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摘 要：我国企业努力开拓海外市场，实施跨境并购的规模和金额都在逐步上升，然而许多企业由于自身资金实力不足难以满足企业对外扩张的需求，纷纷寻找外部融资方式，最终成功完成收购计划。在进行跨境杠杆收购的过程中，首先应当考虑如何设计杠杆收购的交易结构和融资方式获取充足的并购资金。在不同的并购市场，融资方式的选择往往会造成偿还方式和税收支付的巨大差异。而另一方面，跨境杠杆收购会使企业面临着较大的财务风险，企业应事先设计应对措施，避免因偿债能力过低、企业流动性弱影响最终并购结果。本文通过研究艾派克跨境杠杆收购利盟的案例，分析国内企业并购融资的方法，以及如何应对因此产生的财务风险，对跨境杠杆收购的企业有一定的借鉴意义。
关键词：杠杆收购;并购融资;财务风险分析
一、引言
随着经济全球化进程的推进，国内企业的跨境并购交易规模和交易数量呈现不断增长的趋势，成为国际跨境并购活动的主导者。然而，大部分企业由于自身规模的限制，在收购大型海外企业时，需要借助杠杆收购的方式来进行，这种“蛇吞象”式的收购手法已逐渐得到国内外资本市场认可，并得以广泛运用。
然而跨境杠杆收购会面临着较大的财务风险，一旦处理不好，会影响整个收购的效果。因此，本文通过对艾派克杠杆收购利盟的案例进行深入研究，分析其在此次跨境杠杆收购中的策略方法和面临的财务风险，为降低风险而采取的相应措施，从而给其他企业实施跨境杠杆收购提供一定的指导意见。
二、案例背景
1.收购企业——艾派克
艾派克成立于2004年，2014年以28亿借壳万力达在深交所中小板上市，是国内打印机芯片耗材市场上的龙头企业。自2014年完成借壳上市以来，艾派克在继续巩固在通用打印耗材芯片领域的地位的同时，通过并购重组方式完善企业产业链布局，致力于发展成为全球领先的提供商。
2.目標企业——利盟国际
自1991年脱离IBM后，利盟国际于纽约证券交易所上市，是全球前五大激光打印机厂商。主营业务包括打印设备、打印耗材和研究、开发、生产和销售打印核心部件。2010年起，企业开始谋求转型，利盟开始收购软件公司，希望从硬件提供商转型为非结构化信息解决方案提供商。
3.并购背景
通过之前企业的并购重组与整合，艾派克已经逐步成为国际市场上最大的兼容打印耗材和耗材部件供应商，然而它仍然专注于原材料等低端产品的生产路线，很难能在国际市场上占据份额。此外，于国内，随着越来越多的企业引进国际先进技术，艾派克的行业地位会随时受到威胁。因此，要想把其产品推向国际，发展强大，必须调整产品结果，引进国际最先进的技术。
而利盟正拥有打印领域最前端的技术和人材、强大的技术研发、多样的创新。此外，利盟质量控制体系严格规范，管理运营经验丰富，销售渠道遍布全球，占据着国际的市场份额。2015年，利盟营业收入是并购方艾派克的10倍，其营业净利润高达2.18亿美元。然而利盟还没有进入亚太及拉美市场，凭借艾派克在中国雄厚的实力将业务发展至亚太是利盟的绝佳机会。
4.并购动机
（1）国家政策支持
2012年开始，国家就出台了许多打印行业的指导性文件，提出重点发展芯片设计业，鼓励发展彩色网络激光打印机等产品。而艾派克收购利盟正是响应了国家的号召，促进国家激光打印机产业的发展。
（2）管理协同
首先，利盟拥有较多高端技术人员以及专利，行业生产销售经营非常丰富，在国际市场上享有名誉，二者合并有利于艾派克掌握前端先进技术，节约时间成本。此外，利盟的管理团队也十分严谨优秀，有利于促进艾派克并购后的标准化管理，提高整体企业的管理水平。其次，艾派克在国内拥有丰富的经验，管理团队多为中国人，因此对中国的市场环境更为敏锐。那么，二者在管理上优势互补，管理效率将得到巨大提高。
（3）财务协同
艾派克与利盟可以借鉴相互的打印行业经验，进行业务整合，降低成本。同时艾派克也可以利用利盟先进的技术能力和丰富的经验，拓展市场，增加合作伙伴，增加收入。此外，收购有利于促进企业资金来源将更加多样，艾派克能够利用充足的现金来打造品牌效应，进行公司组织结构调整和产品结构再设计从而促进财务协同效应。
三、案例分析
1.初步并购设计
根据披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的货币资金约为15.07亿元，扣除日常经营所必须的资金外，只有7亿元（折合1.08亿美元）可作为现金出资，这与40.44亿美元收购对价存在不小的差距，因此，艾派克计了一套复杂的并购流程。首先是调整架构，构架了多层SPV并且拟定了融资方式。为了获得资金，艾派克将第一层开曼子公司和利盟的资产作为质押且提供担保，拿到银团贷款，以获得的4.43亿美元、11.4亿美元的并购贷款，如下图所示，这是典型的“反三角杠杆收购”。
但前文提到，实际上艾派克自有资金只有1.08亿美元，也就是说在出资总额为11.9亿美元中有10.82亿美元都是通过借款得来的。这笔资金主要来源于其实际控股股东塞纳科技，其中来自股东账面资金实际只有2.94亿美元，剩下的近7.88亿美元的差距，赛纳科技通过质押艾派克股权+EB（可交换债）的融资方式，向艾派克提供借款。严格意思上，艾派克仅通过1亿美元的自有资金，最终总耗资40.44亿美元拿下利盟，其所担负的杠杆比例高达1：39。
图 初步融资结构
2.并购设计调整
各项并购工作，顺利开展，但在完成交割前一周左右，2016年11月23日，艾派克在《重大资产重组进展公告》中公示了对整个交易架构的调整。 投资结构虽然发生了巨大变化，但整体依旧保持反三角结构，只是子公司增多了，其在融资结构中所起到的作用没有发生本质变化，成立的目的依旧是为了融资而不是经营。但是变更后的方案中权益融资比例下降，各出资方较之前的方案，各出资方的股权比例不变，出资总额从23.2亿美元减少至15.18亿美元。
表 调整前后融资结构对比
数据来源：艾派克关于重大资产购买的进展公告
3.风险分析
（1）偿债风险
并购完成后，企业合并报表主体资产负债率高达91.55%，其中艾派克为并购利盟产生的贷款利息达4.42亿元。高杠杆水平可以减少企业自有出资额，但是并购后面临较长一段时间的偿债压力。2016年，艾派克经营活动现金净流量只有大约1.3亿元，而利盟虽然收入高，但是净利润仍亏损75.1亿元，企业面临巨大的偿债风险。
并购后，企业开始定向增发，并引入机构投资者注资。此外，它还出售ES资产。由此进行偿债，达到降低杠杆风险的作用。为了进一步降低资产负债率，企业后期还需要加强整合，提升盈利能力。
（2）利率汇率风险
由于利盟为美国纽交所上市公司，美元的支付方式、金额的巨大，加之并购后90%收入来自海外，因此公司面临利率汇率风险。2016年，在并购完成后，企业的汇率变动影响及财务费用都爆发式增长，汇率变动对现金及现金等价物的影响就达四千多万元，财务费用也严重影响企业并购后绩效。
但是，艾派克在应对利率汇率风险方面反应有些迟钝，直到2017年4月才采取行动，发布公告称利盟公司拟于中信银行进行利率和汇率套期保值交易。2017年及2018年的汇兑损失和财务费用相比2016年年报也表现出了向好的趋势，2017年年报显示汇率变动对现金的影响更是转负为正，套期保值效果显著。
（3）整合風险
由于收购利盟使用了大量的债权融资、支付巨额的并购费用，加之利盟公允价值调整而造成的额外摊销和折旧，这意味着并购的整合活动会面临困难。此外，并购之前利盟自身的并购扩张带来亏损，虽然能够帮助并购主体抵减所得税，但是并购后的费用、折旧摊销等造成也艾派克巨大亏损。
四、结论与建议
1.结论
企业在跨境杠杆收购中面临着较大的财务风险。该风险具体表现为大额的债务杠杆、净利润下滑并影响财务报表业绩、偿债能力降低以及汇率风险。为保证跨境杠杆收购的成效，企业需要主动采取措施应对风险的发生及积极筹划相应措施以应对财务风险。
2.建议
本文认为市场应尽可能拓宽融资渠道。比如，对于债券融资渠道方面，国外的公司债券、可转换债券以及高收益债券都是企业较为常用的融资方式，而由于目前我国信用体系并没有足够健全，国家对于债券发行的主体、规模、资金用途等设立了较为严格的管制，因此相关部门可以考虑降低债券的发行门槛，拓宽企业的融资渠道，为企业松绑。
参考文献：
[1]邵峰.杠杆收购的绩效分析及其启示[J].南开管理评论，1999（03）：22-25.
[2]孙泽蕤.中国当前经济环境下的管理层收购研究[J].财经研究，2002（01）：38-46.
[3]黄亚玲.论私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展[J].国际金融研究，2009（08）：92-96.
[4]钟宁桦，温日光，刘学悦.“五年规划”与中国企业跨境并购[J/OL].经济研究，2019（04）：149-164[2019-05-22].
[5]古成林.对“走出去”企业跨境并购的税务建议[J].国际税收，2019（02）：41-44.
关键词：杠杆收购;并购融资;财务风险分析
一、引言
随着经济全球化进程的推进，国内企业的跨境并购交易规模和交易数量呈现不断增长的趋势，成为国际跨境并购活动的主导者。然而，大部分企业由于自身规模的限制，在收购大型海外企业时，需要借助杠杆收购的方式来进行，这种“蛇吞象”式的收购手法已逐渐得到国内外资本市场认可，并得以广泛运用。
然而跨境杠杆收购会面临着较大的财务风险，一旦处理不好，会影响整个收购的效果。因此，本文通过对艾派克杠杆收购利盟的案例进行深入研究，分析其在此次跨境杠杆收购中的策略方法和面临的财务风险，为降低风险而采取的相应措施，从而给其他企业实施跨境杠杆收购提供一定的指导意见。
二、案例背景
1.收购企业——艾派克
艾派克成立于2004年，2014年以28亿借壳万力达在深交所中小板上市，是国内打印机芯片耗材市场上的龙头企业。自2014年完成借壳上市以来，艾派克在继续巩固在通用打印耗材芯片领域的地位的同时，通过并购重组方式完善企业产业链布局，致力于发展成为全球领先的提供商。
2.目標企业——利盟国际
自1991年脱离IBM后，利盟国际于纽约证券交易所上市，是全球前五大激光打印机厂商。主营业务包括打印设备、打印耗材和研究、开发、生产和销售打印核心部件。2010年起，企业开始谋求转型，利盟开始收购软件公司，希望从硬件提供商转型为非结构化信息解决方案提供商。
3.并购背景
通过之前企业的并购重组与整合，艾派克已经逐步成为国际市场上最大的兼容打印耗材和耗材部件供应商，然而它仍然专注于原材料等低端产品的生产路线，很难能在国际市场上占据份额。此外，于国内，随着越来越多的企业引进国际先进技术，艾派克的行业地位会随时受到威胁。因此，要想把其产品推向国际，发展强大，必须调整产品结果，引进国际最先进的技术。
而利盟正拥有打印领域最前端的技术和人材、强大的技术研发、多样的创新。此外，利盟质量控制体系严格规范，管理运营经验丰富，销售渠道遍布全球，占据着国际的市场份额。2015年，利盟营业收入是并购方艾派克的10倍，其营业净利润高达2.18亿美元。然而利盟还没有进入亚太及拉美市场，凭借艾派克在中国雄厚的实力将业务发展至亚太是利盟的绝佳机会。
4.并购动机
（1）国家政策支持
2012年开始，国家就出台了许多打印行业的指导性文件，提出重点发展芯片设计业，鼓励发展彩色网络激光打印机等产品。而艾派克收购利盟正是响应了国家的号召，促进国家激光打印机产业的发展。
（2）管理协同
首先，利盟拥有较多高端技术人员以及专利，行业生产销售经营非常丰富，在国际市场上享有名誉，二者合并有利于艾派克掌握前端先进技术，节约时间成本。此外，利盟的管理团队也十分严谨优秀，有利于促进艾派克并购后的标准化管理，提高整体企业的管理水平。其次，艾派克在国内拥有丰富的经验，管理团队多为中国人，因此对中国的市场环境更为敏锐。那么，二者在管理上优势互补，管理效率将得到巨大提高。
（3）财务协同
艾派克与利盟可以借鉴相互的打印行业经验，进行业务整合，降低成本。同时艾派克也可以利用利盟先进的技术能力和丰富的经验，拓展市场，增加合作伙伴，增加收入。此外，收购有利于促进企业资金来源将更加多样，艾派克能够利用充足的现金来打造品牌效应，进行公司组织结构调整和产品结构再设计从而促进财务协同效应。
三、案例分析
1.初步并购设计
根据披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的货币资金约为15.07亿元，扣除日常经营所必须的资金外，只有7亿元（折合1.08亿美元）可作为现金出资，这与40.44亿美元收购对价存在不小的差距，因此，艾派克计了一套复杂的并购流程。首先是调整架构，构架了多层SPV并且拟定了融资方式。为了获得资金，艾派克将第一层开曼子公司和利盟的资产作为质押且提供担保，拿到银团贷款，以获得的4.43亿美元、11.4亿美元的并购贷款，如下图所示，这是典型的“反三角杠杆收购”。
但前文提到，实际上艾派克自有资金只有1.08亿美元，也就是说在出资总额为11.9亿美元中有10.82亿美元都是通过借款得来的。这笔资金主要来源于其实际控股股东塞纳科技，其中来自股东账面资金实际只有2.94亿美元，剩下的近7.88亿美元的差距，赛纳科技通过质押艾派克股权+EB（可交换债）的融资方式，向艾派克提供借款。严格意思上，艾派克仅通过1亿美元的自有资金，最终总耗资40.44亿美元拿下利盟，其所担负的杠杆比例高达1：39。
图 初步融资结构
2.并购设计调整
各项并购工作，顺利开展，但在完成交割前一周左右，2016年11月23日，艾派克在《重大资产重组进展公告》中公示了对整个交易架构的调整。 投资结构虽然发生了巨大变化，但整体依旧保持反三角结构，只是子公司增多了，其在融资结构中所起到的作用没有发生本质变化，成立的目的依旧是为了融资而不是经营。但是变更后的方案中权益融资比例下降，各出资方较之前的方案，各出资方的股权比例不变，出资总额从23.2亿美元减少至15.18亿美元。
表 调整前后融资结构对比
数据来源：艾派克关于重大资产购买的进展公告
3.风险分析
（1）偿债风险
并购完成后，企业合并报表主体资产负债率高达91.55%，其中艾派克为并购利盟产生的贷款利息达4.42亿元。高杠杆水平可以减少企业自有出资额，但是并购后面临较长一段时间的偿债压力。2016年，艾派克经营活动现金净流量只有大约1.3亿元，而利盟虽然收入高，但是净利润仍亏损75.1亿元，企业面临巨大的偿债风险。
并购后，企业开始定向增发，并引入机构投资者注资。此外，它还出售ES资产。由此进行偿债，达到降低杠杆风险的作用。为了进一步降低资产负债率，企业后期还需要加强整合，提升盈利能力。
（2）利率汇率风险
由于利盟为美国纽交所上市公司，美元的支付方式、金额的巨大，加之并购后90%收入来自海外，因此公司面临利率汇率风险。2016年，在并购完成后，企业的汇率变动影响及财务费用都爆发式增长，汇率变动对现金及现金等价物的影响就达四千多万元，财务费用也严重影响企业并购后绩效。
但是，艾派克在应对利率汇率风险方面反应有些迟钝，直到2017年4月才采取行动，发布公告称利盟公司拟于中信银行进行利率和汇率套期保值交易。2017年及2018年的汇兑损失和财务费用相比2016年年报也表现出了向好的趋势，2017年年报显示汇率变动对现金的影响更是转负为正，套期保值效果显著。
（3）整合風险
由于收购利盟使用了大量的债权融资、支付巨额的并购费用，加之利盟公允价值调整而造成的额外摊销和折旧，这意味着并购的整合活动会面临困难。此外，并购之前利盟自身的并购扩张带来亏损，虽然能够帮助并购主体抵减所得税，但是并购后的费用、折旧摊销等造成也艾派克巨大亏损。
四、结论与建议
1.结论
企业在跨境杠杆收购中面临着较大的财务风险。该风险具体表现为大额的债务杠杆、净利润下滑并影响财务报表业绩、偿债能力降低以及汇率风险。为保证跨境杠杆收购的成效，企业需要主动采取措施应对风险的发生及积极筹划相应措施以应对财务风险。
2.建议
本文认为市场应尽可能拓宽融资渠道。比如，对于债券融资渠道方面，国外的公司债券、可转换债券以及高收益债券都是企业较为常用的融资方式，而由于目前我国信用体系并没有足够健全，国家对于债券发行的主体、规模、资金用途等设立了较为严格的管制，因此相关部门可以考虑降低债券的发行门槛，拓宽企业的融资渠道，为企业松绑。
参考文献：
[1]邵峰.杠杆收购的绩效分析及其启示[J].南开管理评论，1999（03）：22-25.
[2]孙泽蕤.中国当前经济环境下的管理层收购研究[J].财经研究，2002（01）：38-46.
[3]黄亚玲.论私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展[J].国际金融研究，2009（08）：92-96.
[4]钟宁桦，温日光，刘学悦.“五年规划”与中国企业跨境并购[J/OL].经济研究，2019（04）：149-164[2019-05-22].
[5]古成林.对“走出去”企业跨境并购的税务建议[J].国际税收，2019（02）：41-44.