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摘要：房地产信托基金(REITs)在欧美等地的发展历史已经有四十多年，直至最近这种资产证券化概念才在香港萌芽，从零开始，至2007年4月底，香港已上市的6只H-REITs的市值合计已超过660亿港元。由于国际性对冲基金的不断追捧，使得REITs市场的表现炽热非常。这为回归后饱受各种不利环境打击的香港房地产界带来了新的希望，让房地产开发商们看到了一条新的融资途径。同时亦使到香港投资者对这种新颖投资工具产生了无限的憧憬，甚至有人接受了REITs将会是一种低风险、高收益的理想化投资产品。事实是，除领汇外，其余的H－REITs在香港股票市场上的股价均出现大起大落的情况，引起了许多人对于REITs风险的醒觉。本文分析了H－REITs出现的历史过程，指出了H-REITs在市场上的表现是受多种因素影响，除了自身的运作方式和投资者的投机心理的原因外，H－REITs的相关法规有欠完善和投资者风险对防范意识不足是主要的外在和内在风险因素。
关键词：房地产信托基金；融资成本；投资者；房地产商
中图分类号：F27 文献标识码：B 文章编号：1812－2485(2007)09－0017－006
一、推出H-REITs的意义和重要性
自开埠以来，房地产业一直成为香港经济发展的重要支柱，特别是上世纪香港房地产基本上服从“大涨小回”的规律，1997年金融风暴后，这种规律出现了根本性的改变，香港房地产发展速度显著放缓(见图1-1)。目前香港房地产业发展遇到的问题之一，就是行业的融资渠道如何拓宽，香港房地产商的融资成本约在4％－6％之间，远高出邻近的新加坡的1％－2％，加上房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。香港房地产业发展迫切需要发展银行以外的融资渠道，以解决房地产开发和经营的资金问题。
近年来在国际资本市场迅速发展的[房地产产业投资基金]，[房地产投资基金]，又或在香港称为[房地产投资信托基金](Real Estate Investment Trust，以下简称“REIT”，在本文中众数以REITs表示，H-REITs中的“H”是指Hong Kong)，都是指专门从事房地产投资经营活动的集合信托投资计划。其构思源自共同基金(Mutual Fund)，香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)更把REITs视作单位信托及互惠基金(即共同基金)的一种。REITs的出现不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定增长、高收益分配和较低风险等优点的投资产品。
二、H－RElTs存在的一些问题和不足
由于REITs在香港是新型投资工具，作为一种新生事物，REITs的发展无可避免地要经历一系列的法律、体制和意识等方面不明朗因素和障碍的考验。
(一)发展PElTs的相关法律规范仍有改进余地
市场经济的发展需要依靠强大的法律体系，而现有相关法律与其它国家相比在市场主导方面略显逊色。这一方面反映了对新兴的REITs市场风险监控的力度有待加强，另一方面也应对于相关法规的进一步调整，适合市场发展的需要。
(二)投资者风险防范意识不足——“无风险”悖论的误区
任何一项投资都是有风险的，这是资本市场运作中的一个公理。任何一个理性的投资者都会做出对自己最有利的选择，这意味着，越是需要长期投入、前景不明的投资品，对于投资者本身的风险越低，因为他们会给予风险更多的关注与研究；而那些在短期内需要大量投资、并很快看得到成败的投资，投资者往往会由于短期的收益表现忽视对于风险的慎重考虑——这一悖论当然会给正在积极投资新兴投资产品的投资者带来风险。
REITs在欧美等地的发展历史已经有四十多年。直至最近这种资产证券化概念才在香港萌芽，令香港业界和投资者对这种新颖投资工具产生了无限的憧憬。在不足两年内，从零开始，至2007年4月底，香港已上市的6只REITs的市值合计已超过660亿港元。由于机构投资者，特别是国际性对冲基金的不断追捧，使到REITs市场的表现炽热非常。目前，在香港较早上市的三只RETIs各有自己的代表性：领汇代表的是香港特区政府房委会资产的一种私有化融资工具，泓富代表了大型香港房地产商套现部分其持有香港地区物业的例子，而越秀REITs则是第一家以中国为主题的房地产投资信托。
香港的REITs市场虽然比新加坡的发展稍晚，但房地产业作为香港经济的主要命脉，整体的商业房地产规模远比新加坡市场大，成交量远超新加坡。此外，香港作为中国境外的国际金融中心，香港市场也将在未来自然成为内地房地产商的国际融资市场。以中国主要城市投资房地产回报率7％-12％计算，远高于新加坡的REITs的平均回报率4％－6％，因此，内地房地产商会倾向于在香港发行REITs。
领汇(0823，HK)是香港第一只上市REIT，2005年上市时曾掀起一股REITs热潮。领汇的资产组合比较丰富，由香港房屋委员会旗下的151个商场及178个停车场组成，租金来源比较稳定，抗跌性强，加之受对冲基金TCI人股的炒作，股价2005年11月25日上市起便一路“高涨”，曾于2005年3月17日升至18.05港元，上演了香港首只REIT的“神话”。这为回归后饱受各种不利环境的香港房地产界带来了新的希望，让开发商们看到了一条新的融资途径。于是，各方都有声音传出，要发行REITs。
当债券、银行借贷都已经不再是房地产界的关键词时，“REITs”在炒家和媒体的双重追捧之下，如同上一波的“dot.com”概念般炙手可热，不但所有相关的政府机关部门给予拟上市的REITs很大的配合，而且香港持区政府更罕有地“身先士卒”，率先推出全球最大的REIT上市。
从投资者的角度看，在一开始，他们中的一些人就被引入一个“误区”。按照基金经理惯用的推销辞：一旦REITs上市，就给普通民众一个投资商场、写字楼的机会。同时，REITs本身的运作也需要符合透明度高的原则，需要派发除税后净收入中最少90％的金额与信托单位持有者、借贷比率不得超逾资产总值的45％、物业由独立受托人持有、不会参与竞投土地和地产发展的业务，因此从投资的角度，REITs在财务上的可预测性会比一般房地产企业高，另外，由于透明度和流通量高的原因，REITs的一般市场价值会比物业的总净资产值高。一时间，香港大批的散户投资者被REITs的规范的运行制度、REITs股票的派息能力和升值潜力所吸引，甚至有人接受了REITs将会是一种低风险、高收益的理想化投资产品。
自香港推出REITs开始，散户和机构投资者的投资比例不断改变，反映了REITs市场正趋向于成熟。以越秀为例：认购越秀REITs的投资者构成中，一开始散户和机构投资者的 投资比例为5:5，但是现在，这一比例已经改变为4:6，目前这一比例还在持续下降。
2005年6月16日，香港证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，在香港上市的REITs可以投资香港地区以外的房地产。这可能是越秀最终选择了香港作为其上市地点的重要原因。被注入REIT的四个物业分别为越秀投资旗下白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利亚广场。这四个项目地处广州繁华街市，出租率都在90％以上，这四个出租物业收入比重占公司房地产总租金收入的46％左右，是旗下最优质的资产。在注入REIT之前，市场对将这部分资产的资产重新估值为40.5亿港元。为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高达7％。高于领汇6％～6.37％的收益率，更比李嘉诚旗下的泓富房地产投资信托基金的5.3％高出一截。然而就在2006年上半年出现全球通涨压力、美国央行加息以及中行、天津港等多只特大型新股发行造成资金分流等的背景下，香港股市整体陷入低迷。不仅越秀的股价遭到了严重的影响，另一REIT冠君产业信托(2778.HK)也遭遇股价大跌。另外几只REITs，领汇、泓富也走势偏软。而就在2006年5月24日，共获44万名香港市民认购的两大新股冠君产业信托和天津港(3382.HK)挂牌，天津港取得较招股价26.33％的涨幅，冠君产业信托却跌破发行价15.96％，打破了近半年来香港新股上市不跌的神话。在香港股市整体低迷的背景下，REITs股价的下跌恰好是其真实价值的调整过程，此前过度热衷于REITs概念的相关人士应借此看清楚REITs的本质。由于上市后股价表现并不理想，甚至出现跌破底价。不少准备推出REIT的房地产企业出于谨慎或其它原因，纷纷押后或推迟上市，直到2006年末看到REITs的市场表现回暖，他们才再乘势为REITs招股上市，甚至再次出现两只REITs同月上市对决的局面。
从目前市场收益表现来看，香港上市时间较长的REITs只有4只，息率由5厘至7厘不等，但股价得到支持的并非息率高的REITs，而是较低的领汇，以国内物业为卖点的越秀REIT(0405.HK)亦有不俗表现；相反冠君REIT及泓富REIT(0808.HK)纵然息率高，上市后的表现仍然欠佳，原因是它们都凭借利率掉期等财务技巧，即使息率短期提升至6厘至7厘，但投资者的长期担忧并不能消除。
三、结语
无论是受到宏观经济变量的影响、REITs自身的运作方式影响，还是一些具有投机心理的散户投资者退市的影响，REITs在香港市场上所表现出的这种大起大落都值得人们对于REITs风险的关注。
关键词：房地产信托基金；融资成本；投资者；房地产商
中图分类号：F27 文献标识码：B 文章编号：1812－2485(2007)09－0017－006
一、推出H-REITs的意义和重要性
自开埠以来，房地产业一直成为香港经济发展的重要支柱，特别是上世纪香港房地产基本上服从“大涨小回”的规律，1997年金融风暴后，这种规律出现了根本性的改变，香港房地产发展速度显著放缓(见图1-1)。目前香港房地产业发展遇到的问题之一，就是行业的融资渠道如何拓宽，香港房地产商的融资成本约在4％－6％之间，远高出邻近的新加坡的1％－2％，加上房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。香港房地产业发展迫切需要发展银行以外的融资渠道，以解决房地产开发和经营的资金问题。
近年来在国际资本市场迅速发展的[房地产产业投资基金]，[房地产投资基金]，又或在香港称为[房地产投资信托基金](Real Estate Investment Trust，以下简称“REIT”，在本文中众数以REITs表示，H-REITs中的“H”是指Hong Kong)，都是指专门从事房地产投资经营活动的集合信托投资计划。其构思源自共同基金(Mutual Fund)，香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)更把REITs视作单位信托及互惠基金(即共同基金)的一种。REITs的出现不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定增长、高收益分配和较低风险等优点的投资产品。
二、H－RElTs存在的一些问题和不足
由于REITs在香港是新型投资工具，作为一种新生事物，REITs的发展无可避免地要经历一系列的法律、体制和意识等方面不明朗因素和障碍的考验。
(一)发展PElTs的相关法律规范仍有改进余地
市场经济的发展需要依靠强大的法律体系，而现有相关法律与其它国家相比在市场主导方面略显逊色。这一方面反映了对新兴的REITs市场风险监控的力度有待加强，另一方面也应对于相关法规的进一步调整，适合市场发展的需要。
(二)投资者风险防范意识不足——“无风险”悖论的误区
任何一项投资都是有风险的，这是资本市场运作中的一个公理。任何一个理性的投资者都会做出对自己最有利的选择，这意味着，越是需要长期投入、前景不明的投资品，对于投资者本身的风险越低，因为他们会给予风险更多的关注与研究；而那些在短期内需要大量投资、并很快看得到成败的投资，投资者往往会由于短期的收益表现忽视对于风险的慎重考虑——这一悖论当然会给正在积极投资新兴投资产品的投资者带来风险。
REITs在欧美等地的发展历史已经有四十多年。直至最近这种资产证券化概念才在香港萌芽，令香港业界和投资者对这种新颖投资工具产生了无限的憧憬。在不足两年内，从零开始，至2007年4月底，香港已上市的6只REITs的市值合计已超过660亿港元。由于机构投资者，特别是国际性对冲基金的不断追捧，使到REITs市场的表现炽热非常。目前，在香港较早上市的三只RETIs各有自己的代表性：领汇代表的是香港特区政府房委会资产的一种私有化融资工具，泓富代表了大型香港房地产商套现部分其持有香港地区物业的例子，而越秀REITs则是第一家以中国为主题的房地产投资信托。
香港的REITs市场虽然比新加坡的发展稍晚，但房地产业作为香港经济的主要命脉，整体的商业房地产规模远比新加坡市场大，成交量远超新加坡。此外，香港作为中国境外的国际金融中心，香港市场也将在未来自然成为内地房地产商的国际融资市场。以中国主要城市投资房地产回报率7％-12％计算，远高于新加坡的REITs的平均回报率4％－6％，因此，内地房地产商会倾向于在香港发行REITs。
领汇(0823，HK)是香港第一只上市REIT，2005年上市时曾掀起一股REITs热潮。领汇的资产组合比较丰富，由香港房屋委员会旗下的151个商场及178个停车场组成，租金来源比较稳定，抗跌性强，加之受对冲基金TCI人股的炒作，股价2005年11月25日上市起便一路“高涨”，曾于2005年3月17日升至18.05港元，上演了香港首只REIT的“神话”。这为回归后饱受各种不利环境的香港房地产界带来了新的希望，让开发商们看到了一条新的融资途径。于是，各方都有声音传出，要发行REITs。
当债券、银行借贷都已经不再是房地产界的关键词时，“REITs”在炒家和媒体的双重追捧之下，如同上一波的“dot.com”概念般炙手可热，不但所有相关的政府机关部门给予拟上市的REITs很大的配合，而且香港持区政府更罕有地“身先士卒”，率先推出全球最大的REIT上市。
从投资者的角度看，在一开始，他们中的一些人就被引入一个“误区”。按照基金经理惯用的推销辞：一旦REITs上市，就给普通民众一个投资商场、写字楼的机会。同时，REITs本身的运作也需要符合透明度高的原则，需要派发除税后净收入中最少90％的金额与信托单位持有者、借贷比率不得超逾资产总值的45％、物业由独立受托人持有、不会参与竞投土地和地产发展的业务，因此从投资的角度，REITs在财务上的可预测性会比一般房地产企业高，另外，由于透明度和流通量高的原因，REITs的一般市场价值会比物业的总净资产值高。一时间，香港大批的散户投资者被REITs的规范的运行制度、REITs股票的派息能力和升值潜力所吸引，甚至有人接受了REITs将会是一种低风险、高收益的理想化投资产品。
自香港推出REITs开始，散户和机构投资者的投资比例不断改变，反映了REITs市场正趋向于成熟。以越秀为例：认购越秀REITs的投资者构成中，一开始散户和机构投资者的 投资比例为5:5，但是现在，这一比例已经改变为4:6，目前这一比例还在持续下降。
2005年6月16日，香港证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，在香港上市的REITs可以投资香港地区以外的房地产。这可能是越秀最终选择了香港作为其上市地点的重要原因。被注入REIT的四个物业分别为越秀投资旗下白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利亚广场。这四个项目地处广州繁华街市，出租率都在90％以上，这四个出租物业收入比重占公司房地产总租金收入的46％左右，是旗下最优质的资产。在注入REIT之前，市场对将这部分资产的资产重新估值为40.5亿港元。为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高达7％。高于领汇6％～6.37％的收益率，更比李嘉诚旗下的泓富房地产投资信托基金的5.3％高出一截。然而就在2006年上半年出现全球通涨压力、美国央行加息以及中行、天津港等多只特大型新股发行造成资金分流等的背景下，香港股市整体陷入低迷。不仅越秀的股价遭到了严重的影响，另一REIT冠君产业信托(2778.HK)也遭遇股价大跌。另外几只REITs，领汇、泓富也走势偏软。而就在2006年5月24日，共获44万名香港市民认购的两大新股冠君产业信托和天津港(3382.HK)挂牌，天津港取得较招股价26.33％的涨幅，冠君产业信托却跌破发行价15.96％，打破了近半年来香港新股上市不跌的神话。在香港股市整体低迷的背景下，REITs股价的下跌恰好是其真实价值的调整过程，此前过度热衷于REITs概念的相关人士应借此看清楚REITs的本质。由于上市后股价表现并不理想，甚至出现跌破底价。不少准备推出REIT的房地产企业出于谨慎或其它原因，纷纷押后或推迟上市，直到2006年末看到REITs的市场表现回暖，他们才再乘势为REITs招股上市，甚至再次出现两只REITs同月上市对决的局面。
从目前市场收益表现来看，香港上市时间较长的REITs只有4只，息率由5厘至7厘不等，但股价得到支持的并非息率高的REITs，而是较低的领汇，以国内物业为卖点的越秀REIT(0405.HK)亦有不俗表现；相反冠君REIT及泓富REIT(0808.HK)纵然息率高，上市后的表现仍然欠佳，原因是它们都凭借利率掉期等财务技巧，即使息率短期提升至6厘至7厘，但投资者的长期担忧并不能消除。
三、结语
无论是受到宏观经济变量的影响、REITs自身的运作方式影响，还是一些具有投机心理的散户投资者退市的影响，REITs在香港市场上所表现出的这种大起大落都值得人们对于REITs风险的关注。