解决债务问题并不是很难。“就像1998年成立四大资产管理公司来处置银行不良资产，几年基本就解决问题了。而如今再遇这类问题，都不需要再成立资产管理公司，资产管理公司是现成的，经验是现成的。”
而吴照银认为，地方政府债务难以通过存量方法解决，越不让发债只会导致地方经济增长乏力，债务问题更严重。所以地方政府开源更重要，卖地收入下降以后也许要通过房产税等形式增加地方政府收入，填补财政缺口。
构建信用风险缓释和处置机制
从防控金融风险的角度来看，债市的金融风险主要包含波动风险、流动性风险以及信用风险。为解决这些问题，袁海霞认为，首先要加快建立市场化的风险防范和化解机制，尽快推动信用违约互换市场发展。
其次，信用品种的等级覆盖面较窄，AA级以下债券在市场上占比过低，且由于过去存在“刚性兑付”，信用风险难以有效识别。“要解决这一问题，首先要在保持现行国债发行节奏的基础上，提高短期国债的发行频率，增加短期无风险品种交易的活跃度，进一步构建完整的国债收益率曲线，从而为整个资本市场实现准确定价提供有效的基准。其次要扩大债券市场发行人范围，完善风险定价体系。同时监管应取消对发行人的信用等级要求，让市场通过信用评级对发行人进行风险评估，进而在无风险利率期限结构的基础上进行定价。在风险能够准确定价的前提下，信用衍生品的发展才会更加顺利，才能发挥债券市场的融资功能。”袁海霞说。
再次，要完善债权人保护机制。从债券发行环节防范市场风险，包括发行条款设计改革，建立交叉违约机制和违约触发机制；在坚持投资人按照市场化原则承担损失的同时，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人恶意逃废债务；完善债券持有人会议制度，发挥债券持有人会议应有的作用。“目前我国的债券持有人会议仅仅是一个债券持有人的议事平台，从法律上没有形成对债务人的强制约束力，应考虑提升债券持有人会议的法律地位，使其决议更具有法律效力。”袁海霞表示。
最后，要完善债券市场风险处置机制，包括完善破产清算制度。做好债券持有人会议制度、受托管理人制度和司法程序的有效衔接，提高破产清算效率，降低违约债券的处置成本。应推进法律和制度建设，完善公司债违约退出机制，即兼顾保护债权人和债务人的利益，完善管理人制度，设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体，确保重整民主决策方式高效有序地行使，最终保障重整制度的价值目标实现。
流动性低、负债率高损害实体经济
中诚信国际信用评级有限责任公司首席宏观分析师袁海霞认为，强监管引发恐慌情绪加大了市场波动。2017年针对宏观经济运行中存在影子银行快速扩张、债务风险突出和房地产结构性泡沫等问题，相关部门密集出台一系列监管政策，且监管力度空前。从严从紧的监管态势一定程度上缓释了金融系统性风险，但也在一定程度上带来市场风险的超预期释放，加大市场波动，成为去年債券市场最大的外部扰动因素。
“考虑市场各方对前期监管政策逐步消化，并对严监管态势形成心理预期，恐慌情绪有所修复，预计后续市场对于金融监管的接受能力会有所增强。但伴随金融监管力度和深度进一步强化，债券市场仍将持续承压。”袁海霞解释说。
去杠杆防风险背景下，流动性压力凸显。的确，在去杠杆和防风险的背景下，货币环境有所收紧，MPA考核升级叠加金融监管不断强化，利率中枢快速上移，市场流动性压力有所体现，无论是政策利率还是反映实体经济融资的票据贴现利率和债券发行利率均有不同程度的上行。与此同时，金融机构的可贷资金减少，信贷资源的稀缺使得金融机构在放贷时更为谨慎，对风险溢价要求更高，更多企业融资受阻，从而形成恶性循环。
“从实际情况看，当前我国企业已经进入持续还本付息的高峰期，再融资压力倒逼债务水平自动攀升，流动性压力或加剧债务刚性压力，从而引发债务风险。”袁海霞表示。
而中华联合保险集团股份有限公司研究所所长郝联峰则认为，债券的风险主要是资金链上的风险。“资管新政是很有必要的，但在资管新政出台之后，可能会对表外的业务进行压缩，那此时的资金链就有一定的风险。同时，资管新规拟要求资管产品按净值核算。那债券跌了，相应的净值就跌了，给老百姓的回报可能就是负的。而老百姓一看到亏钱了，在心理上受到影响后，一是未来不一定会继续买这种产品；二是赎回挤兑；三是亏钱了，不排除投诉，或者有其他的过激行为。”
信用债风险是金融危机的后遗症
债券市场信用风险的逐步加深，是2008年国际金融危机之后大规模刺激政策的后遗症，违约事件由风险较高的中小企业、民营企业开始向大型企业、国有企业蔓延，既是前期风险进一步释放的要求，也是债券市场发展和改革的必经阶段。对于成熟的市场来说，普通的违约事件并不会造成系统性风险，但由于我国债券市场长期保持“零违约”神话，市场和监管部门对违约事件都表现出了极大的厌恶态度。特别是2016年以来，若干国企、央企违约事件让对这类发行人持有刚性兑付信心的投资者产生较大心理冲击，引发对市场恐慌情绪蔓延的担忧。
袁海霞向《经济》记者提供了一项数据。2014-2016年主体评级下调次数和占比逐年增加，债券违约从无到有，在2016年达到顶峰。2014年违约债券仅有7只，2015年为23只，2016年暴增至70只。
中航信托宏观策略总监吴照银认为，2018年GDP增速将略低于2017年水平，企业整体经营状况会有所弱化，考虑到信用债约5万亿-5.5万亿元的到期量，企业再融资压力仍然不小。与此同时，金融强监管趋势已成定局，货币政策仍将维持稳健中性，整体的融资环境或保持偏紧格局。因此，2018年债券市场信用风险或较2017年有所抬升。
袁海霞也认为，随着中国经济下行压力的加大，以及债券市场规模的扩张，特别是公司债市场规模扩容，市场潜在的违约风险还将上升。
另外，我国的信用评级机构也有比较大的问题。卞永祖补充，我国四大信用评级机构大部分都是由外资参股控股，所以先天性存在不接地气的情况，其评价标准缺乏本土的公信力。而我们国家应该在这方面加强培育，这对整个金融稳定性是比较重要的。
地方债风险总体可控
截至2017年11月末，全国地方政府债务余额165944亿元，控制在全国人大批准的限额之内，其中政府债券147125亿元，非政府债券形式存量政府债务18819亿元。非政府债券形式的存量政府债务预计将于2018年8月底前完成债务置换。
但在地方债务风险总体可控的同时，依托地方政府隐形信用支持的地方融资平台债务以及依赖财政支出的PPP项目，仍面临较大偿付压力。尽管2017年关于防范地方隐性债务风险的监管政策密集出台，要求剥离融资平台与政府信用，并进一步加大规范PPP力度，但在地方政府“前门”渠道难以满足地方发展融资需求的情况下，“一刀切、急刹车”式的“堵后门”监管政策，或将加剧地方政府尤其是自身财政实力较弱的地方政府财政失衡困境，加速债务风险的爆发。
对此，卞永祖也补充，目前我国地方债务规模确实比较大，负债也比较高，而且其中大部分资产都是不良资产。同时，个别地方政府与地方融资平台混合在一起，不排除会发生债务违约的情况。而且会导致粗放投资，地方产生很多烂尾楼，造成非常大的浪费。
《经济》记者在采访中发现，虽然地方债的问题“黑洞”颇多，但业内一致认为，地方债务率高会损害实体经济，但目前并不会引发系统性风险。
“因为目前我国国有资产量还比较大。而且就算地方债务过重，内债的最终解决手段是发货币。”郝联峰表示，但从中央的角度来看，并不会轻易去发货币来解决债务问题，因为会存在道德风险。但是如果债务问题导致发生系统性风险的可能，那对我国来说，中央政府去解决债务问题并不是很难。“就像1998年成立四大资产管理公司来处置银行不良资产，几年基本就解决问题了。而如今再遇这类问题，都不需要再成立资产管理公司，资产管理公司是现成的，经验是现成的。”
而吴照银认为，地方政府债务难以通过存量方法解决，越不让发债只会导致地方经济增长乏力，债务问题更严重。所以地方政府开源更重要，卖地收入下降以后也许要通过房产税等形式增加地方政府收入，填补财政缺口。
构建信用风险缓释和处置机制
从防控金融风险的角度来看，债市的金融风险主要包含波动风险、流动性风险以及信用风险。为解决这些问题，袁海霞认为，首先要加快建立市场化的风险防范和化解机制，尽快推动信用违约互换市场发展。
其次，信用品种的等级覆盖面较窄，AA级以下债券在市场上占比过低，且由于过去存在“刚性兑付”，信用风险难以有效识别。“要解决这一问题，首先要在保持现行国债发行节奏的基础上，提高短期国债的发行频率，增加短期无风险品种交易的活跃度，进一步构建完整的国债收益率曲线，从而为整个资本市场实现准确定价提供有效的基准。其次要扩大债券市场发行人范围，完善风险定价体系。同时监管应取消对发行人的信用等级要求，让市场通过信用评级对发行人进行风险评估，进而在无风险利率期限结构的基础上进行定价。在风险能够准确定价的前提下，信用衍生品的发展才会更加顺利，才能发挥债券市场的融资功能。”袁海霞说。
再次，要完善债权人保护机制。从债券发行环节防范市场风险，包括发行条款设计改革，建立交叉违约机制和违约触发机制；在坚持投资人按照市场化原则承担损失的同时，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人恶意逃废债务；完善债券持有人会议制度，发挥债券持有人会议应有的作用。“目前我国的债券持有人会议仅仅是一个债券持有人的议事平台，从法律上没有形成对债务人的强制约束力，应考虑提升债券持有人会议的法律地位，使其决议更具有法律效力。”袁海霞表示。
最后，要完善债券市场风险处置机制，包括完善破产清算制度。做好债券持有人会议制度、受托管理人制度和司法程序的有效衔接，提高破产清算效率，降低违约债券的处置成本。应推进法律和制度建设，完善公司债违约退出机制，即兼顾保护债权人和债务人的利益，完善管理人制度，设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体，确保重整民主决策方式高效有序地行使，最终保障重整制度的价值目标实现。