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[摘 要] 中国证券市场正处于一个谨慎的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。人民币升值会对国际资本，尤其是投资资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币实现升值，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。因此，保持汇率的稳定对我国证券市场有着重大的意义。
[关键词] 人民币汇率 稳定 证券市场 A股 对策
一、引言
2005年7月21日，我国央行在汇率改革中将人民币兑美元升值了2.1%，并开始实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”。此举曾得到国际间的积极评价，被称为“一个良好的开端”、“人民币国际化的第一步”。有管理的浮动汇率，并非任由汇率随国际市场的变动而任意改变，而是进行有管制的、在一定小幅度内的上下波动，其目的是保持人民币汇率的相对稳定，并且近期内人民币应该保持汇率稳定。人民币汇率保持稳定的理论依据包括:
1.在国内物价指数较低的情况下，根据购买力平价理论，汇率的稳定对中国的出口是有利的。购买力平价理论认为两国货币的汇率等于两国价格水平之比，汇率的稳定，有可能使出口商品的价格在出口国和进口国都稳定，汇率的稳定有利于价格的稳定，而价格的稳定有利于计算出口成本，这一切有利于我国出口的发展。
2.国际经济学中的J曲线效应理论指出，通过货币贬值来刺激出口有一个时间差。在货币贬值初期，国内企业对汇率的变动还没来得及做出反应，出口不能立即增加，进口也不能立即减少，但原有进出口合同还要执行。此时以本币表示的外国商品的价格会上升，而进口量不变，进口付汇反而增加，从而带来贸易收支恶化，因此，从目前的经济现状来看，不宜采用货币贬值来刺激出口。
二、我国人民币汇率的演变历史与影响
纵观我国人民币汇率的演变过程，大致可分为三个阶段:国民经济恢复时期（1949年～1952年）、实行中央集中计划经济时期(1952年～1980年）、进行经济体制改革和对外开放时期。
1.演变历史。从1950年公布的人民币汇率开始到现在，我国人民币汇率制度所处的时期是国际上固定汇率制度时期和浮动汇率制度时期。从下面的列表中，可以看到我国人民币汇率的演变过程，并可以看出人民币汇率变动所带来的影响。
2005年，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
2.各时期汇率制度改革的影响。（1)国民经济恢复时期(1949年～1952年底):这一时期，国家用汇需求很大，但由于外国的经济封锁，外汇资源紧缺，进出口渠道不畅，侨汇汇率阻塞。为迅速恢复国民经济，国家建立外汇集中管理制度，人民币汇率主要作用为调整对外贸易，照顾侨汇收入，制定的主要依据是物价。
（2)进入社会主义建设时期至1980年底(1953年～1980年):在1953年～1972年期间，人民币汇率处于基本稳定阶段。在1973年～1978年期间，人民币实行钉住一篮子货币的“钉住汇率制”，汇率调整频繁。这种“钉住汇率制”的汇率操作简便易行，在很大程度上抵御或减少了国际汇率波动对本国货币的影响，保持了人民币汇率的相对稳定，有利于对外经济贸易企业的成本核算、利润预测及减少汇兑风险。但该种方式却因篮子货币的币种选择和权数确定客观依据不足，而使汇率水平的合理制定失去可靠保证；同时国际市场价格和国内市场价格严重背离，汇率作为经济杠杆的作用逐渐消失,从而影响整个对外贸易的发展。
（3)进行经济体制改革和对外开放时期：作为一种特定历史条件下产生的计划汇率向市场汇率过渡的形式，双轨制存在有一定的必然性。不过，随着国内经济体制改革的深入，特别是外贸体制改革的不断深入及对外开放步伐的加快，官方汇率和外汇调剂市场汇率的并存，造成了人民币两种对外价格和核算标准，不利于外汇资源的有效配置，不利于市场经济的进一步发展。而并轨后的人民币汇率在运行机制上，在对外贸易、外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻考验。特别是1997年的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷贬值，而人民币汇率却在国内通货紧缩和外汇储备充足的前提下保持了货币稳定的态势，由银行间统一外汇市场形成，并接受国家对外汇市场的干预，这对亚洲金融稳定和世界经济发展极为重要。
三、汇率与我国证券市场的相关联系
1.以市场利率为中介。利率作为货币市场的资金价格,它与汇率和证券市场价格均存在着很强的相关性。根据戈登模型,股票价格等于预期基期每股股息除以贴现率与股息年增长率之差,用公式表示为:P=D/(i-g)。其中,P为股票价格,D为预期基期每股股息,i为贴现率, g为股息年增长率。假定g为常数,又因为i=r+r’,其中r为市场利率, r’为股票的风险报酬率,因此,戈登模型又可表示为:P=D/(r+r’-g)。这个模型表明市场利率与股票价格呈反方向变动关系。汇率与利率的相关性则是由国际间的套利性资金流动产生的。
2.以对外贸易为中介。汇率变动会通过对外贸易对证券市场产生影响。汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场上的竞争力,因此,汇率变动将对本国进出口产品的数量产生影响,促使企业尤其是上市公司的利润增加或者减少,从而直接影响到证券市场价格。
证券市场价格波动也会通过对外贸易对外汇市场产生影响。具体地说,证券市场价格波动会影响到市场利率水平,然后通过市场利率水平影响到物价水平,进而促使进出口产品的价格竞争力发生变化,最后通过贸易余额的变化影响到汇率水平。
3.以货币供应量为中介。汇率变动会通过货币供应量来对证券市场产生影响。如果一国货币贬值,意味着在该国投资风险增加、预期收益减少,这使投资者会对该国金融体系产生怀疑甚至失去信心,从而促使资金外流,国内货币供应量不足。同时,为避免本国货币大幅度贬值和资金外流,政府往往会动用外汇储备,通过抛售外汇,减少本币供应量的方法维持汇率稳定,从而进一步造成国内货币供应量不足。而国内货币供应量的不足,又会造成经济不景气,上市公司借贷成本上升、利润下降,证券市场价格下跌在所难免。
证券市场价格波动也会通过货币供应量对外汇市场产生影响。当证券市场价格发生变动时,投资者会对手中的证券进行重新组合,以便从不同货币计值的资产的收益差异中获利。
四、总结
保持人民币汇率基本稳定是我国汇率政策的选择。因为汇率上升将给实体经济的发展构成不利影响, 可能会遏制我国经济高速增长势头。从我国汇率政策取向看, 在短期内人民币不会大幅升值。但从汇率发展趋势看, 人民币升值是一种必然。因为随着一国经济发展和经济实力的增强, 该国的购买力必然上升。人民币升值必将给我国证券市场带来巨大冲击, 如对这一问题重视不够, 可能会导致日本、我国台湾等股市暴涨暴跌局面在我国大陆重演。因此, 我们要未雨绸缪, 制定相应的政策化解人民币升值对证券市场的冲击。
1.建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制。2003年以来,在人民币升值预期下,我国外汇供给远远大于需求。为平衡国际收支,缓解人民币升值压力,中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇,造成货币供应量的过快增长。有关资料显示,2003年上半年中央银行被迫买进外汇的数额达250余亿美元,兑换成人民币相当于2000亿,导致基础货币供应量快速增长。货币供应量过快增长, 又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此, 中央银行又只好推出预防性紧缩政策, 提高存款准备金率和利率。去年10月28日, 中央银行宣布自10月29日起上调一年期的存、贷款利率0.125%。而利率提高又加剧了人民币升值压力。因此, 在目前人民币汇率有管理浮动的体制下, 我国货币政策处于两难境地。从长期看, 建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制, 是摆在我们面前的一个现实选择。当然, 由于我国金融市场发展不完善, 资本市场开放程度不高, 人民币汇率立即完全市场化, 不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定, 反而可能因为市场过度波动而引发金融危机。以市场供求为基础,人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制, 是人民币汇率制度改革的趋势。
2.增强证券市场的流动性, 扩充市场的容量。在20世纪90 年代后期发生的亚洲金融危机中, 受到严重影响的除中国香港、新加坡外,其他国家(地区)的证券市场流动性都很低。如证券市场普遍缺乏流动性或市场狭小, 少量的股票抛售都会引起市场价格的剧烈波动。因此, 增强证券市场的流动性、扩大市场容量对抑制投机、减轻汇率波动的影响十分重要。
3.构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。目前, 我国仍对资本项目的外汇收支实行一定的管制, 人民币还不是自由兑换货币。但随着改革开放的不断深入, 我国证券市场国际化已是大势所趋。事实上, 我国在1996年实现了经常项目下人民币可兑换后, 就开始了向资本项目下开放的进程。2001年12月11日,我国正式加入世贸组织。根据我国的承诺, 境内的银行业、保险业等金融产业将在3年～5年时间内逐步实现基本对外开放, 证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动, 因此, 为防范人民币汇率升值(或升值预期) 对我国证券市场冲击的风险, 金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。一方面, 应强化国际资本流向证券市场的监管机制,这其中包括加强对信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加强报告制度对证券市场运行是至关重要的。因为统计信息和统计数据的缺乏及缺少必要的透明度会妨碍市场参与者的决策, 使市场进一步波动。另一方面, 应通过设计—些风险预警指标, 包括单个风险预测、全国性金融风险预测指标等, 对国际资本向证券市场流动的风险程度进行测算, 做到有严密的风险控制、经常的风险监测、及时的风险报告, 并提出防范和化解风险的预备方案。
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[关键词] 人民币汇率 稳定 证券市场 A股 对策
一、引言
2005年7月21日，我国央行在汇率改革中将人民币兑美元升值了2.1%，并开始实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”。此举曾得到国际间的积极评价，被称为“一个良好的开端”、“人民币国际化的第一步”。有管理的浮动汇率，并非任由汇率随国际市场的变动而任意改变，而是进行有管制的、在一定小幅度内的上下波动，其目的是保持人民币汇率的相对稳定，并且近期内人民币应该保持汇率稳定。人民币汇率保持稳定的理论依据包括:
1.在国内物价指数较低的情况下，根据购买力平价理论，汇率的稳定对中国的出口是有利的。购买力平价理论认为两国货币的汇率等于两国价格水平之比，汇率的稳定，有可能使出口商品的价格在出口国和进口国都稳定，汇率的稳定有利于价格的稳定，而价格的稳定有利于计算出口成本，这一切有利于我国出口的发展。
2.国际经济学中的J曲线效应理论指出，通过货币贬值来刺激出口有一个时间差。在货币贬值初期，国内企业对汇率的变动还没来得及做出反应，出口不能立即增加，进口也不能立即减少，但原有进出口合同还要执行。此时以本币表示的外国商品的价格会上升，而进口量不变，进口付汇反而增加，从而带来贸易收支恶化，因此，从目前的经济现状来看，不宜采用货币贬值来刺激出口。
二、我国人民币汇率的演变历史与影响
纵观我国人民币汇率的演变过程，大致可分为三个阶段:国民经济恢复时期（1949年～1952年）、实行中央集中计划经济时期(1952年～1980年）、进行经济体制改革和对外开放时期。
1.演变历史。从1950年公布的人民币汇率开始到现在，我国人民币汇率制度所处的时期是国际上固定汇率制度时期和浮动汇率制度时期。从下面的列表中，可以看到我国人民币汇率的演变过程，并可以看出人民币汇率变动所带来的影响。
2005年，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
2.各时期汇率制度改革的影响。（1)国民经济恢复时期(1949年～1952年底):这一时期，国家用汇需求很大，但由于外国的经济封锁，外汇资源紧缺，进出口渠道不畅，侨汇汇率阻塞。为迅速恢复国民经济，国家建立外汇集中管理制度，人民币汇率主要作用为调整对外贸易，照顾侨汇收入，制定的主要依据是物价。
（2)进入社会主义建设时期至1980年底(1953年～1980年):在1953年～1972年期间，人民币汇率处于基本稳定阶段。在1973年～1978年期间，人民币实行钉住一篮子货币的“钉住汇率制”，汇率调整频繁。这种“钉住汇率制”的汇率操作简便易行，在很大程度上抵御或减少了国际汇率波动对本国货币的影响，保持了人民币汇率的相对稳定，有利于对外经济贸易企业的成本核算、利润预测及减少汇兑风险。但该种方式却因篮子货币的币种选择和权数确定客观依据不足，而使汇率水平的合理制定失去可靠保证；同时国际市场价格和国内市场价格严重背离，汇率作为经济杠杆的作用逐渐消失,从而影响整个对外贸易的发展。
（3)进行经济体制改革和对外开放时期：作为一种特定历史条件下产生的计划汇率向市场汇率过渡的形式，双轨制存在有一定的必然性。不过，随着国内经济体制改革的深入，特别是外贸体制改革的不断深入及对外开放步伐的加快，官方汇率和外汇调剂市场汇率的并存，造成了人民币两种对外价格和核算标准，不利于外汇资源的有效配置，不利于市场经济的进一步发展。而并轨后的人民币汇率在运行机制上，在对外贸易、外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻考验。特别是1997年的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷贬值，而人民币汇率却在国内通货紧缩和外汇储备充足的前提下保持了货币稳定的态势，由银行间统一外汇市场形成，并接受国家对外汇市场的干预，这对亚洲金融稳定和世界经济发展极为重要。
三、汇率与我国证券市场的相关联系
1.以市场利率为中介。利率作为货币市场的资金价格,它与汇率和证券市场价格均存在着很强的相关性。根据戈登模型,股票价格等于预期基期每股股息除以贴现率与股息年增长率之差,用公式表示为:P=D/(i-g)。其中,P为股票价格,D为预期基期每股股息,i为贴现率, g为股息年增长率。假定g为常数,又因为i=r+r’,其中r为市场利率, r’为股票的风险报酬率,因此,戈登模型又可表示为:P=D/(r+r’-g)。这个模型表明市场利率与股票价格呈反方向变动关系。汇率与利率的相关性则是由国际间的套利性资金流动产生的。
2.以对外贸易为中介。汇率变动会通过对外贸易对证券市场产生影响。汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场上的竞争力,因此,汇率变动将对本国进出口产品的数量产生影响,促使企业尤其是上市公司的利润增加或者减少,从而直接影响到证券市场价格。
证券市场价格波动也会通过对外贸易对外汇市场产生影响。具体地说,证券市场价格波动会影响到市场利率水平,然后通过市场利率水平影响到物价水平,进而促使进出口产品的价格竞争力发生变化,最后通过贸易余额的变化影响到汇率水平。
3.以货币供应量为中介。汇率变动会通过货币供应量来对证券市场产生影响。如果一国货币贬值,意味着在该国投资风险增加、预期收益减少,这使投资者会对该国金融体系产生怀疑甚至失去信心,从而促使资金外流,国内货币供应量不足。同时,为避免本国货币大幅度贬值和资金外流,政府往往会动用外汇储备,通过抛售外汇,减少本币供应量的方法维持汇率稳定,从而进一步造成国内货币供应量不足。而国内货币供应量的不足,又会造成经济不景气,上市公司借贷成本上升、利润下降,证券市场价格下跌在所难免。
证券市场价格波动也会通过货币供应量对外汇市场产生影响。当证券市场价格发生变动时,投资者会对手中的证券进行重新组合,以便从不同货币计值的资产的收益差异中获利。
四、总结
保持人民币汇率基本稳定是我国汇率政策的选择。因为汇率上升将给实体经济的发展构成不利影响, 可能会遏制我国经济高速增长势头。从我国汇率政策取向看, 在短期内人民币不会大幅升值。但从汇率发展趋势看, 人民币升值是一种必然。因为随着一国经济发展和经济实力的增强, 该国的购买力必然上升。人民币升值必将给我国证券市场带来巨大冲击, 如对这一问题重视不够, 可能会导致日本、我国台湾等股市暴涨暴跌局面在我国大陆重演。因此, 我们要未雨绸缪, 制定相应的政策化解人民币升值对证券市场的冲击。
1.建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制。2003年以来,在人民币升值预期下,我国外汇供给远远大于需求。为平衡国际收支,缓解人民币升值压力,中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇,造成货币供应量的过快增长。有关资料显示,2003年上半年中央银行被迫买进外汇的数额达250余亿美元,兑换成人民币相当于2000亿,导致基础货币供应量快速增长。货币供应量过快增长, 又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此, 中央银行又只好推出预防性紧缩政策, 提高存款准备金率和利率。去年10月28日, 中央银行宣布自10月29日起上调一年期的存、贷款利率0.125%。而利率提高又加剧了人民币升值压力。因此, 在目前人民币汇率有管理浮动的体制下, 我国货币政策处于两难境地。从长期看, 建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制, 是摆在我们面前的一个现实选择。当然, 由于我国金融市场发展不完善, 资本市场开放程度不高, 人民币汇率立即完全市场化, 不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定, 反而可能因为市场过度波动而引发金融危机。以市场供求为基础,人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制, 是人民币汇率制度改革的趋势。
2.增强证券市场的流动性, 扩充市场的容量。在20世纪90 年代后期发生的亚洲金融危机中, 受到严重影响的除中国香港、新加坡外,其他国家(地区)的证券市场流动性都很低。如证券市场普遍缺乏流动性或市场狭小, 少量的股票抛售都会引起市场价格的剧烈波动。因此, 增强证券市场的流动性、扩大市场容量对抑制投机、减轻汇率波动的影响十分重要。
3.构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。目前, 我国仍对资本项目的外汇收支实行一定的管制, 人民币还不是自由兑换货币。但随着改革开放的不断深入, 我国证券市场国际化已是大势所趋。事实上, 我国在1996年实现了经常项目下人民币可兑换后, 就开始了向资本项目下开放的进程。2001年12月11日,我国正式加入世贸组织。根据我国的承诺, 境内的银行业、保险业等金融产业将在3年～5年时间内逐步实现基本对外开放, 证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动, 因此, 为防范人民币汇率升值(或升值预期) 对我国证券市场冲击的风险, 金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。一方面, 应强化国际资本流向证券市场的监管机制,这其中包括加强对信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加强报告制度对证券市场运行是至关重要的。因为统计信息和统计数据的缺乏及缺少必要的透明度会妨碍市场参与者的决策, 使市场进一步波动。另一方面, 应通过设计—些风险预警指标, 包括单个风险预测、全国性金融风险预测指标等, 对国际资本向证券市场流动的风险程度进行测算, 做到有严密的风险控制、经常的风险监测、及时的风险报告, 并提出防范和化解风险的预备方案。
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