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北交所作为我国完善多层次资本市场体系的重要一环以及支持创新型中小企业发展新平台，将在金融服务实体经济、助力国家创新发展战略、支持中小创新企业特别是“专精特新”型中小企业发展、助力首都及京津冀地区的科技创新及经济发展等方面具有战略性意义。
北京证券交易所（简称“北交所”）的设立，是中央层面基于当前中国新发展格局做出的重大战略部署，对推动国家科技创新驱动发展战略、完善多层次资本市场基础制度具有重要意义。从金融支持实体经济的角度，北交所有望助力中小企业创新发展、推进科技创新和产业升级，对经济结构调整有望发挥积极作用，进一步优化金融市场结构。就区域层面，有利于支持首都的国际科技创新中心建设、完善国家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地区的经济活力。
北交所支持中小企业创新发展 助力金融服务实体经济
如何支持中小企业尤其是创新型中小企业的发展，一直都是世界难题。尤其对于当下之中国，我们需要更全面地来看待创新型中小企业的发展，北交所将成为助力中小企业创新发展、实现金融服务实体经济的新途径。
首先，全球面临百年未有之大变局，当前须战略看待科技创新对中国的意义。回顾近百年的发展趋势，全球在经济、金融、科技等领域达到了可能是有史以来最高的一体化程度。在追求高效、分工合作、低成本的驱使之下，不仅是经济与金融领域快速呈现了一体化、相互依赖的趋势，科技领域也是全球快速一体化、标准化、相互兼容，这一点在通信领域从第二代移动通信（2G）、第三代移动通信（3G）到第四代移动通信（4G）、第五代移动通信（5G）等技术迭代的态势可以找到明证。但放在更长的历史视角来看，这并非常态。国家之间竞争与保护主义的抬头，可能会使得大国经济体必须得重视科技安全、科技自主。中国政府和企业对此的认知，在经历了2018年中美变局之后已经更加深刻，估计未来无论中美关系是否缓解，都会更加重视科技创新产业自主。实现资本市场支持中国科技创新特别是中小企业创新，北交所的设立有望开拓一条新的途径。
其次，伴随着中国经济发展水平逐渐提高，我国经济发展的侧重点也逐渐发生了变化，从“量”的发展逐步转向“质”的提升，从“做大做强”转向“做精做细”。这一过程中，细分领域中深耕的中小企业对于完善产业结构、构建有韧性的产业链、保障产业链安全有重要战略意义。设立北交所、加大资本市场对这类企业的融资支持就显得格外重要。我们的研究显示，中国制造业正走在逐步从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）的产业升级道路，但在一些关键的细分领域或产业环节，中国企业的竞争力还不强、对外依赖度较高，甚至面临“卡脖子”问题。接下来，在细分领域深耕的中小型工业企业可能对链接中国产业链、完善中国产业版图发挥重要作用。
以制造业为例，在一些关键技术领域，如高端数控机床、工业机器人、工程机械、乘用车及航空发动机等，其核心器件的国产化率依然不高，追根溯源是“核心材料、核心工艺”的相对落后，这个与全球先进工艺的差距普遍在较长时间。在一些前沿科技领域，目前中国企业的产业化从全球来看还有较大空间（图1）。
最后，百年一遇的疫情，给中小企业经营带来更大挑战。疫情这种“自然灾害”的影响之一就是加剧了分化，在疫情中广大中小企业面临更大的挑战。国际货币基金组织（IMF）在2020年9月估算，如若没有政府支持，本次疫情冲击可能使得全球中小企业的破产率提升9%。从中国的情况来看，中国经济疫后整体复苏的大背景可能存在较大的结构分化，单体力量相对薄弱的中小企业承受着更大的压力。以采购经理人指数（PMI）指标为例，中国PMI指数中，大型企业较长时间高于小企业，小企业的PMI长期位于“荣枯线”之下。从2021年的情况来看，在中国由此前的疫情冲击—复工复产—进入“疫后新常态”阶段，小企业层面的压力更大，PMI下行幅度高于大企业且9月已经降至47.5。北交所成立，为更系统地支持中小企业发展、满足其融资需求、支持其创新发展创造了一个新的资本市场平台。
结合以上分析，我们认为，北交所的成立，顺应百年未有之变局下中国对科技创新的时代需求，是支持创新型中小企业发展的战略举措，也是在百年一遇的疫情冲击下改善中小企业经营及融资环境的重要考量，符合目前中国的结构转型和产业升级发展趋势，将对中国构建完整的、有韧性、安全的产业链起到积极作用，为金融支持服务实体经济做出积极贡献。北交所提出的坚持“一个定位”（牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性）以及实现“三个目标”（一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排;二是形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径;三是培育一批专精特新中小企业，形成良性市场生态），均鲜明突出北交所支持创新型中小企业、搭建资本市场新平台、服务实体经济的建设理念。
北交所设立将深化新三板改革，完善多层次资本市场基础制度
新三板作为中国资本市场服务中小企业发展的重要阵地，是中国多层次资本市场体系中的重要一环，经历8年的发展，截至2021年10月20日，新三板挂牌公司逾7000家、总股本接近5000亿股。从新三板市场近年的发展来看，从2013年全国中小企业股份转让系统正式挂牌，新三板市场成为全国性证券交易场所;到2016年设立创新层，对挂牌公司实施分层管理;再到2020年增设精选层，形成当前新三板的三层架构。新三板的机制建设一直在改进和优化之中。挂牌公司也为A股市场带来了很好的“苗圃”作用。
不过，从近年新三板的发展情况来看，流动性不足、上市通道不暢是制约新三板发展的主要问题。在流动性方面，与主板、创业板和科创板相比，新三板的流动性较弱，换手率、成交额、成交量等指标均较低。同时，新三板也面临着转板难度大的压力：一是新三板挂牌的中小企业多数处在初创期，内外治理可能尚不完善，往往较难达到转板要求;二是符合条件的公司对从新三板转板至其他板块的上市意愿的影响因素较为复杂。在多重因素的制约下，近年挂牌公司数量有所回落。在这种情况下，宣布建立北京证券交易所，是新三板改革的进一步深化，畅通新三板挂牌企业直接上市融资的渠道，激发市场活力，提升流动性，改善新三板的投融资环境。 我们认为，北交所的设立将深化新三板改革、进一步完善多层次资本市场体系，具体体现在以下几个方面：
第一，从深化新三板改革的角度来看，北交所有望打通中小企业—投资者的良性循环，增强新三板整体的竞争力，为上市公司提供更佳的“品牌效应”。过去的新三板中，由于交易机制、投资准入门槛、标的数量等诸多因素的影响，对于投资者的吸引力较为有限。新三板的换手率也远远低于其他板块，叠加本身企业规模有限，投资者（特别是机构投资者）受到的流动性限制越发明显，大幅降低了投资者的参与意愿。受此影响，目前精选层的挂牌公司发行市盈率为30倍左右，低于科创板的51.4倍，在上市后板块平均市盈率上也是以34.4倍的水平落后于科创板和创业板。对于企业来说，在新三板挂牌对于企业的公众认知度以及投资者吸引力提升上可能较为有限，而北交所的设立如果能促进企业标的—投资者之间的良性循环，将有助于大幅提升新三板的交易活跃度和整体竞争力。对于企业来说，在打造企业品牌、获取外部融资、吸引人才加入等方面都将带来利好。
从目前公布的北交所规则设置来看，在发行上市审核、发行与承销、交易机制、后续监管等方面，有以下几个方面的主要变化：在发行上市审核方面，北交所构建了“包容精准”的发行制度，进行试点注册制，且相比科创板和创业板：一是上市时间要求缩短。此前，新三板上市公司在进入精选层后，可以通过“转板”机制上市科创板或创业板，但需要满足精选层上市12个月的时限条件，而进入精选层则先在创新层挂牌。截至2021年10月共有5家新三板公司启动了转板程序。北交所设立后，在创新层挂牌满12个月的公司即可直接申请在北交所上市，将加速合格企业上市进程。二是减少发行成本。传统的首次公开募股（IPO）流程耗时相对长，成本相对较高，北交所作为注册制试点，允许多元化的融资方式，将有望简化上市流程、缩短发行时间、降低发行成本，特别是在再融资阶段，北交所延续了新三板的部分特征，通过储架发行、自办发行、授权发行等方式简化了程序。有利于减小中小企业进行融资的时间和资金成本。这类发行机制不仅能够直接匹配小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求，更是对于持续监管、信息披露等方面提出了更高、更严的要求。在北交所的IPO管理办法征求意见稿中也着重明确了交易所、保荐人、承销商、发行人在发行过程中和发行后的责任。三是降低上市门槛。尽管科创板和创业板的设立对于企业的规模和盈利要求有所放宽，但截至目前在科创板和创业板上市的企业最低预计市值要求为10亿元，而当前新三板精选层的挂牌公司市值偏小，即便存在转板通道，这类企业赴科创板/创业板上市的难度也相对较大。而北交所的设立将有望进一步降低企业IPO的门槛。在发行与承销方面，允许自主协商直接定价、网上竞价、网下询价等多种机制，以及多元、灵活、充分博弈的承销机制。目前，北交所发行与承销细则尚未出台，未来可以重点关注在该领域的制度建设。
第二，北交所促进多层次资本市场完善、进一步优化金融市场结构。除了制度上的试点，北交所对于支持企业全生命链的投融资，从早期的风险投资（VC）、私募股权投资（PE）来看都具有重要的意义。北交所有望将一二级市场分界线前移，有助于降低企业更早期的融资难度。对于一级市场投资者，特别是在企业早期进行投资的机构来说，成功地退出“募、投、管、退”四个阶段的最后一个环节，往往是难度较大的一个环节。即便企业经营走上正轨，投资者也可能面临着估值不明确、资金回收时间长等限制。北交所的成立允许发展阶段更为早期或是规模更小的企业进入二级市场，对于一级市场投资者来说降低了这类投资的退出难度，将提高早期投资者的投资意愿，降低初创企业的融资难度，对于企业全生命链上的融资都具有重大意义。
北交所也直接带来证券市场的扩容，拓宽了二级市场机构投资者的投资范围。对于二级市场投资者，特别是机构投资者来说，北交所的建立将有望直接对于市场带来标的上的扩容。更重要的是，以往的A股投资市场集中于发展较为成熟、规模较大的企业，北交所不仅从标的数量和市场容量上带来延伸空间，更是在上市公司的种类和特征上拓宽了边界。即便单家公司的规模有限，二级市场投资者在投资单个标的时可能仍然面临一些来自流动性上的限制，但伴随着市场容量的扩大，一定规模的机构财务投资者也能通过指数化、集中偏长期的投资等方式参与到小企业的投资中。
第三，北交所与沪深交易所有望实现差异化发展。北交所的设立进一步拓宽中小规模的企业融资渠道、优化资源配置，对现有科创板和创业板形成有力补充。北交所明确了其将与沪深交易所错位发展的定位，明确指出服务对象将“更早、更小、更新”。新三板在设立之初就定位于服务中小企业，当前新三板精选层的挂牌公司平均流通市值仅为20亿元左右。以新三板精选层“制度平移”设立北交所，这些挂牌公司很可能是未来北交所的第一批上市公司，后续的上市公司可能也将集中在类似的中小型企业。这些企业从行业分布来看，主要集中在资本货物、技术硬件设备等制造业以及医药等行业，与“专精特新”中公布的行业特点重合度较高;从基本面上看，这些公司的成长性、运营状况、科研投入整体较为良好，在部分维度领先A股市场的其他板块。
目前的A股市场中，各个板块的上市要求对于企业的基本面、市值都设置了相对新三板较高的准入门槛，多为已经发展到一定规模、商业模式和盈利能力都较为稳定的公司。即便科创板和创业板在上市条件下相对主板已经有所放寬，科创板和创业板对于这类“专精特新”小企业的上市已经起到了重要的支持作用，但对于规模更小的中小企业来说，通过证券市场进行直接融资的难度仍然不小。根据我们对目前工信部筛选的近5000家“专精特新”小巨人培育企业梳理，其中在A股上市企业有313家，仅占据总名单的不足一成。在“专精特新”类已上市公司中，75%的公司市值小于100亿元，其中仅3家公司已成长壮大至500亿元市值以上，但仍属于A股市场中市值较小的一类。
北交所有望助力首都国际科技创新中心建设及京津冀地区发展 理论研究已经有较多证据支持交易所及金融中心等功能对所在地区经济的发展将起到积极的作用。从沪深交易所的发展历程来看，伴随交易所上市企业规模的不断提升，对上海、深圳以及长三角和珠三角地区的经济发展和产业结构调整都带来一定的支持。体现在以下几个方面：
第一，从上市公司区域分布来看，两个交易所的上市公司分布呈现了较为明显的区域特征。目前深市上市的2511家公司中，广东省的上市公司家数最多，为602家，占比24%;沪市上市的1984家公司中，浙江、上海、江苏的上市公司数量最多，分别为285、277、267家，三个地区占沪市上市比例的40%。
第二，從近10年的发展来看，以深交所为例，广东省在深交所近10年上市381家公司，在深交所的上市公司数量较10年前增长了172%。一方面是上市公司数量的提升，另一方面是上市公司自身的发展。广东省在深交所上市的公司2020年的总收入为4.5万亿元，较10年前增长了312%，增幅明显超过上市数量的增长幅度。广东省在深交所上市的公司总市值至今已经超过了10万亿元，较10年前增长了507%。
第三，已经上市的创新型企业中，各自位于其区域的上市公司数量同样占优。结合2019年中共中央、国务院发布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出到2025年，深圳建成现代化国际化创新型城市;以及2021年8月《上海国际金融中心建设“十四五”规划》提出的“两中心”建设，即全球资产管理中心和金融科技中心。创业板和科创板不断培育发展的创新型企业为深圳和上海的建设方向提供了重要支持。
结合以上沪深交易所对上海、深圳以及长三角和珠三角地区经济发展、产业结构调整、科技创新支持等方面的重要意义，我们认为，北交所的设立可能同样有助于支持首都的国际科技创新中心建设、完善国家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地区的经济活力。
综上所述，百年未有之变局之下，中国将推动双循环新发展格局与高质量发展，继续推进产业结构升级和经济动能转换，强化金融服务实体经济。北交所的设立作为我国完善多层次资本市场体系的重要一环以及支持创新型中小企业发展新平台，将在金融服务实体经济、助力国家创新发展战略、支持中小创新企业特别是“专精特新”型中小企业发展、助力首都及京津冀地区的科技创新及经济发展等方面具有战略性意义。
（王汉锋为中金公司首席策略分析师、董事总经理。本文编辑/秦婷）
北京证券交易所（简称“北交所”）的设立，是中央层面基于当前中国新发展格局做出的重大战略部署，对推动国家科技创新驱动发展战略、完善多层次资本市场基础制度具有重要意义。从金融支持实体经济的角度，北交所有望助力中小企业创新发展、推进科技创新和产业升级，对经济结构调整有望发挥积极作用，进一步优化金融市场结构。就区域层面，有利于支持首都的国际科技创新中心建设、完善国家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地区的经济活力。
北交所支持中小企业创新发展 助力金融服务实体经济
如何支持中小企业尤其是创新型中小企业的发展，一直都是世界难题。尤其对于当下之中国，我们需要更全面地来看待创新型中小企业的发展，北交所将成为助力中小企业创新发展、实现金融服务实体经济的新途径。
首先，全球面临百年未有之大变局，当前须战略看待科技创新对中国的意义。回顾近百年的发展趋势，全球在经济、金融、科技等领域达到了可能是有史以来最高的一体化程度。在追求高效、分工合作、低成本的驱使之下，不仅是经济与金融领域快速呈现了一体化、相互依赖的趋势，科技领域也是全球快速一体化、标准化、相互兼容，这一点在通信领域从第二代移动通信（2G）、第三代移动通信（3G）到第四代移动通信（4G）、第五代移动通信（5G）等技术迭代的态势可以找到明证。但放在更长的历史视角来看，这并非常态。国家之间竞争与保护主义的抬头，可能会使得大国经济体必须得重视科技安全、科技自主。中国政府和企业对此的认知，在经历了2018年中美变局之后已经更加深刻，估计未来无论中美关系是否缓解，都会更加重视科技创新产业自主。实现资本市场支持中国科技创新特别是中小企业创新，北交所的设立有望开拓一条新的途径。
其次，伴随着中国经济发展水平逐渐提高，我国经济发展的侧重点也逐渐发生了变化，从“量”的发展逐步转向“质”的提升，从“做大做强”转向“做精做细”。这一过程中，细分领域中深耕的中小企业对于完善产业结构、构建有韧性的产业链、保障产业链安全有重要战略意义。设立北交所、加大资本市场对这类企业的融资支持就显得格外重要。我们的研究显示，中国制造业正走在逐步从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）的产业升级道路，但在一些关键的细分领域或产业环节，中国企业的竞争力还不强、对外依赖度较高，甚至面临“卡脖子”问题。接下来，在细分领域深耕的中小型工业企业可能对链接中国产业链、完善中国产业版图发挥重要作用。
以制造业为例，在一些关键技术领域，如高端数控机床、工业机器人、工程机械、乘用车及航空发动机等，其核心器件的国产化率依然不高，追根溯源是“核心材料、核心工艺”的相对落后，这个与全球先进工艺的差距普遍在较长时间。在一些前沿科技领域，目前中国企业的产业化从全球来看还有较大空间（图1）。
最后，百年一遇的疫情，给中小企业经营带来更大挑战。疫情这种“自然灾害”的影响之一就是加剧了分化，在疫情中广大中小企业面临更大的挑战。国际货币基金组织（IMF）在2020年9月估算，如若没有政府支持，本次疫情冲击可能使得全球中小企业的破产率提升9%。从中国的情况来看，中国经济疫后整体复苏的大背景可能存在较大的结构分化，单体力量相对薄弱的中小企业承受着更大的压力。以采购经理人指数（PMI）指标为例，中国PMI指数中，大型企业较长时间高于小企业，小企业的PMI长期位于“荣枯线”之下。从2021年的情况来看，在中国由此前的疫情冲击—复工复产—进入“疫后新常态”阶段，小企业层面的压力更大，PMI下行幅度高于大企业且9月已经降至47.5。北交所成立，为更系统地支持中小企业发展、满足其融资需求、支持其创新发展创造了一个新的资本市场平台。
结合以上分析，我们认为，北交所的成立，顺应百年未有之变局下中国对科技创新的时代需求，是支持创新型中小企业发展的战略举措，也是在百年一遇的疫情冲击下改善中小企业经营及融资环境的重要考量，符合目前中国的结构转型和产业升级发展趋势，将对中国构建完整的、有韧性、安全的产业链起到积极作用，为金融支持服务实体经济做出积极贡献。北交所提出的坚持“一个定位”（牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性）以及实现“三个目标”（一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排;二是形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径;三是培育一批专精特新中小企业，形成良性市场生态），均鲜明突出北交所支持创新型中小企业、搭建资本市场新平台、服务实体经济的建设理念。
北交所设立将深化新三板改革，完善多层次资本市场基础制度
新三板作为中国资本市场服务中小企业发展的重要阵地，是中国多层次资本市场体系中的重要一环，经历8年的发展，截至2021年10月20日，新三板挂牌公司逾7000家、总股本接近5000亿股。从新三板市场近年的发展来看，从2013年全国中小企业股份转让系统正式挂牌，新三板市场成为全国性证券交易场所;到2016年设立创新层，对挂牌公司实施分层管理;再到2020年增设精选层，形成当前新三板的三层架构。新三板的机制建设一直在改进和优化之中。挂牌公司也为A股市场带来了很好的“苗圃”作用。
不过，从近年新三板的发展情况来看，流动性不足、上市通道不暢是制约新三板发展的主要问题。在流动性方面，与主板、创业板和科创板相比，新三板的流动性较弱，换手率、成交额、成交量等指标均较低。同时，新三板也面临着转板难度大的压力：一是新三板挂牌的中小企业多数处在初创期，内外治理可能尚不完善，往往较难达到转板要求;二是符合条件的公司对从新三板转板至其他板块的上市意愿的影响因素较为复杂。在多重因素的制约下，近年挂牌公司数量有所回落。在这种情况下，宣布建立北京证券交易所，是新三板改革的进一步深化，畅通新三板挂牌企业直接上市融资的渠道，激发市场活力，提升流动性，改善新三板的投融资环境。 我们认为，北交所的设立将深化新三板改革、进一步完善多层次资本市场体系，具体体现在以下几个方面：
第一，从深化新三板改革的角度来看，北交所有望打通中小企业—投资者的良性循环，增强新三板整体的竞争力，为上市公司提供更佳的“品牌效应”。过去的新三板中，由于交易机制、投资准入门槛、标的数量等诸多因素的影响，对于投资者的吸引力较为有限。新三板的换手率也远远低于其他板块，叠加本身企业规模有限，投资者（特别是机构投资者）受到的流动性限制越发明显，大幅降低了投资者的参与意愿。受此影响，目前精选层的挂牌公司发行市盈率为30倍左右，低于科创板的51.4倍，在上市后板块平均市盈率上也是以34.4倍的水平落后于科创板和创业板。对于企业来说，在新三板挂牌对于企业的公众认知度以及投资者吸引力提升上可能较为有限，而北交所的设立如果能促进企业标的—投资者之间的良性循环，将有助于大幅提升新三板的交易活跃度和整体竞争力。对于企业来说，在打造企业品牌、获取外部融资、吸引人才加入等方面都将带来利好。
从目前公布的北交所规则设置来看，在发行上市审核、发行与承销、交易机制、后续监管等方面，有以下几个方面的主要变化：在发行上市审核方面，北交所构建了“包容精准”的发行制度，进行试点注册制，且相比科创板和创业板：一是上市时间要求缩短。此前，新三板上市公司在进入精选层后，可以通过“转板”机制上市科创板或创业板，但需要满足精选层上市12个月的时限条件，而进入精选层则先在创新层挂牌。截至2021年10月共有5家新三板公司启动了转板程序。北交所设立后，在创新层挂牌满12个月的公司即可直接申请在北交所上市，将加速合格企业上市进程。二是减少发行成本。传统的首次公开募股（IPO）流程耗时相对长，成本相对较高，北交所作为注册制试点，允许多元化的融资方式，将有望简化上市流程、缩短发行时间、降低发行成本，特别是在再融资阶段，北交所延续了新三板的部分特征，通过储架发行、自办发行、授权发行等方式简化了程序。有利于减小中小企业进行融资的时间和资金成本。这类发行机制不仅能够直接匹配小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求，更是对于持续监管、信息披露等方面提出了更高、更严的要求。在北交所的IPO管理办法征求意见稿中也着重明确了交易所、保荐人、承销商、发行人在发行过程中和发行后的责任。三是降低上市门槛。尽管科创板和创业板的设立对于企业的规模和盈利要求有所放宽，但截至目前在科创板和创业板上市的企业最低预计市值要求为10亿元，而当前新三板精选层的挂牌公司市值偏小，即便存在转板通道，这类企业赴科创板/创业板上市的难度也相对较大。而北交所的设立将有望进一步降低企业IPO的门槛。在发行与承销方面，允许自主协商直接定价、网上竞价、网下询价等多种机制，以及多元、灵活、充分博弈的承销机制。目前，北交所发行与承销细则尚未出台，未来可以重点关注在该领域的制度建设。
第二，北交所促进多层次资本市场完善、进一步优化金融市场结构。除了制度上的试点，北交所对于支持企业全生命链的投融资，从早期的风险投资（VC）、私募股权投资（PE）来看都具有重要的意义。北交所有望将一二级市场分界线前移，有助于降低企业更早期的融资难度。对于一级市场投资者，特别是在企业早期进行投资的机构来说，成功地退出“募、投、管、退”四个阶段的最后一个环节，往往是难度较大的一个环节。即便企业经营走上正轨，投资者也可能面临着估值不明确、资金回收时间长等限制。北交所的成立允许发展阶段更为早期或是规模更小的企业进入二级市场，对于一级市场投资者来说降低了这类投资的退出难度，将提高早期投资者的投资意愿，降低初创企业的融资难度，对于企业全生命链上的融资都具有重大意义。
北交所也直接带来证券市场的扩容，拓宽了二级市场机构投资者的投资范围。对于二级市场投资者，特别是机构投资者来说，北交所的建立将有望直接对于市场带来标的上的扩容。更重要的是，以往的A股投资市场集中于发展较为成熟、规模较大的企业，北交所不仅从标的数量和市场容量上带来延伸空间，更是在上市公司的种类和特征上拓宽了边界。即便单家公司的规模有限，二级市场投资者在投资单个标的时可能仍然面临一些来自流动性上的限制，但伴随着市场容量的扩大，一定规模的机构财务投资者也能通过指数化、集中偏长期的投资等方式参与到小企业的投资中。
第三，北交所与沪深交易所有望实现差异化发展。北交所的设立进一步拓宽中小规模的企业融资渠道、优化资源配置，对现有科创板和创业板形成有力补充。北交所明确了其将与沪深交易所错位发展的定位，明确指出服务对象将“更早、更小、更新”。新三板在设立之初就定位于服务中小企业，当前新三板精选层的挂牌公司平均流通市值仅为20亿元左右。以新三板精选层“制度平移”设立北交所，这些挂牌公司很可能是未来北交所的第一批上市公司，后续的上市公司可能也将集中在类似的中小型企业。这些企业从行业分布来看，主要集中在资本货物、技术硬件设备等制造业以及医药等行业，与“专精特新”中公布的行业特点重合度较高;从基本面上看，这些公司的成长性、运营状况、科研投入整体较为良好，在部分维度领先A股市场的其他板块。
目前的A股市场中，各个板块的上市要求对于企业的基本面、市值都设置了相对新三板较高的准入门槛，多为已经发展到一定规模、商业模式和盈利能力都较为稳定的公司。即便科创板和创业板在上市条件下相对主板已经有所放寬，科创板和创业板对于这类“专精特新”小企业的上市已经起到了重要的支持作用，但对于规模更小的中小企业来说，通过证券市场进行直接融资的难度仍然不小。根据我们对目前工信部筛选的近5000家“专精特新”小巨人培育企业梳理，其中在A股上市企业有313家，仅占据总名单的不足一成。在“专精特新”类已上市公司中，75%的公司市值小于100亿元，其中仅3家公司已成长壮大至500亿元市值以上，但仍属于A股市场中市值较小的一类。
北交所有望助力首都国际科技创新中心建设及京津冀地区发展 理论研究已经有较多证据支持交易所及金融中心等功能对所在地区经济的发展将起到积极的作用。从沪深交易所的发展历程来看，伴随交易所上市企业规模的不断提升，对上海、深圳以及长三角和珠三角地区的经济发展和产业结构调整都带来一定的支持。体现在以下几个方面：
第一，从上市公司区域分布来看，两个交易所的上市公司分布呈现了较为明显的区域特征。目前深市上市的2511家公司中，广东省的上市公司家数最多，为602家，占比24%;沪市上市的1984家公司中，浙江、上海、江苏的上市公司数量最多，分别为285、277、267家，三个地区占沪市上市比例的40%。
第二，從近10年的发展来看，以深交所为例，广东省在深交所近10年上市381家公司，在深交所的上市公司数量较10年前增长了172%。一方面是上市公司数量的提升，另一方面是上市公司自身的发展。广东省在深交所上市的公司2020年的总收入为4.5万亿元，较10年前增长了312%，增幅明显超过上市数量的增长幅度。广东省在深交所上市的公司总市值至今已经超过了10万亿元，较10年前增长了507%。
第三，已经上市的创新型企业中，各自位于其区域的上市公司数量同样占优。结合2019年中共中央、国务院发布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出到2025年，深圳建成现代化国际化创新型城市;以及2021年8月《上海国际金融中心建设“十四五”规划》提出的“两中心”建设，即全球资产管理中心和金融科技中心。创业板和科创板不断培育发展的创新型企业为深圳和上海的建设方向提供了重要支持。
结合以上沪深交易所对上海、深圳以及长三角和珠三角地区经济发展、产业结构调整、科技创新支持等方面的重要意义，我们认为，北交所的设立可能同样有助于支持首都的国际科技创新中心建设、完善国家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地区的经济活力。
综上所述，百年未有之变局之下，中国将推动双循环新发展格局与高质量发展，继续推进产业结构升级和经济动能转换，强化金融服务实体经济。北交所的设立作为我国完善多层次资本市场体系的重要一环以及支持创新型中小企业发展新平台，将在金融服务实体经济、助力国家创新发展战略、支持中小创新企业特别是“专精特新”型中小企业发展、助力首都及京津冀地区的科技创新及经济发展等方面具有战略性意义。
（王汉锋为中金公司首席策略分析师、董事总经理。本文编辑/秦婷）