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摘 要：指数基金于上世纪中后期出现在证券投资市场上，之后获得了迅速发展。历史数据表明，在宏观经济和市场总体走势向上的背景下，其长期业绩表现远高于绝大多数主动管理型投资基金。有效的规避金融市场的非系统风险，交易费用低廉，投资透明，以上优点使指数基金在上世纪末的证券投资市场上受到热烈追捧。
关键词：指数基金；有效市场假说；随机漫步理论
中图分类号：F832 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.04.15 文章编号：1672-3309（2012）04-37-02
指数基金于上世纪70年代出现于美国，它按照证券市场上某种指数的构成标准，购买该指数包含的全部或者一部分证券，建立一个与指数完全相同或基本相同的投资组合，目的在于达到与该指数同样的收益水平，实现与市场同步成长。与主动管理型基金相比，指数基金的优势在于被动投资，透明度高，能有效避免基金管理人不道德行为损害投资人的利益；采取买入并持有战略，使交易费用和市场研究成本更低廉；广泛分散投资，有效降低非系统风险。
指数基金在上世纪末获得了巨大发展，历史数据证明在宏观经济保持增长的大前提下，指数基金的表现较主动型基金更佳，投资大师沃伦·巴菲特曾在致股东的信中谈及，“对大部分的机构和个人投资者而言，投资于费用低廉的指数基金是拥有普通股的最佳方式”，而定期定额的投资方式也被销售机构推崇为最适合普通投资者的“懒人理财法”。因此很多人相信，在“有效市场”中，购买指数基金无疑是安全边际最好的投资选择。
建立在“有效市场假说”(Efficient Markets Hypothesis,EMH)之上的“随机漫步理论”(Random Walk Theory)是指数基金的理论基础，它们的共同源头是法国数学家路易斯·巴舍利耶在1900年发表的一篇博士论文，他利用统计学的方法分析股票收益率，发现其波动的数学期望值总是为零，巴舍利耶提出金融资产价格服从对数正态分布，并假设股票价格服从布朗运动(物理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动)。1965年，芝加哥大学教授尤金·法玛(Eugene Fama)发表文章《股票市场价格的随机游走》(Random Walks in Stock Market Prices)，正式形成了随机漫步理论，同时文章也首次提出了“有效市场”(Efficient Market)的概念。
1970年尤金·法玛深化并提出了有效市场假说，该假说认为：市场上的投资者都是理性的经济人；股价反映了这些人的供求平衡，套利空间会被买卖行为迅速消除；股价充分反映了该资产的所有可获得的信息，当信息变动时，股票的价格也随之变动到适当价位。根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计3类“有效市场”。有效市场假说体现了经济学家们一直梦寐以求的市场均衡，EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，该假说与资产组合理论、资本资产定价理论一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资，主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益，这也是指数基金的投资策略。
1973年，普林斯顿大学教授伯顿 G·马尔基尔(Burton Malkiel)推出了《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)一书，该书使随机漫步理论进一步发扬光大，为世人熟知。随机漫步理论(Random Walk)认为股票价格围绕着内在价值上下波动，随意而没有任何轨迹可循，因此“蒙住眼睛的猴子向报纸金融版投掷飞镖选出的投资组合，会与华尔街的专家们精心挑选的投资组合表现一样好”。内在价值可以用每股资产值、市盈率、派息率以及业绩增长潜力等基本面因素来衡量，这些信息公开透明，同样聪明机智的买方与卖方也都具有同样的分析能力和手段，因此股票价格充分反映了供求关系，它的变动是随机且不可预测的。从某种意义上来说，随机漫步理论积极地主张在“强有效市场”环境下进行价值投资。
西方经济学的理论模型在描述某种理想状态下的经济运行规律时离不开各种严格的假设条件，完全理性的经济人是EMH的基本假定，意思是作为经济决策的主体都充满理性，市场参与者追求的目标都是使自己的利益最大化。然而投资者并非是完全理性的，将一般大众，特别是普通投资者假定为完全理性很难令人信服。布莱克-斯科尔斯期权模型(Black-Scholes Option Pricing Model)的提出者之一，美国经济学家费希尔·布莱克(Fischer Black)在1986年提出，许多投资者买入时所依据的是“噪音”(noise)而非信息，噪声交易者就是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，由于噪声交易风险(noise trade risk)的存在，未来出让时价格不可预知，套利者也无法完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。心理学研究也表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，噪声交易具有相当的社会性。新兴的行为金融学明智和务实得多，它将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律，“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。有效市场假说和随机漫步理论忽视了市场的人为操作因素、市场心理和情绪波动的共性，人往往理性与非理性参半，追求经济效用最大化的完全理性经济人并不存在。
市场上信息不对称的现象则永远存在。传统经济学的另一条基本假设就是经济人拥有“完全信息”，然而人们都知道现实中市场主体不可能占有完全的市场信息，信息不对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大利益使另一方的利益受到损害，这种行为在理论上就称作道德风险和逆向选择。约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E. Stiglitz)、乔治·阿克尔洛夫(George A. Akerlof)和迈克尔·斯彭斯(Andrew Michael Spence)在上世纪70年代不约而同地关注和研究了这一现象，并因为“对充满不对称信息市场进行分析”做出重要贡献而分享了2001年度的诺贝尔经济学奖。信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解有差异，掌握信息比较充分的人员较信息贫乏的人员往往处于比较有利的地位。该理论认为市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息，市场参与者因获得信息渠道之不同、信息量的多寡而承担不同风险和收益；该理论揭示了市场经济的弊病，市场经济并非天然合理，完全靠自由的市场机制不一定会产生最佳效果；该理论还强调了政府在经济运行中的重要性，呼吁政府加强对经济运行的监督，更正由市场机制的缺陷造成的不良影响。因此，在更接近现实世界的非强有效市场上，信息不对称、不透明、非完全公开，即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭，交易者的信息不对称和个体间的巨大差异，完全有可能导致有效市场和随机漫步的假设落空。 随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势无法预测，价格变动不可预期，投资者无法根据过去预测未来。这是个存在争议的问题，证券市场上的某个行为给投资者留下的感受不会转瞬即逝，当历史重演时，投资者的心理因素会影响投资行为，进而影响证券价格。供求关系决定价格在市场经济中普遍存在，证券市场上只要供求关系不发生根本改变，价格的变化趋势就会继续保持，不会发生反转。因此，市场存在记忆效应，历史走势也具有不容忽视的研究价值。
收益率服从正态分布的假设也同样可疑。通过对金融数据进行计量统计，许多学者发现峰度系数大于3的尖峰厚尾形态经常出现，这表明实证数据比正态分布数据出现极端值的概率更大。尤金·法玛本人在观测资产持有期收益率时也曾发现这一现象，“如果价格变化是非正态分布的，一般说来，平均而言，每个股票出现距离均值超过5个标准差的价格，每7000年才会出现一次，事实上，这样的情形似乎每过3、4年就会发生一次。”较胖的尾部意味着市场发生剧变—如飙升或崩溃的概率，要比正态分布大得多，随机漫步理论和有效市场假说很难合理解释市场极度狂热下的泡沫繁荣和极度悲观下的超跌景象是如何产生的。
随机漫步理论过度强调市场的不可预测性，其影响如同其被动投资的理念一样消极。随机漫步理论的宠儿——指数基金的高回报率，有赖于积极投资者进行价格发现：这些投资者利用各种技术手段和分析方法积极寻机、主动操作，形成一只“看不见的手”，对市场波动削峰填谷。市场上的积极投资者是否完整吸纳了已知信息，并使之体现在证券价格上，决定了指数化投资策略的有效性。因此，如果越来越多的市场力量都转向被动投资，积极投资者数量不足，或市场上没有达成“有效市场”假设时，通过积极管理获得的投资回报率将会超过消极操作的指数基金的回报率。
指数基金统治市场可能会伤害市场有效性。指数基金管理的资金规模越大，基金成本优势就越明显，这种垄断倾向不利于行业内的竞争(积极管理型基金往往把过大规模的资产当作获取超额利润的障碍)。如果运用指数化策略的基金所占市场份额过于庞大，其直接影响力及间接的羊群效应(Herding Effect)有可能扭曲组合中权重较大证券的价格，降低市场的资源分配效率，特别是当相应指数进行股份调整的时候。消极管理的指数基金不去主动判断被投资公司内在价值的变化，也不根据市场价格的变动配置资金资源，也会降低市场的有效性。
除可能对市场和行业产生负面影响外，指数基金对投资者也未必是最佳选择，尤其是定期定额的投资方式。投资方法本身不能赚钱，投资者的收益来自于市场的涨跌，十几年不涨的市场并不罕见。在曾为世界第二大经济体的日本，日经指数1989年底接近4万点，目前不到1万点(最低曾到7000点)，如果在峰位介入，持有该指数基金20年损失将超过70%，定投日本股市只能获得稳定的亏损。纳斯达克指数2000年3月曾经高达5132点，如今徘徊在3000点的位置(最低曾见1100点)。由此可见，买卖指数基金也要依据大势积极研究，主动操作，判断进出场的时机，牛市时做多股指期货或指数基金，熊市时则做空两者，而不是一味盲目地定投补仓并长期持有。
哈佛大学教授N·格雷戈里·曼昆(N. Gregory Mankiw)说，“这种理论也许并不完全正确，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”随着时间的推移，市场也在变化，这促使学界、理论界不断推陈出新，曾经风靡一时的前人理论假说不可避免的会受到新的挑战，正是在这样的过程中，随着经济的持续发展和社会的不断进步，经济理论和操作手段也会随之完善和创新。
尽管并不完美，但市场仍是资源配置的有效手段，金融市场是资本配置的最佳方式。在知道价格可能出错的情况下，投资者通过自身分析，努力回避风险，获取收益；管理者也在不断加强市场监管手段，完善信息公开披露制度，疏导信息自由流动渠道。因为，毕竟市场并不总是有效的，人也并不总是理性的。
参考文献：
[1] N.Gregory Mankiw.梁小民、梁砾译.经济学原理(第五版)（Principles of Economics, fifth edition）[M].北京:北京大学出版社,2009.
[2] 高鸿业.西方经济学(第四版) [M]. 北京:中国人民大学出版社，2007.
[3] 陈雨露.国际金融(第三版) [M]. 北京:中国人民大学出版社，2008.
[4] 汪昌云.金融经济学[M]. 北京:中国人民大学出版社，2006.
关键词：指数基金；有效市场假说；随机漫步理论
中图分类号：F832 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.04.15 文章编号：1672-3309（2012）04-37-02
指数基金于上世纪70年代出现于美国，它按照证券市场上某种指数的构成标准，购买该指数包含的全部或者一部分证券，建立一个与指数完全相同或基本相同的投资组合，目的在于达到与该指数同样的收益水平，实现与市场同步成长。与主动管理型基金相比，指数基金的优势在于被动投资，透明度高，能有效避免基金管理人不道德行为损害投资人的利益；采取买入并持有战略，使交易费用和市场研究成本更低廉；广泛分散投资，有效降低非系统风险。
指数基金在上世纪末获得了巨大发展，历史数据证明在宏观经济保持增长的大前提下，指数基金的表现较主动型基金更佳，投资大师沃伦·巴菲特曾在致股东的信中谈及，“对大部分的机构和个人投资者而言，投资于费用低廉的指数基金是拥有普通股的最佳方式”，而定期定额的投资方式也被销售机构推崇为最适合普通投资者的“懒人理财法”。因此很多人相信，在“有效市场”中，购买指数基金无疑是安全边际最好的投资选择。
建立在“有效市场假说”(Efficient Markets Hypothesis,EMH)之上的“随机漫步理论”(Random Walk Theory)是指数基金的理论基础，它们的共同源头是法国数学家路易斯·巴舍利耶在1900年发表的一篇博士论文，他利用统计学的方法分析股票收益率，发现其波动的数学期望值总是为零，巴舍利耶提出金融资产价格服从对数正态分布，并假设股票价格服从布朗运动(物理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动)。1965年，芝加哥大学教授尤金·法玛(Eugene Fama)发表文章《股票市场价格的随机游走》(Random Walks in Stock Market Prices)，正式形成了随机漫步理论，同时文章也首次提出了“有效市场”(Efficient Market)的概念。
1970年尤金·法玛深化并提出了有效市场假说，该假说认为：市场上的投资者都是理性的经济人；股价反映了这些人的供求平衡，套利空间会被买卖行为迅速消除；股价充分反映了该资产的所有可获得的信息，当信息变动时，股票的价格也随之变动到适当价位。根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计3类“有效市场”。有效市场假说体现了经济学家们一直梦寐以求的市场均衡，EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，该假说与资产组合理论、资本资产定价理论一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资，主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益，这也是指数基金的投资策略。
1973年，普林斯顿大学教授伯顿 G·马尔基尔(Burton Malkiel)推出了《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)一书，该书使随机漫步理论进一步发扬光大，为世人熟知。随机漫步理论(Random Walk)认为股票价格围绕着内在价值上下波动，随意而没有任何轨迹可循，因此“蒙住眼睛的猴子向报纸金融版投掷飞镖选出的投资组合，会与华尔街的专家们精心挑选的投资组合表现一样好”。内在价值可以用每股资产值、市盈率、派息率以及业绩增长潜力等基本面因素来衡量，这些信息公开透明，同样聪明机智的买方与卖方也都具有同样的分析能力和手段，因此股票价格充分反映了供求关系，它的变动是随机且不可预测的。从某种意义上来说，随机漫步理论积极地主张在“强有效市场”环境下进行价值投资。
西方经济学的理论模型在描述某种理想状态下的经济运行规律时离不开各种严格的假设条件，完全理性的经济人是EMH的基本假定，意思是作为经济决策的主体都充满理性，市场参与者追求的目标都是使自己的利益最大化。然而投资者并非是完全理性的，将一般大众，特别是普通投资者假定为完全理性很难令人信服。布莱克-斯科尔斯期权模型(Black-Scholes Option Pricing Model)的提出者之一，美国经济学家费希尔·布莱克(Fischer Black)在1986年提出，许多投资者买入时所依据的是“噪音”(noise)而非信息，噪声交易者就是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，由于噪声交易风险(noise trade risk)的存在，未来出让时价格不可预知，套利者也无法完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。心理学研究也表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，噪声交易具有相当的社会性。新兴的行为金融学明智和务实得多，它将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律，“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。有效市场假说和随机漫步理论忽视了市场的人为操作因素、市场心理和情绪波动的共性，人往往理性与非理性参半，追求经济效用最大化的完全理性经济人并不存在。
市场上信息不对称的现象则永远存在。传统经济学的另一条基本假设就是经济人拥有“完全信息”，然而人们都知道现实中市场主体不可能占有完全的市场信息，信息不对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大利益使另一方的利益受到损害，这种行为在理论上就称作道德风险和逆向选择。约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E. Stiglitz)、乔治·阿克尔洛夫(George A. Akerlof)和迈克尔·斯彭斯(Andrew Michael Spence)在上世纪70年代不约而同地关注和研究了这一现象，并因为“对充满不对称信息市场进行分析”做出重要贡献而分享了2001年度的诺贝尔经济学奖。信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解有差异，掌握信息比较充分的人员较信息贫乏的人员往往处于比较有利的地位。该理论认为市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息，市场参与者因获得信息渠道之不同、信息量的多寡而承担不同风险和收益；该理论揭示了市场经济的弊病，市场经济并非天然合理，完全靠自由的市场机制不一定会产生最佳效果；该理论还强调了政府在经济运行中的重要性，呼吁政府加强对经济运行的监督，更正由市场机制的缺陷造成的不良影响。因此，在更接近现实世界的非强有效市场上，信息不对称、不透明、非完全公开，即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭，交易者的信息不对称和个体间的巨大差异，完全有可能导致有效市场和随机漫步的假设落空。 随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势无法预测，价格变动不可预期，投资者无法根据过去预测未来。这是个存在争议的问题，证券市场上的某个行为给投资者留下的感受不会转瞬即逝，当历史重演时，投资者的心理因素会影响投资行为，进而影响证券价格。供求关系决定价格在市场经济中普遍存在，证券市场上只要供求关系不发生根本改变，价格的变化趋势就会继续保持，不会发生反转。因此，市场存在记忆效应，历史走势也具有不容忽视的研究价值。
收益率服从正态分布的假设也同样可疑。通过对金融数据进行计量统计，许多学者发现峰度系数大于3的尖峰厚尾形态经常出现，这表明实证数据比正态分布数据出现极端值的概率更大。尤金·法玛本人在观测资产持有期收益率时也曾发现这一现象，“如果价格变化是非正态分布的，一般说来，平均而言，每个股票出现距离均值超过5个标准差的价格，每7000年才会出现一次，事实上，这样的情形似乎每过3、4年就会发生一次。”较胖的尾部意味着市场发生剧变—如飙升或崩溃的概率，要比正态分布大得多，随机漫步理论和有效市场假说很难合理解释市场极度狂热下的泡沫繁荣和极度悲观下的超跌景象是如何产生的。
随机漫步理论过度强调市场的不可预测性，其影响如同其被动投资的理念一样消极。随机漫步理论的宠儿——指数基金的高回报率，有赖于积极投资者进行价格发现：这些投资者利用各种技术手段和分析方法积极寻机、主动操作，形成一只“看不见的手”，对市场波动削峰填谷。市场上的积极投资者是否完整吸纳了已知信息，并使之体现在证券价格上，决定了指数化投资策略的有效性。因此，如果越来越多的市场力量都转向被动投资，积极投资者数量不足，或市场上没有达成“有效市场”假设时，通过积极管理获得的投资回报率将会超过消极操作的指数基金的回报率。
指数基金统治市场可能会伤害市场有效性。指数基金管理的资金规模越大，基金成本优势就越明显，这种垄断倾向不利于行业内的竞争(积极管理型基金往往把过大规模的资产当作获取超额利润的障碍)。如果运用指数化策略的基金所占市场份额过于庞大，其直接影响力及间接的羊群效应(Herding Effect)有可能扭曲组合中权重较大证券的价格，降低市场的资源分配效率，特别是当相应指数进行股份调整的时候。消极管理的指数基金不去主动判断被投资公司内在价值的变化，也不根据市场价格的变动配置资金资源，也会降低市场的有效性。
除可能对市场和行业产生负面影响外，指数基金对投资者也未必是最佳选择，尤其是定期定额的投资方式。投资方法本身不能赚钱，投资者的收益来自于市场的涨跌，十几年不涨的市场并不罕见。在曾为世界第二大经济体的日本，日经指数1989年底接近4万点，目前不到1万点(最低曾到7000点)，如果在峰位介入，持有该指数基金20年损失将超过70%，定投日本股市只能获得稳定的亏损。纳斯达克指数2000年3月曾经高达5132点，如今徘徊在3000点的位置(最低曾见1100点)。由此可见，买卖指数基金也要依据大势积极研究，主动操作，判断进出场的时机，牛市时做多股指期货或指数基金，熊市时则做空两者，而不是一味盲目地定投补仓并长期持有。
哈佛大学教授N·格雷戈里·曼昆(N. Gregory Mankiw)说，“这种理论也许并不完全正确，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”随着时间的推移，市场也在变化，这促使学界、理论界不断推陈出新，曾经风靡一时的前人理论假说不可避免的会受到新的挑战，正是在这样的过程中，随着经济的持续发展和社会的不断进步，经济理论和操作手段也会随之完善和创新。
尽管并不完美，但市场仍是资源配置的有效手段，金融市场是资本配置的最佳方式。在知道价格可能出错的情况下，投资者通过自身分析，努力回避风险，获取收益；管理者也在不断加强市场监管手段，完善信息公开披露制度，疏导信息自由流动渠道。因为，毕竟市场并不总是有效的，人也并不总是理性的。
参考文献：
[1] N.Gregory Mankiw.梁小民、梁砾译.经济学原理(第五版)（Principles of Economics, fifth edition）[M].北京:北京大学出版社,2009.
[2] 高鸿业.西方经济学(第四版) [M]. 北京:中国人民大学出版社，2007.
[3] 陈雨露.国际金融(第三版) [M]. 北京:中国人民大学出版社，2008.
[4] 汪昌云.金融经济学[M]. 北京:中国人民大学出版社，2006.