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【摘要】2007年1月召开的全国金融工作会议就“加快发展债券市场”的工作作出了部署，明确提出“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。 8月14日，中国证监会正式发布《公司债券发行试点办法》 ，这标志着公司债券市场的开启，这必将促进我国多层次证券市场的建设和发展，同时也为中国资本市场注入新的活力。
【关键词】直接融资；公司债券；试点办法
【中图分类号】F810 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-086-02
在今年初召开的全国金融工作会议上，明确提出了“加快发展债券市场”的工作重点。即“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。中国的债券市场从20世纪80年初的恢复发行开始，随着发行规模的日益扩大，经历了一个从计划管理模式向市场调控模式转变的过程。长期以来，我国金融体系发展不平衡，较多的是依靠银行来进行间接融资，而直接融资的比例则非常低。从整体来看还存在一个结构性失衡，就是在直接融资的结构里，债券融资相对于股权融资严重滞后。在债券市场中，公司债和企业债发展远远落后于国债和金融债，2000到2006年间，我国企业债发行仅占债券市场发行总额的3.5%，而国债和金融债分别占到了52.7%和38.5%。与国债和金融债相比，企业债处于边缘地位。
以公司作为发债主体的公司债券融资规模过小，滞后于其他金融市场的发展。特别是2006年年末，我国贷款总额、股票总市值和债券存量分别为22.5万亿、10.6万亿和8.8万亿，与GDP的比分别为1.08、0.50和0.42；在债券市场中，公司信用债券托管总量为5498.6亿元，企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。这表明我国的融资结构仍然以间接融资为主，而且直接融资中公司债券占比较低。中国一直空缺一个真正市场化的公司债券市场，不能不说这是中国资本市场发展的一大缺憾。
目前我国企业融资中银行贷款的占比高达90%以上，银行体系承担了大量债务风险，进而影响金融体系的稳定，阻碍了金融市场向更广更深的层次发展，限制了市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。同时，企业融资以信贷为主，商业银行放贷对象集中于资质优良的大型企业，对资金需求旺盛的中小企业则极为谨慎，惜贷现象明显。中小企业融资困难，其发展受到限制。若存在一个发达的公司债市场，则优质大型企业可以较低利率发债，降低融资成本，减少对信贷的依赖。优质客户的流失可能迫使部分商业银行尤其是中小银行转而关注中小企业，从而促进中小企业的发展。另一方面债券市场没有丰富的产品，就会限制投资者的投资选择，通过利率调节投资方向的功能也无法强化。因此，我们提出要大力发展资本市场，提高直接融资的比重，特别是要大力发展公司债券。
一、各国公司债券市场的发展及现状
随着经济发展进程的逐渐深入，在资本市场成熟的国家，相比其他的融资方式，公司发债直接融资的数额要远远多于股权融资。债券融资已成为发达国家企业外部融资的首选，公司债券市场逐步壮大。美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，其债券市场市值占GDP的比重以及公司债券市场市值占债券市场市值的比例，都是全世界最高的。美国公司债券市场最初形成于18世纪，当时只有极少数地位显赫的公司才能发行债券。目前，其公司债券融资额，已大大超过银行贷款额与股票融资额，2005年美国公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。2007年1季度，美国公司债余额占GDP的比例将近100%。
日本目前已成为全球第二大债券市场。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。此后，日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，公司债券市场迅速发展，日本企业在1994年至2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍。
在发达国家，成熟的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位。与此同时，在亚洲，发展中国家在东南亚金融危机后，其公司债市场也得到了迅猛发展。在经历了亚洲金融危机后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，因而采取了一系列积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生。这一时期，亚洲许多国家的公司债市场都得到了长足的发展。马来西亚公司债券占企业融资比例由1998年的21.2%增加到2006年的57.8%；从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%；泰国的银行融资比例从97年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。
二、我国公司债券市场正式启动
2007年8月14日，中国证监会正式发布《公司债券发行试点办法》，为解决上市公司的融资问题打开了一个新的通道，也为投资者提供了更多的选择。仅仅两周内便有四家上市公司推出公司债发行方案，潜在融资额已超过200亿元。其中，金地集团和海油工程均称拟发行不超过12亿元的公司债，长江电力和华能国际分别计划发行不超过80亿元和120亿元的公司债。2007年9月24日，首只获准发行的公司债券――“07长电债”正式发行，该债券是由中国长江电力股份有限公司发行的，第一期发行40亿元公司债。该债券的正式发行，标志着中国资本市场结构性改造工程中的公司债市场正式启动，这意味着中国证券市场的多层次发展又进一步，同时也为中国资本市场注入新的活力。
新出台的《公司债券发行试点办法》的总则中明确指出，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。根据《公司法》的规定，可发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司。发行公司债券是公司筹集资金的一项重要手段，公司债券主要特点是：偿还性，它是一种信用工具，发行人承诺在预定日期偿还本金并支付利息；流通性，公司债券可以转让；安全性，与股票相比，风险较小；收益比较稳定，因为它有固定的利率，定期获得利息，还可以在流通中赚取价格差额。
应该明确的是企业债券并非公司债券。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，融资所得主要用于包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组，其信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力，公司债监管机构往往要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。而企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄，主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关，不仅通过国有企业和国有控股企业贯彻政府信用，而且通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府债券大同小异，发债数额不低于10亿元。
《公司债券发行试点办法》在发行方式上采用与股票发行相类似的核准制和保荐人制度，试点办法的第二十一条明确规定“公司发行公司债券，可以申请一次核准，分次发行”，而不是资本市场发达国家通常采用的登记注册制，根据规定公司债由中国证券登记结算公司统一登记托管，这就将公司债的交易场所限定在了交易所内。
在发行主体上，试点办法首推在沪深300中的优秀上市公司，同时在发债规模上，除了规定“公司债券余额不超过最近一年期末净资产额的40%”以外，对于具体的发债额度不再需要审批。试点办法在发行利率方面更接近市场化的发行定价方式，规定公司债券的发行价格由发行人和保荐人通过市场询价确定，这就将定价的权利交给了市场。在试点办法第二十条规定公司债券的回售条款和赎回条款以及还本付息的方式等内容，为今后的含权债、浮动利率债等发行条款的创新创造了条件。在信息披露方面，规定在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。在公司发生重大事件并可能增加违约风险时，如何发挥信用评级机构作为独立第三方发挥监督和信息披露作用将显得尤为重要。办法还规定“首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定”，这体现了新办法对发行人给予的相对自主权。
在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外部融资方式中，企業通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率，这种低成本融资的特征直接确定了公司债市场在资本市场的中心地位。
【参考文献】
[1]伍洪波．公司债券市场大有可为．首席财务官，2007，（9）．
[2]央行有关负责人就进一步促进公司债券发展答问．中央政府门户网站，2007－9－30．
【作者简介】梁元（1983－），女，北京人，中央财经大学硕士研究生，研究方向为微观金融理论与实务；赵朋（1982－），男，北京人，中央财经大学硕士研究生，研究方向为微观金融理论与实务。
【关键词】直接融资；公司债券；试点办法
【中图分类号】F810 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-086-02
在今年初召开的全国金融工作会议上，明确提出了“加快发展债券市场”的工作重点。即“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。中国的债券市场从20世纪80年初的恢复发行开始，随着发行规模的日益扩大，经历了一个从计划管理模式向市场调控模式转变的过程。长期以来，我国金融体系发展不平衡，较多的是依靠银行来进行间接融资，而直接融资的比例则非常低。从整体来看还存在一个结构性失衡，就是在直接融资的结构里，债券融资相对于股权融资严重滞后。在债券市场中，公司债和企业债发展远远落后于国债和金融债，2000到2006年间，我国企业债发行仅占债券市场发行总额的3.5%，而国债和金融债分别占到了52.7%和38.5%。与国债和金融债相比，企业债处于边缘地位。
以公司作为发债主体的公司债券融资规模过小，滞后于其他金融市场的发展。特别是2006年年末，我国贷款总额、股票总市值和债券存量分别为22.5万亿、10.6万亿和8.8万亿，与GDP的比分别为1.08、0.50和0.42；在债券市场中，公司信用债券托管总量为5498.6亿元，企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。这表明我国的融资结构仍然以间接融资为主，而且直接融资中公司债券占比较低。中国一直空缺一个真正市场化的公司债券市场，不能不说这是中国资本市场发展的一大缺憾。
目前我国企业融资中银行贷款的占比高达90%以上，银行体系承担了大量债务风险，进而影响金融体系的稳定，阻碍了金融市场向更广更深的层次发展，限制了市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。同时，企业融资以信贷为主，商业银行放贷对象集中于资质优良的大型企业，对资金需求旺盛的中小企业则极为谨慎，惜贷现象明显。中小企业融资困难，其发展受到限制。若存在一个发达的公司债市场，则优质大型企业可以较低利率发债，降低融资成本，减少对信贷的依赖。优质客户的流失可能迫使部分商业银行尤其是中小银行转而关注中小企业，从而促进中小企业的发展。另一方面债券市场没有丰富的产品，就会限制投资者的投资选择，通过利率调节投资方向的功能也无法强化。因此，我们提出要大力发展资本市场，提高直接融资的比重，特别是要大力发展公司债券。
一、各国公司债券市场的发展及现状
随着经济发展进程的逐渐深入，在资本市场成熟的国家，相比其他的融资方式，公司发债直接融资的数额要远远多于股权融资。债券融资已成为发达国家企业外部融资的首选，公司债券市场逐步壮大。美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，其债券市场市值占GDP的比重以及公司债券市场市值占债券市场市值的比例，都是全世界最高的。美国公司债券市场最初形成于18世纪，当时只有极少数地位显赫的公司才能发行债券。目前，其公司债券融资额，已大大超过银行贷款额与股票融资额，2005年美国公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。2007年1季度，美国公司债余额占GDP的比例将近100%。
日本目前已成为全球第二大债券市场。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。此后，日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，公司债券市场迅速发展，日本企业在1994年至2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍。
在发达国家，成熟的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位。与此同时，在亚洲，发展中国家在东南亚金融危机后，其公司债市场也得到了迅猛发展。在经历了亚洲金融危机后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，因而采取了一系列积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生。这一时期，亚洲许多国家的公司债市场都得到了长足的发展。马来西亚公司债券占企业融资比例由1998年的21.2%增加到2006年的57.8%；从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%；泰国的银行融资比例从97年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。
二、我国公司债券市场正式启动
2007年8月14日，中国证监会正式发布《公司债券发行试点办法》，为解决上市公司的融资问题打开了一个新的通道，也为投资者提供了更多的选择。仅仅两周内便有四家上市公司推出公司债发行方案，潜在融资额已超过200亿元。其中，金地集团和海油工程均称拟发行不超过12亿元的公司债，长江电力和华能国际分别计划发行不超过80亿元和120亿元的公司债。2007年9月24日，首只获准发行的公司债券――“07长电债”正式发行，该债券是由中国长江电力股份有限公司发行的，第一期发行40亿元公司债。该债券的正式发行，标志着中国资本市场结构性改造工程中的公司债市场正式启动，这意味着中国证券市场的多层次发展又进一步，同时也为中国资本市场注入新的活力。
新出台的《公司债券发行试点办法》的总则中明确指出，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。根据《公司法》的规定，可发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司。发行公司债券是公司筹集资金的一项重要手段，公司债券主要特点是：偿还性，它是一种信用工具，发行人承诺在预定日期偿还本金并支付利息；流通性，公司债券可以转让；安全性，与股票相比，风险较小；收益比较稳定，因为它有固定的利率，定期获得利息，还可以在流通中赚取价格差额。
应该明确的是企业债券并非公司债券。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，融资所得主要用于包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组，其信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力，公司债监管机构往往要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。而企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄，主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关，不仅通过国有企业和国有控股企业贯彻政府信用，而且通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府债券大同小异，发债数额不低于10亿元。
《公司债券发行试点办法》在发行方式上采用与股票发行相类似的核准制和保荐人制度，试点办法的第二十一条明确规定“公司发行公司债券，可以申请一次核准，分次发行”，而不是资本市场发达国家通常采用的登记注册制，根据规定公司债由中国证券登记结算公司统一登记托管，这就将公司债的交易场所限定在了交易所内。
在发行主体上，试点办法首推在沪深300中的优秀上市公司，同时在发债规模上，除了规定“公司债券余额不超过最近一年期末净资产额的40%”以外，对于具体的发债额度不再需要审批。试点办法在发行利率方面更接近市场化的发行定价方式，规定公司债券的发行价格由发行人和保荐人通过市场询价确定，这就将定价的权利交给了市场。在试点办法第二十条规定公司债券的回售条款和赎回条款以及还本付息的方式等内容，为今后的含权债、浮动利率债等发行条款的创新创造了条件。在信息披露方面，规定在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。在公司发生重大事件并可能增加违约风险时，如何发挥信用评级机构作为独立第三方发挥监督和信息披露作用将显得尤为重要。办法还规定“首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定”，这体现了新办法对发行人给予的相对自主权。
在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外部融资方式中，企業通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率，这种低成本融资的特征直接确定了公司债市场在资本市场的中心地位。
【参考文献】
[1]伍洪波．公司债券市场大有可为．首席财务官，2007，（9）．
[2]央行有关负责人就进一步促进公司债券发展答问．中央政府门户网站，2007－9－30．
【作者简介】梁元（1983－），女，北京人，中央财经大学硕士研究生，研究方向为微观金融理论与实务；赵朋（1982－），男，北京人，中央财经大学硕士研究生，研究方向为微观金融理论与实务。