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随着2006年《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》和《企业会计准则第11号—股份支付》的出台，股权激励在具体实施过程中可能遇到的障碍得到了消除，在政策、治理和运行实施上得到了支持。经过多年的发展，股权激励制度越来越为上市公司所采用，截止至2012年，共有396家上市公司推行了483项股权激励计划。尽管其被广泛应用，但还是不可避免地存在业绩异常、股价波动大、管理层辞职套现的现象。在这样一个背景下，本文以苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司（以下简称“金螳螂”）作为案例，通过对其2006～2012年财务数据的分析来进一步研究股权激励中可能存在的盈余管理问题以及对中小投资者带来的不利影响，借此就如何做好上市公司的股权激励提出若干建议。
一、金螳螂股权激励方案介绍
近十年来，随着房地产业的蓬勃发展，建筑装饰行业也步入快速成长的通道。金螳螂上市后从一家小公司成长为一个年营业收入过百亿的建筑装饰行业龙头企业，虽多年来连续进行大比例扩股，但从上市到目前为止市场份额仍然未超过1%，可见建筑装饰行业的竞争激烈和业务分散程度。为了让企业进一步提高营收、扩大市场份额，保住行业龙头地位，采用股权激励无疑是一个好办法。其作用在于将高管利益和公司利益联系在了一起，有效弱化两者之间的矛盾，形成利益共同体，约束管理层的短视行为；对核心技术人员也是一种业绩激励，鼓励其大胆创新，提高企业核心竞争力。
（一）方案内容
金螳螂于2007年年底召开的董事会会议通过了股权激励计划的草案， 2008年7月在董事会会议上对原计划草案进行了修订，在得到证监会批复后，在2008年8月27日召开的临时股东大会上通过该股权激励计划。
该激励计划中的股票期权总共300万份，占金螳螂股份总数量的2.13%（2008年该激励计划通过时，金螳螂股份总数为14100万股）；参与该激励计划的人员包括除独立董事之外的董事、高管以及核心技术人员和业务骨干，总人数为20人；行权价格为每股32.53元。本计划的股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票，激励对象可根据本计划规定的条件行使股票认购权，每份股票期权可认购公司向其定向发行的一股普通股股票。根据该计划，此次股权激励中股票期权的有效期为授权日起5年。三次行权的安排以及行权条件如表1所示。
（二）期权费用的计提
以2008年8月28日为股票期权的授予日，根据测算，公司相关年度的行权费用如表2所示。
首期股权激励产生的期权成本根据授权日期权理论价值计算并在2008～2012年摊销，每年摊销的期权成本将在经常性损益中列支。截止2012年12月31日累计行权费用与授予日（2008年8月28日）计算的行权费用总额588.88万元存在差异，主要原因是2012年注销了首期股权激励计划第二个行权期已满足行权条件但到期未行权股票期权45.5625万份，相应调减该部分股票期权所对应的行权费用18.66万元。
（三）行权价格调整及三次行权情况
1.2008年8月28日为首期股票期权的授予日。原股权激励计划确定的金螳螂首期股票期权的行权价格为49元/股，由于金螳螂在2007～2012年度利润分配时实施“每10股转增5股（转增股本来自资本公积）并派送2元（含税）现金红利（2010年为4元现金红利除外）”，股票期权行权价格经不断调整，最后下调到3.90元/股。（见表3）
2.以2006年净利润6294.79万元为基数，2008年、2009年和2010年的净利润增长率分别为108.81%>70%，218.697%>90%和514.71%>110%；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为20.64%>12%，23.93%>12%和37.20%>12%，两项行权条件均满足。（详细情况见表4）
二、股权激励计划带来的盈余管理问题
股权激励对于企业发挥的效用应当是积极正面的，其前提是存在成熟的市场机制、完善的公司治理结构、合理的股权激励制度，不过由于管理层想达到激励计划中相关业绩考核指标并获得股权激励收益的意愿非常强烈，他们有动机出于自身利益考虑在股权激励方案制订、行权等各环节，通过会计政策选择、利润分配等盈余管理手段来影响上市公司的盈余，提升企业某些业绩指标满足授权、行权或解锁条件，从而实现个人收益。
（一）管理层进行盈余管理的原因—会计利润与高管利益不平衡
一份股权激励方案的完整执行涉及两个必不可少的关键时点，股票期权的授予和行权，而股票期权在授予和行权的过程中往往伴随着公司利益和高管利益的矛盾。其矛盾具体表现如下：
1.当公司的业绩指标达到既定的要求时，被授予对象符合行权条件才能行权，高层可能会通过盈余手段来提高业绩。B-S模型中，在其他参数保持不变的情况下，S越低，K越高，股票期权的公允价值或成本就会越低。期权总成本将在等待期内分摊，期权成本越低，在每年的等待期末需要分摊的成本就越低，企业的利润总额或是净利润就会越高。因此，利于企业的做法是使标的股价的现行价格降低，期权的行权价格升高。然而利于高管的做法恰好相反。行权价格会影响到高管行权时实际需要支付的金额和个人所得税的支付。行权时应支付的金额=行权价格×可行权数量。关于如何支付个人所得税，财政部与国家税务总局早有规定：“股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量”。高管实际应纳税额为应纳税所得额乘以相关税率，如果行权价格升高X元，那么高管就将多支付（1-相关税率）×可行权数量×X元。而可行权数量一般以万为单位，行权价格的变化必将对高管的支出带来巨大影响。因此利于高管的做法是使行权价格降低。被授予对象为了最大程度地实现自身利益，可能会在授予日前抑制股价，从而降低行权价格。 2.行权时，当日股票的市场价格太低，高管股权激励回报就少了，甚至会出现行权日的市价低于股权激励行权价，这样高管就没有任何股权激励的回报；股票的市场价格太高，高管支付的个人所得税就高。因此，管理层可能会想办法在可行权日到股权登记日之间降低行权价格，同时抑制股价，使得股价略高于行权价格，一是可以行权，二是可以少缴纳个人所得税。
3.当被激励对象获得了股票期权时，卖出时的股价与行权价之差便是其收益，不需要缴纳资本利得税，所以作为理性的经济人，高管可能会在行权后进行向上的盈余管理设法提高股价，获得尽可能大的收益。一旦高管出售所有股票，股价将会回落。
另外，还存在公司税和个人所得税之间的矛盾。国家税务总局明确指出：“在股权激励计划行权后，上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除”。因此，除了上述所产生的矛盾，还会导致“该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额”越大，公司所能抵扣的企业所得额会越多，需要缴纳的企业所得税会越降低，但等量减少的应纳税所得额会增加到高管身上，导致高管所要缴纳的个人所得税升高。这更加加剧了企业与高管之间的矛盾。
从以上的分析可以看出，高管完全有意图且有能力操纵股价和行权价格使其往有利于自身的方向发展。
（二）管理层实施盈余管理的财务手段
盈余管理是企业高层通过选择和控制企业内部行为来增加自身或企业利益的行为。管理层股权激励是公司股东（所有人）与管理层（实际经营管理者）之间的一种以实现一定的公司经营业绩和股价为条件的契约，公司所有者会制定一定的目标，当管理层完成经营业绩目标时就可获得额外的收益，而这种目标的实现通常有利于促进公司发展。由于企业的管理层不能够确保真实的业绩能满足股权激励行权的条件，因此，他们有较强的动机通过包装业绩来完成目标。通过盈余管理，管理层可以使公司的经营业绩达标，并使自己获得股权激励带来的超常收益。可见，盈余管理是管理层在股权激励中实现自身收益最大化的有效且重要的工具。
1.“金螳螂”盈余管理的倾向
实现股权激励收益最大化是企业管理层实施盈余管理的目的。从股权激励制度的内容来看，影响激励对象股权激励收益大小的关键因素主要有激励股权的数量、激励模式、激励对象和行权时间长短等。因此，通过对股权激励内容的考察，可以看出管理层盈余管理的动机和倾向。（见表5）
2.“金螳螂”实施盈余管理的手段
（1）通过B-S模型调低股权激励费用
我国股权激励监管不成熟的一个表现是，财政部规定了股票期权要采用“布莱克-斯科尔斯定价模型”（简称“B-S模型”）估算股权激励费用。但是对采用B-S模型中估算激励费用时参数的选择没有详细规定，这样就为上市公司通过选择参数调低股权激励费用虚增利润提供了空间。
根据B-S模型估算，金螳螂激励计划草案摘要公告日的期权理论价值约3700万元（数据来源：金螳螂首期股票期权激励计划草案修订稿），授权日期权理论价值以授权日公司股票收盘价等数据为参数计算，股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的金螳螂股票平均收盘价为45.91元，前一个交易日股票收盘价为49元。B-S模型中，在其他参数保持不变的情况下，S越低，K越高，股票期权的公允价值或成本就会越低。期权成本越低，在每年的等待期末需要分摊的成本就越低，企业的利润就会越高，越可能达到股权激励的业绩条件。我们可以从金螳螂2008～2012年的财务年报中看出，截至到2012年首期期权费用为570.22万元，而根据B-S模型估算的期权理论价值为3700万，金螳螂公司为何计算得出的是570.22万，这一问题似乎在金螳螂的财务年报和股权激励公告中并未予以解释，因此，管理层有通过模型调低股权激励费用的嫌疑。
（2）通过分红送股稀释股份，不断降低行权价格
巴菲特一直反对股权激励，他认为股权激励会导致“贪心的CEO和公司高层管理人士”去做高股价，而不是公司业绩。因此，股权激励易诱发内幕交易、操纵股价和虚假财务报表等公司丑闻。
目前在行权价格的规定上也不尽相同，股票期权是按照授予日前一个交易日的市场价格和前30个交易日的平均市场价格二者孰高确定。而限制性股票的定价则按照不低于授予日前20个交易日平均价格的50%确定。
从金螳螂2008～2012年的股权激励公告来看，通过2007～2012年利润的分配，即不断向股东分配现金红利和送股，将股票期权的行权价格由最初股权激励计划草案里的49元/股降到了3.90元/股，不得不说这可能是管理层有意操作，使得行权价格降低。一方面通过期权费和应计利润项目调节净利润达到行权的条件，另一方面又不断降低自身行权成本，减少需要支付给企业的费用。行权费用的降低可能使得管理层能够顺利行使股票期权，即使股价下跌到非常低的位置，管理层仍然能够行权，且只需要支付少量费用就可以获取一定的收益。
（3）调整非经常性损益项目进行盈余管理
从表6可以看出，金螳螂财务报告中的非经常性损益项目变化非常大，“应计利润”科目在报告利润中所占比例变化也十分明显，在2007年以及2008年该比例比较高，而在随后的几年变得很低。这一现象的原理是，“应计利润”科目最终必须等于当前年度以及未来年度的现金流量，盈余管理产生的正的“应计利润”必须在未来年度返回。由此可以推测，参与激励计划的高级管理人员在股权激励计划公告之前可能通过操纵非经常性损益进行了向下的盈余管理，公告日后则伴随着盈余的反转。通过提高利润中的非经常性损益的比例这种方式进行盈余管理，会对股价产生负面影响，有两种途径：一种是通过确认“非经常性损失”来降低利润总额；另一个途径则是通过提高“非经常性损益”在利润中的比例来降低盈余质量。 管理层进行盈余管理的手段是降低行权标准（即在股份期权激励计划公告前压低股价），以及人为使对外报告的业绩达到指标（即在行权日和出售日抬高股价）。股票出售时的价格与行权价格之差直接关系到激励计划中高管的收益（见表7），管理层在以不断降低的行权价格行权后，经过六个月解锁期，在可上市流通日之后有推高股价、扩大实际收益的可能性。
（三）盈余管理对中小投资者的不利影响
在现代企业中，为了使股东权益最大化，所有者和经理人存在着委托-代理的关系。盈余管理是指管理层为了达到自身的业绩指标对会计报表作出的一系列有利于其自身利益的操纵，导致信息不对称，严重影响资本市场资源配置，误导了利益有关方对企业的经营业绩的理解，进而影响投资者对企业现状的判断。尤其对处于弱势群体的中小投资者而言，其利益受到了严重损害。
从金螳螂的案例中可以看出，管理层主要有三点嫌疑：一是通过B-S模型来降低股权激励的费用，使得利润虚增；二是通过不断分红扩股稀释股份来降低行权价格使自身获益；三是通过调节应计利润项目来操纵利润。这三种做法对会计利润的影响均会最终以财务报告的形式披露出来，市场会对会计盈余做出相应的反应，这种盈余管理的行为就可能会对股价产生一定的影响，造成二级市场股价的波动。如果假设中小投资者对于股价的波动是本着对经过审计的财务报告具有充分信任及理性分析的，那么从金螳螂的业绩指标看这支股票无疑是很不错的，而且每年都分配红利和送股，看似有利于投资者的政策实则可能是稀释股份的一种手段，企业并未拿出真金白银，同时又间接降低了管理层股权激励的行权价格，为管理层谋了福利。尽管在金螳螂进行股权激励的几年中，由于业绩指标每年都达标，股价也是相应地一路飙升。而实际实施的股权激励中，激励计划中的企业高管有实施正向盈余管理来对外报告出更好的业绩从而提高股价的动机，这种盈余管理一方面是为了达到激励计划规定的行权目标，另一方面也是为了能够获得更高的出售股权带来的收益；而企业高管在行权后由于企业对外报告的业绩与个人收益关联程度不如行权前那么高，高管对企业业绩的敏感程度大不如行权之前，便会失去这种动机，企业的业绩便会下降。2013年9月是最后一批金螳螂管理层行权后六个月的解锁期，在这期间高管可能已出售全部或者大部分股票，股价随之一路下跌，截至到2014年1月30日股价已跌到19.10元/股，基本回落到了2011年同期股价，可见这个期间有许多中小投资者已被套牢，其利益被严重损害，打击了其对金螳螂的信心和信任感。
由此可见，股权激励机制在发挥管理层激励、留住公司可贵人才的同时，还要兼顾降低管理层通过盈余管理损害中小股东利益的可能性，从而保护众多投资者对企业的信心和认可度，在真正意义上体现股权激励应有的作用和价值，实现公司所有者和经理人的双赢。
三、对我国上市公司股权激励的一些建议
（一）改进公司治理结构，加强对管理层的监管
股权激励中存在的盈余管理问题的背后，反映的是上市公司治理机制的缺陷问题。设计股权激励的初衷是为了通过股价反应企业的实际营运状况，使企业经营者的行为与业绩结果密切相关。但是，目前国内企业，公司治理结构不完善的情况比较普遍，导致企业被内部人所控制。在缺乏有效监管的情况下，这些公司管理层往往有很强的操纵利润的动机，利用公告公布的时间差或者股权激励计划条款设计上的漏洞来满足私利。因此，要扩大监督的力度，尽量避免高管对相关价格的操纵，比如监事会成员应全程监督股票期权激励计划草案的制定和股票期权行权的决议、成立独立的薪酬与考核委员会来判定股权激励的考核指标等。
（二）完善股权激励制度，加强对管理层的约束
1.杜绝采用单一财务指标作为股权激励的业绩考核依据。如本文案例中所分析的，金螳螂使用净利润增长率和平均净资产收益率作为考核指标显得较为单一，管理层很容易通过非经营性损益项目来调节利润，从而达到目标。应加入不易被调整的项目，如主营业务收入与收现、主营业务毛利率等经营性损益项目，或者将市场性指标与传统财务指标相结合，从而更加全面地评价企业经营业绩，削弱管理层盈余管理的可操作性。
2.合理设定股权激励行权价格，不得随意调整。股票期权行权价格规定：“行权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日平均收盘价的较高者”。由于我国证券市场尚处于初级发展阶段，股票价格易被操纵且波动较大，因此在制定行权价格时应当去除前一个条件，并对现行的“股票期权激励计划草案摘要公布30个交易日内的公司股票平均收盘价”的时间段做适当延长，使得行权价格更为合理，不易人为操纵。同时，还应对行权价格的调整方式作出更为严谨的考虑，防止管理层通过送配股和分红等手段稀释股份，达到降低行权价格的目的。
3.延长等待期、限售期等，防止管理层短视行为。如何将高管的利益和公司的长期利益结合在一起，是企业股权激励要考虑的重要方面。在金螳螂的案例中，笔者已经分析过，股权激励行权后，限售期一旦解锁，股票价格即一路下跌。如果延长等待期、限售期，也许可以将管理层的个人短期利益与公司长期利益结合的更为紧密，使公司高层摒弃短视行为，更好地为实现股东利益最大化而努力工作。
作者单位：
上海财经大学会计学院
上海市黄浦区人民政府民防办公室
一、金螳螂股权激励方案介绍
近十年来，随着房地产业的蓬勃发展，建筑装饰行业也步入快速成长的通道。金螳螂上市后从一家小公司成长为一个年营业收入过百亿的建筑装饰行业龙头企业，虽多年来连续进行大比例扩股，但从上市到目前为止市场份额仍然未超过1%，可见建筑装饰行业的竞争激烈和业务分散程度。为了让企业进一步提高营收、扩大市场份额，保住行业龙头地位，采用股权激励无疑是一个好办法。其作用在于将高管利益和公司利益联系在了一起，有效弱化两者之间的矛盾，形成利益共同体，约束管理层的短视行为；对核心技术人员也是一种业绩激励，鼓励其大胆创新，提高企业核心竞争力。
（一）方案内容
金螳螂于2007年年底召开的董事会会议通过了股权激励计划的草案， 2008年7月在董事会会议上对原计划草案进行了修订，在得到证监会批复后，在2008年8月27日召开的临时股东大会上通过该股权激励计划。
该激励计划中的股票期权总共300万份，占金螳螂股份总数量的2.13%（2008年该激励计划通过时，金螳螂股份总数为14100万股）；参与该激励计划的人员包括除独立董事之外的董事、高管以及核心技术人员和业务骨干，总人数为20人；行权价格为每股32.53元。本计划的股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票，激励对象可根据本计划规定的条件行使股票认购权，每份股票期权可认购公司向其定向发行的一股普通股股票。根据该计划，此次股权激励中股票期权的有效期为授权日起5年。三次行权的安排以及行权条件如表1所示。
（二）期权费用的计提
以2008年8月28日为股票期权的授予日，根据测算，公司相关年度的行权费用如表2所示。
首期股权激励产生的期权成本根据授权日期权理论价值计算并在2008～2012年摊销，每年摊销的期权成本将在经常性损益中列支。截止2012年12月31日累计行权费用与授予日（2008年8月28日）计算的行权费用总额588.88万元存在差异，主要原因是2012年注销了首期股权激励计划第二个行权期已满足行权条件但到期未行权股票期权45.5625万份，相应调减该部分股票期权所对应的行权费用18.66万元。
（三）行权价格调整及三次行权情况
1.2008年8月28日为首期股票期权的授予日。原股权激励计划确定的金螳螂首期股票期权的行权价格为49元/股，由于金螳螂在2007～2012年度利润分配时实施“每10股转增5股（转增股本来自资本公积）并派送2元（含税）现金红利（2010年为4元现金红利除外）”，股票期权行权价格经不断调整，最后下调到3.90元/股。（见表3）
2.以2006年净利润6294.79万元为基数，2008年、2009年和2010年的净利润增长率分别为108.81%>70%，218.697%>90%和514.71%>110%；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为20.64%>12%，23.93%>12%和37.20%>12%，两项行权条件均满足。（详细情况见表4）
二、股权激励计划带来的盈余管理问题
股权激励对于企业发挥的效用应当是积极正面的，其前提是存在成熟的市场机制、完善的公司治理结构、合理的股权激励制度，不过由于管理层想达到激励计划中相关业绩考核指标并获得股权激励收益的意愿非常强烈，他们有动机出于自身利益考虑在股权激励方案制订、行权等各环节，通过会计政策选择、利润分配等盈余管理手段来影响上市公司的盈余，提升企业某些业绩指标满足授权、行权或解锁条件，从而实现个人收益。
（一）管理层进行盈余管理的原因—会计利润与高管利益不平衡
一份股权激励方案的完整执行涉及两个必不可少的关键时点，股票期权的授予和行权，而股票期权在授予和行权的过程中往往伴随着公司利益和高管利益的矛盾。其矛盾具体表现如下：
1.当公司的业绩指标达到既定的要求时，被授予对象符合行权条件才能行权，高层可能会通过盈余手段来提高业绩。B-S模型中，在其他参数保持不变的情况下，S越低，K越高，股票期权的公允价值或成本就会越低。期权总成本将在等待期内分摊，期权成本越低，在每年的等待期末需要分摊的成本就越低，企业的利润总额或是净利润就会越高。因此，利于企业的做法是使标的股价的现行价格降低，期权的行权价格升高。然而利于高管的做法恰好相反。行权价格会影响到高管行权时实际需要支付的金额和个人所得税的支付。行权时应支付的金额=行权价格×可行权数量。关于如何支付个人所得税，财政部与国家税务总局早有规定：“股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量”。高管实际应纳税额为应纳税所得额乘以相关税率，如果行权价格升高X元，那么高管就将多支付（1-相关税率）×可行权数量×X元。而可行权数量一般以万为单位，行权价格的变化必将对高管的支出带来巨大影响。因此利于高管的做法是使行权价格降低。被授予对象为了最大程度地实现自身利益，可能会在授予日前抑制股价，从而降低行权价格。 2.行权时，当日股票的市场价格太低，高管股权激励回报就少了，甚至会出现行权日的市价低于股权激励行权价，这样高管就没有任何股权激励的回报；股票的市场价格太高，高管支付的个人所得税就高。因此，管理层可能会想办法在可行权日到股权登记日之间降低行权价格，同时抑制股价，使得股价略高于行权价格，一是可以行权，二是可以少缴纳个人所得税。
3.当被激励对象获得了股票期权时，卖出时的股价与行权价之差便是其收益，不需要缴纳资本利得税，所以作为理性的经济人，高管可能会在行权后进行向上的盈余管理设法提高股价，获得尽可能大的收益。一旦高管出售所有股票，股价将会回落。
另外，还存在公司税和个人所得税之间的矛盾。国家税务总局明确指出：“在股权激励计划行权后，上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除”。因此，除了上述所产生的矛盾，还会导致“该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额”越大，公司所能抵扣的企业所得额会越多，需要缴纳的企业所得税会越降低，但等量减少的应纳税所得额会增加到高管身上，导致高管所要缴纳的个人所得税升高。这更加加剧了企业与高管之间的矛盾。
从以上的分析可以看出，高管完全有意图且有能力操纵股价和行权价格使其往有利于自身的方向发展。
（二）管理层实施盈余管理的财务手段
盈余管理是企业高层通过选择和控制企业内部行为来增加自身或企业利益的行为。管理层股权激励是公司股东（所有人）与管理层（实际经营管理者）之间的一种以实现一定的公司经营业绩和股价为条件的契约，公司所有者会制定一定的目标，当管理层完成经营业绩目标时就可获得额外的收益，而这种目标的实现通常有利于促进公司发展。由于企业的管理层不能够确保真实的业绩能满足股权激励行权的条件，因此，他们有较强的动机通过包装业绩来完成目标。通过盈余管理，管理层可以使公司的经营业绩达标，并使自己获得股权激励带来的超常收益。可见，盈余管理是管理层在股权激励中实现自身收益最大化的有效且重要的工具。
1.“金螳螂”盈余管理的倾向
实现股权激励收益最大化是企业管理层实施盈余管理的目的。从股权激励制度的内容来看，影响激励对象股权激励收益大小的关键因素主要有激励股权的数量、激励模式、激励对象和行权时间长短等。因此，通过对股权激励内容的考察，可以看出管理层盈余管理的动机和倾向。（见表5）
2.“金螳螂”实施盈余管理的手段
（1）通过B-S模型调低股权激励费用
我国股权激励监管不成熟的一个表现是，财政部规定了股票期权要采用“布莱克-斯科尔斯定价模型”（简称“B-S模型”）估算股权激励费用。但是对采用B-S模型中估算激励费用时参数的选择没有详细规定，这样就为上市公司通过选择参数调低股权激励费用虚增利润提供了空间。
根据B-S模型估算，金螳螂激励计划草案摘要公告日的期权理论价值约3700万元（数据来源：金螳螂首期股票期权激励计划草案修订稿），授权日期权理论价值以授权日公司股票收盘价等数据为参数计算，股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的金螳螂股票平均收盘价为45.91元，前一个交易日股票收盘价为49元。B-S模型中，在其他参数保持不变的情况下，S越低，K越高，股票期权的公允价值或成本就会越低。期权成本越低，在每年的等待期末需要分摊的成本就越低，企业的利润就会越高，越可能达到股权激励的业绩条件。我们可以从金螳螂2008～2012年的财务年报中看出，截至到2012年首期期权费用为570.22万元，而根据B-S模型估算的期权理论价值为3700万，金螳螂公司为何计算得出的是570.22万，这一问题似乎在金螳螂的财务年报和股权激励公告中并未予以解释，因此，管理层有通过模型调低股权激励费用的嫌疑。
（2）通过分红送股稀释股份，不断降低行权价格
巴菲特一直反对股权激励，他认为股权激励会导致“贪心的CEO和公司高层管理人士”去做高股价，而不是公司业绩。因此，股权激励易诱发内幕交易、操纵股价和虚假财务报表等公司丑闻。
目前在行权价格的规定上也不尽相同，股票期权是按照授予日前一个交易日的市场价格和前30个交易日的平均市场价格二者孰高确定。而限制性股票的定价则按照不低于授予日前20个交易日平均价格的50%确定。
从金螳螂2008～2012年的股权激励公告来看，通过2007～2012年利润的分配，即不断向股东分配现金红利和送股，将股票期权的行权价格由最初股权激励计划草案里的49元/股降到了3.90元/股，不得不说这可能是管理层有意操作，使得行权价格降低。一方面通过期权费和应计利润项目调节净利润达到行权的条件，另一方面又不断降低自身行权成本，减少需要支付给企业的费用。行权费用的降低可能使得管理层能够顺利行使股票期权，即使股价下跌到非常低的位置，管理层仍然能够行权，且只需要支付少量费用就可以获取一定的收益。
（3）调整非经常性损益项目进行盈余管理
从表6可以看出，金螳螂财务报告中的非经常性损益项目变化非常大，“应计利润”科目在报告利润中所占比例变化也十分明显，在2007年以及2008年该比例比较高，而在随后的几年变得很低。这一现象的原理是，“应计利润”科目最终必须等于当前年度以及未来年度的现金流量，盈余管理产生的正的“应计利润”必须在未来年度返回。由此可以推测，参与激励计划的高级管理人员在股权激励计划公告之前可能通过操纵非经常性损益进行了向下的盈余管理，公告日后则伴随着盈余的反转。通过提高利润中的非经常性损益的比例这种方式进行盈余管理，会对股价产生负面影响，有两种途径：一种是通过确认“非经常性损失”来降低利润总额；另一个途径则是通过提高“非经常性损益”在利润中的比例来降低盈余质量。 管理层进行盈余管理的手段是降低行权标准（即在股份期权激励计划公告前压低股价），以及人为使对外报告的业绩达到指标（即在行权日和出售日抬高股价）。股票出售时的价格与行权价格之差直接关系到激励计划中高管的收益（见表7），管理层在以不断降低的行权价格行权后，经过六个月解锁期，在可上市流通日之后有推高股价、扩大实际收益的可能性。
（三）盈余管理对中小投资者的不利影响
在现代企业中，为了使股东权益最大化，所有者和经理人存在着委托-代理的关系。盈余管理是指管理层为了达到自身的业绩指标对会计报表作出的一系列有利于其自身利益的操纵，导致信息不对称，严重影响资本市场资源配置，误导了利益有关方对企业的经营业绩的理解，进而影响投资者对企业现状的判断。尤其对处于弱势群体的中小投资者而言，其利益受到了严重损害。
从金螳螂的案例中可以看出，管理层主要有三点嫌疑：一是通过B-S模型来降低股权激励的费用，使得利润虚增；二是通过不断分红扩股稀释股份来降低行权价格使自身获益；三是通过调节应计利润项目来操纵利润。这三种做法对会计利润的影响均会最终以财务报告的形式披露出来，市场会对会计盈余做出相应的反应，这种盈余管理的行为就可能会对股价产生一定的影响，造成二级市场股价的波动。如果假设中小投资者对于股价的波动是本着对经过审计的财务报告具有充分信任及理性分析的，那么从金螳螂的业绩指标看这支股票无疑是很不错的，而且每年都分配红利和送股，看似有利于投资者的政策实则可能是稀释股份的一种手段，企业并未拿出真金白银，同时又间接降低了管理层股权激励的行权价格，为管理层谋了福利。尽管在金螳螂进行股权激励的几年中，由于业绩指标每年都达标，股价也是相应地一路飙升。而实际实施的股权激励中，激励计划中的企业高管有实施正向盈余管理来对外报告出更好的业绩从而提高股价的动机，这种盈余管理一方面是为了达到激励计划规定的行权目标，另一方面也是为了能够获得更高的出售股权带来的收益；而企业高管在行权后由于企业对外报告的业绩与个人收益关联程度不如行权前那么高，高管对企业业绩的敏感程度大不如行权之前，便会失去这种动机，企业的业绩便会下降。2013年9月是最后一批金螳螂管理层行权后六个月的解锁期，在这期间高管可能已出售全部或者大部分股票，股价随之一路下跌，截至到2014年1月30日股价已跌到19.10元/股，基本回落到了2011年同期股价，可见这个期间有许多中小投资者已被套牢，其利益被严重损害，打击了其对金螳螂的信心和信任感。
由此可见，股权激励机制在发挥管理层激励、留住公司可贵人才的同时，还要兼顾降低管理层通过盈余管理损害中小股东利益的可能性，从而保护众多投资者对企业的信心和认可度，在真正意义上体现股权激励应有的作用和价值，实现公司所有者和经理人的双赢。
三、对我国上市公司股权激励的一些建议
（一）改进公司治理结构，加强对管理层的监管
股权激励中存在的盈余管理问题的背后，反映的是上市公司治理机制的缺陷问题。设计股权激励的初衷是为了通过股价反应企业的实际营运状况，使企业经营者的行为与业绩结果密切相关。但是，目前国内企业，公司治理结构不完善的情况比较普遍，导致企业被内部人所控制。在缺乏有效监管的情况下，这些公司管理层往往有很强的操纵利润的动机，利用公告公布的时间差或者股权激励计划条款设计上的漏洞来满足私利。因此，要扩大监督的力度，尽量避免高管对相关价格的操纵，比如监事会成员应全程监督股票期权激励计划草案的制定和股票期权行权的决议、成立独立的薪酬与考核委员会来判定股权激励的考核指标等。
（二）完善股权激励制度，加强对管理层的约束
1.杜绝采用单一财务指标作为股权激励的业绩考核依据。如本文案例中所分析的，金螳螂使用净利润增长率和平均净资产收益率作为考核指标显得较为单一，管理层很容易通过非经营性损益项目来调节利润，从而达到目标。应加入不易被调整的项目，如主营业务收入与收现、主营业务毛利率等经营性损益项目，或者将市场性指标与传统财务指标相结合，从而更加全面地评价企业经营业绩，削弱管理层盈余管理的可操作性。
2.合理设定股权激励行权价格，不得随意调整。股票期权行权价格规定：“行权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日平均收盘价的较高者”。由于我国证券市场尚处于初级发展阶段，股票价格易被操纵且波动较大，因此在制定行权价格时应当去除前一个条件，并对现行的“股票期权激励计划草案摘要公布30个交易日内的公司股票平均收盘价”的时间段做适当延长，使得行权价格更为合理，不易人为操纵。同时，还应对行权价格的调整方式作出更为严谨的考虑，防止管理层通过送配股和分红等手段稀释股份，达到降低行权价格的目的。
3.延长等待期、限售期等，防止管理层短视行为。如何将高管的利益和公司的长期利益结合在一起，是企业股权激励要考虑的重要方面。在金螳螂的案例中，笔者已经分析过，股权激励行权后，限售期一旦解锁，股票价格即一路下跌。如果延长等待期、限售期，也许可以将管理层的个人短期利益与公司长期利益结合的更为紧密，使公司高层摒弃短视行为，更好地为实现股东利益最大化而努力工作。
作者单位：
上海财经大学会计学院
上海市黄浦区人民政府民防办公室