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摘 要：现金股利是股利分配的主要形式，也是吸引投资者和债权人的重要手段。而国内从公司治理角度去研究现金股利分配政策的学术成果还不是很明显，系统性也不是很强。这里将从公司治理视角去研究影响现金股利分配意愿的因素，将“是否派现”这一二元变量作为现金股利分配意愿的代理变量，采用二元Logistic回归方法，分别从第一大股东持股、管理层持股、独立董事规模、四委会设立、管理层薪酬等五个公司治理因素考察其对公司股利分配意愿的影响。
关键词：现金股利；公司治理；分配意愿
一、研究背景及意义
2000年以前，我国上市公司中有相当比例的公司长期不分配现金股利。而在2000年底，由于我国证监会将分红派现作为上市公司再融资的必要条件，越来越多的上市公司开始分配现金股利，回报投资者。但总体来看，我国上市公司不分配现金股利的情况仍然较为普遍。那么，为什么有这么多上市公司不分配现金股利？换言之，我国的上市公司在什么情况下才愿意分配现金股利？根据La Porta等（2000）及 Faccio，Lang 和Young（2001）的观点，中国有那么多上市公司不分配现金股利，应该与中国公司治理的现状和股东权益缺乏法律保护有关。鉴于此，本文将从公司治理视角去研究影响上市公司现金股利分配意愿的因素。
二、研究设计
（一）研究假设
1、第一大股东持股比例与股利分配意愿。现金股利作为一种手段可以从上市公司中转移现金，所以当大股东持股比例较高时就越倾向于发放现金股利。由此提出假设1：第一大股东持股比例与现金股利分配意愿正相关。
2、管理层持股比例与股利分配意愿。管理层持股可以有效地缓解股东与管理者之间的利益冲突，从而公司的代理问题也得到缓解。由此提出假设2：管理层持股比例较高的公司更倾向于分配现金股利。
3、管理层薪酬水平与股利分配意愿。薪酬水平越高，管理层将越有动力去提高公司经营业绩，而公司业绩的提高也将影响到现金股利的支付。由此提出假设5：管理层薪酬水平越高的公司越有可能分配现金股利。
（二）样本选择及数据来源
本文以2012年所有深沪两市非金融类A股上市公司为研究对象。数据来源于CSMAR数据库、锐思数据库，采用EXECL和SPSS16.0进行数据统计与处理。同时，为了排除异常值的影响，本文还剔除了ST、PT类上市公司和数据不全的上市公司，最终得到本文的样本公司共计933家上市公司。
（三）研究模型
为了研究公司治理因素对上市公司现金股利分配意愿的影响，本文采用二元Logistic回归模型来验证假设1至假设5。此模型可以有效地检验二值化的因变量与相应影响因素之间的关系。模型建立如下：
Ln（P/1-P）=C+∑βi×Governi+∑ri×Controli+ε
其中，P为派现意愿，当每股派现小于或等于0.1元时，P值取0，否则取1；Governi为一组公司治理变量；Gontroli为一组模型控制变量；ε为残差项。
三、实证研究结果与分析
（一）描述性统计分析
各变量描述性统计结果如表2所示。可以发现上市公司中愿意分配现金股利的公司仅约占三成。第一大股东持股比例较高，说明我国上市公司的股权集中度较高。管理层持股比例均值为11.79%，说明我国的股权激励机制还有待进一步的发展。独立董事均值为3.33，说明我国上市公司独立董事规模还存在很大的发展空间。四委会均值为3.85，说明我国上市公司的四委会设立还是较完善的。管理层薪酬水平均值约为14.1，而最小值约为11.79，最大值约为16.96，说明我国上市公司普遍都较重视管理层薪酬激励机制在提高公司治理水平方面所发挥的作用。
此外，每股收益的均值约为0.307元，说明所选样本公司的盈利水平能够对其股利分配提供一定的保证。流动比率均值约为1.61，说明所选样本公司的短期偿债能力总体上也不错。财务杠杆系数均值约为1.774，也说明所选样本公司整体的财务风险水平不是特别高。
（二）相关性分析
相关性检验结果如表3所示。本文仅列出公司治理变量之间的检验结果。从表中可以看出第一大股东持股比例与管理层持股比例的相关系数、四委会设立个数与独立董事人数的相关系数大于0.5，而其他变量之间的相关系数均较小且远远小于0.5。初步判断其他变量之间不存在多重共线性。为了防止第一大股东持股与管理层持股、四委会个数与独立董事人数之间的多重共线性，分别把它们放在不同的模型中进行回归。
注：括号内的数字为显著性水平。*，**分别表示显著性水平为5%，1%。（双尾检验）
（三）实证检验结果与分析
逻辑回归检验结果见表。由回归结果可以看出，不同的公司治理变量对现金股利发放水平的影响程度不同。
1、第一大股东持股比例。第一大股东持股比例SH1的Sig.值为0.813，说明假设1没有得到验证，也就是说第一大股东持股比例对股利分配意愿没有显著影响。
2、管理层持股比例。管理层持股比例MSH的Sig.值为0.019，说明假设2得到了很好的验证，表明股权激励机制确实能够有效地促使管理人员努力提高公司业绩，从而为股利分配提供一定的保证，也就是说管理层持股比例较高的公司现金股利分配意愿更强。
3、独立董事规模。独立董事规模INDDIRE的Sig.值为0.039，说明假设3得到了很好的驗证，表明独立董事规模增加，上市公司分配现金股利的意愿也会增强，也就是说独立董事越多的公司分配现金股利的可能性越大。
4、四委会设立情况。四委会设立情况FC的Sig.值为0.322，说明假设4没有得到验证，也就是说四委会设立情况对股利分配意愿没有显著影响。
5、管理层薪酬水平。管理层薪酬水平MSL的Sig.值为0.009，说明假设5得到了很好的验证，表明较高的薪酬水平能够激励管理者认真地经营管理公司，有利于提高公司的业绩，从而为股利支付提供一定的保证，也就是说管理层薪酬水平越高的公司分配现金股利的可能性越大。
四、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文以2012年所有深沪两市非金融类A股上市公司作为研究样本（剔除资料残缺的样本），研究公司治理因素对现金股利分配意愿的影响。结果发现，管理层持股比例越高、独立董事越多、管理层薪酬水平越高的上市公司分配现金股利的倾向性越大，而第一大股东持股比例、四委会设立情况对现金股利分配意愿却没有显著影响。
（二）政策建议
基于以上研究结论，结合我国上市公司当前实际，本文提出以下建议：
1、优化股权结构，提高管理层持股比例。当前，我国上市公司管理层持股比例普遍较低，为了更好地调动管理层经营管理公司的积极性，让管理层持有一定比例的股份将有利于缓解股东与管理层间的代理问题，优化公司的治理结构，从而使企业价值得以提升。
2、完善独立董事制度。我国可以试图建立独立董事人才市场，以便于上市公司能够招聘到合格且优秀的独立董事。公司内部则可以实行独立董事的职业化管理，这将使董事会的独立性与稳定性得到保证。
3、健全管理层薪酬激励机制。薪酬激励和股权激励都是激励管理层的有效手段，都有利于激发管理者的经营管理热情，提高管理层管理公司的积极性，从而提升公司经营业绩。（作者单位：贵州大学管理学院）
参考文献：
[1] 徐国祥，苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（6）：26-28.
[2] 罗宏.上市公司现金股利政策与公司治理研究[D].广州：暨南大学，2006.
[3] 陈立泰，林川.董事会特征与现金股利分配倾向[J].管理世界，2011（10）：178-179.
关键词：现金股利；公司治理；分配意愿
一、研究背景及意义
2000年以前，我国上市公司中有相当比例的公司长期不分配现金股利。而在2000年底，由于我国证监会将分红派现作为上市公司再融资的必要条件，越来越多的上市公司开始分配现金股利，回报投资者。但总体来看，我国上市公司不分配现金股利的情况仍然较为普遍。那么，为什么有这么多上市公司不分配现金股利？换言之，我国的上市公司在什么情况下才愿意分配现金股利？根据La Porta等（2000）及 Faccio，Lang 和Young（2001）的观点，中国有那么多上市公司不分配现金股利，应该与中国公司治理的现状和股东权益缺乏法律保护有关。鉴于此，本文将从公司治理视角去研究影响上市公司现金股利分配意愿的因素。
二、研究设计
（一）研究假设
1、第一大股东持股比例与股利分配意愿。现金股利作为一种手段可以从上市公司中转移现金，所以当大股东持股比例较高时就越倾向于发放现金股利。由此提出假设1：第一大股东持股比例与现金股利分配意愿正相关。
2、管理层持股比例与股利分配意愿。管理层持股可以有效地缓解股东与管理者之间的利益冲突，从而公司的代理问题也得到缓解。由此提出假设2：管理层持股比例较高的公司更倾向于分配现金股利。
3、管理层薪酬水平与股利分配意愿。薪酬水平越高，管理层将越有动力去提高公司经营业绩，而公司业绩的提高也将影响到现金股利的支付。由此提出假设5：管理层薪酬水平越高的公司越有可能分配现金股利。
（二）样本选择及数据来源
本文以2012年所有深沪两市非金融类A股上市公司为研究对象。数据来源于CSMAR数据库、锐思数据库，采用EXECL和SPSS16.0进行数据统计与处理。同时，为了排除异常值的影响，本文还剔除了ST、PT类上市公司和数据不全的上市公司，最终得到本文的样本公司共计933家上市公司。
（三）研究模型
为了研究公司治理因素对上市公司现金股利分配意愿的影响，本文采用二元Logistic回归模型来验证假设1至假设5。此模型可以有效地检验二值化的因变量与相应影响因素之间的关系。模型建立如下：
Ln（P/1-P）=C+∑βi×Governi+∑ri×Controli+ε
其中，P为派现意愿，当每股派现小于或等于0.1元时，P值取0，否则取1；Governi为一组公司治理变量；Gontroli为一组模型控制变量；ε为残差项。
三、实证研究结果与分析
（一）描述性统计分析
各变量描述性统计结果如表2所示。可以发现上市公司中愿意分配现金股利的公司仅约占三成。第一大股东持股比例较高，说明我国上市公司的股权集中度较高。管理层持股比例均值为11.79%，说明我国的股权激励机制还有待进一步的发展。独立董事均值为3.33，说明我国上市公司独立董事规模还存在很大的发展空间。四委会均值为3.85，说明我国上市公司的四委会设立还是较完善的。管理层薪酬水平均值约为14.1，而最小值约为11.79，最大值约为16.96，说明我国上市公司普遍都较重视管理层薪酬激励机制在提高公司治理水平方面所发挥的作用。
此外，每股收益的均值约为0.307元，说明所选样本公司的盈利水平能够对其股利分配提供一定的保证。流动比率均值约为1.61，说明所选样本公司的短期偿债能力总体上也不错。财务杠杆系数均值约为1.774，也说明所选样本公司整体的财务风险水平不是特别高。
（二）相关性分析
相关性检验结果如表3所示。本文仅列出公司治理变量之间的检验结果。从表中可以看出第一大股东持股比例与管理层持股比例的相关系数、四委会设立个数与独立董事人数的相关系数大于0.5，而其他变量之间的相关系数均较小且远远小于0.5。初步判断其他变量之间不存在多重共线性。为了防止第一大股东持股与管理层持股、四委会个数与独立董事人数之间的多重共线性，分别把它们放在不同的模型中进行回归。
注：括号内的数字为显著性水平。*，**分别表示显著性水平为5%，1%。（双尾检验）
（三）实证检验结果与分析
逻辑回归检验结果见表。由回归结果可以看出，不同的公司治理变量对现金股利发放水平的影响程度不同。
1、第一大股东持股比例。第一大股东持股比例SH1的Sig.值为0.813，说明假设1没有得到验证，也就是说第一大股东持股比例对股利分配意愿没有显著影响。
2、管理层持股比例。管理层持股比例MSH的Sig.值为0.019，说明假设2得到了很好的验证，表明股权激励机制确实能够有效地促使管理人员努力提高公司业绩，从而为股利分配提供一定的保证，也就是说管理层持股比例较高的公司现金股利分配意愿更强。
3、独立董事规模。独立董事规模INDDIRE的Sig.值为0.039，说明假设3得到了很好的驗证，表明独立董事规模增加，上市公司分配现金股利的意愿也会增强，也就是说独立董事越多的公司分配现金股利的可能性越大。
4、四委会设立情况。四委会设立情况FC的Sig.值为0.322，说明假设4没有得到验证，也就是说四委会设立情况对股利分配意愿没有显著影响。
5、管理层薪酬水平。管理层薪酬水平MSL的Sig.值为0.009，说明假设5得到了很好的验证，表明较高的薪酬水平能够激励管理者认真地经营管理公司，有利于提高公司的业绩，从而为股利支付提供一定的保证，也就是说管理层薪酬水平越高的公司分配现金股利的可能性越大。
四、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文以2012年所有深沪两市非金融类A股上市公司作为研究样本（剔除资料残缺的样本），研究公司治理因素对现金股利分配意愿的影响。结果发现，管理层持股比例越高、独立董事越多、管理层薪酬水平越高的上市公司分配现金股利的倾向性越大，而第一大股东持股比例、四委会设立情况对现金股利分配意愿却没有显著影响。
（二）政策建议
基于以上研究结论，结合我国上市公司当前实际，本文提出以下建议：
1、优化股权结构，提高管理层持股比例。当前，我国上市公司管理层持股比例普遍较低，为了更好地调动管理层经营管理公司的积极性，让管理层持有一定比例的股份将有利于缓解股东与管理层间的代理问题，优化公司的治理结构，从而使企业价值得以提升。
2、完善独立董事制度。我国可以试图建立独立董事人才市场，以便于上市公司能够招聘到合格且优秀的独立董事。公司内部则可以实行独立董事的职业化管理，这将使董事会的独立性与稳定性得到保证。
3、健全管理层薪酬激励机制。薪酬激励和股权激励都是激励管理层的有效手段，都有利于激发管理者的经营管理热情，提高管理层管理公司的积极性，从而提升公司经营业绩。（作者单位：贵州大学管理学院）
参考文献：
[1] 徐国祥，苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（6）：26-28.
[2] 罗宏.上市公司现金股利政策与公司治理研究[D].广州：暨南大学，2006.
[3] 陈立泰，林川.董事会特征与现金股利分配倾向[J].管理世界，2011（10）：178-179.