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跨境并购是现代企业寻求发展的重要方式，企业通过跨境并购寻求突破和转型。我国零售业同质化现象严重，在电子商务的冲击下，零售行业的竞争形势日益严峻。为改革传统的运营模式，推动传统百货向现代百货转型，南京新百跨境并购百年老店英国HOF创下零售行业金额最大的境外投资记录，然而仅仅4年时间，英国HOF宣告破产。本文对南京新百并购英国HOF的动因及绩效进行分析，总结HOF最终破产的原因，为我国零售企业并购提供可参考的经验。
一、并购双方的基本情况
1.南京新百介绍。南京新街口百货商店股份有限公司（简称“南京新百”），成立于1952年，于1993年在上海证券交易所挂牌上市。作为中国百货业风向标之一的南京新百，是南京市第一家商业类上市公司，其中心店坐落于素有“中华第一商圈”美誉的南京市中心，拥有良好的口碑。经过多年发展，南京新百在国内具有相当大的影响力。
2.英国HOF简介。House of FraserLimited简称HOF，成立于1849年，历史悠久，是英国历史最悠久的皇家授权百货商店连锁公司之一。HOF是在英国及爱尔兰等地结合百货门店、网络以及手机等多渠道销售的百货经营企业，该百货品牌拥有超过160年的历史，是英国高地集团的主要经营实体。公司主营业务为连锁百货零售，产品涉及范围广，提供的产品类别覆盖男装、女装、童装、美容、潮流饰品及家居饰品等，主要面向追求中高端百货品牌的中产消费者。
3.案例发展过程。欧洲零售市场发展低迷，自2013年以来，HOF的经营利润连续多年亏损。2014年南京新百拜访英国HOF，表明并购意向，并就有关工作展开洽谈。2014年9月3日，南京新百完成全部对价的支付，获得HOF89%股权，闪电完成收购。HOF进入中国市场后，在南京和徐州开了两家门店，起名“东方福来德”。前期的HOF确实为新百带来了可观的利润。2016年时，南京新百的资产总额达到185亿元，增长了近3倍，南京新百80%的营收均来自HOF。2018年中报显示，HOF商誉减值18.4亿，致南京新百净利润亏损15.5亿元。千百度于20 18年5月发布公告称欲募集资金接手HOF，然而随后的股价大跌，使其无力继续筹措交易资金，最终无奈宣布终止收购HOF，HOF最终选择破产清算。
二、并购绩效影響
2014年英国HOF并购入南京新百，2018年英国HOF进入破产清算程序，不再纳入南京新百的财务报表，本文选取了2013年至2018年的财务数据进行分析。
1.偿债能力。并购前南京新百的资产负债率较为稳健，在60%与70%之间，与行业水平基本持平。并购当年资产负债率飙升至将尽90%，并购后2015年至2016年的资产负债率也是居高不下。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。HOF属于高杠杆的负债经营，究其原因，主要有以下两点：第一，南京新百并购HOF，支付方式较为单一，全部为现金支付，其中一半是自有资金，同时向金融机构举借了大量借款，导致企业负债规模扩大;第二，HOF公司的资产负债率较高，已经达到90%，HOF原有的高负债水平给企业带来了负债规模的大幅增加。直至2018年剥离英国HOF后南京新百的资产负债率水平和权益乘数迅速回落，可见过高的资产负债率大多是HOF导致。
2.盈利能力。盈利能力是衡量企业利润创造能力的相对指标。对一家企业而言，良好的盈利能力意味着其拥有更好的发展前景，2014年并购当年，南京新百的盈利水平良好，数据达到峰值，并购为南京新百带来了新的利润增长点，但是在2014并购年之后，盈利增长幅度并不大，说明南京新百并未充分发挥协同效应。南京新百的净资产收益率在并购后持续下降，至2018年HOF破产，计提大额减值准备，导致净资产收益率降至负值。净资产收益率的降低与南京新百整合营销模式和扩展海外市场导致的期间费用大幅增加有关。
3.成长能力。并购后HOF短期内带来了营业收入的增加，但是并购后净利润反而呈下降趋势。2014年之后，营业收入的增长，大部分是因为并购后导致的资产虚增，公司规模的扩大引起的营业收入的增加，而并非全部是因为并购后效率的提升。对于HOF带来的资源，南京新百并未做到完全消化，并购并未带来明显的绩效效果。至2018年剥离HOF资产南京新百的营收145亿，因HOF破产计提商誉减值准备18.4亿，是造成2018年净利润为负的主要原因
4.综合分析。HOF为南京新百带来偿债压力的同时，并未带来足够的净利润。按照南京新百公告，2014年10月至2017年底共38个月内，HOF累计为上市公司贡献净利润仅2763.85万元人民币，其中2017年净亏损达3.12亿元。相较于南京新百支付的15.6亿元的并购对价，HOF给南京新百带来的经济利润远远不够。
三、HOF破产原因分析
1.宏观经济环境。HOF的破产与英国宏观经济环境有关，英国脱欧造成英镑下跌，由于英国大量依赖进口，英镑不断贬值一方面推高了百货商场的采购成本，另一方面直接导致通货膨胀上升，物价上涨。2017年数据显示英国通货膨胀上涨了3%，但工资只上升了2%-2.5%，这导致通货膨胀调整后英国消费者的实际可支配收入下降。此外，近几年英国电商迅速发展，电商的冲击下实体零售经营更加艰难。受整体市场疲软影响，今年以来英国已有多家零售实体店宣布关门，包括一磅店Poundworld、母婴品牌Mothercare、服装品牌New Look、玩具品牌Toys RUs、家具品牌Laura Ashley等。
2.英国税改政策。2017年英国营业房产税（Business rates）改革，大幅增加了HOF经营成本。据数据显示HOF在2017年营业额为7.87亿英镑，但要缴纳3800万英镑的营业房产税。作为对比，亚马逊2017年在英国的营业额接近90亿英镑，却只用缴纳3300万英镑的营业房产税。对于英国的线下实体零售来说，相对于租金，营业房产税反而是最大的一笔支出。2017年，英国税改，重点调整了营业房产税的税基，税改后小企业的营业房产税大大降低，与此相反，大企业的营业房产税大幅增加。HOF总共59家店，仅2017年就要交3800万英镑的营业房产税，2018年还会继续上升到4030万英镑。House of Fraser财报显示，在截至2017年12月31日的12个月内，其销售额为7.878亿英镑，亏损4390万英镑，亏损额与营业房产税额几乎相同。对比2016年HOF盈利150万英镑的数据，可以看到，税改对HOF影响较大。
3.整合重组困难。并购前HOF经营已经陷入困境，重组后南京新百在运营整合方面并未有突出业绩。完成并购不代表着预期交易价值就一定能够实现，整合重组是获得协同效应必不可少的环节。但是跨国并购因为涉及不同国家，在政治、文化和商业管理等方面存在较大差异，并购后的整合更加困难。对于南京新百和HOF来说，由于中西方文化的差异，加上企业管理模式和用人理念不同，导致双方在整合初期缺乏深层次认知，排斥对方企业文化，南京新百未能有效控制HOF。HOF作为一家百年老店，拥有近170年的辉煌历史，南京新百成立仅60余年，HOF存在着相当程度的文化优越感，HOF员工也会对自己的企业历史和企业文化引以为荣，不愿意轻易接受外来文化的“侵入”。并购后，新上任的主席Frank Slevin此前供职于汇丰银行，投行出身的Frank没有太多零售行业的经验，上任四年在经营和市场定位上没什么改革和创新，组织管理方面，南京新百留用了大部分原企业的高级管理人才，这虽然有利于维持企业的稳定性，但是在原本HOF就陷入经营困境的情况下，没有突破性的改变，不利于双方文化的融合，无疑是情况恶化的催化剂。
四、启示与建议
1.谨慎选择并购对象。企业应结合自身的发展战略，谨慎选择并购对象。跨境并购应充分了解目标企业和市场环境，避免短期决策带来不可挽回的失误。收购目标公司时，可以采取控股性收购、投资私募股权基金、联合投行等中介机构的方式。在开拓国内外各种融资渠道的同时，还要进行融资手段的创新，合理运用认股权证、杠杆收购等金融工具进行收购活动。
2.重视推动并购整合。对于并购行为，获得股权并不是终结，并不意味着企业已经完成升级转型，并购后的整合行为才是重点。尤其对于跨国并购行为，最终达到企业的融合才能取得协同效应。并购后的整合要服务于公司的发展战略，站在战略的高度把握整合的方向。企业文化和人力资源的融合对于并购整合来说尤为重要。企业文化上，要在尊重外国企业的基础上与自身企业文化结合，并加以创新，吸收对方新进经验，总结自身优势，设计构建新的组织文化。人力资源上，不能照搬国外管理经验，应该结合自身企业特点制定合理的人才管理机制，加强双方员工的认同感和归属感。
（作者单位：新疆石河子大学MBA教育中心）
一、并购双方的基本情况
1.南京新百介绍。南京新街口百货商店股份有限公司（简称“南京新百”），成立于1952年，于1993年在上海证券交易所挂牌上市。作为中国百货业风向标之一的南京新百，是南京市第一家商业类上市公司，其中心店坐落于素有“中华第一商圈”美誉的南京市中心，拥有良好的口碑。经过多年发展，南京新百在国内具有相当大的影响力。
2.英国HOF简介。House of FraserLimited简称HOF，成立于1849年，历史悠久，是英国历史最悠久的皇家授权百货商店连锁公司之一。HOF是在英国及爱尔兰等地结合百货门店、网络以及手机等多渠道销售的百货经营企业，该百货品牌拥有超过160年的历史，是英国高地集团的主要经营实体。公司主营业务为连锁百货零售，产品涉及范围广，提供的产品类别覆盖男装、女装、童装、美容、潮流饰品及家居饰品等，主要面向追求中高端百货品牌的中产消费者。
3.案例发展过程。欧洲零售市场发展低迷，自2013年以来，HOF的经营利润连续多年亏损。2014年南京新百拜访英国HOF，表明并购意向，并就有关工作展开洽谈。2014年9月3日，南京新百完成全部对价的支付，获得HOF89%股权，闪电完成收购。HOF进入中国市场后，在南京和徐州开了两家门店，起名“东方福来德”。前期的HOF确实为新百带来了可观的利润。2016年时，南京新百的资产总额达到185亿元，增长了近3倍，南京新百80%的营收均来自HOF。2018年中报显示，HOF商誉减值18.4亿，致南京新百净利润亏损15.5亿元。千百度于20 18年5月发布公告称欲募集资金接手HOF，然而随后的股价大跌，使其无力继续筹措交易资金，最终无奈宣布终止收购HOF，HOF最终选择破产清算。
二、并购绩效影響
2014年英国HOF并购入南京新百，2018年英国HOF进入破产清算程序，不再纳入南京新百的财务报表，本文选取了2013年至2018年的财务数据进行分析。
1.偿债能力。并购前南京新百的资产负债率较为稳健，在60%与70%之间，与行业水平基本持平。并购当年资产负债率飙升至将尽90%，并购后2015年至2016年的资产负债率也是居高不下。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。HOF属于高杠杆的负债经营，究其原因，主要有以下两点：第一，南京新百并购HOF，支付方式较为单一，全部为现金支付，其中一半是自有资金，同时向金融机构举借了大量借款，导致企业负债规模扩大;第二，HOF公司的资产负债率较高，已经达到90%，HOF原有的高负债水平给企业带来了负债规模的大幅增加。直至2018年剥离英国HOF后南京新百的资产负债率水平和权益乘数迅速回落，可见过高的资产负债率大多是HOF导致。
2.盈利能力。盈利能力是衡量企业利润创造能力的相对指标。对一家企业而言，良好的盈利能力意味着其拥有更好的发展前景，2014年并购当年，南京新百的盈利水平良好，数据达到峰值，并购为南京新百带来了新的利润增长点，但是在2014并购年之后，盈利增长幅度并不大，说明南京新百并未充分发挥协同效应。南京新百的净资产收益率在并购后持续下降，至2018年HOF破产，计提大额减值准备，导致净资产收益率降至负值。净资产收益率的降低与南京新百整合营销模式和扩展海外市场导致的期间费用大幅增加有关。
3.成长能力。并购后HOF短期内带来了营业收入的增加，但是并购后净利润反而呈下降趋势。2014年之后，营业收入的增长，大部分是因为并购后导致的资产虚增，公司规模的扩大引起的营业收入的增加，而并非全部是因为并购后效率的提升。对于HOF带来的资源，南京新百并未做到完全消化，并购并未带来明显的绩效效果。至2018年剥离HOF资产南京新百的营收145亿，因HOF破产计提商誉减值准备18.4亿，是造成2018年净利润为负的主要原因
4.综合分析。HOF为南京新百带来偿债压力的同时，并未带来足够的净利润。按照南京新百公告，2014年10月至2017年底共38个月内，HOF累计为上市公司贡献净利润仅2763.85万元人民币，其中2017年净亏损达3.12亿元。相较于南京新百支付的15.6亿元的并购对价，HOF给南京新百带来的经济利润远远不够。
三、HOF破产原因分析
1.宏观经济环境。HOF的破产与英国宏观经济环境有关，英国脱欧造成英镑下跌，由于英国大量依赖进口，英镑不断贬值一方面推高了百货商场的采购成本，另一方面直接导致通货膨胀上升，物价上涨。2017年数据显示英国通货膨胀上涨了3%，但工资只上升了2%-2.5%，这导致通货膨胀调整后英国消费者的实际可支配收入下降。此外，近几年英国电商迅速发展，电商的冲击下实体零售经营更加艰难。受整体市场疲软影响，今年以来英国已有多家零售实体店宣布关门，包括一磅店Poundworld、母婴品牌Mothercare、服装品牌New Look、玩具品牌Toys RUs、家具品牌Laura Ashley等。
2.英国税改政策。2017年英国营业房产税（Business rates）改革，大幅增加了HOF经营成本。据数据显示HOF在2017年营业额为7.87亿英镑，但要缴纳3800万英镑的营业房产税。作为对比，亚马逊2017年在英国的营业额接近90亿英镑，却只用缴纳3300万英镑的营业房产税。对于英国的线下实体零售来说，相对于租金，营业房产税反而是最大的一笔支出。2017年，英国税改，重点调整了营业房产税的税基，税改后小企业的营业房产税大大降低，与此相反，大企业的营业房产税大幅增加。HOF总共59家店，仅2017年就要交3800万英镑的营业房产税，2018年还会继续上升到4030万英镑。House of Fraser财报显示，在截至2017年12月31日的12个月内，其销售额为7.878亿英镑，亏损4390万英镑，亏损额与营业房产税额几乎相同。对比2016年HOF盈利150万英镑的数据，可以看到，税改对HOF影响较大。
3.整合重组困难。并购前HOF经营已经陷入困境，重组后南京新百在运营整合方面并未有突出业绩。完成并购不代表着预期交易价值就一定能够实现，整合重组是获得协同效应必不可少的环节。但是跨国并购因为涉及不同国家，在政治、文化和商业管理等方面存在较大差异，并购后的整合更加困难。对于南京新百和HOF来说，由于中西方文化的差异，加上企业管理模式和用人理念不同，导致双方在整合初期缺乏深层次认知，排斥对方企业文化，南京新百未能有效控制HOF。HOF作为一家百年老店，拥有近170年的辉煌历史，南京新百成立仅60余年，HOF存在着相当程度的文化优越感，HOF员工也会对自己的企业历史和企业文化引以为荣，不愿意轻易接受外来文化的“侵入”。并购后，新上任的主席Frank Slevin此前供职于汇丰银行，投行出身的Frank没有太多零售行业的经验，上任四年在经营和市场定位上没什么改革和创新，组织管理方面，南京新百留用了大部分原企业的高级管理人才，这虽然有利于维持企业的稳定性，但是在原本HOF就陷入经营困境的情况下，没有突破性的改变，不利于双方文化的融合，无疑是情况恶化的催化剂。
四、启示与建议
1.谨慎选择并购对象。企业应结合自身的发展战略，谨慎选择并购对象。跨境并购应充分了解目标企业和市场环境，避免短期决策带来不可挽回的失误。收购目标公司时，可以采取控股性收购、投资私募股权基金、联合投行等中介机构的方式。在开拓国内外各种融资渠道的同时，还要进行融资手段的创新，合理运用认股权证、杠杆收购等金融工具进行收购活动。
2.重视推动并购整合。对于并购行为，获得股权并不是终结，并不意味着企业已经完成升级转型，并购后的整合行为才是重点。尤其对于跨国并购行为，最终达到企业的融合才能取得协同效应。并购后的整合要服务于公司的发展战略，站在战略的高度把握整合的方向。企业文化和人力资源的融合对于并购整合来说尤为重要。企业文化上，要在尊重外国企业的基础上与自身企业文化结合，并加以创新，吸收对方新进经验，总结自身优势，设计构建新的组织文化。人力资源上，不能照搬国外管理经验，应该结合自身企业特点制定合理的人才管理机制，加强双方员工的认同感和归属感。
（作者单位：新疆石河子大学MBA教育中心）