论文部分内容阅读
风起云涌的LED照明市场，也许是中国制造业新的一场盛宴。理性的PE应该在这一领域避免投资太阳能产业的非理性思维，从LED应用端制造商开始，走一条自下而上的投资道路。
红杉资本投资的乾照光电（300102）上市了，这家著名PE公司在短短两年内通过投资LED产业又创造了新的奇迹—按目前的市值计算，其投资增值了20多倍。LED，这个新兴的照明技术不仅照亮了我们的生活，也开始照亮PE投资界。短短几年间，中国LED产业的各环节挤满了行业与非行业投资者，仅在LED照明应用端，近两年就出现近4000多家企业。用“乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄”形容这一产业的状况颇为贴切，一方面是热闹的市场参与者，一方面是产业链的不均衡发展。这个亮晶晶的行业，有哪些投资机会？前几年光伏产业、风能投资的热潮退却，可以给这一波的LED市场参与者留下什么启示？
行业收益模型:上游决定下游
半导体照明被公认为21世纪最具发展前景的技术之一，开启了人类社会的第三次照明革命，其背后蕴含着巨大的经济效益。近十年来，全球LED市场的规模年均增长率超过20%；高亮度LED市场的成长更加迅速，1995-2005年的年均增长率达到46%，2008年的市场规模达到51亿美元，占LED市场的比例由2001年的40%增长到2008年的80%以上，保守预估2012年的市场规模可望到达114亿美元。
在这条充满着亮点和价值的产业链中，上游企业拿走了70%以上的利润，这是一个资金密集、技术含量高、利润回报高的环节。而上游的核心专利技术集中在日本日亚（Nichia）、美国科瑞（Cree）、德国欧司朗（Osram）等为数不多的海外巨头手中，属于典型的寡头垄断经营（附表）。在外延片和芯片领域，美国和日本企业也处于垄断优势。
整个LED行业的规模，取决于上游厂商的技术研发方向、产能。目前制约LED产业发展的主要因素有二：一是技术，如光效转化率偏低、流明速的行业标准未出台、光色度等；二是相对于火热的应用端市场，拥有核心技术的厂商产能不足。半导体行业的“摩尔定律”在LED产业还未出现，2010年，在上游主流厂商产量扩张的情况下，芯片的出厂价格不降反升，中下游厂商多处于等米下锅甚至停工待料的境地。
目前，在上游的芯片开发与晶粒、中游的封装、下游的应用领域，已均有中国企业介入，但国内的芯片生产商集中在小功率、中低端领域，其中包括小功率晶片领域的三安光电、乾照光电等企业。限于技术、产能等原因，目前国产芯片占国内市场的供应量不足10%，还未进入主流供应商的行列。
大部分的中国LED制造商，只能在产业链末端的封装应用领域，争夺余下不到40%的利润，这一现实类似前几年的太阳能多晶硅行业。目前，中国已有超过4000家中下游LED企业，它们主要集中在制造、辅料加工、外观设计行业，特点是投资规模小，产业建立快，单位产值不高，属于传统的加工行业，但其最大的优势是贴近市场，反应灵敏，如果抓住市场热潮，有可能成长出大型企业。尤其是LED应用端市场近年发展飞速，LED背光源、显示屏、发光源市场都呈几何级增长。市场需求拉动了生产环节的发展，国内生产质量有保证的LED照明生产商今年都收获大量的订单，佛山照明、雷士照明都在向此快速转型，也有其他行业的大型企业转战这一市场。
台湾LED产业的发展，可以为内地企业提供参照。在上世纪90年代台湾LED产业的发展初期，行内企业呈金字塔形，下游企业为数众多，上游企业则寥寥无几。但是，随着市场规模的扩大，在中下游形成规模的企业开始切入上游，出现了国联光电、晶元光电等掌握高亮度大功率芯片技术的国际性供应商，封装领域则出现了光宝、光磊这类有规模的企业，在下游的应用领域，又有亿光等专注于汽车仪表LED应用的企业，逐渐形成了完整的产业链。
内地LED产业的成长，应当也会沿袭这一自下而上的路径。联想早期的贸工技模式，也许值得国内LED企业借鉴—抓住市场机会，壮大自身实力，在技术、市场积累的基础上，向上游延伸，垂直产业链才是一个可以等待到的机会。
PE的投资机会:技术还是市场
面临着火热市场机遇的LED产业，获得了众多PE的垂青。2010年1月，开投基金、IDG及其他民间资本向武汉华灿投资1.5亿元；应用照明领域的勤上光电，3年来共吸引深创投、特变电工、万向集团等机构的风险投资近6亿元，2010年1月，勤上光电再次融资2000万元，最后争相进入的资金居然数倍于此。PE之中，金沙江创投更对LED产业情有独钟，其相继投资了太时芯光、晶能光电、晶和照明、易美芯光等四家企业，其中，太时芯光做红黄光外延片及芯片，晶能光电主要做蓝、绿光芯片，易美芯光做显示屏背光源、照明用LED封装、应用，晶和照明主要从事LED照明灯具，覆盖了这一产业的全部链条。
PE的热情，源于高回报的示范效应。2010年8月，总部位于厦门的乾照光电在创业板上市，2008年红杉中国向其投资的1022万美元，此时回报已达22倍。目前，A股主业从事或是涉足LED的企业近十家，行业平均PE在40倍以上，高于其他行业。随着越来越多的LED企业上市，会看到投资机构在这个行业的高投资回报率。
不过，对于本土PE而言，高利润的上游环节不一定是最好的投资选择。从事芯片研发的国内厂商数量少、规模小，技术有待市场检验，但同样需要大量的资金投入，如在上海兴建一间LED芯片产业化企业，总投资将近50亿元。因此，这一环节的投资应以行内有实力的大企业及政府的产业投资基金为主导，PE参与投资，面临的技术风险、行业风险不易把握。或许从LED应用端制造商开始，走一条自下而上的投资之路，才是本土PE可选择的路径。
那么，在LED产业的中下游环节，什么样的企业值得投资，什么是企业的核心竞争力？ 综合来看，在应用领域子行业拥有核心技术或是规模优势的企业，值得重点关注。而封装、应用端企业的核心竞争力，应该是基于品质控制、应用技术开发的综合能力，而不必拘泥于目前是否有垂直产业链延伸、核心技术等。
中国制造业目前正由前期的“三来一补”向OEM、ODM模式转型，这一进程中，日本、台湾企业有太多值得内地企业系统性学习的地方。富士康能将PC外包服务做到全球最大，日本产品能成为优质的代名词，都源于厂商对产品品质执著的追求，其核心竞争力体现为对制造工艺、品质控制、物流采购等环节的综合管理能力，而非单纯的技术。反观国内，2008年北京奥运会后，陆续传来会前完成的LED路灯寿命及整体表现不如预期的负面消息，且开始有买家对其质量高度质疑，进而影响了采购意愿。因此，LED企业的综合管理能力，是PE要格外重视的因素。
政策引导＋财政资助:LED前景越来越亮丽
由于核心技术、设备受制于国外厂商，中国LED产业链的发展受到一定制约。技术、人才、专利，是国外上游厂商深挖的三道护城河。要越过这些鸿沟，需要技术积累、时间和资金的大量投入，更需要国家的政策扶持。
从技术原理看，LED发光技术是今后发光源的主流技术。目前，LED的照明主流技术已经成熟并产业化，品质不断上升、单位产品价格不断下降，是一个大趋势。因而，各国政府都积极出台政策，支持这一产业发展。在LED大国日本，通产省1998年即出台第一期《21世纪光计划》，通过财政补贴、税收优惠和贷款优惠等政策，领先全球刺激LED技术的发展。美国政府2005年推出《下一代照明计划》，以政府经费支持企业研发及建立行业标准，并对LED行业实施税收优惠。美国能源部在2000-2010年耗资5亿美元开发半导体照明，以取代55%的白炽灯和荧光灯。欧盟于2007年启动“彩虹计划”，推动高亮度户外照明和高密度光盘存储市场的增长，并于2009-2012年分五个阶段淘汰100-25瓦的白炽灯。这些政策有力推动了当地LED企业占据全球竞争的制高点，这些国家和地区的企业分走了LED产业链60%以上的利润，是这一产业最大的赢家；当地的LED照明民用市场也迅速启动，其环保节能效益不可估量。
2006年起，国家和各级地方政府也相继出台政策，以财政资金补贴等方式鼓励使用节能高效照明产品。如南昌市2009年出台“十城万盏”工程，在公共场所开展示范LED照明，并以贴息贷款、贷款绿色通道、能源合同管理等金融手段，扶持LED产业在本区的发展。深圳也出台了一系列LED发展配套政策，覆盖产业园区建设、应用研发、公共技术平台、国际集中采购、专利联盟等产业链的关键环节。政府的扶持，使得国内LED照明市场在政府买单的公用领域率先启动。
然而，这些看似热情的政策在执行中也出现了各种怪象。如在LED公用照明领域，怪象之一是谁投资LED谁得到当地的订单，地方政府将招商与LED路政应用结合，招商来一家LED制造商打造产业园、产业圈，当地的路政工程就全部使用其产品。而一些得到订单的制造商还没有形成生产能力，只能外购产品安装，其产品质量没有保障，致使有的城市LED路灯，亮一半暗一半；厂商自身也没有形成真正的技术、生产能力。
怪象之二是某些地方政府以“能源合同”管理方式对待LED路政工程，大部分货款以未来几年节省电费分成的方式支付。然而，国内LED制造企业大都处于起步阶段，银行融资平台、产品未真正形成，没有现金收入的“能源合同”销售方式，使得企业不投市政工程没有生存能力，中标则可能死得更快。企业重融资、重拿单，轻视提升生产能力，也会导致众多LED产品的质量没有保证，从而伤害真正投入精力做品质控制、技术研发的企业，对产业发展的负面影响极其深远。
中国的LED制造商们，是不是仍然要走向拼价格、拼关系、拼规模的红海？政府在这个新兴行业的起步阶段，应该有长远的规划，在引导行业上起到积极作用，而不是仅仅是热衷于各种“节能秀”、“环保秀”。
风起云涌的LED照明市场，也许是中国制造企业新的一场盛宴。理性的PE应该在这个领域避免投资太阳能产业的非理性思维，以市场化的原则选择合适的企业，才会照亮生产商和PE的前程。
红杉资本投资的乾照光电（300102）上市了，这家著名PE公司在短短两年内通过投资LED产业又创造了新的奇迹—按目前的市值计算，其投资增值了20多倍。LED，这个新兴的照明技术不仅照亮了我们的生活，也开始照亮PE投资界。短短几年间，中国LED产业的各环节挤满了行业与非行业投资者，仅在LED照明应用端，近两年就出现近4000多家企业。用“乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄”形容这一产业的状况颇为贴切，一方面是热闹的市场参与者，一方面是产业链的不均衡发展。这个亮晶晶的行业，有哪些投资机会？前几年光伏产业、风能投资的热潮退却，可以给这一波的LED市场参与者留下什么启示？
行业收益模型:上游决定下游
半导体照明被公认为21世纪最具发展前景的技术之一，开启了人类社会的第三次照明革命，其背后蕴含着巨大的经济效益。近十年来，全球LED市场的规模年均增长率超过20%；高亮度LED市场的成长更加迅速，1995-2005年的年均增长率达到46%，2008年的市场规模达到51亿美元，占LED市场的比例由2001年的40%增长到2008年的80%以上，保守预估2012年的市场规模可望到达114亿美元。
在这条充满着亮点和价值的产业链中，上游企业拿走了70%以上的利润，这是一个资金密集、技术含量高、利润回报高的环节。而上游的核心专利技术集中在日本日亚（Nichia）、美国科瑞（Cree）、德国欧司朗（Osram）等为数不多的海外巨头手中，属于典型的寡头垄断经营（附表）。在外延片和芯片领域，美国和日本企业也处于垄断优势。
整个LED行业的规模，取决于上游厂商的技术研发方向、产能。目前制约LED产业发展的主要因素有二：一是技术，如光效转化率偏低、流明速的行业标准未出台、光色度等；二是相对于火热的应用端市场，拥有核心技术的厂商产能不足。半导体行业的“摩尔定律”在LED产业还未出现，2010年，在上游主流厂商产量扩张的情况下，芯片的出厂价格不降反升，中下游厂商多处于等米下锅甚至停工待料的境地。
目前，在上游的芯片开发与晶粒、中游的封装、下游的应用领域，已均有中国企业介入，但国内的芯片生产商集中在小功率、中低端领域，其中包括小功率晶片领域的三安光电、乾照光电等企业。限于技术、产能等原因，目前国产芯片占国内市场的供应量不足10%，还未进入主流供应商的行列。
大部分的中国LED制造商，只能在产业链末端的封装应用领域，争夺余下不到40%的利润，这一现实类似前几年的太阳能多晶硅行业。目前，中国已有超过4000家中下游LED企业，它们主要集中在制造、辅料加工、外观设计行业，特点是投资规模小，产业建立快，单位产值不高，属于传统的加工行业，但其最大的优势是贴近市场，反应灵敏，如果抓住市场热潮，有可能成长出大型企业。尤其是LED应用端市场近年发展飞速，LED背光源、显示屏、发光源市场都呈几何级增长。市场需求拉动了生产环节的发展，国内生产质量有保证的LED照明生产商今年都收获大量的订单，佛山照明、雷士照明都在向此快速转型，也有其他行业的大型企业转战这一市场。
台湾LED产业的发展，可以为内地企业提供参照。在上世纪90年代台湾LED产业的发展初期，行内企业呈金字塔形，下游企业为数众多，上游企业则寥寥无几。但是，随着市场规模的扩大，在中下游形成规模的企业开始切入上游，出现了国联光电、晶元光电等掌握高亮度大功率芯片技术的国际性供应商，封装领域则出现了光宝、光磊这类有规模的企业，在下游的应用领域，又有亿光等专注于汽车仪表LED应用的企业，逐渐形成了完整的产业链。
内地LED产业的成长，应当也会沿袭这一自下而上的路径。联想早期的贸工技模式，也许值得国内LED企业借鉴—抓住市场机会，壮大自身实力，在技术、市场积累的基础上，向上游延伸，垂直产业链才是一个可以等待到的机会。
PE的投资机会:技术还是市场
面临着火热市场机遇的LED产业，获得了众多PE的垂青。2010年1月，开投基金、IDG及其他民间资本向武汉华灿投资1.5亿元；应用照明领域的勤上光电，3年来共吸引深创投、特变电工、万向集团等机构的风险投资近6亿元，2010年1月，勤上光电再次融资2000万元，最后争相进入的资金居然数倍于此。PE之中，金沙江创投更对LED产业情有独钟，其相继投资了太时芯光、晶能光电、晶和照明、易美芯光等四家企业，其中，太时芯光做红黄光外延片及芯片，晶能光电主要做蓝、绿光芯片，易美芯光做显示屏背光源、照明用LED封装、应用，晶和照明主要从事LED照明灯具，覆盖了这一产业的全部链条。
PE的热情，源于高回报的示范效应。2010年8月，总部位于厦门的乾照光电在创业板上市，2008年红杉中国向其投资的1022万美元，此时回报已达22倍。目前，A股主业从事或是涉足LED的企业近十家，行业平均PE在40倍以上，高于其他行业。随着越来越多的LED企业上市，会看到投资机构在这个行业的高投资回报率。
不过，对于本土PE而言，高利润的上游环节不一定是最好的投资选择。从事芯片研发的国内厂商数量少、规模小，技术有待市场检验，但同样需要大量的资金投入，如在上海兴建一间LED芯片产业化企业，总投资将近50亿元。因此，这一环节的投资应以行内有实力的大企业及政府的产业投资基金为主导，PE参与投资，面临的技术风险、行业风险不易把握。或许从LED应用端制造商开始，走一条自下而上的投资之路，才是本土PE可选择的路径。
那么，在LED产业的中下游环节，什么样的企业值得投资，什么是企业的核心竞争力？ 综合来看，在应用领域子行业拥有核心技术或是规模优势的企业，值得重点关注。而封装、应用端企业的核心竞争力，应该是基于品质控制、应用技术开发的综合能力，而不必拘泥于目前是否有垂直产业链延伸、核心技术等。
中国制造业目前正由前期的“三来一补”向OEM、ODM模式转型，这一进程中，日本、台湾企业有太多值得内地企业系统性学习的地方。富士康能将PC外包服务做到全球最大，日本产品能成为优质的代名词，都源于厂商对产品品质执著的追求，其核心竞争力体现为对制造工艺、品质控制、物流采购等环节的综合管理能力，而非单纯的技术。反观国内，2008年北京奥运会后，陆续传来会前完成的LED路灯寿命及整体表现不如预期的负面消息，且开始有买家对其质量高度质疑，进而影响了采购意愿。因此，LED企业的综合管理能力，是PE要格外重视的因素。
政策引导＋财政资助:LED前景越来越亮丽
由于核心技术、设备受制于国外厂商，中国LED产业链的发展受到一定制约。技术、人才、专利，是国外上游厂商深挖的三道护城河。要越过这些鸿沟，需要技术积累、时间和资金的大量投入，更需要国家的政策扶持。
从技术原理看，LED发光技术是今后发光源的主流技术。目前，LED的照明主流技术已经成熟并产业化，品质不断上升、单位产品价格不断下降，是一个大趋势。因而，各国政府都积极出台政策，支持这一产业发展。在LED大国日本，通产省1998年即出台第一期《21世纪光计划》，通过财政补贴、税收优惠和贷款优惠等政策，领先全球刺激LED技术的发展。美国政府2005年推出《下一代照明计划》，以政府经费支持企业研发及建立行业标准，并对LED行业实施税收优惠。美国能源部在2000-2010年耗资5亿美元开发半导体照明，以取代55%的白炽灯和荧光灯。欧盟于2007年启动“彩虹计划”，推动高亮度户外照明和高密度光盘存储市场的增长，并于2009-2012年分五个阶段淘汰100-25瓦的白炽灯。这些政策有力推动了当地LED企业占据全球竞争的制高点，这些国家和地区的企业分走了LED产业链60%以上的利润，是这一产业最大的赢家；当地的LED照明民用市场也迅速启动，其环保节能效益不可估量。
2006年起，国家和各级地方政府也相继出台政策，以财政资金补贴等方式鼓励使用节能高效照明产品。如南昌市2009年出台“十城万盏”工程，在公共场所开展示范LED照明，并以贴息贷款、贷款绿色通道、能源合同管理等金融手段，扶持LED产业在本区的发展。深圳也出台了一系列LED发展配套政策，覆盖产业园区建设、应用研发、公共技术平台、国际集中采购、专利联盟等产业链的关键环节。政府的扶持，使得国内LED照明市场在政府买单的公用领域率先启动。
然而，这些看似热情的政策在执行中也出现了各种怪象。如在LED公用照明领域，怪象之一是谁投资LED谁得到当地的订单，地方政府将招商与LED路政应用结合，招商来一家LED制造商打造产业园、产业圈，当地的路政工程就全部使用其产品。而一些得到订单的制造商还没有形成生产能力，只能外购产品安装，其产品质量没有保障，致使有的城市LED路灯，亮一半暗一半；厂商自身也没有形成真正的技术、生产能力。
怪象之二是某些地方政府以“能源合同”管理方式对待LED路政工程，大部分货款以未来几年节省电费分成的方式支付。然而，国内LED制造企业大都处于起步阶段，银行融资平台、产品未真正形成，没有现金收入的“能源合同”销售方式，使得企业不投市政工程没有生存能力，中标则可能死得更快。企业重融资、重拿单，轻视提升生产能力，也会导致众多LED产品的质量没有保证，从而伤害真正投入精力做品质控制、技术研发的企业，对产业发展的负面影响极其深远。
中国的LED制造商们，是不是仍然要走向拼价格、拼关系、拼规模的红海？政府在这个新兴行业的起步阶段，应该有长远的规划，在引导行业上起到积极作用，而不是仅仅是热衷于各种“节能秀”、“环保秀”。
风起云涌的LED照明市场，也许是中国制造企业新的一场盛宴。理性的PE应该在这个领域避免投资太阳能产业的非理性思维，以市场化的原则选择合适的企业，才会照亮生产商和PE的前程。