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【关键词】EVA模型;“贵州茅台”;价值分析
【中图分类号】F832.51;F275【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）06-0151-03
0 引言
目前，随着国家对酒品质量的相关法律法规的出台及新冠肺炎疫情的全球暴发等原因，导致一些经营不规范且产品质量较低的中小白酒企业面临着被踢出白酒行业的境况，然而预计拥有品牌影响力和渠道优势的优质高端大型白酒企业会在未来占据更加广大的白酒市场份额。“贵州茅台”以其悠久的历史、先进的技术及品牌影响力，在中国高档白酒行业中占据不可动摇的龙头地位。2020年12月“贵州茅台”（600519）股价突破1 800元，最高收盘价达到1 875.00元每股，流通市值达到2.35万亿元，成为A股市值第一，备受投资者青睐。“贵州茅台”股价如此高，是否已经超出其真实价值？是否还可以继续进行投资？本文将对中国股市白酒龙头股——“贵州茅台”（600519），基于财务报表对“贵州茅台”的盈利能力、长短期的偿债能力及运营能力3个重要方面进行分析探究，并用EVA模型对贵州茅台当前股价进行估值，最后向投资者提出建议。
1 文献综述
“贵州茅台”在A股市场中占据着重要地位，不少学者对该企业的经营管理模式及财务状况进行了探析。邓宇龙和刘览（2013）基于财务报表的框架，运用资本资产定价模型和剩余收益模型对“贵州茅台”的股权资本价值做了科学评估[1]。尹晓荔和范晓静（2018）通过财务报表和未来股价贴现率法对其内在价值进行估计，得到“贵州茅台”股价没有偏离其内在价值，并且仍具有投资价值的结论[2]。高维敏和文雪阳（2019）使用比较分析法和经济附加值法对“贵州茅台”的价值进行了测度和评估，得到“贵州茅台”盈利能力较强[3]。综合以上文献，对“贵州茅台”投资价值的分析均基于财务报表进行阐述。
为了研究结果的可靠性，本文引入EVA（Economic Value Added）模型，也称为经济增加值。EVA模型主张充分吸收经济利润和剩余收益理念的合理内核，纠正与克服了会计利润业绩评价导向下的短视情绪与权益资本免费意识。朱俊卿（2020）从高质量发展与EVA的内在逻辑出发，从效益、效率、风险与增长4个角度探索EVA考核的改进方案，最终构建了一套符合高质量发展模式的EVA考核体系理论框架[4]。李慧（2020）使用EVA模型对蒙牛乳业进行了研究，得到“蒙牛乳业”目前股价整体上被高估的结论[5]。
本文首先从“贵州茅台”的发展现状进行分析，其次介绍EVA模型及基于“贵州茅台”财务报表的计算，再次基于EVA模型运用戈登股利增长模型对“贵州茅台”的股价进行估值，最后进行总结，并对投资者提出建议。
2 “贵州茅台”（600519）发展现状分析
目前，白酒市场的竞争逐渐加剧，加之新冠肺炎疫情的暴发使一些中小白酒企业退出市场，这为“贵州茅台”进一步占据市场份额提供了有利条件。
2.1 盈利能力分析
“贵州茅台”（600519）2019—2020年第三季度的财务报表见表1。首先，通过4个盈利能力的具体指标将2019年与2020年进行比较分析可以得出，2020年“贵州茅台”的盈利能力较2019年有所下降。但是从中国白酒全行业来看“贵州茅台”在盈利能力方面仍然处于前列。2020年的盈利能力较2019年下降，究其原因在很大程度上是受到疫情的影响。其次，从2020年第一季度到三季度看，“贵州茅台”的盈利能力在不断提升。可见，“贵州茅台”在疫情时期积极复工复产，使得盈利能力得以快速恢复。
2.2 偿债能力分析
从“贵州茅台”短期偿债能力指标来看，首先，对于流动比率，比率越大，意味着“贵州茅臺”在短时间内资产变现能力越强，偿还债务的保障越高。目前，流动比率的国际标准为2，“贵州茅台”在2018—2019第三季度流动比率分别为4.51、3.14、4.42、3.87、6.12、4.89和5.18。这7个季度的流动比率均大于2，在2020年第一季度流动比率最高达到6.12，说明“贵州茅台”具有较强的短期偿债能力。其次，就速动比率来说，国际标准一般为1，“贵州茅台”在2018—2019第三季度速动比率分别为3.72、2.61、3.67、3.25、5.14、4.00和4.29。2020年的速动比率均大于2019年各季度，2019—2020年呈现上升的趋势，在7个季度中速动比率最低的是2019年第二季度为2.61，大于1，说明“贵州茅台”的速动比率合理。综合来看，“贵州茅台”有着较强的短期偿债能力。
从“贵州茅台”长期偿债能力指标来看，主要依据为资产负债率和产权比率两个指标。“贵州茅台”在2018—2019第三季度资产负债率分别为19.12%、27.56%、19.52%、22.49%、14.25%、17.24%和16.47%。“贵州茅台”从2018—2019第三季度资产负债率最高为27.56%，小于50%，依旧处在资产负债率的安全值范围内。“贵州茅台”在2018—2019第三季度的产权比率分别为0.25、0.40、0.25、0.30、0.17、0.22和0.20。不管是资产负债率还是产权比率从2019—2020年均呈现下降趋势，说明“贵州茅台”对债务的承担和保障能力较强。综合以上分析，“贵州茅台”的长期偿债能力较强。
2.3 营运能力分析
就营运能力方面，本文从存货周转率、总资产周转率和应收账款周转率3个具有代表性的指标进行分析。
首先，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的存货周转率分别为0.07、0.14、0.22、0.30、0.08、0.15和0.22。可见，“贵州茅台”的存货周转率有着明显的季节性，在一年中从第一季度到第四季度呈上升趋势，表明该企业有较高的存货运营效率。对于白酒行业，可以通过存货周转率判断白酒质量，存货周转率越低则白酒质量越好。“贵州茅台”的存货周转率远远低于其他的白酒企业，因此在一定程度上证明“贵州茅台”白酒质量相对较高。 其次，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的总资产周转率分别为0.14、0.25、0.39、0.52、0.14、0.26和0.38。总资产周转率也是呈现出明显的季节性，在一年中从第一季度到第四季度呈现出平稳上升的态势，说明“贵州茅台”的销售能力存在季节性、周期性。2020年较2019年总资产周转率有所提高，但相差不大。表明总资产的利用能力也在逐渐平稳提高，这与公司的有效管理是分不开的。2020年的新冠肺炎疫情对贵州茅台的总资产周转率和存货周转率并没有产生很大影响，这也体现了大企业在面对“黑天鹅”事件时可以有效应对，使其不影响企业的阶段性目标。
最后，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的应收账款周转率分别为39.95、62.06、85.68、84.3、17.39、33.28和39.55。应收账款周转率越大，资金的使用效率越大。2020年的应收账款周转率要明显小于2019年，并且收账款周转率也呈现出随季度而递增的情况。值得注意的是，2020年应收账款周转率的降低会使贵州茅台资金的使用效率降低，这对企业的经营会造成一定的风险。
3 EVA模型评估
使用EVA模型进行评估，得到的值为正，则说明企业创造了价值，反之企业发生价值亏损。理论上EVA的计算公式如下：EVA值等于企业税后净营业利润减去加权平均资本与资本总额的乘积。本文用NOPAT表示企业税后净营业利润，WACC表示加权平均资本，TC表示资本总额。本文以2020年“贵州茅台”公布的第三季度报表为依据对其股价进行分析（见表2），其中NOPAT=净利润+利息支出+本期计提的各种减值准备+少数股东权益;TC=短期借款+长期借款+普通股股东权益+少数股股东权益;WACC=权益资本成本×权益资本比例+债务资本成本×债务资本比例×（1-所得税率）。
经计算可得：NOPAT=3 585 000+7 904.15+124.3+
571 940.07=4 164 968.52万元;TC=0+0+15 417 165.81+
571 940.07=15 989 105.88万元。
计算“贵州茅台”的加权平均资本，由于“贵州茅台”的长期借款和短期借款值均为0，所以贵州茅台的债务资本成本几乎为零。计算贵州茅台的加权平均资本成本就相当于计算贵州茅台的权益资本成本。经查阅资料，本文中使用常用的资本资产定价模型计算权益资本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）。其中，Rf为无风险收益率，β表示该资产的系统风险系数，Rm为市场期望回报率，Rm-Rf表示市场组合的风险溢价。
本文采用2020年9月公布的一年期国债收益率作为无风险收益率为Rf=2.6462%;选取上证综指近2年的年均市场收益率表示Rm=1.3386%;在计算β时，本文选取2019年1月—2020年9月“贵州茅台”和上证指数的月收益率，通过建立模型并回归得出，回归模型为R1=β×R2+C。模型中，R1为贵州茅台月收益率，R2为上证指数的月收益率，C为常数项。使用STATA进行回归得到β系数，得到系数β值为1.0116 08。综上得出“贵州茅台”的加权平均资本成本，即WACC=1.3234%。
4 基于EVA模型运用戈登股利增长模型估值
由以上的结果得出“贵州茅台”2020年1～9月的EVA值，参照EVA的计算公式可以得到EVA=4 164 968.52-15 989 105.88×1.323 4%=3 953 368.69万元，说明“贵州茅台”创造了3 953 368.692 78万元的价值增值。本文假设“贵州茅台”未来EVA增率为3%，运用戈登股利增长模型对“贵州茅台”股票估值，戈登股利增长模型为P=EVA/（Re-g）。P为“贵州茅台”的连续价值，Re为1.323 4%，g假定为3%。经过计算可得，“贵州茅台”的连续价值为235 796 722.64万元，由“贵州茅台”2020年三季度财务报表可得“贵州茅台”所有者权益为15 417 165.8万元。因此，“贵州茅台”总价值为251 213 938.44万元，目前“贵州茅台”总股本为12.56亿股，“贵州茅台”股价预估为2 000.11元，根据目前（2020年9月30日）“贵州茅台”股市均价为1 690.73元，因此得出当前“贵州茅台”股票的报价偏低。总体来说，“贵州茅台”股票拥有较高的投资价值。
5 结语
本文基于“贵州茅台”的财务报表对其盈利能力、偿债能力和营运能力进行分析，并使用EVA模型对贵州茅台的股票进行了估值。对于白酒龍头企业贵州茅台，各方面指标在白酒行业中均处于领先地位，市场份额大，群众认可度高，并且在2020年新冠肺炎疫情宏观环境影响下还能积极进行战略调整，从而更好地顺应市场，具有较强的盈利能力，投资回报率也较高，资产创造价值能力强，有广阔的发展前景。并且，根据EVA模型对“贵州茅台”的股票估值结果，现在的“贵州茅台”市场价格低于估值结果。因此，“贵州茅台”股票具有一定的投资价值，投资者可以考虑投资。但要告诫投资者：投资有风险，请谨慎投资。
参 考 文 献
[1]尹晓荔，范晓静.贵州茅台投资价值分析[J].生产力研究，2018（2）：124-127.
[2]邓宇龙，刘览.基于财务报表框架分析的贵州茅台投资价值分析[J].商业会计，2013（16）：93-98.
[3]高维敏，文雪阳.贵州茅台投资价值评估研究[J].商讯，
2019（11）：1-3.
[4]朱俊卿.EVA考核与企业高质量发展：一个理论框架[J].邢台学院学报，2020，35（4）：77-81.
[5]李慧.基于EVA模型的中国乳品上市公司投资价值分析——以“蒙牛乳业”为例[J].北方经贸，2020（7）：129-
131.
【中图分类号】F832.51;F275【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）06-0151-03
0 引言
目前，随着国家对酒品质量的相关法律法规的出台及新冠肺炎疫情的全球暴发等原因，导致一些经营不规范且产品质量较低的中小白酒企业面临着被踢出白酒行业的境况，然而预计拥有品牌影响力和渠道优势的优质高端大型白酒企业会在未来占据更加广大的白酒市场份额。“贵州茅台”以其悠久的历史、先进的技术及品牌影响力，在中国高档白酒行业中占据不可动摇的龙头地位。2020年12月“贵州茅台”（600519）股价突破1 800元，最高收盘价达到1 875.00元每股，流通市值达到2.35万亿元，成为A股市值第一，备受投资者青睐。“贵州茅台”股价如此高，是否已经超出其真实价值？是否还可以继续进行投资？本文将对中国股市白酒龙头股——“贵州茅台”（600519），基于财务报表对“贵州茅台”的盈利能力、长短期的偿债能力及运营能力3个重要方面进行分析探究，并用EVA模型对贵州茅台当前股价进行估值，最后向投资者提出建议。
1 文献综述
“贵州茅台”在A股市场中占据着重要地位，不少学者对该企业的经营管理模式及财务状况进行了探析。邓宇龙和刘览（2013）基于财务报表的框架，运用资本资产定价模型和剩余收益模型对“贵州茅台”的股权资本价值做了科学评估[1]。尹晓荔和范晓静（2018）通过财务报表和未来股价贴现率法对其内在价值进行估计，得到“贵州茅台”股价没有偏离其内在价值，并且仍具有投资价值的结论[2]。高维敏和文雪阳（2019）使用比较分析法和经济附加值法对“贵州茅台”的价值进行了测度和评估，得到“贵州茅台”盈利能力较强[3]。综合以上文献，对“贵州茅台”投资价值的分析均基于财务报表进行阐述。
为了研究结果的可靠性，本文引入EVA（Economic Value Added）模型，也称为经济增加值。EVA模型主张充分吸收经济利润和剩余收益理念的合理内核，纠正与克服了会计利润业绩评价导向下的短视情绪与权益资本免费意识。朱俊卿（2020）从高质量发展与EVA的内在逻辑出发，从效益、效率、风险与增长4个角度探索EVA考核的改进方案，最终构建了一套符合高质量发展模式的EVA考核体系理论框架[4]。李慧（2020）使用EVA模型对蒙牛乳业进行了研究，得到“蒙牛乳业”目前股价整体上被高估的结论[5]。
本文首先从“贵州茅台”的发展现状进行分析，其次介绍EVA模型及基于“贵州茅台”财务报表的计算，再次基于EVA模型运用戈登股利增长模型对“贵州茅台”的股价进行估值，最后进行总结，并对投资者提出建议。
2 “贵州茅台”（600519）发展现状分析
目前，白酒市场的竞争逐渐加剧，加之新冠肺炎疫情的暴发使一些中小白酒企业退出市场，这为“贵州茅台”进一步占据市场份额提供了有利条件。
2.1 盈利能力分析
“贵州茅台”（600519）2019—2020年第三季度的财务报表见表1。首先，通过4个盈利能力的具体指标将2019年与2020年进行比较分析可以得出，2020年“贵州茅台”的盈利能力较2019年有所下降。但是从中国白酒全行业来看“贵州茅台”在盈利能力方面仍然处于前列。2020年的盈利能力较2019年下降，究其原因在很大程度上是受到疫情的影响。其次，从2020年第一季度到三季度看，“贵州茅台”的盈利能力在不断提升。可见，“贵州茅台”在疫情时期积极复工复产，使得盈利能力得以快速恢复。
2.2 偿债能力分析
从“贵州茅台”短期偿债能力指标来看，首先，对于流动比率，比率越大，意味着“贵州茅臺”在短时间内资产变现能力越强，偿还债务的保障越高。目前，流动比率的国际标准为2，“贵州茅台”在2018—2019第三季度流动比率分别为4.51、3.14、4.42、3.87、6.12、4.89和5.18。这7个季度的流动比率均大于2，在2020年第一季度流动比率最高达到6.12，说明“贵州茅台”具有较强的短期偿债能力。其次，就速动比率来说，国际标准一般为1，“贵州茅台”在2018—2019第三季度速动比率分别为3.72、2.61、3.67、3.25、5.14、4.00和4.29。2020年的速动比率均大于2019年各季度，2019—2020年呈现上升的趋势，在7个季度中速动比率最低的是2019年第二季度为2.61，大于1，说明“贵州茅台”的速动比率合理。综合来看，“贵州茅台”有着较强的短期偿债能力。
从“贵州茅台”长期偿债能力指标来看，主要依据为资产负债率和产权比率两个指标。“贵州茅台”在2018—2019第三季度资产负债率分别为19.12%、27.56%、19.52%、22.49%、14.25%、17.24%和16.47%。“贵州茅台”从2018—2019第三季度资产负债率最高为27.56%，小于50%，依旧处在资产负债率的安全值范围内。“贵州茅台”在2018—2019第三季度的产权比率分别为0.25、0.40、0.25、0.30、0.17、0.22和0.20。不管是资产负债率还是产权比率从2019—2020年均呈现下降趋势，说明“贵州茅台”对债务的承担和保障能力较强。综合以上分析，“贵州茅台”的长期偿债能力较强。
2.3 营运能力分析
就营运能力方面，本文从存货周转率、总资产周转率和应收账款周转率3个具有代表性的指标进行分析。
首先，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的存货周转率分别为0.07、0.14、0.22、0.30、0.08、0.15和0.22。可见，“贵州茅台”的存货周转率有着明显的季节性，在一年中从第一季度到第四季度呈上升趋势，表明该企业有较高的存货运营效率。对于白酒行业，可以通过存货周转率判断白酒质量，存货周转率越低则白酒质量越好。“贵州茅台”的存货周转率远远低于其他的白酒企业，因此在一定程度上证明“贵州茅台”白酒质量相对较高。 其次，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的总资产周转率分别为0.14、0.25、0.39、0.52、0.14、0.26和0.38。总资产周转率也是呈现出明显的季节性，在一年中从第一季度到第四季度呈现出平稳上升的态势，说明“贵州茅台”的销售能力存在季节性、周期性。2020年较2019年总资产周转率有所提高，但相差不大。表明总资产的利用能力也在逐渐平稳提高，这与公司的有效管理是分不开的。2020年的新冠肺炎疫情对贵州茅台的总资产周转率和存货周转率并没有产生很大影响，这也体现了大企业在面对“黑天鹅”事件时可以有效应对，使其不影响企业的阶段性目标。
最后，“贵州茅台”在2018—2019第三季度的应收账款周转率分别为39.95、62.06、85.68、84.3、17.39、33.28和39.55。应收账款周转率越大，资金的使用效率越大。2020年的应收账款周转率要明显小于2019年，并且收账款周转率也呈现出随季度而递增的情况。值得注意的是，2020年应收账款周转率的降低会使贵州茅台资金的使用效率降低，这对企业的经营会造成一定的风险。
3 EVA模型评估
使用EVA模型进行评估，得到的值为正，则说明企业创造了价值，反之企业发生价值亏损。理论上EVA的计算公式如下：EVA值等于企业税后净营业利润减去加权平均资本与资本总额的乘积。本文用NOPAT表示企业税后净营业利润，WACC表示加权平均资本，TC表示资本总额。本文以2020年“贵州茅台”公布的第三季度报表为依据对其股价进行分析（见表2），其中NOPAT=净利润+利息支出+本期计提的各种减值准备+少数股东权益;TC=短期借款+长期借款+普通股股东权益+少数股股东权益;WACC=权益资本成本×权益资本比例+债务资本成本×债务资本比例×（1-所得税率）。
经计算可得：NOPAT=3 585 000+7 904.15+124.3+
571 940.07=4 164 968.52万元;TC=0+0+15 417 165.81+
571 940.07=15 989 105.88万元。
计算“贵州茅台”的加权平均资本，由于“贵州茅台”的长期借款和短期借款值均为0，所以贵州茅台的债务资本成本几乎为零。计算贵州茅台的加权平均资本成本就相当于计算贵州茅台的权益资本成本。经查阅资料，本文中使用常用的资本资产定价模型计算权益资本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）。其中，Rf为无风险收益率，β表示该资产的系统风险系数，Rm为市场期望回报率，Rm-Rf表示市场组合的风险溢价。
本文采用2020年9月公布的一年期国债收益率作为无风险收益率为Rf=2.6462%;选取上证综指近2年的年均市场收益率表示Rm=1.3386%;在计算β时，本文选取2019年1月—2020年9月“贵州茅台”和上证指数的月收益率，通过建立模型并回归得出，回归模型为R1=β×R2+C。模型中，R1为贵州茅台月收益率，R2为上证指数的月收益率，C为常数项。使用STATA进行回归得到β系数，得到系数β值为1.0116 08。综上得出“贵州茅台”的加权平均资本成本，即WACC=1.3234%。
4 基于EVA模型运用戈登股利增长模型估值
由以上的结果得出“贵州茅台”2020年1～9月的EVA值，参照EVA的计算公式可以得到EVA=4 164 968.52-15 989 105.88×1.323 4%=3 953 368.69万元，说明“贵州茅台”创造了3 953 368.692 78万元的价值增值。本文假设“贵州茅台”未来EVA增率为3%，运用戈登股利增长模型对“贵州茅台”股票估值，戈登股利增长模型为P=EVA/（Re-g）。P为“贵州茅台”的连续价值，Re为1.323 4%，g假定为3%。经过计算可得，“贵州茅台”的连续价值为235 796 722.64万元，由“贵州茅台”2020年三季度财务报表可得“贵州茅台”所有者权益为15 417 165.8万元。因此，“贵州茅台”总价值为251 213 938.44万元，目前“贵州茅台”总股本为12.56亿股，“贵州茅台”股价预估为2 000.11元，根据目前（2020年9月30日）“贵州茅台”股市均价为1 690.73元，因此得出当前“贵州茅台”股票的报价偏低。总体来说，“贵州茅台”股票拥有较高的投资价值。
5 结语
本文基于“贵州茅台”的财务报表对其盈利能力、偿债能力和营运能力进行分析，并使用EVA模型对贵州茅台的股票进行了估值。对于白酒龍头企业贵州茅台，各方面指标在白酒行业中均处于领先地位，市场份额大，群众认可度高，并且在2020年新冠肺炎疫情宏观环境影响下还能积极进行战略调整，从而更好地顺应市场，具有较强的盈利能力，投资回报率也较高，资产创造价值能力强，有广阔的发展前景。并且，根据EVA模型对“贵州茅台”的股票估值结果，现在的“贵州茅台”市场价格低于估值结果。因此，“贵州茅台”股票具有一定的投资价值，投资者可以考虑投资。但要告诫投资者：投资有风险，请谨慎投资。
参 考 文 献
[1]尹晓荔，范晓静.贵州茅台投资价值分析[J].生产力研究，2018（2）：124-127.
[2]邓宇龙，刘览.基于财务报表框架分析的贵州茅台投资价值分析[J].商业会计，2013（16）：93-98.
[3]高维敏，文雪阳.贵州茅台投资价值评估研究[J].商讯，
2019（11）：1-3.
[4]朱俊卿.EVA考核与企业高质量发展：一个理论框架[J].邢台学院学报，2020，35（4）：77-81.
[5]李慧.基于EVA模型的中国乳品上市公司投资价值分析——以“蒙牛乳业”为例[J].北方经贸，2020（7）：129-
131.