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摘要：在即将到来的全球性经济结构调整中，依赖投资和出口拉动经济增长的发展模式面临严峻挑战。为维持必要的经济增长和要素就业，中国宏观调控当局已经采取了相应的政策调整，对实体经济提供金融支持。本文的主要结论如下：第一，消费扩张是中期行为，在短期内无法抵补投资和出口增幅下降所带来的增长真空。第二，在当前形势下，中国面临信用风险及不良资产上升的挑战，为此必须进行相应的金融创新。第三，中国应该采取的策略是：在短期，货币当局应面对信用风险导致的通货紧缩；在中期，有必要提升人民币的国际化程度，以此推动经济增长模式的真正转型。
关键词：经济增长；结构调整；通货紧缩；人民币国际化
一、引言：中国即将面临的深度调整
当前，关于全球金融危机和中国经济增长的基本共识是：第一，中国的高储蓄率导致过高的投资和产能过剩，廉价产品输出和外汇储备资产为发达经济体过高的消费提供了融资，客观上促进了消费过剩和2007年之前的非理性繁荣；第二，如果立足外需，则当前依然依赖高储蓄推动的经济增长难以持续，金融危机将演化为中国的产能过剩危机，因而有必要扩大国内消费需求；第三，由于各国应对金融危机所采取的低利率政策，中国的外汇储备资产的收益率无法得到保证，应该着力平衡国际收支。
但是，上述三个共识仅仅具有理论意义，可操作性严重不足。
第一，尽管宏观经济学的消费理论强调消费是个人效应的唯一自变量，但经济发展的唯一目标是个人的终身消费而非当期消费(Modigliani，1986)，恰恰是终身消费导致了中国的高储蓄——面对分配体制、未来支出和个人实际收入的不确定性，节约当期消费为未来预留财富是中国居民的理性选择。此外，考虑到经济主体对不确定性环境下的后代的关注(Barro，1974；Bemheim、Shleifer和Summers，1985)，消费行为很难依靠宏观政策加以改变。即，提高消费率依赖于教育、医疗和养老体制改革。这不是诸如降低利率等宏观政策可以解决的。中国的短期问题是就业下滑，长期问题是出口导向模式的变革。就业需要必要的投资增长，出口产业转型仍然需要面向新兴产业的投资增长；而消费是就业与可支配收入形成后的衍生产物。一个经常被忽略的问题是，中国在现代化进程中也面临成本上升和投资回报率下降的问题——这是美国、日本、韩国都先后经历过的。因此，中国的策略应该是，在短期有必要进行面向公共产品提供的投资，如水资源保护和城市圈交通投入；在中期必须发展现代金融服务业，如美国在前30年所走过的道路那样，通过资本输出获得更高回报，以此拉动居民稳定的财产性收入和稳定的消费增长。
第二，全球经济的再平衡不仅仅如Wolf所描述的是一个贸易平衡问题，在更深刻的层次上是货币、资本或金融版图的重新划分问题，美元主导实际起源于二战后的马歇尔计划和亚洲马歇尔计划所导致的欧洲美元和亚洲美元的全球性流通，而前提是美国成为全球最大的债权人。因此，未来10年的问题将是人民币与美元争夺亚洲市场的问题，由此重构国际货币版图，而主阵地是广东——香港——东(南)亚。贸易的再平衡也将不再是中美贸易，而是中国与美国作为投资者与东南亚新兴市场的平衡。
第三，中国在美金融资产安全性已经是一个无可挽回的问题，这是中国投资公司(CIC)的失败，意味着单一经营目标过大，真正应该做的是参照分税制改革，把外汇储备分为两部分，20％由国家外汇管理局储备司经营，80％按照各省的结汇比重由各省法人金融机构受托经营。假设各省组建相应的金融控股公司或金融投资公司，且可以授权经营储备资产，则一方面可以在未来出现的中资地方性金融机构在经济下滑期面对信用风险和资产损失状态下增持金融机构股权，另一方面可以注资即将进入改革的农村金融机构。
二、经济增长与结构调整的难度
(一)内需与外需的同时收缩
以2008年第三季度为分界线，中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容——之前担心的输入型通货膨胀瞬间消失，而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。所有的宏观问题都有其微观基础，中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭，其主要原因有两点：一是在消费需求占比较低的情况下产能无法被有效吸收；二是就业压力迫使投资增幅必须保持在较高水平。
第一，中国经济发展已经面临严重的消费瓶颈，且由于我们错过了最佳时机，则2009～2010年的发展模式调整将很痛苦。一方面，出口和投资拉动的根本动因不在于中国的增长模式选择，而在于已经转移的3.5亿剩余劳动力与仍待转移的另3.5亿劳动力要求必要的投资以及投资所形成的产能在境外消化。因此，中国面临宏观调整的两难：如果拉动消费并降低投资率，则就业无法保障，居民可支配收入无法保障，消费最终无法提振：如果为维持就业而继续扩大投资，则产能仍需要出口加以吸收。另一方面，推动消费的最佳时机是2006～2008年5月，但是当时的投资狂热和紧缩性政策导致当局对通货膨胀过度担心，且没有采取必要措施。未来的经济增长问题在于，一方面，企业利润接近零增长，私人部门投资相应零增长，就业水平恶化，消费更为不振，通货紧缩必然来临。另一方面，消费增长无法抵补私人部门投资回落、出口回落所造成的经济增长真空，预期收入的下降将直接影响未来若干年经济增长速度。
第二，外部需求不具备可持续性，且将对以沿海省份为首的外向型经济构成全面冲击，冲击的严重程度超过1997～1998年亚洲金融危机。外部需求的复苏取决于金融危机向实体经济演化的深度和广度，当我们关注于金融风暴对经济基本面冲击的同时，一个更值得警醒的问题是，金融风暴本身是否已经结束或者仍然处于向深度发展的阶段。一个更加接近现实的可能是，金融风暴将进一步恶化而非单纯的实体经济增长放缓，危机将从发达市场向新兴市场扩散，而这一切将在2009年第二季度成为现实。由此，实体经济所遭受的冲击将跨越2009～2010年度，总需求在底谷的徘徊时间或许比各方预测的时间更长。在这样的形势面前，中国必须采取有针对性的宏观调控，而非单纯的应急性的短期总需求扩张，更多地立足于打一场面对硬着陆的持久战。
第三，金融危机在2009年将体现为初级产品价格危机和新兴市场的崩溃，外部世界不会进入修复性调整，反而会进入总需求的进一步萎缩期。如果说。2007～2008年仅仅是美国市场的次级贷款造成的发达经济体金融风暴，那么到2009年，金融风暴将以另外一种形式出现——初级产品价格泡沫全面破裂和主要初级产品供给国的国际收支危机和货币危机。这一判断的第一步是，在初级产品市场上的机构投资者将面临产品价格下跌带来的巨额亏损，因此，华尔街幸存的金融机构或许无法度过2009年的严冬。由此造成的更为严峻的现实可能是，大量依赖原材料和能源 输出以维持国际收支平衡或盈余的经济体将出现较大的国际收支逆差，其直接后果将是货币贬值。有理由相信，石油输出国组织、拉美和东南亚国家都将遭遇国际收支逆差的困扰。
第四，美元汇率对大型债权人的依赖性进一步增强，中国外汇储备资产损失持续加大。相对于初级产品，美元价值成为另外一个重要的不确定因素。按常理，初级产品价格走低必然意味着美元走强，但是，美元汇率走高依赖于主要债权人对美元的维护。于是，中国和日本等拥有较大美元储备的国家将成为美元的幕后做市商。问题是，一旦出现两个因素，大型债权人的行为模式或许会发生变化。一是在美国于2008年12月16日大幅下调联邦基金利率并接近零利率水平时，其他经济体会否跟进降息是一个巨大的不确定性。除非全球央行统一行动，否则资本流出美国的可能性将大幅度提高。按照国家风险折合的美国国债收益率应该已经接近零或者是负值，那么增持美元债券的激励必将大幅度降低。而美元汇率只能维系于外部债权人的脆弱承诺。二是如果在金融市场和实体经济层面继续出现超级机构破产或其他形式的市场退出，则美国将陷入筹资困难。即使是大型债权人或许亦无法满足其融资需求。
第五，新兴市场的衰退将导致总需求在2010年上半年之前不存在任何复苏迹象，中国将出现通货紧缩。以中国为例，到2008年11月，进出口出现了微妙但具有转折意义的变化，出口下降2.2％，进口下降17.9％。而贸易顺差却增长了52.3％，这说明新兴市场内部的衰退是更为可怕的，进口大幅度下降具有两大后果：一是由于加工贸易的复出口特征，未来的出口会下降更快；二是说明境内最终消费对境外的依赖下降，存在进口替代。如果这一情形在新兴经济体普遍出现，则全球经济增长的萎缩将使以往的所有权威预测都变得过于乐观。由此，通货紧缩已经成为一个关键问题——出口下降则产品内销，由此CPI会因境内巨大产能的吸收压力，而面临零增长甚至负增长。
(二)实体经济和金融部门面临的风险
1、汇率风险缺乏有效的管理机制，导致投资收益和产出面临较大的不确定性，于是我们已经发现并将继续观察到一个经济事实：对外部门将成为今后一年最不景气的经济部门，净出口对经济增长的贡献度将大幅度下降，并由此拉动增长的下滑。本外币定价缺乏有效的市场机制，其结果是我们无法真正发现人民币的均衡价格，于是会出现2008年外汇储备急速扩张而即将到来的2009年可能出现资本外逃的局面。上述两个问题既造成了中国对外经济的持续失衡，也客观上推动了整个经济运行的起伏。因此，如何构建一个真正具有市场供求决定特点的汇率形成机制，如何有效推动实体经济部门实现对汇率风险的管理是一个具有全局意义的问题。
整个2008年，人民币基本处于单边升值状态。从汇率看，在其他条件不变的情况下，本币升值幅度即是企业国外收入兑换本币收益的减少幅度。因此，只要条件许可，企业会尝试提升产品出口价格或在合同中列入汇率保护性条款，将损失部分转移给国外需求方。但从笔者主持的课题组对广东和山东企业的问卷调查情况看，2005年7月至2007年6月末，未提价企业占比52.2％；而在提价的47.8％的企业中，仅有约5％的企业提价幅度超过了同时期人民币升值幅度。
更为糟糕的局面是，企业为保持竞争力而向国内要素交易对手转嫁风险。我们的研究发现。企业难以将汇率风险转嫁国外的原因在于我国企业就整体而言产业层次不高，缺乏核心竞争力和品牌优势，因而价格话语权不强。在对广东和山东150户企业的跟踪调查中，分别约有60％和40％的企业选择“提高产品档次、技术含量和附加值”与“提高品牌影响力或创立自主品牌”，作为规避和管理汇率风险的措施。在课题组进行的调查中，2/3的企业将产品价格未能提升的原因归咎于“国外需求对价格较为敏感，提价更多会造成销量的急剧下滑”。在“开源”无望的情况下，多数企业不得不寻求“节流”，即降低成本的方式来消化升值压力。根据调查，约80％的企业选择致力于提高劳动生产率，约20％的企业选择更换供应商，少量企业则将生产基地转移到成本更低的国家或地区。此外，为规避汇率风险，约15％的企业选择减少出口、增加国内销量。值得注意的是，所谓节流往往体现为压缩可变成本(要素价格)——即劳动力成本开支(工资)和资本成本开支(利息和利润)。这就意味着居民预期收入下降和金融业不良资产上升。
我们的研究发现，在现行汇率风险承担机制下，企业为规避风险所采取的行为是尽快结汇，降低购汇需求、提高结汇需求。就2005、2006年平均而言，企业每100美元出口会导致约42.4美元的结汇需求，而每100美元的进口仅导致约12.1美元的购汇需求。这种非对称性导致了中央银行集中了大量的外汇储备，而人民币的不断升值却依然使出口商和中央银行都遭遇了损失。
2、中央银行本外币政策成本较高。第一，外汇储备相对于本币价值的持续缩水。由于2005年7月21日汇率形成机制改革以来人民币整体在升值，其直接对应的是外汇储备贬值。仅以2007年6月为截止期限，自2005年7月以来我国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。
第二，中央银行由于需对冲和回笼因外汇储备增加导致的基础货币投放而额外支付的成本持续上升。上述成本包括如下三项：一是央行票据发行利息支出。我国央行票据始发于2003年，2003年1月央票余额仅为950亿元；到2004年11月首次突破1万亿元，达到10337.94亿元；2006年12月末央票余额达到32299.65亿元；截至2007年8月底，市场上的央行票据余额为42927.45亿元，即使这一规模不再增长，按平均年利率2.5％计算，保守估计每年利息支出约1000亿元。二是增加的法定存款准备金利息支出。仅2007年以来，央行已多次上调法定存款准备金率，据估计因此冻结的流动性约8000元；按年利率1.89％计算，额外利息支出为151.2亿元。如按2005年7月以来存款准备金率累积上调幅度计算，这部分利息支出还将更高。三是特别国债利息支出。截至2007年第三季度，已发行首批特别国债6000亿元，期限十年，票面利率为4.3％，每年利息支出258亿元。以上三项合计1409.2亿元。
第三，本应该具有总量性的货币供给却具有了结构性特征。由于外汇资源分布的不均衡，基础货币投放相应出现失衡。首先，货币投放在外向型企业和内向型企业间的分配比例严重失调。在我国外汇占款占到基础货币投放量四分之三的情况下，中央银行用信贷倾斜的方式去支持某一产业或行业的自主权已经受到极大的限制。在外向型企业资金相对充裕的情况下，更加剧了当前内资企业流动资金紧张的局面。其次，货币供给的地区分配出现失衡现象。对外开放程 度高的沿海发达地区，资金供应相对充足，对外开放程度低的内地地区，资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡会随外汇占款比例的上升而加剧，由于货币政策的总量政策属性，加剧信贷资金的结构性不平衡，货币政策效力受到一定限制。再次，通过提高准备金率以收缩货币和信贷减少外汇占款压力，也使货币政策的执行效果大打折扣。目前四大国有商业银行占据着外汇结算量的绝大多数，通过外汇占款投放的货币，绝大部分进入了四大银行。在提高准备金制度的情况下。真正能通过货币乘数起到明显收缩货币作用的四大国有商业银行不能得到应有的收缩，而乘数作用较小的中小银行却刚性地大力收缩，弱化了中小金融机构的资金状况，同样不利于货币政策效率的提高。
第四，金融危机形势下中国所面临的债权人困境。由于中国持有巨额美元储备，在美国金融市场面临冲击时，为避免储备资产缩水而不得不以主要债权人身份追加投资，客观上维持美元稳定。
三、微观与宏观抉择：从融资到货币
(一)短期：面向中小企业的融资政策调整
由于中小企业在数量上和要素就业贡献上所占据的份额巨大，中小企业融资问题成为金融危机时期不得不考虑的金融政策。显然，在金融危机的冲击下，中小企业面临相对更为恶劣的生存环境。从实体经济层面看，企业发展的顺周期性更强，无论从企业数量还是产出看，中小企业随经济高涨与回落的波动性更大：因而全面衰退的经济形势将首先体现为中小企业直接而快速地陷入困境。从融资层面看，中小企业融资与银行信贷存在技术意义上的根本冲突，信贷决策具有根据借款人以往的情况判断未来的特点，而中小企业一般设立时间短、规模小，缺乏以往的信贷记录。因此，中小企业在当前及今后一段时间会遭遇经济下行所带来的严重冲击，而中小企业融资难问题将尤其突出。但是。有几个问题是必须首先厘清的：一是中小企业融资问题显然不应该等同于贷款问题；二是面向中小企业的信贷投放在当前的特殊形势下非但不足以遏制经济下滑，反而会加剧通货紧缩；三是中小企业融资的症结不在于贷款，但的确在于商业银行，因此需要银行体系实施进一步创新。
一是中小企业融资难不等于中小企业贷款难，如果等同两者，则中小企业贷款的扩张将动摇金融体系的安全性。当前的全球金融风暴给我们的最大教训在于“不能引进不合格的借款人”，亦即在任何情况下不能降低贷款标准。尽管金融市场把金融产品复杂化，但问题的根源还是在于信贷机构向低质量借款人发放融资。在中国因全球总需求萎缩导致的大量中小企业面临破产威胁时，首先想到的仍然是通过商业银行为中小企业提供流动性支持，但这势必降低融资标准，最终造成信用风险在金融体系的累积。据此，我们认为中小企业融资难问题需要解决，但不是通过信贷途径解决，应该在中小企业融资体系上有所创新。
二是中小企业贷款扩张将加剧通货紧缩。按照宏观货币调控的基本原理，信贷扩张会造成广义货币增长，并由此形成通货膨胀。但是，专门面向中小企业的信贷扩张反而将导致通货紧缩。这是因为，中小企业所面对的是周期性紧缩，说到底是需求下降导致的供给过剩；信贷投入所维持的产出在事实上往往会演变为企业的存货投资，而非实体经济中的最终消费，亦即出现更多的最终产品投放市场，但需求在萎缩，其结果是物价下跌。中国的另一个特殊性是存在大量出口型中小企业，其产能无法在国际市场上寻求出路，转而对内需形成较大依赖；问题是，中国公众普遍具有在经济运行不确定和体制转型时期的高储蓄倾向，内需很难迅速消化国内产能。因此，信贷支持的宏观后果是向企业传递了错误信号——误以为景气状况比预想的好，结局却是供求矛盾的进一步上升和通货紧缩。根据中央银行统计，截至2008年12月末，人民币各项贷款余额30.35万亿元，按可比口径同比增长18.76％，增幅比上年末高2.66个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。分部门情况看：居民户贷款增加7010亿元，其中，短期贷款增加2907亿元，中长期贷款增加4103亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加4.21万亿元，其中，短期贷款增加1.33万亿，票据融资增加6461亿元，中长期贷款增加2.11万亿元。12月份人民币贷款增加7718亿元，同比多增7233亿元。可见，为促进企业融资，金融部门加大了信贷投放力度。但是，根据国家统计局统计，2008年1～11月份，全国规模以上工业企业实现利润24066亿元，同比增长4.9％(而1～8月的利润增长仍然高达19.4％，这说明利润收缩的急剧性)。从39个工业大类利润增长看，钢铁行业下降13.7％，化工行业增长0.2％，电子通信设备制造业增长1.1％，电力行业利润下降84.1％，有色金属冶炼及压延加工业下降34.1％，化纤行业利润下降74.9％，石油加工及炼焦业由2007年同期盈利245亿元转为净亏损1260亿元。这意味着行业性利润下降将对应着当前信贷安全性的丧失，信用风险在未来将持续上升。
三是中小企业融资难虽然不能以信贷解决，但必须以商业银行来解决。首先，我们必须承认中小企业贷款风险远远高于具有较好信用记录的大中型企业：其次，我们也必须承认，在降息周期和经济衰退中。利率是无法对中小企业的风险实现有效覆盖的：第三，我们还必须观察到，随着资本市场萎缩，社会金融资源进一步回流到商业银行的趋势十分明显。因此，我们有必要打破银行等于贷款的思想框框，从商业银行产品和服务创新角度寻求中小企业融资出路。一方面，商业银行应该出资创办具有小法人特征的贷款公司、风险投资公司和产业投资基金，更多地以股权投资的方式参与中小企业融资，以理财产品的形式向其存款人进行销售，这才可能打通资金余缺的调剂渠道。另一方面，商业银行应该拥有中小企业融资的浮动收益权，既然固定利率无法覆盖风险，则贷款产品就不是适合中小企业的融资形式。这就需要以浮动收益作为替代，惟其如此，银行才可能把中小企业融资当作一个盈利增长点，而非某种政策号召。
(二)中期：本外币政策调整
货币的基本职能是价值尺度、支付手段和价值储藏。在全球金融风暴的冲击下，原有的中心货币已经处于上述三个基本职能的弱化。国际货币体系面临重组压力，即使这并不意味着人民币的迅速崛起，至少是人民币通过渐进式国际化推动其在国际货币中占据应有地位的一个难得的历史机遇。一方面，为全面拯救金融体系，主要货币在中期面临超额投放的局面，这造成了主要货币贬值的不可避免性。因此，中国的中央银行只有两个选择，要么跟随主要经济体继续降息，要么保持对国内本币政策的自主权而容忍人民币的市场性升值。如果人民币不在中央银行干预下贬值，则人民币必然会成为诸多周边国家主动持有的价值储备。另一方面，人民币的国际化不是一个瞬间完成的进程，并非单纯表现为人民币对当前主要国际结 算或储备货币——如美元的全面替代，而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。问题是，如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备，则必将最终丧失这一历史机遇。
一是资本管制的无效性和人民币区域化的必要性。经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化通常被认为是货币走向世界的三部曲。一种判断是。资本账户可兑换是货币国际化的前提，由此形成的一个伪命题是，中国进行了有效的资本账户管制，因此，汇率是可以操纵的。事实上，2007年以来的各种形式的短期游资进入中国以及更早时间以前的资本外逃都说明资本管制的无效性。这带来了两个后果。一是中央银行难以准确统计短期资本的流入或流出量，只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目；二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益变成了地下钱庄的中间业务收入。甚至在汇率形成机制改革14年后，我们仍然必须通过境外NDF和境内黑市判断人民币的真实供求关系。因此，资本账户是否可兑换与货币国际化并无直接关联。真正应该做的是新古典经济学强调的市场化。可见，资本管制并未有效控制资本流动，反而导致了微观经济主体缺乏有效的管理风险手段和货币当局无法准确统计资本流动。这无疑增加了全社会的交易成本和本外币政策的盲目性。
二是人民币区域化的时机已经基本成熟。在中期，主要货币的持续贬值将是可预期的，这将冲击现行中国货币政策的独立性。2008年12月16日，美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0.25％，一次性下调了75个基本点，相比2007年9月的5.25％下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论，全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动，以完成套利，由此推动高利率国家的货币升值。于是，资本流入国只有两个选择，要么实施同步利率下调以维持汇率稳定，要么容忍汇率升值。因此我们可以观察到，中国的货币当局采取了第一种选择，大幅度降息以维持汇率稳定。问题是，如果汇率升值，则人民币将走出一条独立定价的道路，这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。
我们可以观察到，周边国家和地区的人民币流通额度在最近的金融危机中出现了大幅度增长，香港甚至主动提出建立人民币离岸交易市场的动议，这都反映了人民币成为国际储备资产的外部需求。一方面，一个国家的债权——债务地位决定了该国货币的基本价值。中国的外汇储备超过2万亿美元是指日可待的，这将确保中国成为世界第一大债权人，由此引发的对人民币价值的稳定升值预期将是一个中期经济现象，或者说是人民币的价值基本面(陆磊和王颖，2008)。另一方面，某些短期政策将推动人民币存在贬值压力。比如主要国家的中央银行号召全球协同降息，其目的显然是出于利率平价而试图通过他国政策以维持本币稳定，避免因金融市场危机最终导致货币危机。即使中国应该协调与全球中央银行的救市策略，但降息与否及降息幅度和频率应该更多地考虑自身经济波动和国家利益。一个走强的人民币虽然不利于出口。但在全球总需求萎缩的背景下，订单主要地不取决于汇率。在其他国家产品暂时无法对中国构成真正替代的条件下，人民币贬值并不必然意味着出口量的提高。
三是根据实体经济需要对人民币汇率形成机制进行新一轮改革。我们的研究发现，对外经济部门的所有问题都直接或间接与人民币汇率形成机制相关。因此有必要建设一个真正反映货币供求关系的外汇市场。第一步，在广东省这样的出口总量和贸易顺差分别占全国30％和40％以上的省份，应试点建设银行间外汇衍生品市场并改革汇率形成机制，允许实体经济对汇率风险进行套期保值，这比汇率相对固定下的资本外逃或热钱流入对经济的冲击要小得多。第二步，允许甚至鼓励中国的进出口交易和投资按照人民币进行结算，以此推动离岸人民币交易市场的形成和人民币成为周边经济体的储备货币。第三步，改革外汇储备经营模式，由省级金融法人组织根据结汇量授权自由持有外币，以金融控股公司为平台，推动对地方性金融机构重组，并实施对境内外投资，着重于输出产能。第四步，推动大宗商品定价中的人民币参与机制，逐步完成人民币的真正国际化。
责任编辑：代金奎
关键词：经济增长；结构调整；通货紧缩；人民币国际化
一、引言：中国即将面临的深度调整
当前，关于全球金融危机和中国经济增长的基本共识是：第一，中国的高储蓄率导致过高的投资和产能过剩，廉价产品输出和外汇储备资产为发达经济体过高的消费提供了融资，客观上促进了消费过剩和2007年之前的非理性繁荣；第二，如果立足外需，则当前依然依赖高储蓄推动的经济增长难以持续，金融危机将演化为中国的产能过剩危机，因而有必要扩大国内消费需求；第三，由于各国应对金融危机所采取的低利率政策，中国的外汇储备资产的收益率无法得到保证，应该着力平衡国际收支。
但是，上述三个共识仅仅具有理论意义，可操作性严重不足。
第一，尽管宏观经济学的消费理论强调消费是个人效应的唯一自变量，但经济发展的唯一目标是个人的终身消费而非当期消费(Modigliani，1986)，恰恰是终身消费导致了中国的高储蓄——面对分配体制、未来支出和个人实际收入的不确定性，节约当期消费为未来预留财富是中国居民的理性选择。此外，考虑到经济主体对不确定性环境下的后代的关注(Barro，1974；Bemheim、Shleifer和Summers，1985)，消费行为很难依靠宏观政策加以改变。即，提高消费率依赖于教育、医疗和养老体制改革。这不是诸如降低利率等宏观政策可以解决的。中国的短期问题是就业下滑，长期问题是出口导向模式的变革。就业需要必要的投资增长，出口产业转型仍然需要面向新兴产业的投资增长；而消费是就业与可支配收入形成后的衍生产物。一个经常被忽略的问题是，中国在现代化进程中也面临成本上升和投资回报率下降的问题——这是美国、日本、韩国都先后经历过的。因此，中国的策略应该是，在短期有必要进行面向公共产品提供的投资，如水资源保护和城市圈交通投入；在中期必须发展现代金融服务业，如美国在前30年所走过的道路那样，通过资本输出获得更高回报，以此拉动居民稳定的财产性收入和稳定的消费增长。
第二，全球经济的再平衡不仅仅如Wolf所描述的是一个贸易平衡问题，在更深刻的层次上是货币、资本或金融版图的重新划分问题，美元主导实际起源于二战后的马歇尔计划和亚洲马歇尔计划所导致的欧洲美元和亚洲美元的全球性流通，而前提是美国成为全球最大的债权人。因此，未来10年的问题将是人民币与美元争夺亚洲市场的问题，由此重构国际货币版图，而主阵地是广东——香港——东(南)亚。贸易的再平衡也将不再是中美贸易，而是中国与美国作为投资者与东南亚新兴市场的平衡。
第三，中国在美金融资产安全性已经是一个无可挽回的问题，这是中国投资公司(CIC)的失败，意味着单一经营目标过大，真正应该做的是参照分税制改革，把外汇储备分为两部分，20％由国家外汇管理局储备司经营，80％按照各省的结汇比重由各省法人金融机构受托经营。假设各省组建相应的金融控股公司或金融投资公司，且可以授权经营储备资产，则一方面可以在未来出现的中资地方性金融机构在经济下滑期面对信用风险和资产损失状态下增持金融机构股权，另一方面可以注资即将进入改革的农村金融机构。
二、经济增长与结构调整的难度
(一)内需与外需的同时收缩
以2008年第三季度为分界线，中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容——之前担心的输入型通货膨胀瞬间消失，而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。所有的宏观问题都有其微观基础，中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭，其主要原因有两点：一是在消费需求占比较低的情况下产能无法被有效吸收；二是就业压力迫使投资增幅必须保持在较高水平。
第一，中国经济发展已经面临严重的消费瓶颈，且由于我们错过了最佳时机，则2009～2010年的发展模式调整将很痛苦。一方面，出口和投资拉动的根本动因不在于中国的增长模式选择，而在于已经转移的3.5亿剩余劳动力与仍待转移的另3.5亿劳动力要求必要的投资以及投资所形成的产能在境外消化。因此，中国面临宏观调整的两难：如果拉动消费并降低投资率，则就业无法保障，居民可支配收入无法保障，消费最终无法提振：如果为维持就业而继续扩大投资，则产能仍需要出口加以吸收。另一方面，推动消费的最佳时机是2006～2008年5月，但是当时的投资狂热和紧缩性政策导致当局对通货膨胀过度担心，且没有采取必要措施。未来的经济增长问题在于，一方面，企业利润接近零增长，私人部门投资相应零增长，就业水平恶化，消费更为不振，通货紧缩必然来临。另一方面，消费增长无法抵补私人部门投资回落、出口回落所造成的经济增长真空，预期收入的下降将直接影响未来若干年经济增长速度。
第二，外部需求不具备可持续性，且将对以沿海省份为首的外向型经济构成全面冲击，冲击的严重程度超过1997～1998年亚洲金融危机。外部需求的复苏取决于金融危机向实体经济演化的深度和广度，当我们关注于金融风暴对经济基本面冲击的同时，一个更值得警醒的问题是，金融风暴本身是否已经结束或者仍然处于向深度发展的阶段。一个更加接近现实的可能是，金融风暴将进一步恶化而非单纯的实体经济增长放缓，危机将从发达市场向新兴市场扩散，而这一切将在2009年第二季度成为现实。由此，实体经济所遭受的冲击将跨越2009～2010年度，总需求在底谷的徘徊时间或许比各方预测的时间更长。在这样的形势面前，中国必须采取有针对性的宏观调控，而非单纯的应急性的短期总需求扩张，更多地立足于打一场面对硬着陆的持久战。
第三，金融危机在2009年将体现为初级产品价格危机和新兴市场的崩溃，外部世界不会进入修复性调整，反而会进入总需求的进一步萎缩期。如果说。2007～2008年仅仅是美国市场的次级贷款造成的发达经济体金融风暴，那么到2009年，金融风暴将以另外一种形式出现——初级产品价格泡沫全面破裂和主要初级产品供给国的国际收支危机和货币危机。这一判断的第一步是，在初级产品市场上的机构投资者将面临产品价格下跌带来的巨额亏损，因此，华尔街幸存的金融机构或许无法度过2009年的严冬。由此造成的更为严峻的现实可能是，大量依赖原材料和能源 输出以维持国际收支平衡或盈余的经济体将出现较大的国际收支逆差，其直接后果将是货币贬值。有理由相信，石油输出国组织、拉美和东南亚国家都将遭遇国际收支逆差的困扰。
第四，美元汇率对大型债权人的依赖性进一步增强，中国外汇储备资产损失持续加大。相对于初级产品，美元价值成为另外一个重要的不确定因素。按常理，初级产品价格走低必然意味着美元走强，但是，美元汇率走高依赖于主要债权人对美元的维护。于是，中国和日本等拥有较大美元储备的国家将成为美元的幕后做市商。问题是，一旦出现两个因素，大型债权人的行为模式或许会发生变化。一是在美国于2008年12月16日大幅下调联邦基金利率并接近零利率水平时，其他经济体会否跟进降息是一个巨大的不确定性。除非全球央行统一行动，否则资本流出美国的可能性将大幅度提高。按照国家风险折合的美国国债收益率应该已经接近零或者是负值，那么增持美元债券的激励必将大幅度降低。而美元汇率只能维系于外部债权人的脆弱承诺。二是如果在金融市场和实体经济层面继续出现超级机构破产或其他形式的市场退出，则美国将陷入筹资困难。即使是大型债权人或许亦无法满足其融资需求。
第五，新兴市场的衰退将导致总需求在2010年上半年之前不存在任何复苏迹象，中国将出现通货紧缩。以中国为例，到2008年11月，进出口出现了微妙但具有转折意义的变化，出口下降2.2％，进口下降17.9％。而贸易顺差却增长了52.3％，这说明新兴市场内部的衰退是更为可怕的，进口大幅度下降具有两大后果：一是由于加工贸易的复出口特征，未来的出口会下降更快；二是说明境内最终消费对境外的依赖下降，存在进口替代。如果这一情形在新兴经济体普遍出现，则全球经济增长的萎缩将使以往的所有权威预测都变得过于乐观。由此，通货紧缩已经成为一个关键问题——出口下降则产品内销，由此CPI会因境内巨大产能的吸收压力，而面临零增长甚至负增长。
(二)实体经济和金融部门面临的风险
1、汇率风险缺乏有效的管理机制，导致投资收益和产出面临较大的不确定性，于是我们已经发现并将继续观察到一个经济事实：对外部门将成为今后一年最不景气的经济部门，净出口对经济增长的贡献度将大幅度下降，并由此拉动增长的下滑。本外币定价缺乏有效的市场机制，其结果是我们无法真正发现人民币的均衡价格，于是会出现2008年外汇储备急速扩张而即将到来的2009年可能出现资本外逃的局面。上述两个问题既造成了中国对外经济的持续失衡，也客观上推动了整个经济运行的起伏。因此，如何构建一个真正具有市场供求决定特点的汇率形成机制，如何有效推动实体经济部门实现对汇率风险的管理是一个具有全局意义的问题。
整个2008年，人民币基本处于单边升值状态。从汇率看，在其他条件不变的情况下，本币升值幅度即是企业国外收入兑换本币收益的减少幅度。因此，只要条件许可，企业会尝试提升产品出口价格或在合同中列入汇率保护性条款，将损失部分转移给国外需求方。但从笔者主持的课题组对广东和山东企业的问卷调查情况看，2005年7月至2007年6月末，未提价企业占比52.2％；而在提价的47.8％的企业中，仅有约5％的企业提价幅度超过了同时期人民币升值幅度。
更为糟糕的局面是，企业为保持竞争力而向国内要素交易对手转嫁风险。我们的研究发现。企业难以将汇率风险转嫁国外的原因在于我国企业就整体而言产业层次不高，缺乏核心竞争力和品牌优势，因而价格话语权不强。在对广东和山东150户企业的跟踪调查中，分别约有60％和40％的企业选择“提高产品档次、技术含量和附加值”与“提高品牌影响力或创立自主品牌”，作为规避和管理汇率风险的措施。在课题组进行的调查中，2/3的企业将产品价格未能提升的原因归咎于“国外需求对价格较为敏感，提价更多会造成销量的急剧下滑”。在“开源”无望的情况下，多数企业不得不寻求“节流”，即降低成本的方式来消化升值压力。根据调查，约80％的企业选择致力于提高劳动生产率，约20％的企业选择更换供应商，少量企业则将生产基地转移到成本更低的国家或地区。此外，为规避汇率风险，约15％的企业选择减少出口、增加国内销量。值得注意的是，所谓节流往往体现为压缩可变成本(要素价格)——即劳动力成本开支(工资)和资本成本开支(利息和利润)。这就意味着居民预期收入下降和金融业不良资产上升。
我们的研究发现，在现行汇率风险承担机制下，企业为规避风险所采取的行为是尽快结汇，降低购汇需求、提高结汇需求。就2005、2006年平均而言，企业每100美元出口会导致约42.4美元的结汇需求，而每100美元的进口仅导致约12.1美元的购汇需求。这种非对称性导致了中央银行集中了大量的外汇储备，而人民币的不断升值却依然使出口商和中央银行都遭遇了损失。
2、中央银行本外币政策成本较高。第一，外汇储备相对于本币价值的持续缩水。由于2005年7月21日汇率形成机制改革以来人民币整体在升值，其直接对应的是外汇储备贬值。仅以2007年6月为截止期限，自2005年7月以来我国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。
第二，中央银行由于需对冲和回笼因外汇储备增加导致的基础货币投放而额外支付的成本持续上升。上述成本包括如下三项：一是央行票据发行利息支出。我国央行票据始发于2003年，2003年1月央票余额仅为950亿元；到2004年11月首次突破1万亿元，达到10337.94亿元；2006年12月末央票余额达到32299.65亿元；截至2007年8月底，市场上的央行票据余额为42927.45亿元，即使这一规模不再增长，按平均年利率2.5％计算，保守估计每年利息支出约1000亿元。二是增加的法定存款准备金利息支出。仅2007年以来，央行已多次上调法定存款准备金率，据估计因此冻结的流动性约8000元；按年利率1.89％计算，额外利息支出为151.2亿元。如按2005年7月以来存款准备金率累积上调幅度计算，这部分利息支出还将更高。三是特别国债利息支出。截至2007年第三季度，已发行首批特别国债6000亿元，期限十年，票面利率为4.3％，每年利息支出258亿元。以上三项合计1409.2亿元。
第三，本应该具有总量性的货币供给却具有了结构性特征。由于外汇资源分布的不均衡，基础货币投放相应出现失衡。首先，货币投放在外向型企业和内向型企业间的分配比例严重失调。在我国外汇占款占到基础货币投放量四分之三的情况下，中央银行用信贷倾斜的方式去支持某一产业或行业的自主权已经受到极大的限制。在外向型企业资金相对充裕的情况下，更加剧了当前内资企业流动资金紧张的局面。其次，货币供给的地区分配出现失衡现象。对外开放程 度高的沿海发达地区，资金供应相对充足，对外开放程度低的内地地区，资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡会随外汇占款比例的上升而加剧，由于货币政策的总量政策属性，加剧信贷资金的结构性不平衡，货币政策效力受到一定限制。再次，通过提高准备金率以收缩货币和信贷减少外汇占款压力，也使货币政策的执行效果大打折扣。目前四大国有商业银行占据着外汇结算量的绝大多数，通过外汇占款投放的货币，绝大部分进入了四大银行。在提高准备金制度的情况下。真正能通过货币乘数起到明显收缩货币作用的四大国有商业银行不能得到应有的收缩，而乘数作用较小的中小银行却刚性地大力收缩，弱化了中小金融机构的资金状况，同样不利于货币政策效率的提高。
第四，金融危机形势下中国所面临的债权人困境。由于中国持有巨额美元储备，在美国金融市场面临冲击时，为避免储备资产缩水而不得不以主要债权人身份追加投资，客观上维持美元稳定。
三、微观与宏观抉择：从融资到货币
(一)短期：面向中小企业的融资政策调整
由于中小企业在数量上和要素就业贡献上所占据的份额巨大，中小企业融资问题成为金融危机时期不得不考虑的金融政策。显然，在金融危机的冲击下，中小企业面临相对更为恶劣的生存环境。从实体经济层面看，企业发展的顺周期性更强，无论从企业数量还是产出看，中小企业随经济高涨与回落的波动性更大：因而全面衰退的经济形势将首先体现为中小企业直接而快速地陷入困境。从融资层面看，中小企业融资与银行信贷存在技术意义上的根本冲突，信贷决策具有根据借款人以往的情况判断未来的特点，而中小企业一般设立时间短、规模小，缺乏以往的信贷记录。因此，中小企业在当前及今后一段时间会遭遇经济下行所带来的严重冲击，而中小企业融资难问题将尤其突出。但是。有几个问题是必须首先厘清的：一是中小企业融资问题显然不应该等同于贷款问题；二是面向中小企业的信贷投放在当前的特殊形势下非但不足以遏制经济下滑，反而会加剧通货紧缩；三是中小企业融资的症结不在于贷款，但的确在于商业银行，因此需要银行体系实施进一步创新。
一是中小企业融资难不等于中小企业贷款难，如果等同两者，则中小企业贷款的扩张将动摇金融体系的安全性。当前的全球金融风暴给我们的最大教训在于“不能引进不合格的借款人”，亦即在任何情况下不能降低贷款标准。尽管金融市场把金融产品复杂化，但问题的根源还是在于信贷机构向低质量借款人发放融资。在中国因全球总需求萎缩导致的大量中小企业面临破产威胁时，首先想到的仍然是通过商业银行为中小企业提供流动性支持，但这势必降低融资标准，最终造成信用风险在金融体系的累积。据此，我们认为中小企业融资难问题需要解决，但不是通过信贷途径解决，应该在中小企业融资体系上有所创新。
二是中小企业贷款扩张将加剧通货紧缩。按照宏观货币调控的基本原理，信贷扩张会造成广义货币增长，并由此形成通货膨胀。但是，专门面向中小企业的信贷扩张反而将导致通货紧缩。这是因为，中小企业所面对的是周期性紧缩，说到底是需求下降导致的供给过剩；信贷投入所维持的产出在事实上往往会演变为企业的存货投资，而非实体经济中的最终消费，亦即出现更多的最终产品投放市场，但需求在萎缩，其结果是物价下跌。中国的另一个特殊性是存在大量出口型中小企业，其产能无法在国际市场上寻求出路，转而对内需形成较大依赖；问题是，中国公众普遍具有在经济运行不确定和体制转型时期的高储蓄倾向，内需很难迅速消化国内产能。因此，信贷支持的宏观后果是向企业传递了错误信号——误以为景气状况比预想的好，结局却是供求矛盾的进一步上升和通货紧缩。根据中央银行统计，截至2008年12月末，人民币各项贷款余额30.35万亿元，按可比口径同比增长18.76％，增幅比上年末高2.66个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。分部门情况看：居民户贷款增加7010亿元，其中，短期贷款增加2907亿元，中长期贷款增加4103亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加4.21万亿元，其中，短期贷款增加1.33万亿，票据融资增加6461亿元，中长期贷款增加2.11万亿元。12月份人民币贷款增加7718亿元，同比多增7233亿元。可见，为促进企业融资，金融部门加大了信贷投放力度。但是，根据国家统计局统计，2008年1～11月份，全国规模以上工业企业实现利润24066亿元，同比增长4.9％(而1～8月的利润增长仍然高达19.4％，这说明利润收缩的急剧性)。从39个工业大类利润增长看，钢铁行业下降13.7％，化工行业增长0.2％，电子通信设备制造业增长1.1％，电力行业利润下降84.1％，有色金属冶炼及压延加工业下降34.1％，化纤行业利润下降74.9％，石油加工及炼焦业由2007年同期盈利245亿元转为净亏损1260亿元。这意味着行业性利润下降将对应着当前信贷安全性的丧失，信用风险在未来将持续上升。
三是中小企业融资难虽然不能以信贷解决，但必须以商业银行来解决。首先，我们必须承认中小企业贷款风险远远高于具有较好信用记录的大中型企业：其次，我们也必须承认，在降息周期和经济衰退中。利率是无法对中小企业的风险实现有效覆盖的：第三，我们还必须观察到，随着资本市场萎缩，社会金融资源进一步回流到商业银行的趋势十分明显。因此，我们有必要打破银行等于贷款的思想框框，从商业银行产品和服务创新角度寻求中小企业融资出路。一方面，商业银行应该出资创办具有小法人特征的贷款公司、风险投资公司和产业投资基金，更多地以股权投资的方式参与中小企业融资，以理财产品的形式向其存款人进行销售，这才可能打通资金余缺的调剂渠道。另一方面，商业银行应该拥有中小企业融资的浮动收益权，既然固定利率无法覆盖风险，则贷款产品就不是适合中小企业的融资形式。这就需要以浮动收益作为替代，惟其如此，银行才可能把中小企业融资当作一个盈利增长点，而非某种政策号召。
(二)中期：本外币政策调整
货币的基本职能是价值尺度、支付手段和价值储藏。在全球金融风暴的冲击下，原有的中心货币已经处于上述三个基本职能的弱化。国际货币体系面临重组压力，即使这并不意味着人民币的迅速崛起，至少是人民币通过渐进式国际化推动其在国际货币中占据应有地位的一个难得的历史机遇。一方面，为全面拯救金融体系，主要货币在中期面临超额投放的局面，这造成了主要货币贬值的不可避免性。因此，中国的中央银行只有两个选择，要么跟随主要经济体继续降息，要么保持对国内本币政策的自主权而容忍人民币的市场性升值。如果人民币不在中央银行干预下贬值，则人民币必然会成为诸多周边国家主动持有的价值储备。另一方面，人民币的国际化不是一个瞬间完成的进程，并非单纯表现为人民币对当前主要国际结 算或储备货币——如美元的全面替代，而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。问题是，如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备，则必将最终丧失这一历史机遇。
一是资本管制的无效性和人民币区域化的必要性。经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化通常被认为是货币走向世界的三部曲。一种判断是。资本账户可兑换是货币国际化的前提，由此形成的一个伪命题是，中国进行了有效的资本账户管制，因此，汇率是可以操纵的。事实上，2007年以来的各种形式的短期游资进入中国以及更早时间以前的资本外逃都说明资本管制的无效性。这带来了两个后果。一是中央银行难以准确统计短期资本的流入或流出量，只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目；二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益变成了地下钱庄的中间业务收入。甚至在汇率形成机制改革14年后，我们仍然必须通过境外NDF和境内黑市判断人民币的真实供求关系。因此，资本账户是否可兑换与货币国际化并无直接关联。真正应该做的是新古典经济学强调的市场化。可见，资本管制并未有效控制资本流动，反而导致了微观经济主体缺乏有效的管理风险手段和货币当局无法准确统计资本流动。这无疑增加了全社会的交易成本和本外币政策的盲目性。
二是人民币区域化的时机已经基本成熟。在中期，主要货币的持续贬值将是可预期的，这将冲击现行中国货币政策的独立性。2008年12月16日，美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0.25％，一次性下调了75个基本点，相比2007年9月的5.25％下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论，全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动，以完成套利，由此推动高利率国家的货币升值。于是，资本流入国只有两个选择，要么实施同步利率下调以维持汇率稳定，要么容忍汇率升值。因此我们可以观察到，中国的货币当局采取了第一种选择，大幅度降息以维持汇率稳定。问题是，如果汇率升值，则人民币将走出一条独立定价的道路，这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。
我们可以观察到，周边国家和地区的人民币流通额度在最近的金融危机中出现了大幅度增长，香港甚至主动提出建立人民币离岸交易市场的动议，这都反映了人民币成为国际储备资产的外部需求。一方面，一个国家的债权——债务地位决定了该国货币的基本价值。中国的外汇储备超过2万亿美元是指日可待的，这将确保中国成为世界第一大债权人，由此引发的对人民币价值的稳定升值预期将是一个中期经济现象，或者说是人民币的价值基本面(陆磊和王颖，2008)。另一方面，某些短期政策将推动人民币存在贬值压力。比如主要国家的中央银行号召全球协同降息，其目的显然是出于利率平价而试图通过他国政策以维持本币稳定，避免因金融市场危机最终导致货币危机。即使中国应该协调与全球中央银行的救市策略，但降息与否及降息幅度和频率应该更多地考虑自身经济波动和国家利益。一个走强的人民币虽然不利于出口。但在全球总需求萎缩的背景下，订单主要地不取决于汇率。在其他国家产品暂时无法对中国构成真正替代的条件下，人民币贬值并不必然意味着出口量的提高。
三是根据实体经济需要对人民币汇率形成机制进行新一轮改革。我们的研究发现，对外经济部门的所有问题都直接或间接与人民币汇率形成机制相关。因此有必要建设一个真正反映货币供求关系的外汇市场。第一步，在广东省这样的出口总量和贸易顺差分别占全国30％和40％以上的省份，应试点建设银行间外汇衍生品市场并改革汇率形成机制，允许实体经济对汇率风险进行套期保值，这比汇率相对固定下的资本外逃或热钱流入对经济的冲击要小得多。第二步，允许甚至鼓励中国的进出口交易和投资按照人民币进行结算，以此推动离岸人民币交易市场的形成和人民币成为周边经济体的储备货币。第三步，改革外汇储备经营模式，由省级金融法人组织根据结汇量授权自由持有外币，以金融控股公司为平台，推动对地方性金融机构重组，并实施对境内外投资，着重于输出产能。第四步，推动大宗商品定价中的人民币参与机制，逐步完成人民币的真正国际化。
责任编辑：代金奎