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摘要:2007年年初爆发的美国次贷危机以惊人的速度向世界的各个角落蔓延,并引发了全球金融危机。对于这次危机深层次的原因是美国奉行的“新自由主义”政策,而直接原因则是金融创新。我国要以这次金融危机为鉴,既不能停止金融创新的步伐,又不能盲目进行金融创新。本文对金融危机的历程作了简单的回顾,并分析了危机发生的原因,以及对我国金融创新的启示。
关键词:次贷危机金融创新新自由主义
中图分类号:F113
2007年源于美国房地产市场价格下降引发的美国次贷危机迅速蔓延成全球金融危机,造成直接经济损失约4000亿～5000亿美元,间接损失更是高达15000亿美元以上。此次金融危机的冲击力度之强、波及面之广、危害程度之深、持续时间之长,引发许多金融界、经济界和政界的巨头、资深人士纷纷发表看法,探讨危机发生的原因。虽然众说纷纭,但都离不开对金融创新的探究与思考。此次金融危机反映了国际金融创新中的一些问题,并为我国的金融创新提供了一些启示。因此,我们很有必要深入探讨、总结并借鉴美国金融危机的深刻教训,研究形成具有我们自身特点的科学的金融创新观,构建推进金融创新的基本方略和制度安排。
一、金融创新的内涵
金融创新是根据美籍奥地利著名经济学家熊彼特的观点衍生而来的,是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物,主要表现为:(1)金融制度创新;(2)金融业务创新;(3)金融组织创新。本文所讨论的金融创新主要是指金融业务创新,例如美国次贷危机中的次级按揭贷款、次级债券、MBS(美国住房抵押贷款支持债券)、CDO(债务抵押债券)、CDS(信用违约互换)等,都是金融业务创新。应该看到,金融创新从20世纪60年代在国际金融领域拉开帷幕以来,确实给金融机构带来了巨额的利益,对世界经济发展起到了极大的推动作用,但也应该看到,它的潜在风险也给全球经济和金融的发展带来了巨大的损害。
二、美国次贷危机及其原因分析
(一)美国次贷危机剖析
本次次贷危机是由美国低收入者的房贷引起的。在美国房屋抵押贷款市场,根据借款人的信用等级不同,将房屋抵押贷款分为优级、近似优级和次级。由于美联储奉行的超低利率和宽松的信贷政策,使得美国房地产市场出现超常的繁荣景象。因此房地产金融机构对房价上涨的预期和利率过低带来的利润动机放松了抵押贷款的标准,使得大量信用记录较差、偿还能力较弱的消费者也能得到贷款,即次级贷款。这种贷款只有在房价不断不涨的情况下,风险才是可控的,一旦利率上升和房价下跌,次级贷款的借款人无法还贷,金融机构的资金链就将断裂。因此当美联储连续17次加息,房价持续下降时,次级抵押贷款还贷压力大幅增加,一些放贷机构出现巨额亏损,拉开了危机的序幕。
为了分散抵押贷款机构的风险,美国的投资银行通过资产证券化进行金融创新,将同类性质的次级抵押贷款打包成资产池,通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术,发行“住房抵押贷款支持证券”MBS。然后,对证券化的金融产品根据未来的偿付优先权的顺序不同进行分档,即优先级、中间级和股权级。一些大型的金融机构、投资银行设立了特殊目的机构(SPV),购买了MBS中评级较低的部分,又以该资产池的未来现金流为基础发行证券,即“债务担保凭证”CDO,然后在保险公司和对冲基金的推动下推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品—合成CDO。
从这个过程可以看出,一些信用较差的贷款经过拆分、打包形成了上述的金融创新产品,使得在次级贷款中本来就存在的风险通过次贷价值链SB—MBS—CDO—CDS—合成CDS放大了。同时也表明,金融创新是此次次贷危机产生的直接诱因。
(二)美国次贷危机的原因分析
1.美国持续的低利率政策
2000年前后,为了阻止美国网络泡沫破灭和“9•11”事件造成的经济衰退,促进经济增长和就业,2001年1月至2003年6月,美联储连续13次降息,使联邦基金利率由6.5%降至1%的历史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。长期的低利率环境导致美国购房热情急剧上升,催生了房地产市场的繁荣。然而低利率的环境虽然拉动了经济增长,但也造成美元持续走弱、通胀压力加大。因此,自2004年6月到2006年7月,美联储连续17次加息,一年期国债收益率从1.25%涨到5%。利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担,特别是次级贷款的借款人主要是抗风险能力弱的低收入人群,很多人在此情况下无力还款,房贷违约率上升,进而引发了次贷危机。
2.金融机构过分追求业绩,对金融创新的风险认识不足
以投资银行为例,近十年来,传统上以经纪业务为主、对资本金要求很低的投资银行,在高利润的诱惑下,通过高杠杆动作,大量从事次级按揭贷款市场和复杂金融衍生品的投资,使得投资银行的经营风险不断上升。而投资银行在积极参与的同时,却未对风险引起足够的重视。因此,当投资出现失误时,其损失也是巨大的。此外,华尔街金融机构的薪酬激励机制比较市场化,看重短期效益,导致公司往往淡化风险管理,片面追求经营业绩,从业人员的短期行为倾向比较严重。
3.金融创新产品的滥用
在房贷市场巨大利润的诱惑下,资本的逐利性使一些金融机构降低了放贷标准,发放了一些次级贷款。为了降低风险,它们通过金融创新用资产证券化的方式将住房抵押贷款打包成MBS和CDO等证券化产品。由于蕴含着巨大的利润,华尔街和国外的的投资者都踊跃参与,大量持有MBS、CDO等债券。国际金融机构大肆盲目利用“资产证券化”、“衍生工具”等高倍杠杆的结构性产品,造就了复杂的金融衍生品和漫长的销售链条,在很大的程度上掩盖了风险,以致到后来,买家看到的这类金融产品,除了提供的数字以外,根本无法判断资产的质量,一旦市场泡沫破灭,他们将付出惨痛的代价。
4.金融监管相对滞后
此次危机爆发前,美国政府采取的是“双层多头”的金融监管体制。双层是指联邦政府与州政府实行纵向的分权监管;多头是指有多个部门有监管职责。这种体制可以确保金融市场享有金融创新所必备的民主与自由,但随着金融机构综合化经营的不断推进,这种监管体制越来越暴露出其弊端。例如:监管标准不统一,监管领域存在权限重叠,多关监管导致没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,从而导致金融衍生品价值链条愈拉愈长,市场风险不断叠加,终于在房地产按揭贷款环节发生断裂,引发了次贷危机。
三、次贷危机对我国金融创新的启示
美国次贷危机通过“蝴蝶效应”引起全球金融市场的震荡,其影响仍在不断扩散和深化之中。我国的“资本防火墙”使次贷危机对我国经济、金融的影响较小。但是,我国金融业的对外开放是大势所趋,因此,在此背景下,我们要从次贷危机中吸取经验和教训,积极探索中国的金融创新之路。
1.金融创新要适合我国国情
不同国家、不同金融市场上存在的金融创新产品是为不同投资者量身打造的,与所在国的政治、经济及文化环境密切相关。因此,在金融创新时,要根据各国的国情,切不可盲从。目前,我国的资本市场已形成气候并逐步走向成熟,但我国的金融体系、监管体制还不够健全;投资者的金融知识、风险意识尚不普及;金融市场发育营养不良、结构畸形,这些都是我国金融机构进行金融创新时要面对的现实环境。党的十七大提出的“建设创新型国家”的战略以及我国金融业对外开放步伐的加快,都对金融创新提出了更高的要求,我国的金融机构只有加强金融创新,才能既有效地繁荣市场又有效地减少系统风险和市场风险,确保国家金融安全。
2.金融创新不能脱离实体经济
金融创新与实体经济是“叶”与“根” 的关系,金融创新要获得持续稳定的发展,必须深深扎根于实体经济。否则,金融创新就是无源之水、无本之末,最终出现问题还会反过来波及到实体经济。美国次贷危机就是一个金融创新脱离实体经济而最终失败的典型案例:通过资产证券化,使衍生链条不断拉长,脱离实体经济而无限膨胀,泡沫的不断积累为日后危机的全面爆发埋下了隐患,而泡沫的破灭使许多国家的实体经济遭受到巨大的损害。这就教育我们要将开展金融创新的出发点和落脚点定位于实体经济,使金融创新服务于国内市场和国内经济发展,从而实现二者的良性循环。
3.金融创新过程中注重风险的控制
金融机构在创新过程中,面对风险多样化、复杂化趋势,必须树立风险管理意识、建立风险管理体制。因为金融创新并不能消灭风险,而只能将风险进行分散和转移。次贷危机爆发前,一些金融机构就发现了问题,但没有采取相应措施,关键还是风险防范意识不够。这就警示我国金融机构在开展金融创新时,要将风险管理放在首位并将之切实贯穿到金融创新及各项业务开展的环节中;建立完善的风险管理和反馈机制,并将之机制化,使之能够跟踪并反馈市场的变化;培养一线员工的风险警惕和防范意识,使风险管理制度能够真正落到实处。
4.保障金融创新的基础资产质量
从19世纪70年代美国基金公司投资组合中所持有的垃圾债券,到现在的次级贷款,这些金融创新产品之所以会成为垃圾资产,都是因为这些产品的基础资产质量存在问题。无论怎么打包、重组,这些垃圾资产的本质也不会改变,小规模地以此类资产进行创新,可以满足少数风险偏好高的投资者的需求,一旦规模失控,则会带来无法估计的后果。我国在今后的金融创新过程中,一定要吸取次贷危机的教训,注重基础资产的质量,加强基础资产池的信息披露,夯实金融创新的基础。
5.应加强金融监管的力度
金融发展既需要金融创新作为动力,又需要加强金融监管以维护金融安全。金融创新与金融监管既矛盾又相辅相成,它们的关系本身就是一种动态的“博弈”。美国次贷危机暴露了美国金融监管体制的一系列漏洞:监管部门交叉重叠、金融法规不统一、金融衍生品领域的监管空白等。同时也使我国在金融监管方面受到一些启发:扩大监管范围,全面考察金融机构风险;明确界定“一行三会”的功能和职责,避免监管交叉和重叠;适应金融业混业经营趋势,通过联席会议等方式建立完善的金融创新监管协调机制;强化功能监管和事前监管;加强国际间的监管协调和合作。
6.坚持国家宏观调控的指导思想,反对“新自由主义”思想的侵蚀
美国这次次贷危机的制度根源就是奉行的“新自由主义”政策。在危机爆发前美国政府放松了对经济的干预,使金融链条断裂不断加深,最终演变为国际金融危机。因此,对我国而言,由于我国金融市场尚不完善,更需要在国家的宏观调控下积极引导、稳步推进,只要金融市场出现异常波动,影响社会稳定发展,政府就要采取措施进行调控和干预。
(作者单位:郑州大学商学院)
参考文献:
[1]杨渊、闫霄羽、陈曦.论金融创新与金融危机.金融财经,2009(5)
[2]张莉、周文魁.金融危机下我们金融创新发展对策研究.今日南国,2009(5)
[3]秦建文、梁珍.汲取美国金融危机的教训 稳健推进中国金融创新.环球金融,2009(7)
[4]林文凤.从次贷危机看我国的金融创新.时代经贸,2008(10)
关键词:次贷危机金融创新新自由主义
中图分类号:F113
2007年源于美国房地产市场价格下降引发的美国次贷危机迅速蔓延成全球金融危机,造成直接经济损失约4000亿～5000亿美元,间接损失更是高达15000亿美元以上。此次金融危机的冲击力度之强、波及面之广、危害程度之深、持续时间之长,引发许多金融界、经济界和政界的巨头、资深人士纷纷发表看法,探讨危机发生的原因。虽然众说纷纭,但都离不开对金融创新的探究与思考。此次金融危机反映了国际金融创新中的一些问题,并为我国的金融创新提供了一些启示。因此,我们很有必要深入探讨、总结并借鉴美国金融危机的深刻教训,研究形成具有我们自身特点的科学的金融创新观,构建推进金融创新的基本方略和制度安排。
一、金融创新的内涵
金融创新是根据美籍奥地利著名经济学家熊彼特的观点衍生而来的,是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物,主要表现为:(1)金融制度创新;(2)金融业务创新;(3)金融组织创新。本文所讨论的金融创新主要是指金融业务创新,例如美国次贷危机中的次级按揭贷款、次级债券、MBS(美国住房抵押贷款支持债券)、CDO(债务抵押债券)、CDS(信用违约互换)等,都是金融业务创新。应该看到,金融创新从20世纪60年代在国际金融领域拉开帷幕以来,确实给金融机构带来了巨额的利益,对世界经济发展起到了极大的推动作用,但也应该看到,它的潜在风险也给全球经济和金融的发展带来了巨大的损害。
二、美国次贷危机及其原因分析
(一)美国次贷危机剖析
本次次贷危机是由美国低收入者的房贷引起的。在美国房屋抵押贷款市场,根据借款人的信用等级不同,将房屋抵押贷款分为优级、近似优级和次级。由于美联储奉行的超低利率和宽松的信贷政策,使得美国房地产市场出现超常的繁荣景象。因此房地产金融机构对房价上涨的预期和利率过低带来的利润动机放松了抵押贷款的标准,使得大量信用记录较差、偿还能力较弱的消费者也能得到贷款,即次级贷款。这种贷款只有在房价不断不涨的情况下,风险才是可控的,一旦利率上升和房价下跌,次级贷款的借款人无法还贷,金融机构的资金链就将断裂。因此当美联储连续17次加息,房价持续下降时,次级抵押贷款还贷压力大幅增加,一些放贷机构出现巨额亏损,拉开了危机的序幕。
为了分散抵押贷款机构的风险,美国的投资银行通过资产证券化进行金融创新,将同类性质的次级抵押贷款打包成资产池,通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术,发行“住房抵押贷款支持证券”MBS。然后,对证券化的金融产品根据未来的偿付优先权的顺序不同进行分档,即优先级、中间级和股权级。一些大型的金融机构、投资银行设立了特殊目的机构(SPV),购买了MBS中评级较低的部分,又以该资产池的未来现金流为基础发行证券,即“债务担保凭证”CDO,然后在保险公司和对冲基金的推动下推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品—合成CDO。
从这个过程可以看出,一些信用较差的贷款经过拆分、打包形成了上述的金融创新产品,使得在次级贷款中本来就存在的风险通过次贷价值链SB—MBS—CDO—CDS—合成CDS放大了。同时也表明,金融创新是此次次贷危机产生的直接诱因。
(二)美国次贷危机的原因分析
1.美国持续的低利率政策
2000年前后,为了阻止美国网络泡沫破灭和“9•11”事件造成的经济衰退,促进经济增长和就业,2001年1月至2003年6月,美联储连续13次降息,使联邦基金利率由6.5%降至1%的历史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。长期的低利率环境导致美国购房热情急剧上升,催生了房地产市场的繁荣。然而低利率的环境虽然拉动了经济增长,但也造成美元持续走弱、通胀压力加大。因此,自2004年6月到2006年7月,美联储连续17次加息,一年期国债收益率从1.25%涨到5%。利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担,特别是次级贷款的借款人主要是抗风险能力弱的低收入人群,很多人在此情况下无力还款,房贷违约率上升,进而引发了次贷危机。
2.金融机构过分追求业绩,对金融创新的风险认识不足
以投资银行为例,近十年来,传统上以经纪业务为主、对资本金要求很低的投资银行,在高利润的诱惑下,通过高杠杆动作,大量从事次级按揭贷款市场和复杂金融衍生品的投资,使得投资银行的经营风险不断上升。而投资银行在积极参与的同时,却未对风险引起足够的重视。因此,当投资出现失误时,其损失也是巨大的。此外,华尔街金融机构的薪酬激励机制比较市场化,看重短期效益,导致公司往往淡化风险管理,片面追求经营业绩,从业人员的短期行为倾向比较严重。
3.金融创新产品的滥用
在房贷市场巨大利润的诱惑下,资本的逐利性使一些金融机构降低了放贷标准,发放了一些次级贷款。为了降低风险,它们通过金融创新用资产证券化的方式将住房抵押贷款打包成MBS和CDO等证券化产品。由于蕴含着巨大的利润,华尔街和国外的的投资者都踊跃参与,大量持有MBS、CDO等债券。国际金融机构大肆盲目利用“资产证券化”、“衍生工具”等高倍杠杆的结构性产品,造就了复杂的金融衍生品和漫长的销售链条,在很大的程度上掩盖了风险,以致到后来,买家看到的这类金融产品,除了提供的数字以外,根本无法判断资产的质量,一旦市场泡沫破灭,他们将付出惨痛的代价。
4.金融监管相对滞后
此次危机爆发前,美国政府采取的是“双层多头”的金融监管体制。双层是指联邦政府与州政府实行纵向的分权监管;多头是指有多个部门有监管职责。这种体制可以确保金融市场享有金融创新所必备的民主与自由,但随着金融机构综合化经营的不断推进,这种监管体制越来越暴露出其弊端。例如:监管标准不统一,监管领域存在权限重叠,多关监管导致没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,从而导致金融衍生品价值链条愈拉愈长,市场风险不断叠加,终于在房地产按揭贷款环节发生断裂,引发了次贷危机。
三、次贷危机对我国金融创新的启示
美国次贷危机通过“蝴蝶效应”引起全球金融市场的震荡,其影响仍在不断扩散和深化之中。我国的“资本防火墙”使次贷危机对我国经济、金融的影响较小。但是,我国金融业的对外开放是大势所趋,因此,在此背景下,我们要从次贷危机中吸取经验和教训,积极探索中国的金融创新之路。
1.金融创新要适合我国国情
不同国家、不同金融市场上存在的金融创新产品是为不同投资者量身打造的,与所在国的政治、经济及文化环境密切相关。因此,在金融创新时,要根据各国的国情,切不可盲从。目前,我国的资本市场已形成气候并逐步走向成熟,但我国的金融体系、监管体制还不够健全;投资者的金融知识、风险意识尚不普及;金融市场发育营养不良、结构畸形,这些都是我国金融机构进行金融创新时要面对的现实环境。党的十七大提出的“建设创新型国家”的战略以及我国金融业对外开放步伐的加快,都对金融创新提出了更高的要求,我国的金融机构只有加强金融创新,才能既有效地繁荣市场又有效地减少系统风险和市场风险,确保国家金融安全。
2.金融创新不能脱离实体经济
金融创新与实体经济是“叶”与“根” 的关系,金融创新要获得持续稳定的发展,必须深深扎根于实体经济。否则,金融创新就是无源之水、无本之末,最终出现问题还会反过来波及到实体经济。美国次贷危机就是一个金融创新脱离实体经济而最终失败的典型案例:通过资产证券化,使衍生链条不断拉长,脱离实体经济而无限膨胀,泡沫的不断积累为日后危机的全面爆发埋下了隐患,而泡沫的破灭使许多国家的实体经济遭受到巨大的损害。这就教育我们要将开展金融创新的出发点和落脚点定位于实体经济,使金融创新服务于国内市场和国内经济发展,从而实现二者的良性循环。
3.金融创新过程中注重风险的控制
金融机构在创新过程中,面对风险多样化、复杂化趋势,必须树立风险管理意识、建立风险管理体制。因为金融创新并不能消灭风险,而只能将风险进行分散和转移。次贷危机爆发前,一些金融机构就发现了问题,但没有采取相应措施,关键还是风险防范意识不够。这就警示我国金融机构在开展金融创新时,要将风险管理放在首位并将之切实贯穿到金融创新及各项业务开展的环节中;建立完善的风险管理和反馈机制,并将之机制化,使之能够跟踪并反馈市场的变化;培养一线员工的风险警惕和防范意识,使风险管理制度能够真正落到实处。
4.保障金融创新的基础资产质量
从19世纪70年代美国基金公司投资组合中所持有的垃圾债券,到现在的次级贷款,这些金融创新产品之所以会成为垃圾资产,都是因为这些产品的基础资产质量存在问题。无论怎么打包、重组,这些垃圾资产的本质也不会改变,小规模地以此类资产进行创新,可以满足少数风险偏好高的投资者的需求,一旦规模失控,则会带来无法估计的后果。我国在今后的金融创新过程中,一定要吸取次贷危机的教训,注重基础资产的质量,加强基础资产池的信息披露,夯实金融创新的基础。
5.应加强金融监管的力度
金融发展既需要金融创新作为动力,又需要加强金融监管以维护金融安全。金融创新与金融监管既矛盾又相辅相成,它们的关系本身就是一种动态的“博弈”。美国次贷危机暴露了美国金融监管体制的一系列漏洞:监管部门交叉重叠、金融法规不统一、金融衍生品领域的监管空白等。同时也使我国在金融监管方面受到一些启发:扩大监管范围,全面考察金融机构风险;明确界定“一行三会”的功能和职责,避免监管交叉和重叠;适应金融业混业经营趋势,通过联席会议等方式建立完善的金融创新监管协调机制;强化功能监管和事前监管;加强国际间的监管协调和合作。
6.坚持国家宏观调控的指导思想,反对“新自由主义”思想的侵蚀
美国这次次贷危机的制度根源就是奉行的“新自由主义”政策。在危机爆发前美国政府放松了对经济的干预,使金融链条断裂不断加深,最终演变为国际金融危机。因此,对我国而言,由于我国金融市场尚不完善,更需要在国家的宏观调控下积极引导、稳步推进,只要金融市场出现异常波动,影响社会稳定发展,政府就要采取措施进行调控和干预。
(作者单位:郑州大学商学院)
参考文献:
[1]杨渊、闫霄羽、陈曦.论金融创新与金融危机.金融财经,2009(5)
[2]张莉、周文魁.金融危机下我们金融创新发展对策研究.今日南国,2009(5)
[3]秦建文、梁珍.汲取美国金融危机的教训 稳健推进中国金融创新.环球金融,2009(7)
[4]林文凤.从次贷危机看我国的金融创新.时代经贸,2008(10)