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美国的次贷危机从根本上说由其房地产经济周期波动引起，我国应充分认识到国内房地产经济周期风险和住房抵押贷款的风险，这要求商业银行提高风险防范能力并注意对信贷资金的管理。此外，政府加强和改善宏观调控能力，渐进有序地推进金融开放也实属必要。
始于今年3月美国房地产领域所涉及的次优抵押贷款危机，在近期出现进一步扩大蔓延的迹象，这一问题已经引起了各国官方以及全球金融界的广泛关注与争论。美国次级贷款危机爆发，始于美联储实行紧缩货币政策，利率的上升增加了投资的成本，降低了预期收益；由此导致房地产投资需求减少，在刚性供给作用下，房地产价格开始下降；进而次级抵押贷款逾付率开始上升，次级房地产抵押贷款风险显现；随之出现次级贷款及衍生证券重新估值，风险资产价值缩水；最后导致流动性收紧，金融资产市场大幅波动。
审视危机背后的机理
从理论上讲，房地产经济波动可以在没有金融危机的条件下发生，而金融危机也可以在没有房地产经济波动的条件下发生。但从实践来看，无论是发达国家，还是发展中国家，这两种现象在各种不同的制度安排下，都有着高度的相关性。
在房地产经济扩张阶段，金融支持和房地产价格上升两者互为推动，同时也累积了房地产泡沫风险和金融风险。一方面，伴随房地产价格的暴涨，由房地产充当抵押品的贷款价值上升，降低了贷款风险。风险与收益的改变，使得房地产贷款规模迅速扩大，其在贷款总额中的比重也在不断上升。另一方面，规模急剧扩大的不动产贷款又进一步助长了房地产价格的上升和投机活动的升级。过度的金融支持，给扩张中的房地产经济火上浇油。在整个经济扩张阶段，这两者之间形成了一种互相推动螺旋上升的过程。
在房地产经济收缩阶段，流动性收缩和房地产价格下跌两者进入恶性循环，导致包括房地产和金融资本价值大幅缩水，房地产泡沫崩溃和金融投资出现大量损失。伴随房地产价格的下降，由房地产充当抵押品的贷款价值降低，并因而导致违约和贷款风险急剧上升。风险上升会降低相关资产的价值，可能迫使监管当局和贷款人通过提高资本准备金、执行更严格的银行头寸规则以及针对房地产资产的分类和条款等，对银行资本头寸的脆弱做出反应。这些措施会进一步减少对房地产业的信用供给，并且对房地产价格的下降施加更多的压力。
作为金融创新成果的次级贷款及其相关衍生产品，便利了住房抵押贷款的风险在不同的投资者之间的分散，并且降低了期限匹配的风险。同时，金融衍生产品降低了交易成本和风险管理的难度，使许多本来不可能发生的交易成为现实，延长了房地产经济周期。但是，次级贷款及其衍生工具并未改变总的风险，加上对其内在的风险形成机制认识不足，可能还会加剧房地产经济周期波动的幅度。当风险防范的机制不健全时，金融创新对于房地产经济波动可能会起到推波助澜的作用。
总之，此次次贷危机，从根本上讲是由美国房地产经济周期波动引起的。美国的金融制度安排，在一定程度上加剧了实体经济的波动，也放大了这种波动对金融市场的冲击。纵使没有次级抵押贷款，美国房地产景气周期也会有终结之时，美国金融市场也可能会出现危机。只是危机出现的时间和表现的形式，可能会有所不同而已。
关注和防范可能的风险
危机的出现，暴露出许多以前未观察到或者未受关注的风险，迫使投资者重新审视金融创新的风险。美国以及受次贷危机影响较大的欧洲诸国政府和金融机构在危机发生前后的行为，都为我们提供了一些有益的启示。
一是金融机构要高度关注开放经济条件下房地产经济周期波动和金融创新的潜在风险。在全球资本流动日益频繁且市场预期趋同化的背景下，开放经济体下房地产经济周期波动风险可能会加大。如加息周期中的资本流入压力与汇率升值压力，大量资金涌入房地产市场和股票市场，助推资产价格泡沫。同时，在降息周期中，流动性过剩的商业银行普遍存在放贷的冲动，贷款增长尤其是个人贷款增长速度居高不下。次级贷款危机对商业银行的最大教训就是，在经济增长上行阶段忽视风险必将导致经济增长下行阶段出现风险甚至是爆发危机。危机对金融机构的另一个教训就是必须重新高度重视金融衍生品风险。因为次级抵押贷款虽然本身规模不大，但是通过证券化方式出售后，次级抵押贷款会滚动地进一步增加，并派生出更多的衍生工具。一旦出现危机，经过金融创新的链条传导和扩散机制，冲击的广度和深度会被进一步放大。
二是政府要建立风险防范机制保障金融市场稳定发展。由于房地产经济自身具有的周期性，房地产的长期均衡价格会产生波动。另外，虚拟经济的信息不完全特性，使得房地产信贷基础上产生的衍生金融产品价格进一步偏离长期均衡价格。对长期均衡价格的严重偏离，经常会导致金融风险的形成和累积，有时还会导致金融危机出现。为了维护金融市场的稳定和平滑资产价格波动，政府需要完善法律和制度建设，加强市场监管，提高市场信息的公开性和透明度，降低市场信息的不对称性。但是这种调控方式的有效性，有赖于市场投资者的理性判断。在资产价格剧烈波动的时期，由于羊群效应和信息不对称，投资者主观信心和预期经常会出现非理性波动。此时必须要有一套健全的金融风险防范机制，抑制和化解可能出现的两类金融风险：一类是在危机出现之前，应当严格金融监管，抑制实体经济中的泡沫膨胀风险，防止出现失控局面；另一类是在危机发生后，应当避免泡沫骤然破裂、资产大幅缩水的风险，避免出现金融危机。
政府和商业银行的角色
当前，我国经济发展的总体状况是健康的，金融的开放程度也有限，受到外部冲击产生金融危机的危险性相对较小。但是中国近年来房地产市场价格持续飞涨，部分领域开始出现泡沫已是不争的事实。我们应该充分认识到中国房地产经济周期风险以及住房抵押贷款的风险。
商业银行近年来住房抵押贷款大幅增长。一方面，以房价收入比来度量，中国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的高风险特征；而且随着中国房地产价格持续快速上涨和贷款的利率不断上调，中国住房抵押贷款的风险仍在累积。另一方面，商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足的，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低。这些使得商业银行一旦暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对的能力就可能会相当脆弱。商业银行应该严密关注房地产经济周期的变化，全面提高商业银行住房抵押贷款质量，特别要严格控制新增住房抵押贷款的风险。为此，商业银行应加强信用系统建设，提高风险防范能力，并切实防止信贷资金进入股市。
次级债危机迅速波及全球资本市场再次表明，在全球资本流动日益频繁且市场预期趋同化的背景下，一个开放经济体的金融市场很难独善其身。虽然，我国仍然对国际收支平衡表中的资本项目实施管制，但是对于国际游资的管理显然并未达到政策预期的效果。因此，中国政府应该继续按照稳步有序的原则推进金融开放，不盲目追求速度，切忌一蹴而就。当前尤其要加强对跨境资本流动的监管，主动加快人民币汇率制度的综合配套改革，完善流动性监测和危机预警体系，建立和完善开放经济条件下的金融风险防范机制。
利率政策作为货币政策的核心，对房地产经济发展和金融稳定有着巨大的影响。美国次贷危机始于利率周期调整，而我国当前也面临长期低利率政策向加息周期调整的过程。这一做法显然有助于抑制当前房地产市场和股市业已显现的泡沫，有利于实体经济长期健康发展，也有利于金融稳定。但是，如果出现房地产景气周期结束，房地产价格开始快速下跌，其可能带来的经济波动和金融冲击也是货币当局需要高度注意的。
实际上，提高利率和存款准备金率已经成为中国当前宏观调控的主要措施。但是鉴于中国金融市场不够完善以及货币政策传导机制不顺畅，货币政策存在较长的时滞，而且效果可能会大打折扣。因此，当前中央政府应该逐步加强财政政策的调控力度，更加直接地干预资产市场。如通过提高税收，抑制过度投机行为；在住房市场还应该考虑增加保障性住房供给，降低市场对商品房需求的预期，防止住房价格过快增长。
(作者单位：国家发改委投资研究所 中国社科院金融所)
始于今年3月美国房地产领域所涉及的次优抵押贷款危机，在近期出现进一步扩大蔓延的迹象，这一问题已经引起了各国官方以及全球金融界的广泛关注与争论。美国次级贷款危机爆发，始于美联储实行紧缩货币政策，利率的上升增加了投资的成本，降低了预期收益；由此导致房地产投资需求减少，在刚性供给作用下，房地产价格开始下降；进而次级抵押贷款逾付率开始上升，次级房地产抵押贷款风险显现；随之出现次级贷款及衍生证券重新估值，风险资产价值缩水；最后导致流动性收紧，金融资产市场大幅波动。
审视危机背后的机理
从理论上讲，房地产经济波动可以在没有金融危机的条件下发生，而金融危机也可以在没有房地产经济波动的条件下发生。但从实践来看，无论是发达国家，还是发展中国家，这两种现象在各种不同的制度安排下，都有着高度的相关性。
在房地产经济扩张阶段，金融支持和房地产价格上升两者互为推动，同时也累积了房地产泡沫风险和金融风险。一方面，伴随房地产价格的暴涨，由房地产充当抵押品的贷款价值上升，降低了贷款风险。风险与收益的改变，使得房地产贷款规模迅速扩大，其在贷款总额中的比重也在不断上升。另一方面，规模急剧扩大的不动产贷款又进一步助长了房地产价格的上升和投机活动的升级。过度的金融支持，给扩张中的房地产经济火上浇油。在整个经济扩张阶段，这两者之间形成了一种互相推动螺旋上升的过程。
在房地产经济收缩阶段，流动性收缩和房地产价格下跌两者进入恶性循环，导致包括房地产和金融资本价值大幅缩水，房地产泡沫崩溃和金融投资出现大量损失。伴随房地产价格的下降，由房地产充当抵押品的贷款价值降低，并因而导致违约和贷款风险急剧上升。风险上升会降低相关资产的价值，可能迫使监管当局和贷款人通过提高资本准备金、执行更严格的银行头寸规则以及针对房地产资产的分类和条款等，对银行资本头寸的脆弱做出反应。这些措施会进一步减少对房地产业的信用供给，并且对房地产价格的下降施加更多的压力。
作为金融创新成果的次级贷款及其相关衍生产品，便利了住房抵押贷款的风险在不同的投资者之间的分散，并且降低了期限匹配的风险。同时，金融衍生产品降低了交易成本和风险管理的难度，使许多本来不可能发生的交易成为现实，延长了房地产经济周期。但是，次级贷款及其衍生工具并未改变总的风险，加上对其内在的风险形成机制认识不足，可能还会加剧房地产经济周期波动的幅度。当风险防范的机制不健全时，金融创新对于房地产经济波动可能会起到推波助澜的作用。
总之，此次次贷危机，从根本上讲是由美国房地产经济周期波动引起的。美国的金融制度安排，在一定程度上加剧了实体经济的波动，也放大了这种波动对金融市场的冲击。纵使没有次级抵押贷款，美国房地产景气周期也会有终结之时，美国金融市场也可能会出现危机。只是危机出现的时间和表现的形式，可能会有所不同而已。
关注和防范可能的风险
危机的出现，暴露出许多以前未观察到或者未受关注的风险，迫使投资者重新审视金融创新的风险。美国以及受次贷危机影响较大的欧洲诸国政府和金融机构在危机发生前后的行为，都为我们提供了一些有益的启示。
一是金融机构要高度关注开放经济条件下房地产经济周期波动和金融创新的潜在风险。在全球资本流动日益频繁且市场预期趋同化的背景下，开放经济体下房地产经济周期波动风险可能会加大。如加息周期中的资本流入压力与汇率升值压力，大量资金涌入房地产市场和股票市场，助推资产价格泡沫。同时，在降息周期中，流动性过剩的商业银行普遍存在放贷的冲动，贷款增长尤其是个人贷款增长速度居高不下。次级贷款危机对商业银行的最大教训就是，在经济增长上行阶段忽视风险必将导致经济增长下行阶段出现风险甚至是爆发危机。危机对金融机构的另一个教训就是必须重新高度重视金融衍生品风险。因为次级抵押贷款虽然本身规模不大，但是通过证券化方式出售后，次级抵押贷款会滚动地进一步增加，并派生出更多的衍生工具。一旦出现危机，经过金融创新的链条传导和扩散机制，冲击的广度和深度会被进一步放大。
二是政府要建立风险防范机制保障金融市场稳定发展。由于房地产经济自身具有的周期性，房地产的长期均衡价格会产生波动。另外，虚拟经济的信息不完全特性，使得房地产信贷基础上产生的衍生金融产品价格进一步偏离长期均衡价格。对长期均衡价格的严重偏离，经常会导致金融风险的形成和累积，有时还会导致金融危机出现。为了维护金融市场的稳定和平滑资产价格波动，政府需要完善法律和制度建设，加强市场监管，提高市场信息的公开性和透明度，降低市场信息的不对称性。但是这种调控方式的有效性，有赖于市场投资者的理性判断。在资产价格剧烈波动的时期，由于羊群效应和信息不对称，投资者主观信心和预期经常会出现非理性波动。此时必须要有一套健全的金融风险防范机制，抑制和化解可能出现的两类金融风险：一类是在危机出现之前，应当严格金融监管，抑制实体经济中的泡沫膨胀风险，防止出现失控局面；另一类是在危机发生后，应当避免泡沫骤然破裂、资产大幅缩水的风险，避免出现金融危机。
政府和商业银行的角色
当前，我国经济发展的总体状况是健康的，金融的开放程度也有限，受到外部冲击产生金融危机的危险性相对较小。但是中国近年来房地产市场价格持续飞涨，部分领域开始出现泡沫已是不争的事实。我们应该充分认识到中国房地产经济周期风险以及住房抵押贷款的风险。
商业银行近年来住房抵押贷款大幅增长。一方面，以房价收入比来度量，中国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的高风险特征；而且随着中国房地产价格持续快速上涨和贷款的利率不断上调，中国住房抵押贷款的风险仍在累积。另一方面，商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足的，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低。这些使得商业银行一旦暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对的能力就可能会相当脆弱。商业银行应该严密关注房地产经济周期的变化，全面提高商业银行住房抵押贷款质量，特别要严格控制新增住房抵押贷款的风险。为此，商业银行应加强信用系统建设，提高风险防范能力，并切实防止信贷资金进入股市。
次级债危机迅速波及全球资本市场再次表明，在全球资本流动日益频繁且市场预期趋同化的背景下，一个开放经济体的金融市场很难独善其身。虽然，我国仍然对国际收支平衡表中的资本项目实施管制，但是对于国际游资的管理显然并未达到政策预期的效果。因此，中国政府应该继续按照稳步有序的原则推进金融开放，不盲目追求速度，切忌一蹴而就。当前尤其要加强对跨境资本流动的监管，主动加快人民币汇率制度的综合配套改革，完善流动性监测和危机预警体系，建立和完善开放经济条件下的金融风险防范机制。
利率政策作为货币政策的核心，对房地产经济发展和金融稳定有着巨大的影响。美国次贷危机始于利率周期调整，而我国当前也面临长期低利率政策向加息周期调整的过程。这一做法显然有助于抑制当前房地产市场和股市业已显现的泡沫，有利于实体经济长期健康发展，也有利于金融稳定。但是，如果出现房地产景气周期结束，房地产价格开始快速下跌，其可能带来的经济波动和金融冲击也是货币当局需要高度注意的。
实际上，提高利率和存款准备金率已经成为中国当前宏观调控的主要措施。但是鉴于中国金融市场不够完善以及货币政策传导机制不顺畅，货币政策存在较长的时滞，而且效果可能会大打折扣。因此，当前中央政府应该逐步加强财政政策的调控力度，更加直接地干预资产市场。如通过提高税收，抑制过度投机行为；在住房市场还应该考虑增加保障性住房供给，降低市场对商品房需求的预期，防止住房价格过快增长。
(作者单位：国家发改委投资研究所 中国社科院金融所)