群兴玩具的跨界豪赌难有胜算

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  2014年7月22日,群兴玩具(002575.SZ)发布相关收购草案,拟收购星创互联100%的股权,标的资产的交易价格确定为14.4亿元。以截至2014年5月31日为基准日的评估值计算,增值率2029.87%。草案还表示,“玩具行业国际巨头孩之宝,因多次成功的兼并收购而闻名。上世纪30年代,孩之宝通过收购帕克兄弟公司进军游戏行业,1935年凭借推出畅销世界的以房地产尔虞我诈为主题的游戏《地产大亨》发迹,逐渐成为世界级的玩具公司;2013年7月,孩之宝又斥资1.12亿美元收购手机游戏开发商 Backflip Studios70%的股权,计划进军手机游戏行业。借助于玩具与游戏相互结合,两大娱乐产业可以通过相互促进和协同创造新的经济效益,这也给玩具行业的发展带来新的思路。”群兴玩具显然是想复制孩之宝的成功之路。
  但当年11月7日,群兴玩具即公告称,因参与方涉嫌违法被稽查立案,并购重组申请被证监会暂停审核。看来,群兴玩具要复制孩之宝的道路注定不会一帆风顺。
  如果群兴玩具成功并购星创互联,是否就会像孩之宝那样逐渐成为世界级的玩具公司?笔者认为,无数公司梦想成为第二个迪士尼、可口可乐,但至今也只有一个迪士尼、可口可乐,玩具公司很多,孩之宝们却屈指可数。自从2011年上市以来,群兴玩具收入先是萎靡不振,2013年之后开始下滑,利润自上市以来一直下降。在这样的情况下,群兴玩具将希望主业复兴的希望寄托在一家网游公司,并投入约19.20亿元(其中收购价格14.40亿元、配套资金约4.8亿元),令人不可思议。更何况,星创互联涉嫌造假,群兴玩具的美好愿望恐怕落空。
  3.73亿流水的游戏回款百万
  星创互联在2014年之前还亏损累累,将其带出亏损泥潭的是其开发出一款神奇的游戏《全民英雄》。有赖于该游戏,2014年1-5月星创互联实现营业收入9708万元及净利润6363万元,这也使得星创互联对手游的未来充满无限期待,于是星创互联的出让方非常激进地承诺2014年、2015年、2016年的扣除非经常性损益(特指除取得政府补助的税务返还以外的非经常性损益)后归属于母公司股东的净利润不低于12000万元、14400万元、17280万元,评估机构也非常乐观给予星创互联14.4亿元的评估值。
  收购预案称,《全民英雄》是一款集卡牌、战斗于一体的创新即时制游戏,于2013年12月2日正式公测,并正式登陆腾讯移动网络游戏平台。《全民英雄》凭借其优质的产品品质及优秀的开发团队,一出品就得到腾讯的青睐。基于腾讯平台相比于其他平台具有较多的优点和竞争优势,星创互联结合公司实际情况、产品特性,经过综合考虑选择腾讯平台作为其旗下游戏产品《全民英雄》在国内的独家代理运营商。腾讯对选择独家代理发行的游戏一向非常严格,只有少数有实力的游戏公司的极少数优秀产品能获得腾讯公司独家代理,而独家代理中的产品能上腾讯微信平台又更少之又少。
  然而,笔者认为,《全民英雄》最神奇的地方莫过于这款游戏2013年11月至2014年5月的流水竟然高达3.73亿元而回款却只有百万。
  星创互联财报显示,独立代理《全民英雄》的深圳腾讯2014年1-5月贡献收入9706万元,高居客户收入榜首,2014年5月末,星创互联应收账款中应收深圳腾讯9765万元。按3%的增值税税率计算,深圳腾讯价税合计为9997万元,扣除期末应收账款,深圳腾讯仅仅支付款项232万元。手游行业回款时间一般为1-3个月,为何星创互联《全民英雄》流水3.73亿元而回款仅仅百万呢?其他由腾讯独家代理的网游公司的回款状况比较良好。如2014年被掌趣科技(300315.SZ)收购的上游信息科技(上海)有限公司,腾讯2013年1-11月贡献收入7943万元,而欠款只有63万元;2013年被博瑞传播(600888.SH)收购的北京漫游谷信息技术有限公司,腾讯2012年1-8月贡献收入1.35亿元,而欠款只有2698万元。
  《全民英雄》2013年12月充值消费比为66.43%,按平均值来计算,意味着约29.82万付费用户仅仅充值了4642万元并没有消费,离奇的是,从2014年1至5月月充值消费比来看,这近5000万的充值并没有怎么消费。为何近30万付费用户只充值不消费呢?30万付费用户只是根据平均值计算出来的数量,不排除少数土豪比较任性,友情客串了一把。
  突然增长的巨额欠税
  2014年5月末,星创互联欠税金额高达3035万元,2014年1-5月支付的各项税费仅仅101.52万元,比2013年末增加1.34倍。在营业收入暴增106.20倍、净利润扭亏为盈暴增7062万元的情况下,支付的各项税费仅仅增加1.34倍,令人难以置信。
  《全民英雄》2013年11月至2014年3月流水为3.44亿元,而2014年4月至5月流水仅仅为2877万元。也就是说,大部分的收入及利润都是2014年4月前实现的,《全民英雄》4、5月千万级别的流水应该不足以使当月盈利。那么,绝大部分的税费应该在2014年4月前就产生,在5月底之前就应该全部交清,5月末不应该留下巨额的税费。很显然,星创互联收入、利润、税费等等相关的一切都在2014年5月这一个月才确认的,2014年1-5月的当期所得税2440万元,与5月末的欠税金额一致,企业所得税一分钱未交。增值税也很可能一分钱没有交。临时抱佛脚式的业绩神话往往注水严重,巨额税费很可能只是暂时性账面确认(也可以说是注水税费,由注水业绩产生的注水税费),并没有去税务局申报,这样的操作成本非常之低。一般情况下,从并购案公告到中国证监会重组委员会的审议,往往就几个月的时间,这为暂时性税费提供了温床,如果并购失败,这些账面上暂时性的税费往往会消失得无影无踪,注水者不会因此而付出巨额的税务成本。
  但目前并购案已被暂停审核,星创互联处于进退两难的境地,继续欠付巨额税费不好解释,缴纳巨额税费又成本太高。星创互联2014年5月末的货币资金仅仅330万元,比起2012年末的1282万元、2013年末的589万元已经大幅下降,无力支付巨额税费。   相对而言,流水3.73亿元回款百万并不是特别奇怪,在竞争异常激烈的网游行业,在腾讯独家代理模式下,如果发生的推广费超过流水,网游公司不但收不回一分钱,甚至还要支付所欠的推广费。奇怪的是,在回款仅有百万的情况下,星创互联却确认巨额的收入、利润、巨额的难以收回的应收账款及迟迟未支付的巨额税费。对比表1,种种迹象表明,星创互联非常可能虚增巨额的流水、收入、利润、税费等等。
  评估值需推倒重来
  此前,巨龙管业(002619.SZ)也曾有并购网游公司的意向,但此后因新产品全面上线时间推迟影响预测业绩而向中国证监会申请中止重大资产重组审查,之后标的资产和交易价格也随之调低。
  目前,星创互联也同样面临新产品全面上线时间延迟的问题,资产也应该重新评估,毕竟截至2014年5月31日的评估值已经无法恰当反映公司的实际情况。星创互联预计《主公别闹》、《风之骑士》两款游戏2014年第三季度上线,2014年6-12月将合计贡献4610万元,占营业收入总额的52.32%。但总裁兼CEO李波在2014年10月份接受媒体专访时表示,目前《飞龙战机3D》(原名为《风之骑士》)已经在越狱渠道开始测试,《主公别闹》即将问世。尽管《全民英雄》2013年11-12月累计流水1.54亿元,但星创互联并没有在当年确认收入,基于一致性的会计处理原则,即使《飞龙战机3D》在2013年11月、12月实现流水,恐怕也不应该确认为收入,而2014年正是出让方承诺的年度之一。
  笔者更担心的是,星创互联2015年至2018年业绩,因为14.40亿元的评估值所涉及的未来盈利预测是建立在星创互联管理层制定的盈利预测基础上的。连几个月要上线的游戏都出现严重滞后,几年后的事情可靠性又有几成?
  评估机构出具的评估报告一般情况下的有效期为一年,笔者认为,一款游戏的生命周期一般就是从几个月到一年半,评估报告的有效期不应超过半年,这样才能更好地反映公司的实际情况。
  股东减持忙
  即使群兴玩具收购星创互联重新进入审核程序,一切顺利,是否前景就如同收购草案所描绘的那么美好呢?且看看群兴玩具大股东的实际行为。
  群兴玩具在2014年7月22日复牌后,股价呈现一字涨停,下一个交易日以9.09%的涨幅高开,开盘后,股价一路走低,最后收盘时下跌了3.17%,留下一根振幅高达12%的大阴线。之后群兴玩具一路走低,从7月23日最高价18.55元跌至12月24日的12.11元,较停牌前一天2月21日的收盘价15.50元下跌21.87%,短期内股价跌破停牌时价格的同类并购案中并不多见。同期的中小板指数从5280.11涨至5453.28点,涨幅3.28%。群兴玩具总股本仅仅2.68亿股,与其他涉足网游的上市公司相比不算大也不算小,2014年1-9月营业收入及净利润分别下降18.04%、22.04%,业绩比起其他涉足网游的上市公司不算差,在网游并购概念股鸡犬升天的环境下,群兴玩具的股价走势非常怪异。这很可能与前期涨幅过大有关。2013年6月25日,群兴玩具创下历史新低达到5.28元,之后成交量不断放大。从2011年4月22日上市至2013年6月30日共9个季度,群兴玩具累计成交额为52.48亿元,每个季度成交额平均为5.83亿元, 2013年三季度突然暴增至44.50亿元,比以往的季度平均成交额暴增7.63倍,换手率高达752.35%,2013年四季度及2014年一季度成交额依然维持高位,分别为50.40亿元、35.90亿元。股价随着成交额的暴增而暴涨,到本次并购停牌时,股价创下历史新高,涨幅高达193.56%,远远超过了同期中小板指数34.28%的涨幅。复牌当天,成交额3258万元,第二天成交额暴增至3.65亿元,获利巨大的先知先觉资金很可能趁着群兴玩具的利好消息已经顺利地落袋为安。
  2014年4月21日是大股东及5名原始股东的股票锁定期3年届满之日,截至2014年6月30日,该等股东持有两亿股,占总股本的74.74%,由于解禁日处于停牌期间,尚未发生减持。到了2014年9月30日,第二大股东梁健锋持股数量减少50万股,持股900万股的第三大股东陈明光及持股600万股的第六大股东李新岗已经在前十大股东中不见踪影,而第十名股东持股仅仅69万股,很显然,陈明光及李新岗已经在并购行情中大幅清仓。在这样的背景下,群兴玩具股价在并购行情中表现不佳就不足为怪了。
  募投项目一场空
  由平安证券保荐的群兴玩具上市前呈现快速增长的良好势头,并在2011年4月以每股20元发行3380万股募集6.76亿元。
  自从上市后,业绩不断下降,2011年、2012年、2013年、2014年1-9月营业收入同比增长5.80%、2.45%、-0.77%、-18.04%,净利润显得更为糟糕,分别同比下降9.10%、16.78%、43.85%、22.04%,与上市前的爆发式增长相比,简直就是冰火两重天。
  招股说明书宣称, 募投项目计算期第3-5年可以实现净利润分别为4,685.63万元、5,355.00万元和 6,024.38万元,自第六年(2017年)开始达产10%,每年可以实现净利润6,693.75万元。
  经过公司管理层充分调研、详细论证与审慎决策的募投项目、能很好地解决公司当前所面临的产能不足问题的募投项目、顺应流行趋势且技术含量高的电子电动玩具更受到消费者的青睐并能获得更高盈利的募投项目、在技术准备及销售前景上均具有可行性的募投项目,到了2014年主体工程才基本完工,但在群兴玩具业绩早已坠落的背景下,募投项目基本贡献不了什么业绩。
  曾经美好的募投项目已经成为镜中花、水中月。也许,这一切本来就是美丽的故事而已。而今,19.20亿元豪赌涉嫌造假的网游公司,群兴玩具的跨界豪赌又将如何?
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